行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为“增持”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，展望2025年，天然气行业将呈现供给宽松格局，有助于燃气公司优化成本，同时价格机制继续理顺、需求有望放量 [5] - 中央经济工作会议坚持“双碳”引领，天然气作为能源转型的过渡选择将持续发力 [5] 价格跟踪 - 截至2025年12月12日，美国亨利港（HH）现货价周环比大幅下跌22.0%至1.0元/方，主要因天气转暖 [5][10][11] - 同期，欧洲TTF现货价周环比上涨3.7%至2.4元/方，主要因提取库存 [5][10][11] - 东亚JKM现货价周环比下跌1.7%至2.7元/方 [5][10] - 中国LNG出厂价周环比下跌1.6%至2.8元/方，中国LNG到岸价周环比下跌6.9%至2.4元/方 [5][10][11] - 截至2025年12月5日，美国天然气储气量为37460亿立方英尺，周环比减少1770亿立方英尺，同比持平 [5][15] 供需分析（欧洲） - 2025年1-9月，欧洲天然气消费量为3138亿方，同比增长4.1% [5][16] - 2025年12月4日至10日，欧洲天然气供给周环比大幅增长26.5%至116,966 GWh，供给来源中，来自库存消耗的部分为33,920 GWh（周环比+13.8%），来自LNG接收站的部分为36,645 GWh（周环比+30.4%），来自挪威北海管道气的部分为32,774 GWh（周环比+37.9%） [5][16] - 同期，欧洲日平均燃气发电量周环比下降16.3%，同比下降30.1%至1,213.9 GWh [5][16] - 截至2025年12月12日，欧洲天然气库存为805 TWh（约合778亿方），同比减少107.1 TWh；库容率为70.47%，同比下降9个百分点，周环比下降2.1个百分点 [5][16] 供需分析（中国） - 2025年1-10月，中国天然气表观消费量同比增长0.7%至3541亿方，报告认为原因可能是2024年冬季偏暖影响了2025年1-3月的采暖用气需求 [5][24] - 同期，中国天然气产量同比增长6.5%至2171亿方，进口量同比减少6.3%至1444亿方 [5][25] - 2025年10月，中国液态天然气进口均价为3409元/吨，环比下降4.3%，同比下降19.1%；气态天然气进口均价为2453元/吨，环比下降1.5%，同比下降9.0%；天然气整体进口均价为3013元/吨，环比下降1.1%，同比下降17.2% [5][25] - 截至2025年12月12日，中国进口接收站库存为454.2万吨，同比增长12.61%，周环比增长11.1%；国内LNG厂内库存为56.84万吨，同比下降14.53%，周环比增长3.18% [5][25] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有67%（即195个）地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为0.22元/方 [5][33] - 2024年龙头城市燃气公司的价差在0.53~0.54元/方，2025年上半年普遍修复了0.01元/方 [5][33] - 报告测算认为，城市燃气配气费的合理值在0.6元/方以上，当前价差仍有约10%的修复空间，预计顺价政策将继续落地 [5][33] 重要事件 - 美国液化天然气（LNG）进口关税税率已由140%降至25%并维持一年，提升了美国天然气回国的经济性 [5][42] - 根据测算，在含25%关税的情况下，美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，在沿海地区仍具备0.08~0.55元/方的价格优势 [5][43][45] - 2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量的约5.4%，占全国表观消费量的约1.4%，占比较小对整体供给影响有限 [5][43] - 国家发改委、国家能源局印发《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》，旨在规范定价、提升效率，助力形成“全国一张网” [5][46] - 新政策统一了定价模式，明确管道资产折旧年限原则上为40年，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，核定输气量设置不低于50%的最低负荷率 [5][46] - 与各省原有标准相比，新政策的准许收益率上限和最低负荷率要求均有所提高，体现出降低管输费的趋势 [5][47] 投资建议 - 报告提出三条投资主线 [5][48][49] - 主线一：关注城市燃气领域降本促量、顺价持续推进的公司，重点推荐新奥能源（预计2025年股息率4.4%）、华润燃气、昆仑能源（预计2025年股息率4.7%）、中国燃气（预计2025年股息率6.2%）、蓝天燃气（预计2025年股息率6.3%）、佛燃能源（预计2025年股息率3.6%），建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [5][48] - 主线二：关注海外气源释放背景下，具备优质长协资源、灵活调度和长期成本优势的企业，重点推荐九丰能源（预计2025年股息率3.2%）、新奥股份（预计2025年股息率5.2%）、佛燃能源，建议关注深圳燃气 [5][49] - 主线三：鉴于美国天然气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显，建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [5][49] - 报告提示需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等拥有美国气源的公司是否能通过转售等方式消除关税影响，以及涉及省内管输业务的公司面临的管输费下调风险 [5]

上市公司2026年度套期保值计划 - 佛燃能源为2026年度商品及外汇套期保值业务设定的合约价值上限不超过120亿元人民币，保证金上限为41.7亿元人民币 [1] - 新奥股份2026年度大宗商品套保计划预计动用的保证金和权利金上限为47亿美元 [1] - 隆基股份2026年度套保业务的保证金最高额度限制在15亿元人民币以内 [1] - 三一重工全资子公司三一汽车制造有限公司2026年预计动用的交易保证金和权利金上限不超过8亿元人民币，任一交易日持有的最高合约价值控制在20亿元人民币以内 [1] 2025年实体行业套保活动概况 - 2025年1月至11月，累计有1782家实体行业A股上市公司发布过套期保值相关公告，较2024年全年增加279家，增幅为18.6% [3] - 汇率风险是上市公司最主要的对冲需求，共有1311家公司发布了相关公告，其次为利率风险（517家）和商品价格风险（481家） [3] - 电子、基础化工、电力设备、机械设备和医药生物行业是套保公司数量最多的领域 [3] - 在具体商品品种上，铜是套保活跃度最高的品种 [3] 保险资金参与期货市场情况 - 截至目前，已有超过30家国内保险机构进入期货市场，主要通过国债期货和股指期货等工具管理风险 [3] - 2025年前11个月，保险资金在期货市场新开账户数量同比增长166%，有效账户增量达到历史新高 [3] - 一系列支持保险资金参与金融衍生品交易的制度文件已相继落地，为保险机构规范运用期货工具提供了制度保障 [3]

外汇套期保值业务 - 公司为防范汇率及利率波动风险，计划在2026年度开展外汇套期保值业务，以管理境外美元融资、外币分红、国际国内LNG采购及结售汇等业务的汇兑风险 [4] - 2026年度外汇套期保值业务的最高合约价值预计不超过50亿美元，额度在授权期限内可循环使用 [4] - 业务将使用自有资金，不涉及募集资金，交易方式包括远期结售汇、利率汇率掉期以及外汇期权等产品 [5][6][7] 委托理财业务 - 为提高资金使用效率，公司计划在2026年度使用临时闲置自有资金购买安全性高、流动性好的理财产品 [21][22] - 2026年度委托理财的单日最高余额上限为81亿元人民币，该额度内资金可循环投资、滚动使用 [22] - 该委托理财金额占公司截至2025年9月30日货币资金及拆出资金之和的46.51%，不影响日常资金周转及主营业务正常开展 [29] 大宗商品套期保值业务 - 公司为管理国际进口及国内液化天然气购销的价格风险，计划在2026年度开展大宗商品套期保值业务 [48] - 2026年度大宗商品套期保值业务预计动用的交易保证金和权利金上限为47亿美元，额度在授权期限内可循环使用 [48] - 交易商品主要包括BRENT原油、JCC原油、JKM天然气、Henry Hub天然气及TTF天然气等品种，交易类型包括掉期、期权及其组合 [49] 担保及反担保事项 - 公司预计2026年度为控股子公司、合营联营企业等新增担保额度不超过340亿元人民币，以满足其融资及日常经营需求 [130] - 公司为参股公司重庆龙冉能源科技有限公司的银行融资，按其14%的持股比例向担保方重庆涪陵能源实业集团有限公司提供2,170万元人民币的连带责任保证反担保 [62][63] - 截至公告日，公司及控股子公司已实际提供对外担保余额为218.72亿元人民币，占公司2024年末经审计净资产的93.20% [69][137] 股权激励计划进展 - 公司2021年限制性股票激励计划预留授予部分第四个解除限售期条件已成就，涉及6名激励对象 [73][83] - 本次可解除限售的股票数量为19.2517万股，占公司目前总股本的0.0062% [74][84] - 另有2名激励对象因个人绩效考核不合格，其已获授但尚未解除限售的5.00万股股票将由公司回购注销 [84] H股发行及审计机构聘任 - 公司拟以全资子公司作为要约人私有化新奥能源控股有限公司，并计划发行H股以介绍方式在香港联交所主板上市 [91] - 为满足上市后要求，公司拟聘任国卫会计师事务所有限公司作为2025年度H股审计机构，负责出具相关审计报告 [91][92] - 国卫会计师事务所截至2024年末为大约85家上市公司提供年报审计服务，本次审计费用确定为480万港元 [92][99] 董事会决议与股东会安排 - 公司第十一届董事会第六次会议于2025年12月10日召开，审议通过了包括年度担保、套期保值、委托理财、聘任审计机构等在内的多项议案 [105] - 其中，关于2026年度担保、外汇套期保值、大宗商品套期保值、新增反担保及聘任H股审计机构等议案尚需提交股东会审议 [108][112][115][118][122] - 公司定于2025年12月26日召开2025年第三次临时股东会，审议上述需股东批准的事项 [32][125]

核心观点 - 报告维持传统能源行业“强于大市”评级，认为行业进入新周期，兼具进攻与防守属性 [1] - 原油市场在2025年交易供给过剩预期，价格中枢下移，但地缘动荡带来阶段性行情；预计2026年上半年基本面定价逻辑延续，布伦特油价中枢或进一步下移至52美元/桶左右，下半年地缘风险等因素可能重新主导市场 [3] - 天然气市场在2025年受冬季寒潮和欧洲气源调整推动，价格中枢上移；预计2026年全球LNG供给走向宽松，亚欧进口LNG价格中枢或下移，而美国HH管道气价因供给增速相对偏低及液化设备投产需求增加，价格中枢有望上移 [3] - 煤炭市场在2025年呈现前松后紧格局，价格走出底部；预计2026年动力煤价格中枢在750元/吨左右，焦煤价格区间在1600-1800元/吨，供给受限与需求稳中有增将支撑价格 [3] 原油：结构性宽松预期兑现，地缘动荡催化阶段性行情 价格端 - 2025年油价大方向向下，布伦特和WTI现货均价同比分别下降16.8%和19.3%至63.8美元/桶和59.0美元/桶，主要交易OPEC+增产及美国关税政策带来的供给过剩预期 [13] - 地缘局势（如胡塞武装打击、伊以冲突、美俄关系、美委关系紧张等）在年内多次阶段性推涨油价 [13][14] - 展望2026年，上半年油价中枢或进一步下移至52美元/桶左右，主因全球石油库存预计平均增加210万桶/日；下半年随着OPEC+产量加速释放完成及新油田开发动力不足，供给增幅有望放缓，地缘风险等因素可能重新主导行情 [3][16][18] 基本面 - 供给端：2025年OPEC+加速增产是供给过剩主因，EIA预计2025年全球原油供给同比增加268万桶/日；2026年供给增幅预计放缓至130万桶/日，增量主要来自美洲国家（美国、加拿大、巴西、阿根廷、圭亚那合计贡献50-70万桶/日），OPEC国家产量增幅预计放缓至22万桶/日 [20][24] - 需求端：疫后需求释放结束，增速回归历史均值，EIA预测2026年全球石油需求同比增加112万桶/日，中国和印度是主要贡献国，预计分别增加24万桶/日和33万桶/日 [20][29] - 供需平衡：EIA预测2026年全球石油供需差（供给过剩）为206万桶/日，延续宽松格局 [22] - 重点区域： - OPEC+：态度从保油价转向争份额，2025年计划恢复产量近288万桶/日，实际增产约209万桶/日，导致供给压力提前兑现 [33] - 美国：新钻油井盈亏平衡成本在60-70美元/桶，低油价抑制增产热情，预计2026年原油产量同比增幅收窄至10-20万桶/日 [36] - 俄罗斯：2025年10月原油产量较3月增加41万桶/日，出口通过影子舰队维持，近期美国制裁导致4800万桶原油滞留海上 [41] - 中国：新能源汽车/重卡渗透加速，预计2026年汽柴油消费量同比下降4%-5%，供需双降下维持紧平衡 [50] 天然气：LNG迎扩产高峰，美气HH价格中枢有望上移 价格端 - 2025年气价中枢上移，截至11月20日，美国HH气价年均值同比高涨56%，中国LNG到岸价和荷兰TTF现货价同比分别上涨4%和12%，主因冬季寒潮、欧洲减少俄管道气进口并加大美LNG进口 [3][54] - 展望2026年，全球LNG供给因美、卡塔尔、加拿大等项目投产而走向宽松，亚欧进口LNG价格中枢或下移；美国HH管道气价因供给增速相对偏低及液化设备投产增加原料气需求，价格中枢有望上移，需警惕欧美极寒天气对气价的强推动力 [3][58] 基本面 - 美国： - 2025年供应充足，库存充裕；预计2026年本土天然气产量仅小幅增长0.44% [62] - 出口增长强劲，2025年1-9月LNG出口量同比增加22%；EIA预计2025年LNG出口同比增长24%，2026年同比增长11%；PNG出口预计2025年同比增长3%，2026年同比增长4% [66] - 2025-2027年计划新增LNG出口项目产能超5000万吨 [65][68] - 欧洲： - 储库率处于历史同期低位，最高储库率仅约83%，库存较为脆弱 [69] - 2025年1-11月天然气发电量同比增加7.7%；25Q1-Q3从美国进口LNG量同比增加24%达613亿立方米，从俄罗斯进口天然气量同比减少18.4%至276亿立方米左右 [69] - 中国： - 供应宽松，2026年国产气有望保持5.3%增速至2738亿方；LNG进口量有望同比增加6%至976亿方 [71] - 需求端，预期2026年天然气消费量达约4483亿方，同比增长4.2% [72] 煤炭：供给受限驱动价格反弹，需求改善决定反弹高度 价格端 - 动力煤：2025年秦皇岛港Q5500动力煤均价约689元/吨，同比下降20%，价格走出V型反转；预计2026年合理价格中枢在750元/吨左右 [3][74][75] - 焦煤：2025年柳林低硫主焦均价约1346元/吨，同比下降30%；预计2026年合理价格区间在1600-1800元/吨 [3][77][78] 基本面 - 供给端： - 国内产量：2025年上半年宽松（山西复产，全国原煤产量同比增约1.4亿吨），下半年趋紧（7-10月国内原煤产量同比减少近5800万吨）；预计2026年在反超产、安全严监管下，整体供应持稳 [80] - 进口煤：2025年1-9月从印尼进口煤量大幅减少近2500万吨；预计2026年进口煤量随国内煤价上涨或有回升，但增幅有限 [3][82] - 需求端： - 动力煤：电煤需求随火电达峰趋于稳定，边际弹性更多来自天气和煤化工；预计2026年动力煤消费量同比增加1.8%，其中化工耗煤有望维持13%-15%高增速 [3][84][85] - 焦煤：建筑钢材需求减少的压制趋弱，制造业用钢和出口钢材需求提升有望支撑消费量稳中有增 [3] 投资建议 - 油气行业：建议关注高股息、成本有优势、产能稳步增加的资源领先企业：中国石油、中国石化、中国海油；海外油气项目持续推进、成长潜力大的中曼石油；业务多元化、分红比例较高的城燃企业：中国燃气、昆仑能源、新奥股份 [8] - 煤炭行业：建议关注煤电化工产业链一体化发展、业绩有韧性的企业：中煤能源、中国神华、电投能源；价格反转对业绩弹性较大的焦煤企业：潞安环能、山西焦煤 [8]

限制性股票授予情况 - 2021年6月16日首次授予49名激励对象1721万股[5] - 2021年12月3日预留授予10名激励对象113.0068万股[5] 解除限售审议情况 - 2022 - 2025年多次审议通过各期解除限售条件成就议案[2][7][8] 本次解除限售要点 - 本次符合条件6人可解除19.2517万股，占总股本0.0062%[2][12] - 4人考核合格可100%解除，2人不合格已回购注销[10] 业绩相关 - 2024年评估净利润508,879万元，较2020年增长率130.68%[9]

激励计划会议 - 2021年1月20日审议通过激励计划草案等议案[9] - 2021年3月26日审议通过激励计划草案等议案[9] - 2021年9月22日审议调整预留授予价格等议案[9] - 2025年12月10日审议预留授予部分第四个解除限售期议案[10] 激励计划数据 - 授予登记完成日为2021年12月3日[12] - 限售期为12、24、36、48个月，各期解除比例25%[12] - 2021 - 2024年为考核年度[14] 利润目标与业绩 - 2021 - 2024年各年有评估利润增长率目标值和触发值[14] - 2024年实现评估净利润508.879万元，较2020年增长130.68%[14] 解除限售情况 - 公司层面2024年可解除限售比例100%[14] - 6名激励对象合格，2名不合格，合格解除比例100%[14][15] - 本次解锁已满足条件，待统一办理[16]

委托理财额度 - 2026年度委托理财单日最高余额上限81亿，可循环投资，资金来源为自有资金[2][4][8] - 2026年委托理财额度占2025年9月30日货币资金及拆出资金之和比例46.51%[8] 委托理财安排 - 授权期限为2026年1月1日至12月31日，议案2025年12月10日通过，无需股东会审议[2][4] 理财产品及程序 - 拟购买稳健型理财产品，按决策、执行、监督分离原则健全程序[2][4][6] 监督机制 - 独立董事、审计委员会有权监督检查，必要时可聘专业机构审计[7]

业务计划 - 2026年度大宗商品套期保值业务预计动用上限47亿美元[2][6] - 交易期限及董事会授权期限均为股东会通过起12个月[7][8] 业务详情 - 交易目的是对天然气购销价格套期保值[6] - 交易商品含BRENT、JCC原油等，类型有掉期、期权等[2][6] 资金与风险 - 交易资金来源为自有资金[2][6] - 业务存在操作、信用等风险，公司制定制度风控[11][12]

业务额度 - 2026年大宗商品套期保值业务预计动用保证金和权利金上限47亿美元，额度可循环[1] - 2026年外汇套期保值业务预计最高合约价值不超50亿美元（含等值外币）[1] 业务内容 - 大宗商品套期保值交易商品含BRENT原油等，类型有掉期、期权等[2] - 外汇套期保值交易工具包括远期结售汇等[2][3] 风险管理 - 套期保值业务有市场等四种风险[5] - 用ETMO体系全流程管理，设止损机制[6] - 选高信用机构降低履约风险[7] 业务保障 - 制定《外汇套期保值管理制度》，配专职人员并定期内审[7] 业务意义 - 开展套期保值业务可降风险，增强核心竞争力[8]

担保情况 - 2026年度公司及控股子公司预计增加担保额度不超过340亿元[2][5] - 截至公告日对外担保余额为218.72亿元，占最近一期经审计净资产比例93.20%[2][4] - 新奥能源贸易有限公司预计增加担保额度25亿元，占2025年9月30日净资产比例10.53%，资产负债率72.53%[5] - 新奥新能（浙江）能源贸易有限公司预计增加担保额度52亿元，占比21.91%，资产负债率148.45%[5] - 新奥（中国）燃气投资有限公司预计增加担保额度6.5亿元，占比2.74%，资产负债率50.98%[5] - ENN LNG (SINGAPORE) PTE. LTD.预计增加担保额度203亿元，占比85.54%，资产负债率12.02%[6] - ENN GLOBAL TRADING PTE. LTD.预计增加担保额度47亿元，占比19.80%，资产负债率47.61%[6] - 连云港中新燃气有限公司预计增加担保额度6.4亿元，占比2.70%，资产负债率82.00%[6] - 金华市高亚天然气有限公司预计增加担保额度0.1亿元，占比0.04%，资产负债率34.12%[6] 业绩数据 - 2025年1 - 9月公司资产总额270,583万元，2024年度为248,981万元[8] - 2025年1 - 9月公司负债总额218,828万元，2024年度为180,587万元[8] - 2025年1 - 9月公司营业收入2,228,915万元，2024年度为1,933,357万元[8] - 2025年1 - 9月公司净利润 - 155万元，2024年度为16,638万元[8] - 2025年1 - 9月新奥新能（浙江）能源贸易有限公司资产总额256,844万元，2024年度为110,075万元[9] - 2025年1 - 9月新奥新能（浙江）能源贸易有限公司负债总额381,287万元，2024年度为200,380万元[9] - 2025年1 - 9月新奥（中国）燃气投资有限公司净利润187,776万元，2024年度为308,990万元[10] - 2025年1 - 9月ENN LNG (SINGAPORE) PTE. LTD.资产总额129,517万美元，2024年度为199,872万美元[12] - 2025年1 - 9月ENN LNG (SINGAPORE) PTE. LTD.负债总额15,564万美元，2024年度为94,516万美元[12] - 2025年1 - 9月ENN LNG (SINGAPORE) PTE. LTD.营业收入85,949万美元，2024年度为184,945万美元[12] - 公司2025年1 - 9月资产总额14680万美元，负债总额6989万美元，资产净额7691万美元，营业收入57839万美元，净利润2885万美元；2024年度资产总额8699万美元，负债总额3893万美元，资产净额4806万美元，营业收入57667万美元，净利润 - 2621万美元[14] - 连云港中新燃气有限公司2025年1 - 9月资产总额239424万元，负债总额196324万元，资产净额43101万元，营业收入70848万元，净利润740万元；2024年度资产总额188203万元，负债总额143505万元，资产净额44698万元，营业收入109299万元，净利润5645万元[16] - 金华市高亚天然气有限公司2025年1 - 9月资产总额7423万元，负债总额2533万元，资产净额4890万元，营业收入829万元，净利润208万元；2024年度资产总额7560万元，负债总额2875万元，资产净额4685万元，营业收入1056万元，净利润230万元[17] 其他信息 - 公司及控股子公司为控股子公司、合营联营企业提供担保采用连带责任保证担保等方式[18] - 本次担保额度预计满足控股子公司、合营联营企业融资与日常经营需求，担保风险可控[19] - 公司第十一届董事会第六次会议审议通过《关于2026年度担保额度预计的议案》，认为被担保公司财务稳定，担保风险可控[20] - 截至公告披露日，公司及控股子公司已实际提供对外担保余额为218.72亿元，对关联方担保余额为0元，为参股公司重庆龙冉能源科技有限公司提供0.27亿元反担保，对联营合营公司担保余额为0元，按持股比例对参股公司Gas Shanghai Pte. Ltd.的担保余额为0.20亿元，其余为对控股子公司及控股子公司之间提供的担保[21] - 公司及控股子公司已实际提供对外担保余额占公司2024年末经审计净资产的93.20%[21] - 连云港中新燃气有限公司江苏洋井石化集团有限公司持股62%、新奥燃气发展有限公司持股38%，注册资本31111万元[15] - 金华市高亚天然气有限公司金华中燃城市燃气发展有限公司持股65%、金华新奥燃气有限公司持股35%，注册资本6000万元[17]