文章核心观点 - 汾酒凭借其清香型白酒的“百搭”特质，正打破白酒只能纯饮的传统认知，成为年轻人调酒的新选择和推动中国白酒国际化的关键力量 [1][6][10] 汾酒的百搭特性与工艺优势 - 清香型汾酒具有“清、正、甜、净”的特质，酒体纯净度高，风味不浓烈，能承接酸甜苦咸等不同味觉，在混合后避免出现“串味”或“压味”的问题 [3] - 其百搭特性源于“清蒸二次清”工艺，该工艺发酵周期短、杂质少，造就了汾酒绵柔淡雅、不抢戏又能托底的基酒品质 [3] - 现场展示了三款创意特调：汾酒搭配绿茶与气泡水、汾酒加入咖啡及山西老陈醋、桂花汾酒叠加百香果风味水，体现了其与多元食材搭配的灵活性 [4] 国际化举措与行业认可 - 公司在国际调酒赛事中表现活跃，例如2019年比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛的汾酒鸡尾酒挑战赛、2023年瑞典“汾酒陪你过夏天”鸡尾酒比赛以及2024年中国澳门首届白酒国际调酒大赛，后者吸引了全球30个国家和地区的400余名顶尖调酒师参赛，被视为中国白酒国际化的里程碑 [6] - 汾酒的清香特质契合全球调酒师对基酒适配性的创新需求，无需复杂处理即可调出有记忆点的作品，使其成为中国白酒界最出圈的鸡尾酒基酒 [6] 对年轻消费群体的吸引力 - 汾酒降低了调酒门槛，即使是新手也可用可乐、气泡水等快速调制饮品，或大胆加入椰乳、茶底创造独家味道，使其成为年轻人探索调酒乐趣的入门钥匙 [8] - 公司正摆脱传统白酒的窠臼，让白酒转变为年轻人探索调酒乐趣的新选择 [8] 文化传承与品牌根基 - 汾酒深深扎根于山西的文化沃土，被视为山西水土的馈赠和当地人的情感寄托，其源远流长的历史为创新跨界奠定了坚实基础 [8] - 品牌从巴拿马万国博览会亮相至今，在传承中创新，使传统文化变得可触可感、可分享，并成为国潮代表走向世界 [8][10]

投资评级与目标 - 报告对山西汾酒的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为187.99元，总市值为2,293.41亿元 [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [2] - 2025年第三季度公司实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比小幅下降1.38% [2] - 2025年第三季度公司毛利率为74.63%，同比提升0.33个百分点 [6] 经营状况与市场策略 - 公司三季度经营稳健，在白酒板块中增速领先，得益于青花系列良好势能和玻汾的刚需属性 [3] - 公司在中秋国庆旺季针对五码合一产品加大了开瓶奖励等C端投入，以拉动终端动销并帮助渠道消化库存 [3] - 2025年第三季度末公司合同负债余额为57.81亿元，属于正常水平 [3] 产品与渠道分析 - 分产品看，2025年第三季度汾酒实现收入87.81亿元，同比增长4.97%，推测玻汾是营收增长主要引擎；其他酒类收入同比下降28.56% [4] - 分渠道看，2025年第三季度代理渠道收入同比微降0.37%，而直销、团购、电商平台收入同比大幅增长124.93%至6.87亿元 [4] - 公司积极拥抱新渠道，建立官方直播平台，打通门店本地生活业务，并利用电商节庆开展活动 [4] 区域市场表现 - 分区域看，2025年第三季度省内收入同比下降35.18%至22.73亿元，省外收入同比增长31.14%至66.71亿元，预计公司对省内实行了控货降库 [5] - 截至2025年第三季度末，公司省内/省外分别有797/3543家经销商，季度内省内/省外分别净增26/331家，其中汾酒经销商分别净增11/259家 [5] 费用管理与效率提升 - 2025年第三季度公司税金及附加费用率同比上升1.95个百分点，销售和管理费用率分别同比下降0.37和0.56个百分点，合计期间费用率同比下降0.89个百分点 [6] - 费用率下降得益于公司日益精进的管理体系，“汾享礼遇”平台活跃终端数量已超28.9万家 [6] 盈利预测与估值 - 报告小幅下调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为370.91亿元、379.25亿元、389.86亿元 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为120.09亿元、123.80亿元、128.16亿元，对应每股收益分别为9.84元、10.15元、10.51元 [8] - 以2025年11月6日收盘价187.99元计算，对应2025-2027年市盈率分别为19.1倍、18.5倍、17.9倍 [8]

核心观点 - 2025年白酒行业三季度业绩是过去十年最惨淡的季度，大部分酒企业绩显著下滑 [1] - 尽管面临周期性困境，但完整经历过上一轮调整期的白酒公司整体抗跌能力、盈利能力和费用控制能力均优于上一轮周期 [2][8] - 头部酒企在本轮周期中表现更为稳健，多项核心指标显示出更强的抵御风险能力 [5][10][22] - 市场情绪过度悲观，未充分反映白酒企业基本面的改善，可能提供了投资窗口 [29] 增长表现 - 2025年前三季度，15家完整经历两轮周期的白酒公司营收和归母净利润跌幅分别为4.5%和5.5%，优于2014年同期的14.8%和22.5%跌幅 [4] - 保持正增长的头部酒企数量增加：2025年前三季度有贵州茅台和山西汾酒两家实现收入、盈利双增长，而2013年仅茅台和顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家（但其白酒业务实际下滑） [5] - 头部酒企跌幅收窄：五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，泸州老窖营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅不到5%），远好于2014年同期41%和54%的跌幅 [5] - 非头部酒企跌幅改善：水井坊、酒鬼酒2025年前三季度跌幅在40%以下，而2013年同期跌幅超过60%；舍得酒业今年净利润跌幅控制在30%以内，而2013年同期下滑90% [6] 盈利能力 - 行业利润规模大幅提升：15家白酒公司2025年前三季度净利润总和超过1175.6亿元，而2013年全年净利润总和不到280亿元 [10] - 账上未分配利润丰厚：截至2025年三季度末，15家白酒公司未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍 [10] - 头部酒企未分配利润增长显著：茅台未分配利润是2013年同期的7倍，古井贡酒是11倍，山西汾酒是14倍 [12] - 毛利率普遍提升：五粮液毛利率从70%出头提升至目前80%以上（今年上半年82%）；泸州老窖毛利率从一度低于50%提升至超过87%；洋河股份毛利率从刚过60%提升至接近76% [13] - 部分公司毛利率回升：山西汾酒毛利率从2014年67%回升至2025年三季度的74.63%；古井贡酒从2014年69%恢复至原有水平 [14] 销售费用投入 - 本轮周期费用投入更克制：大部分酒企2025年前三季度销售费用率低于2013年、2014年同期 [17] - 具体公司费用率变化：五粮液今年前三季度销售费用率10%出头，远低于2014年同期；山西汾酒销售费用率只有2013年、2014年同期的一半；古井贡酒、舍得酒业等费用率超过20%但低于上轮周期 [19] - 茅台费用率极低且稳定：贵州茅台销售费用率多数时候在3%～4%，今年前三季度为3.5%，即使在2013年、2014年最低迷时期也仅为6%和5.3% [19][20] 渠道信心与现金流 - 经销商信心好于上轮周期：2025年前三季度15家白酒公司合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期预收账款同比大幅下滑48.5% [22] - 头部酒企合同负债增长：五粮液2025年前三季度合同负债余额比去年同期多近22亿元，洋河股份多15亿元，泸州老窖多12亿元，山西汾酒多三个亿 [24] - 经营活动现金流整体下滑但结构分化：15家白酒公司2025年三季度末经营活动现金流净额总和同比下滑19%，但头部酒企该指标仍为正值；而非头部酒企中已有5家连续两年三季报该指标为负，顺鑫农业情况最为严峻（近两年三季报分别为-9.08亿元、-8.19亿元） [26][28]

行业周期定位 - 2025年白酒三季报被描述为过去十年最惨的一届，行业进入新一轮调整周期 [1] - 当前周期与2013-2014年低谷期相似，特征为价格倒挂、渠道库存高企、销售放缓 [1] - A股21家白酒上市公司中，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持业绩正增长，大部分酒企第三季度业绩骤降30%-40%，口子窖净利润暴跌90% [1] 整体抗跌能力 - 完整经历上一轮调整期的15家酒企，2025年前三季度营收跌幅为4.5%，归母净利润跌幅为5.5%，优于2013年（营收跌2.9%，净利跌5.8%）和2014年（营收跌14.8%，净利跌22.5%）同期表现 [4] - 保持正增长的头部酒企数量增加：2025年前三季度贵州茅台、山西汾酒实现收入盈利双增长，而2013年仅茅台、顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家 [6] - 多家非头部酒企跌幅改善，如水井坊、酒鬼酒2025年前三季度跌幅在40%以下，而2013年两者营收跌幅超60% [8] 头部企业表现 - 五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，远优于2013-2014年20%-40%的跌幅 [7] - 泸州老窖2025年前三季度营收跌幅不到5%，盈利跌幅个位数，相比2014年营收跌41%、盈利跌54%有大幅度好转 [7] - 舍得酒业2025年前三季度净利润跌幅控制在30%以内，而2013年同期跌幅达90% [9] 盈利能力与财务基础 - 15家白酒2025年前三季度净利润总和超过1100亿元，尽管下滑但仍远高于2013年全年280亿元和2014年200亿元的水平 [11] - 六家头部酒企贡献了95%以上的净利润，贵州茅台占比过半 [12] - 行业未分配利润家底雄厚：截至2025年三季度末，15家白酒未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上 [13] - 头部酒企毛利率显著提升：五粮液毛利率从70%出头提升至80%以上（2025年上半年82%），泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份毛利率接近76% [17][18][20] 费用控制策略 - 本轮周期白酒企业销售费用投入更克制，大部分酒企销售费用率低于上一轮周期 [28] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率10%出头，远低于2014年同期；山西汾酒销售费用率只有2013-2014年同期的一半 [30] - 贵州茅台销售费用率维持在极低水平，2025年前三季度为3.5%，在最低迷的2013-2014年也仅为6%和5.3% [32] 渠道信心与现金流 - 经销商信心好于上轮周期：2025年前三季度15家白酒合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期大幅下滑48.5%，2014年继续两位数下滑 [34][35] - 多家头部酒企合同负债余额同比增长，包括五粮液（多近22亿元）、洋河股份（多15亿元）、泸州老窖（多12亿元） [38] - 经营活动现金流总和同比下滑19%，但情况优于2013年（下滑42%）和2014年（下滑16%） [40] - 非头部酒企面临更大压力，已有5家公司连续两年三季报经营活动现金流为负，顺鑫农业情况最为严峻 [42]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度A股20家白酒上市公司合计营业收入3120.88亿元，归母净利润1224.87亿元，两大核心盈利指标同比增速均下滑约7%，为近十年最差季度业绩 [1] - 行业整体承压背景下，仅贵州茅台与山西汾酒两家头部企业维持营收和净利润的双重增长 [1] - 资本市场对业绩压力预期充分消化，10月31日中证白酒指数逆势收涨1.72%，未出现恐慌性下跌 [1] 渠道库存与运营效率 - 截至2025年三季度末，21家白酒上市公司存货总额攀升至1709.96亿元，同比增长11.32% [2] - 行业平均存货周转天数达到1424天，较去年同期的862天大幅提升65.21%，所有公司存货周转天数均出现延长 [2][3] - 存货数据包含成品酒、基酒及原材料，尚未纳入庞大的社会库存，但大幅攀升的周转天数已明确显示渠道库存承压 [4] 合同负债指标与渠道信心 - 被视为酒企业绩蓄水池的合同负债指标逆势增长，20家酒企整体合同负债规模达390亿元（Wind数据显示为391.5亿元），同比增长4.54% [1][5][6] - 增长主要由头部酒企拉动，五粮液、泸州老窖、洋河股份合同负债同比增幅分别达31.05%、44.60%和29.36% [6] - 尽管多数二三线酒企该指标下滑超15%，但金种子酒（增69.15%）、皇台酒业（增30.60%）等5家区域酒企实现逆势增长 [6] 厂商关系与渠道政策变革 - 酒企主动调整策略，优先修复渠道健康度，通过销售团队助销、优化经销商考核并给予经济支持等方式保障渠道伙伴利益 [7][8] - 舍得酒业等企业明确“主动降速去库存”核心考量在于优先修复渠道健康度，通过严守价格底线、控量挺价为经销商减负 [8] - 酒企身份定位从单纯的上游卖货商转变为深度服务渠道、赋能终端的服务商，合作模式从传统博弈转向共生 [7][9] 创新经销模式探索 - 珍酒李渡推出“万商联盟”渠道新模式，实行“不压货、分批提货”策略，并提供行业少见的“兜底”退货政策，降低渠道库存风险 [9][10] - 该模式通过“全控价”、“持续分红机制”以及赠送公司股票进行利益深度绑定，将厂家与经销商的短期、中期、长期利益深度绑定 [11] - 习酒精酿产品采用“先货后款”与“佣金制”结合，经销商无需垫付货款，按实际销售业绩获取佣金，从根源上避免囤货导致的价格倒挂 [12]

行业周期现状 - 2025年第三季度是过去十年白酒行业业绩最差的季度，A股21家白酒上市公司中大部分业绩骤降，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持正增长，口子窖第三季度净利润暴跌90% [1] - 当前行业困境与上一轮周期低谷（2013年、2014年）相似，表现为价格普遍倒挂、渠道库存高企、销售集体放缓 [1] - 2025年前三季度，完整经历上一轮调整期的15家白酒公司营收跌幅为4.5%，归母净利润跌幅为5.5%，相比2013年（营收跌2.9%，净利润跌5.8%）和2014年（营收跌14.8%，净利润跌22.5%），整体抗跌能力有所提升 [3] 头部酒企表现 - 2025年前三季度保持收入、盈利双增长的头部酒企数量增加至两家（贵州茅台、山西汾酒），而2013年仅贵州茅台和顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家 [6] - 多家头部酒企本轮周期跌幅显著改善，五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，泸州老窖营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅不到5%），相比2014年其营收和盈利曾分别大跌近五成和七成 [7] - 贵州茅台的销售费用率极低，过去两年分别为3.1%和3.3%，2025年前三季度为3.5%，远低于同行 [33][34] 盈利能力与财务缓冲 - 行业利润规模大幅增长，上述15家白酒公司2025年前三季度净利润总和超过1100亿元（1175.6亿元），而2013年全年净利润总和不到280亿元，2014年下滑至200亿出头 [10][11] - 截至2025年三季度末，15家白酒公司账上未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上，贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒的未分配利润分别是2013年同期的7倍、11倍和14倍 [13][15] - 头部酒企盈利能力增强，五粮液毛利率从上一轮周期70%出头提升至2025年上半年的82%，泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份毛利率接近76% [16][17][18] 费用投入策略 - 与上一轮周期陷入"费用战"不同，本轮周期白酒企业更克制地控制销售费用投入，大部分酒企2025年前三季度销售费用率低于2013年、2014年同期 [28][29] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率在10%出头，山西汾酒销售费用率只有2013年、2014年同期的一半，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒销售费用率超过20%但低于上轮周期 [31] - 泸州老窖和洋河股份销售费用率有所提升，分别为10.5%和18.8%，但投入重点不同，泸州老窖聚焦中高端产品，洋河股份重心放在大众价位产品 [31] 渠道信心与现金流 - 渠道对头部酒企信心好于上轮周期，2025年前三季度五粮液合同负债余额同比增加近22亿元，洋河股份、泸州老窖、山西汾酒分别同比增加15亿元、12亿元和3亿元 [38] - 2025年三季度末15家白酒公司经营活动产生的现金流量净额总和同比下滑19%，情况优于2013年同期（下滑42%）和2014年同期（下滑16%） [40] - 部分非头部酒企经营现金流转负，15家公司中已有5家连续两年三季报经营活动产生的现金流量净额为负，顺鑫农业情况最为严峻，近两年分别为-9.08亿元和-8.19亿元 [42]

行业周期现状 - 2025年第三季度是过去十年白酒行业业绩最差的季度，大部分酒企业绩骤降，口子窖净利润暴跌90% [1] - 当前周期与2013-2014年低谷期相似，均因持续扩产提价后遭遇需求拐点，导致价格倒挂、渠道库存高企 [1] - A股21家白酒上市公司中，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持业绩正增长 [1] 整体抗跌能力 - 完整经历两轮调整期的15家酒企，2025年前三季度营收和归母净利润跌幅分别为4.5%和5.5%，优于2013年（-2.9%, -5.8%）和2014年（-14.8%, -22.5%）同期表现 [4] - 行业整体抗跌能力较上一轮周期有所提升 [4] 头部酒企表现 - 2025年前三季度保持收入、盈利双增长的头部酒企数量增加至两家（贵州茅台、山西汾酒），而2013年仅两家、2014年仅一家 [7] - 五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，山西汾酒转正，跌幅较上一轮周期（20%-40%）显著收窄 [8] - 泸州老窖2025年前三季度营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅<5%），远优于2014年同期（营收跌41%，盈利跌54%） [9] 非头部酒企表现 - 水井坊、酒鬼酒2025年前三季度业绩跌幅均在40%以下，优于2013年同期跌幅超过60%的情况 [10] - 舍得酒业2025年前三季度净利润跌幅控制在30%以内，较2013年同期下滑90%有明显改善 [10] 盈利能力与利润储备 - 15家白酒2025年前三季度净利润总和超过1100亿元，远高于2013年（<280亿元）和2014年（200亿出头）全年水平 [12] - 截至2025年三季度末，15家白酒账上未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上 [13] - 多家酒企毛利率显著提升：五粮液从70%出头提升至80%以上，泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份接近76% [17][19] 销售费用控制 - 本轮周期白酒企业销售费用投入更为克制，大部分酒企销售费用率低于上一轮周期 [26] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率约10%，山西汾酒费用率为2013-2014年同期的一半，古井贡酒、舍得酒业等费用率超过20%但低于上轮周期 [28] - 贵州茅台销售费用率维持在3.5%的极低水平 [31] 渠道信心与现金流 - 2025年前三季度15家白酒合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期大幅下滑48.5%，显示经销商信心好于上轮周期 [32][33] - 五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒2025年前三季度合同负债余额均同比增长 [36] - 15家白酒三季度末经营活动现金流净额总和同比下滑19%，情况优于2013年同期（-42%） [37] - 部分非头部酒企如顺鑫农业、金种子酒等经营活动现金流已转负 [39]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒行业正处于加速纾压、底部渐明的阶段，酒企普遍进入报表出清周期 [1][3] - 投资逻辑应自下而上优选业绩拐点更清晰、增长弹性领先的标的，而非简单遵循高端到次高端的轮动顺序 [3][83] - 后续核心期待在于业绩修复预期的判断，大众需求为主的中高端产品表现相对稳健，高端及次高端需求的修复则有赖于宏观环境走出通缩 [3][83] 行业经营表现总结 整体业绩承压明显 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [7][12] - 25年第三季度业绩加速下滑，单季营收同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [7][12] - 业绩降速主要由于需求显著承压、渠道收缩及酒企主动加大调控力度以释放报表压力 [7][24] 消费场景修复缓慢 - 25年第三季度商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及，用酒需求环比企稳但同比存在差距 [7][13] - 社零及餐饮同比增速进一步回落，高端、次高端用酒需求趋势性承压 [7][13] - 全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品持续面临回款挤压 [7][13] 价格体系面临压力 - 25年第三季度高端、次高端白酒批价普遍下移 [7][17] - 仅少数产品如国窖、青花汾酒20通过精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控 [7][17] - 茅台通过精准调控、五粮液通过明确补贴及回购政策来稳定批价 [17][18] 分板块表现总结 高端白酒：加大转向力度 - 25年前三季度高端酒企营收增速为-0.5%，利润增速为-0.5% [2][28] - 25年第三季度高端酒企加大报表转向力度，产品结构有所下移，茅五泸单季营收均同比转降 [28][44] - 茅台结构压力逐步释放，费效管控边际加强；五粮液务实调整，主动去库；泸州老窖经营稳健，有序出清 [47][48][49] 次高端白酒：报表边际弱企稳 - 25年前三季度次高端酒企营收增速为-2.6%，利润增速为-7.6% [2][28] - 品牌势能强分化，山西汾酒基本面保持稳健，青花20动销表现强势；舍得、酒鬼酒经过调控后报表降幅边际收窄；水井坊因渠道调整压力骤增 [50][51][56] 区域酒（地产酒）：主动调整质量为先 - 25年前三季度区域酒企营收增速为-22.1%，利润增速为-34.7%，降幅最为显著 [2][28][57] - 25年第三季度受场景萎缩影响，区域酒总营收同比下滑36.8%，归母净利同比下滑79.4% [57][63] - 酒企普遍采取主动调整策略，优先去库出清，夯实渠道基础，大本营市场表现相对稳健 [57][58][59][61] 盈利能力分析 毛利率普遍承压 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3%，同比微降0.1个百分点；25年第三季度毛利率为81.7%，同比降0.7个百分点 [2][67] - 毛利率承压源于批价下行背景下货折、返利支持力度加大，产品结构回落以及收入下滑带来的负规模效应 [67] 费用率管控分化 - 25年第三季度多数酒企销售费用率同比增长，但茅台、汾酒、酒鬼酒等销售费用率同比改善，与费用管控加强有关 [2][72] - 管理费率方面，因收入兑现趋弱而费用压缩空间有限，多数酒企管理费率同比小幅增长 [2][72] 净利润增速分化 - 25年前三季度利润增速呈现高端（-0.5%）> 次高端（-7.6%）> 地产酒（-34.7%）的格局 [2][76] - 产品结构回落、动销转化不畅以及规模负效应共同拖累酒企利润表现 [76] 投资建议与标的推荐 - 推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒 [3][84] - 关注业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份 [3][84] - 区域酒方向，推荐关注主动出清、基地市场稳固、估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒 [3][84]

专项行动核心内容 - 朔州市市场监管局启动"守护知识产权"专项执法行动 [1] - 行动聚焦商超、烟酒专卖等重点场所，严厉查处商标、专利等领域侵权行为 [1] - 行动采取政企联动模式，联合山西杏花村汾酒厂股份有限公司专业人员开展精准摸排 [1] 执法行动成果 - 查扣侵犯"汾酒"等商标权白酒82瓶 [1] - 查处涉嫌外观专利侵权案源19起 [1] - 累计检查经营主体60余户 [1] 未来监管方向 - 将持续保持对知识产权违法行为的高压打击态势 [1] - 坚持"严宽相济、惩教并举"原则，强化监管震慑并引导经营主体合规经营 [1]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]