报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [5] 报告核心观点 - 四季度非银板块持仓提升，但仍处于欠配状态，总体欠配3.08个百分点 [3][5] - 看好利率中枢较低背景下居民资金入市给盈利改善、估值较低的非银股带来的机会 [3] - 中长期增量资金加速入市，看好居民资金入市带来财富管理主线金融科技及券商的投资机会 [5] - 看好2026年初由利率企稳带来的保险板块的估值修复机会 [5] - 看好数字人民币场景拓展给第三方支付公司带来的盈利增厚机会 [5] - 看好科创类IPO数量增加，股权投资机构退出渠道拓宽机会 [5] 券商板块分析 - 券商板块获增配，公募基金（剔除被动指数基金）持仓比例由0.85%提升至1.08%，板块仍欠配2.30个百分点 [5] - 四季度Wind全A指数上涨0.97%，单季度股基成交量2.45万亿，环比下降3%，仍处于高位，市场交投活跃带动基金增配券商板块 [5] - 个股方面，中信证券持仓市值比例由0.1687%提高至0.3132%，华泰证券持仓市值比例由0.1579%提高至0.1989% [5] - 随着居民重配资产负债表的逐步进行，居民增加权益资产配置的确定性在提升，建议关注零售业务份额有望提升，或参控股头部公募，且利润贡献比例居前的特色券商 [5] 保险板块分析 - 保险板块配置比例从1.03%提升至2.13%，欠配0.33%，四季度保险指数上涨23.42% [5] - 个股方面，中国人寿持仓市值比例从0.019%提升至0.020%，中国平安、中国太保获超配 [5] - 中国平安持仓市值比例从0.68%提高至1.449%，中国太保持仓市值比例从0.22%提高至0.422% [5] - 基于未来配置资金持续入市并优先增配低估值标的的预期，随着利率企稳和保险企业负债端转型深化，继续推荐保险标的 [5] 多元金融及金融科技板块分析 - 四季度多元金融及金融科技板块公募基金（剔除被动指数基金）持仓比例由0.204%降至0.145% [5] - 个股方面，拉卡拉和越秀金控获增配，持仓市值比例分别从0%提升至0.0027%，从0%提升至0.0025% [5] - 随着增量资金入市政策的持续落地、数字人民币的场景拓展、AI在金融领域的产品落地以及科创类公司IPO数量增加，继续看好金融信息服务，第三方支付和股权投资相应标的投资机会 [5] 具体投资建议 - 建议增持九方智投控股、同花顺、国信证券、招商证券、兴业证券 [5] - 建议增持中国平安、中国太保、中国人寿H [5] - 建议增持拉卡拉、移卡 [5] - 建议增持中国光大控股，四川双马 [5] 图表数据摘要 - 图表显示2025年四季度非银板块（保险、券商、多元金融）持仓上升，但仍被低配 [6][7][9] - 提供了推荐公司的估值表，包括每股收益（EPS）、每股净资产（BVPS）、每股内含价值（EVPS）及相应的市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市含率（P/EV）预测数据 [8]

债券一级发行市场2025年回顾与竞争格局 - 2025年债券一级市场发行持续活跃，年度总发行额达89.76万亿元，同比增长约11% [2] - 市场呈现“强者恒强”态势，份额加速向头部机构聚集 [1][8] - 银行与券商基于各自资源禀赋开展差异化竞争，银行在利率债及银行间市场占优，券商在交易所信用债领域更活跃 [1][8] 市场整体发行数据 - 利率债发行33.80万亿元，同比增长18% [2] - 信用债发行21.95万亿元，同比增长8% [2] - 同业存单累计发行34万亿元，同比增长7% [2] 银行机构承销排名与格局 - 中国银行以总承销金额超16万亿元位列第一，市场份额超10% [4] - 工商银行、建设银行、农业银行、兴业银行、中信银行年度承销规模均超过10万亿元 [4] - 前四家国有大行合计市场份额已近40% [4] - 排名前十的银行实力强劲，前20名机构多以城商行为主，市场份额多在1%-3%区间 [4] 券商机构承销排名与格局 - 中信证券以22496.07亿元总承销金额和14.08%市场份额位居榜首，是唯一承销额突破2万亿元的金融机构 [4] - 中信建投证券和国泰海通证券承销金额均超1.6万亿元，市场份额均超10% [4] - 前五名券商合计市场份额已超过50%，行业集中度高 [5] - 自第六名起，券商承销金额及市场份额普遍低于5% [5][6] 细分债券品种竞争格局 - 地方政府债券发行约10.29万亿元，同比增长5.2% [6] - 地方债承销高度集中，华泰证券(份额15.59%)与中信证券(份额14.65%)合计约占三成市场，前五家机构合计份额超63% [6] - 金融债承销由证券公司主导，中信证券以17.56%市场份额居首，前五名机构合计份额超60% [6] - 可转债市场受权益市场回暖影响迎来“退出潮”，全年173只可转债摘牌，退出规模达3207.97亿元，新发转债41支总规模507.83亿元，市场存量规模大幅缩水 [6] - 可转债承销业务集中度高，华泰证券以17.41%份额居首，前三家合计份额超4成 [7] - ABS市场呈现“头部集中、券商主导、银行参与”特点，中信证券以12.32%份额位居榜首，前六家合计份额超5成 [7] - 中资离岸债券市场新发与增发总额约3070.69亿美元，较2024年增长约15.75%，创2022年以来年度最高发行规模 [7] 中资离岸债券市场承销格局 - 市场呈现“中外机构同台、份额相对分散、银行券商各具优势”特点 [8] - 中国银行以147.02亿美元承销额及7.00%市场份额位居第一，但领先优势不显著 [8] - 前四名机构合计份额约20.48%，市场未被少数机构垄断 [8] - 外资银行如汇丰、渣打、星展与中资券商同场竞技，中信证券以502只承销项目数量展现广泛客户覆盖与执行能力 [8] 市场竞争动态与监管 - 主承销商通过更具竞争力的承销费率、提升专业度与服务细致度、维护长期客户关系以强化实力 [2] - 监管机构着手规范市场秩序，银行间市场交易商协会首次查处金融债低价承销违规，防范“内卷式”竞争 [2]

2025年A股IPO市场整体情况 - 2025年全年，A股市场共有116家企业完成首次公开募股并上市 [1] 上市地分布 - 上海证券交易所：共有43家企业上市，其中主板24家，科创板19家 [1] - 深圳证券交易所：共有47家企业上市，其中主板13家，创业板34家 [1] - 北京证券交易所：共有26家企业上市 [1] 财经公关服务市场 - 共有25家财经公关公司获得了这116家IPO企业的业务 [2] - 市场集中度较高，排名前五的财经公关公司合计服务了超过一半的IPO企业 [3] - **金证互通** 以服务27家IPO企业位列第一，市场份额约为23.3% [3] - **九富投资** 以服务24家IPO企业位列第二 [3] - **新航线** 与 **万全智策** 并列第三，各服务13家IPO企业 [3] - **中改一云** 以服务8家IPO企业位列第四 [3] - **泉鸣咨询** 与 **瓦琉咨询** 并列第五，各服务4家IPO企业 [3] 保荐机构（主承销商）市场 - 共有30家保荐机构获得了这116家IPO企业的业务 [8] - 市场头部效应显著，排名前五的保荐机构合计承销了62家IPO，占总数的53.4% [8][9] - **国泰海通** 以承销17家IPO企业位列第一 [9] - **中信证券** 以承销15家IPO企业位列第二 [9] - **中信建投** 以承销11家IPO企业位列第三 [9] - **华泰联合** 以承销10家IPO企业位列第四 [9] - **招商证券** 以承销9家IPO企业位列第五 [8] 律师事务所服务市场 - 共有27家律师事务所获得了这116家IPO企业的法律业务 [14] - 排名前五的律师事务所合计服务了59家IPO企业，占总数的50.9% [15] - **上海市锦天城律师事务所** 以服务16家IPO企业位列第一 [15] - **北京市中伦律师事务所** 以服务15家IPO企业位列第二 [15] - **国浩律师事务所** 以服务13家IPO企业位列第三 [15] - **北京德恒律师事务所** 以服务9家IPO企业位列第四 [15] - **北京国枫律师事务所** 与 **广东信达律师事务所** 并列第五，各服务6家IPO企业 [15] 会计师事务所服务市场 - 共有17家会计师事务所获得了这116家IPO企业的审计业务 [20] - 排名前五的会计师事务所合计服务了83家IPO企业，占总数的71.6% [21][22] - **容诚会计师事务所** 以服务29家IPO企业位列第一，市场份额达到25.0% [21] - **天健会计师事务所** 以服务20家IPO企业位列第二 [21] - **立信会计师事务所** 以服务17家IPO企业位列第三 [21] - **中汇会计师事务所** 以服务12家IPO企业位列第四 [21] - **安永华明会计师事务所**、**毕马威华振会计师事务所** 与 **中审众环会计师事务所** 并列第五，各服务5家IPO企业 [22]

公司投资者关系活动 - 公司于2026年1月22日接受了招商证券等投资者的调研 [1] - 公司董事长陈邦、董事会秘书吴士君及董事会办公室工作人员参与了此次接待并回答了投资者提问 [1]

行业政策与需求 - 德国计划于本月正式重启电动车补贴政策 有望短期提振欧洲新能源车需求 [1] - 随着传统车厂今年推出多款新能源车型 行业需求预计将同步实现复苏 [1] 公司核心业务 - 公司作为欧洲电池盒龙头 去年上半年市占率超过35% [1] - 公司对欧洲新能源车销量具高度敏感性 核心业务预计将同步实现复苏 [1] 公司新业务进展 - 机器人业务方面 公司已与龙头机器人客户建立供应链关系 [1] - 预计机器人业务订单交付等信息将成为股价催化剂 [1] - AI液冷新业务已进入交付阶段 [1] - 未来AI液冷订单交付有望持续增长 [1]

公司业务表现 - 华润啤酒即饮渠道收入贡献降至约35%，渠道仍承压 [1] - 非即饮渠道实现个位数销量增长，支撑公司去年整体销量展现韧性 [1] - 全年原材料成本下行，支撑公司有望实现2025年净利润高个位数至双位数增长的指引 [1] 公司战略与财务 - 管理层表示白酒业务可能计提减值损失 [1] - 该举措虽带来短期阵痛，但长期利好，能消除长期压制估值的因素，成为价值提升的催化剂 [1] 投资评级与目标价 - 招商证券国际将华润啤酒目标价由33.5港元下调至31港元 [1] - 维持对公司的“增持”评级 [1]

核心观点 - 招商证券维持德康农牧“强烈推荐”评级 预计公司2025-2027年生物资产公允价值调整后净利润分别为14.4亿元、30.9亿元、50.8亿元 对应EPS分别为3.7元、8.0元、13.1元 [1] - 公司畜禽养殖成本领先优势明显 2025年整体表现符合预期 其中第四季度黄羽鸡业务扭亏为盈并贡献主要盈利 屠宰及肉品板块下半年边际改善明显 [1] 公司财务与业务表现 - 公司2025年预计实现经调前净利润13-15亿元 其中下半年预计实现0.27-2.27亿元 [1] - 2025年公司出栏生猪1083万头 同比增长23% 其中下半年出栏571万头 第四季度出栏约316.74万头 生猪销售均价约11.7元/千克 全年头均盈利居于行业领先水平 [1] - 2025年公司出栏肉鸡8814万羽 同比增长0.02% 其中下半年出栏黄鸡4543万羽 第四季度出栏约2165万羽 黄鸡销售均价约15.33元/千克 估算第四季度羽均盈利2-3元 禽板块在第四季度显著改善 [1] - 屠宰食品业务目前仍处于战略投入期 [1] 公司竞争优势与战略 - 公司长期深耕生猪及黄羽鸡养殖行业 经年累积的育种优势使其畜禽成本领先于同行 [3] - 生猪业务完全成本或已降至12元/千克左右 稳居行业第一梯队 预计未来仍有压降空间 [3] - 公司计划在遵循政策引导的前提下 重点发展二号家庭农场模式 联农带动 彰显头部猪企责任担当 [3] - 黄羽鸡业务规模居全国第三 尤其以特色“胡须鸡”为代表的高端品种过往口碑及盈利俱佳 [3] 行业前景与动态 - 生猪行业因政策引导调控产能叠加长期亏损 或带动母猪加速去化 并进一步抬升后市猪价预期 [2] - 目前生猪行业成本方差较大 具备成本优势的企业仍有望获取超额利润 [2] - 黄羽鸡行业父母代种鸡存栏已降至历史偏低位水平 供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础 [2] - 自2025年第四季度起 黄羽鸡行业已进入景气上行通道 [2]

公司校企合作成果与认可 - 招商证券与南方科技大学的合作荣获“优秀合作单位”荣誉称号，多位讲师因在财富管理、金融科技、量化投资及投研分析等课程中的授课获颁授课证书 [1] - 此次获奖是对公司履行社会责任、投入金融人才早期培养以及双方构建的“产学研用”一体化协同模式成效的肯定 [1] 合作机制与历史沿革 - 自2021年起，招商证券联合上海证券交易所、深圳证监局与南方科技大学，共同搭建投资者教育合作机制 [1] - 合作围绕课程体系共建、前沿课题研究、实践平台共享三大核心维度展开，旨在衔接资本市场实践、监管政策与高校学术及人才培养 [1] 课程体系深化与创新 - 2025年，双方进一步深化合作，共建《金融科技》系列必修课程，课程体系涵盖证券市场实务、金融科技前沿技术应用、财富管理核心技能及职业竞争力提升 [2] - 课程采用“课堂讲授+案例研讨+实地教学+就业辅导”的创新模式，并组织学生前往深圳证券交易所实地观摩及参观招商局博物馆 [2] 期货知识专项普及 - 公司联合深圳期货业协会及招商期货，为南科大学生举办“招商期货杯”期货训练营 [2] - 训练营以理论讲解为基础、模拟交易为核心、机构参访为延伸，系统覆盖期货基础知识、交易策略、风险控制等内容 [2] 未来合作方向 - 公司将持续深化与南方科技大学的协作，优化课程内容并强化实践教学环节 [3] - 未来将探索课题共研、师资交流等更多协同形式，以培育兼具理论功底、实践能力与职业素养的新时代金融人才 [3]

文章核心观点 - 全球存储行业正经历由AI需求驱动、供给偏紧导致的全面价格上涨周期，预计2026年全年供给维持偏紧，价格涨幅超预期，产业链多环节将受益[1] - 投资建议核心关注存储原厂、存储模组/芯片公司、存储封测/代工等环节，未来可关注存储主控芯片和接口芯片等潜在机遇[1][7] 行业供需与价格趋势 - **需求端：AI驱动强劲增长**：英伟达发布推理上下文存储平台(ICMS)，若按每8个计算rack标配一个存储rack，每个GPU将新增16TB NAND空间，填补KV缓存容量缺口[1]。DeepSeek的Engram模块采用分层存储设计，利用更多DRAM/SSD降低HBM压力，进一步拉动存储需求[2] - **供给端：产能增长弱于需求**：2026年三星和海力士DRAM产量预计同比分别增长+5%和+8%，美光产量预计与2025年的360万片接近，但客户端DRAM需求满足率预计仅60%，服务器DRAM甚至不到50%[3]。NAND方面，三星年产能或从490万片下调至468万片，海力士或从190万片下调至170万片，产能向盈利更高的DRAM及企业级SSD倾斜，影响消费级供应[3] - **价格涨幅超预期**：TrendForce预计26Q1常规DRAM价格环比增长55%-60%，NAND预计环比增长33%-38%[4]。闪迪向客户提出100%现金预付的长期锁量方案，其26Q1合约价格最高或有近翻倍增长，高于市场30%-40%的预期[4] 产业链传导与业绩表现 - **涨价向中下游蔓延**：存储封测和代工环节出现产能吃紧和价格上调，例如力成、南茂等台系封测厂稼动率提升并计划在2026年陆续涨价[4] - **厂商业绩亮眼**：三星2025Q4预计营业收入约93万亿韩元，同比+23%，营业利润约20万亿韩元，同比+208%[5]。佰维存储25Q4预计营收中值同比+165%，归母净利润中值环比+249.6%[5]。南亚科25Q4营收301亿新台币创历史新高，环比+60%，税后净利润111亿新台币，环比+608%[5][6] - **财报季密集来临**：1月末和2月初，海力士、三星、闪迪、西部数据等公司将密集披露财报和展望[7] 投资建议与关注标的 - **核心投资环节**：当前核心推荐存储原厂、存储模组/芯片公司、存储封测/代工[1][7] - **潜在延伸方向**：未来关注存储主控芯片和接口芯片等配套芯片是否出现同步涨价现象[7] - **具体标的列举**： - 海外存储原厂：闪迪、美光、SK海力士、西部数据、凯侠、三星、希捷等[8] - 模组公司：江波龙、德明利、佰维存储、朗科科技等[8] - 利基存储：兆易创新、普冉股份、聚辰股份、北京君正、东芯股份、恒烁股份等[8] - 代工和封测：中芯国际、华虹公司、长电科技、汇成股份、通富微电、华天科技、深科技等[9] - 设备公司：北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科、盛美上海、微导纳米、芯源微、精测电子、中科飞测、矽电股份、强一股份等[9] - 配套芯片：澜起科技、联芸科技等[9]

核心观点 - 招商证券首次覆盖快手，给予“增持”评级，目标价100港元 [1] - 公司AI技术与商业化潜力具备明显优势，估值吸引力强 [1] - 相比智谱、MiniMax、OpenAI、Perplexity等AI公司，快手的核心业务与AI应用形成差异化竞争力 [1] 业务与增长 - 公司凭借稳健的核心业务增长和独特的社区生态，提升商业化变现潜力 [1] - 自去年12月重磅升级以来，增长趋势显著 [1] - 预测2026年及2027年广告及电商核心业务收入增速将分别达到12%及9% [1] AI技术与商业化 - AI技术升级（如OneRec及OneResearch等）进一步推动广告与电商业务的效率提升 [1] - 作为AI原生应用的领军者，快手的可灵AI技术领先，具备中文语义理解、生成效率和平台协同的竞争优势 [1] - 看好可灵AI近期升级带来的商业化潜力增长 [1] - AI技术升级和营运效率的持续提升将进一步支撑利润率改善 [1]