报告核心观点 - 进入2026年下半年，全球资产定价的核心矛盾已由年初的AI叙事阶段性切换至美伊冲突反复与能源供给冲击，油价中枢抬升、通胀黏性回升与美国中期选举临近相互缠绕，全球资产价格剧烈波动、明显分化 [2][12] - 中期选举前“压油价、缓通胀”的诉求会加强，但这一次约束更强、难度更大，当前支持率处于当选以来低位，截至9月16日民主党领先共和党约8.1个百分点，且差距仍在扩大 [2][12] - 基准情景下，选举前油价或维持高位、中枢约100美元/桶，选举后或在2026年末至2027年初逐季下行至75美元附近，但中枢仍高于冲突前 [12][15] 全球大类资产配置（大宗商品系列） 油价对宏观与美元流动性的影响 - 油价对美国通胀不仅有能源分项的直接效应，更有交通、化工、农业与电力成本的第二轮传导，超过一半PCE分项涨幅高于3% [3][12] - 9月16日FOMC加息25个基点至3.75%-4.00%，点阵图中值显示年底政策利率约4.1%，年内或再加一次，2027年暂无降息 [12] - 基准情景下2026年四季度通胀压力仍大，2027年高基数下相对缓解 [12] - 美元短期与油价正相关，若美伊战局扩大，美元仍有上行压力，缓和后核心波动区间或回到97-103 [12] - 10年期美债收益率核心波动区间或在4.5%至5%，乐观情景下或回落至4.3%，悲观情景下可能向5%以上突破 [12] 能源危机下的大类资产复盘 - 1970年代两次石油危机均指向滞胀，第一次危机美债利率与黄金上涨、美股下跌，第二次危机美股反而上涨，核心在于席勒市盈率已处约5%的历史极低分位 [12] - 商品轮动上，第一次为“工业金属→原油→贵金属→农产品”，第二次为贵金属率先上涨、原油接力、农产品滞后 [12] - 2022年俄乌冲突更接近结构性供给撕裂，短期以战争溢价定价，油价先上后下、股市呈V型，中期切换为滞胀与激进加息 [12] - 对A股而言，外生油价冲击叠加国内需求走弱，冲高阶段红利相对抗跌、煤炭占优，创业板跌幅更大 [12] - 1990年海湾战争因增产、释放储备与速胜预期，油价1至2个季度回到战前 [12] - 中期选举年不是美股上涨的充分条件，风险资产往往选举前承压、选举后偏强，美债利率选举前趋于上行、选举后趋于下降 [12] 中国股债 - 油价冲击较难改变核心CPI同比偏弱，A股盈利将前高后低 [3][12] - 油价主要通过PPI形成输入型通胀、加快平减指数转正，对CPI直接影响有限 [3][12] - 央行未转向收紧，但弱化降准降息、转向畅通传导，资金面偏松使利率难以趋势性大幅上行 [12] - 如果油价上行幅度超预期，10年期国债更可能震荡、单边下行空间受限，宜谨慎超长久期、聚焦中短久期票息 [12] - 截至2026年二季度成本压力尚未显现，但下半年盈利增速将因成本压力回落 [3][12] - 26Q2全A两非利润增速回升至16.2%，预计2026年和2027年全A两非归母净利同比为9.2%和7.5%，三四季度约1.1%和0.6% [13] - 结构上中期维持“景气科技+周期Alpha”，关注算力链、高股息与资源品 [13] - 7月全球资金已边际增配中国，但绝对水平仍低 [13] 大宗商品 - 供给冲击的轮动尚未结束，农产品“最后一棒”已兑现一波上涨 [3][15] - 当前工业金属主升浪已有所消化，原油高位盘整，黄金进入主升浪但波动加大，农产品后续更多是高位震荡与节奏选择 [3][15] - 铜上行的核心逻辑是关税，美国对铜及铜制品加征关税推升区域溢价与再库存需求 [15] - 黄金近期更受30年减10年美债利差所代表的美元信用溢价主导，央行持续购金，且黄金在全球外储中的占比已超过美债 [15] 三种油价情景与配置 - 情景一（基准，概率约60%）：冲突维持至四季度末，油价中枢约100美元/桶，2027年逐季下行至75美元，权益与工业金属先抑后扬，配置景气科技、能源替代、战略资源与高股息 [15] - 情景二（约10%）：四季度冲突升级，油价冲高至120美元后维持90至100美元，现金、美元、短久期债券、能源与黄金占优，A股防御、红利与资源品优先 [15] - 情景三（约30%）：选举前冲突明显缓解，油价回落至80美元后维持75美元，降息交易打开，权益、工业金属与成长、顺周期占优 [15] - 战术上，短期1至3个月增加现金以及商品、能源对冲，继续低配长久期美债 [15] - 中期3至6个月在基准情景下等待油价与利率见顶，再择机增配中美科技优质权益、工业金属与中国资产 [15] 保险行业 保险行业2026年中报综述 - 投资业绩驱动1H26 A股险企归母净利润同比大增78%，1H26 A股上市险企合计归母净利润yoy+78.1%至3173.87亿元 [17] - 2Q26 A股险企归母净利润合计yoy+163.3%至2475.04亿元 [17] - 1H26 A股险企保险服务业绩/投资业绩yoy+23.0%/+151.4%，占税前利润比重分别达38.4%/56.7% [17] - 总投资收益同比大增74.8%，公允价值变动损益贡献增量的56.6% [17] - NBV延续正增，A股险企NBV合计yoy+19.0%至897.22亿元 [17] - 新单保费合计yoy+8.0%至4973.72亿元，NBVM yoy+1.7pct至18.0% [17] - 个险渠道贡献NBV核心增量，A股险企个险渠道NBV合计yoy+22.8%至654.26亿元，贡献NBV增量的85% [17] - 银保渠道NBV合计yoy-1.5%至215.62亿元 [17] - 财险方面，老三家人保财、平安财、太保财保费yoy+2.1%至6206.38亿元，CR3为63.0% [17] - COR整体延续改善趋势，中国财险/中国太保/中国平安yoy-0.8pct/-1.3pct/-0.1pct至94.0%/95.0%/95.1% [18] - 1H26上市中资险企二级权益投资规模较2025年末1.5pct至18.5% [19] - 截至6月末，上市险企二级权益规模较2025年末增长14%，增幅达5412亿元 [19] - 26H1 7家上市险企新增保费规模合计达9961亿元，同比+1.82% [19] - 1H26上市险企二级市场权益投资规模增量高于新增保费的30% 2424亿元 [19] 保险行业点评（2Q26险资重仓） - 险资A股重仓规模自1Q23持续稳步扩张，2Q26重仓持仓市值达7130.87亿元，环比增长7.9% [22] - 全市场险资股票总配置规模达4.10万亿元，重仓股占整体股票配置比例17.4% [22] - 2Q26单季净加仓1018.6亿元，创23年以来单季新高 [22] - 行业层面银行仍为压舱石但2Q26占比大幅回落5.1pct至37.6%，公用事业/家用电器/电子市值占比上升1.9/2.4/2.1pct至11.8%/5.5%/5.0% [22] - 按国证风格分类，成长/价值合计占比18.2%/48.4%，环比+1.9pct/-2.6pct [22] - 大盘价值/大盘成长/中盘成长/中盘价值/小盘成长/小盘价值分别占比42.8%/10.4%/4.7%/3.3%/3.1%/2.3% [22] - 2Q26前十加仓个股合计净加仓687.4亿元，美的集团/中国核电/浦发银行分别获201.7/84.2/76.9亿元净加仓 [22] - 8家头部险企2Q26重仓总市值4824.35亿元，2Q26合计净加仓947.78亿元 [22] - 中国平安持仓1171.50亿元，环比+17.4% [22] - 中国人寿持仓2469.0亿元，环比+19.4% [22] - 中国人保持仓114.79亿元，环比+144.4% [22] - 中国太保持仓357.56亿元，环比+8.1%，成长占比高 [22] - 中国太平持仓362.55亿元，环比+20.9%，价值占比高 [22] - 新华保险持仓239.10亿元，环比-6.2% [22] - 阳光保险持仓49.17亿元，环比+10.1% [22] - 泰康保险持仓60.69亿元，环比-27.1% [22] 非银金融行业周报（险资境外资产配置） - 截至2025年末，险资境外投资规模合计2.25万亿元，同比提升9145亿元，占总资产比重达5.4%，同比提升1.7pct [25] - 37家保险机构以外汇形式开展境外投资余额901.29亿美元，同比增长13.9%，财务收益率为5% [25] - 127家保险机构开展港股通投资业务，期末投资余额为1.61万亿元，同比大增112%，财务收益率为11.9% [25] - 66%的机构境外投资收益率高于其公司整体投资收益率 [25] - 2025年末，保险行业境外投资资产收益余额达45.15亿美元，平均财务收益率为5%，较2024年的4%上升1pct [25] - 保险资金出境途径以QDII为主，截至2025年末QDII占比为58% [25] - 截至2025年末，险资境外配置中未上市股权类/固定收益类/公开权益类/不动产类/资本市场类资产占比分别达31%/24%/22%/14%/9% [25] - 权益类资产配置比例合计达53%，为境外资产布局的核心方向 [25] - 截至2025年末，险资投资港股规模1.65万亿元，港股通投资余额同比大增112%至1.61万亿元 [25] - 保险资金港股通投资以长期配置为主，分类为FVOCI的股票投资余额占比67%，平均持有期为1.2年 [25] 国防军工行业 国防军工行业2026半年报总结 - 2025年和2026H1军工行业归母净利润同比上升6%和30.16% [19] - 分装备板块来看，2025年航海和航空板块归母净利润分别同比增长56.5%和下降12.4%，2026H1分别同比增长129.1%和下降25.0% [19] - 分产业链环节来看，2025年上/中/下游归母净利润同比增长-26.7%/14.3%/34.6%，2026H1分别为-20.8%/14.8%/85.0% [19] - 军工行业整体毛利率、净利率2025年分别为17.38%/4.02%，2026H1分别为20.10%/6.67% [19] - 军工电子盈利能力行业领先，2025年毛利率和净利率分别为35.48%和4.79%，2026H1分别为35.77%和9.44% [19] - 产业链整体盈利能力略有下降，上中游盈利能力较强，毛利率和净利率2025年分别为29.82%/8.59%和20.76%/2.46% [19] - 军工行业整体存货、应付票据及应付账款、预收账款及合同负债2025年同比增长分别为4.91%/10.06%/5.63%，2026H1分别为13.57%/14.93%/37.37% [19] - 预收账款及合同负债2025年军工电子和地面兵装同比增长分别为45.12%和33.84% [19] - 2026H1航海装备预收账款及合同负债同比增长88% [19] - 分产业链环节来看，预收账款及合同负债2025年上游/中游/下游同比增速分别为6.33%/1.57%/6.61%，2026H1分别为-1.47%/-20.54%/69.65% [19] 国防军工行业周报 - 军工行业基本面筑底企稳，红外、燃机等领域保持业绩强劲趋势，传统军工呈现底部趋稳 [25] - 长期角度看，“十五五”计划有望下半年落地，同时军贸出海或迎来较快发展 [25] - 关注军工行业内需增长带动基本面向上相关投资机会，与技术外延催化的新兴领域主题投资 [19][25] - 内需方向包括：智能化/信息化、无人装备与反无系统、两机产业、消耗类武器 [19][25] - 外延方向包括：军贸、商业航天、大飞机、低空经济、可控核聚变、深海科技 [19][25]

报告核心观点 - 进入2026年下半年，全球资产定价的核心矛盾已由年初的AI叙事阶段性切换至美伊冲突反复与能源供给冲击，油价中枢抬升、通胀黏性回升与美国中期选举临近相互缠绕，全球资产价格剧烈波动、明显分化 [2][12] - 中期选举前“压油价、缓通胀”的诉求会加强，但这一次约束更强、难度更大，与2018年相比，供给缓冲更弱、政治压价更晚 [2][12] - 报告提出三种油价情景与配置，基准情景（概率约60%）为选举前油价维持高位、中枢约100美元/桶，选举后或在2026年末至2027年初逐季下行至75美元附近 [3][15] 全球大类资产配置（大宗商品系列） 宏观与美元流动性影响 - 油价对美国通胀不仅有能源分项的直接效应，更有交通、化工、农业与电力成本的第二轮传导 [3][12] - 沃什在杰克逊霍尔强调通胀仍“过高”，超过一半PCE分项涨幅高于3% [3][12] - 9月16日FOMC加息25个基点至3.75%-4.00%，全票通过；点阵图中值显示年底政策利率约4.1%，年内或再加一次，2027年暂无降息 [12] - 基准情景下2026年四季度通胀压力仍大，2027年高基数下相对缓解 [12] - 美元短期与油价正相关，供给冲击阶段避险与相对基本面优势常使美元随油价走强；若美伊战局扩大，美元仍有上行压力，缓和后核心波动区间或回到97-103 [12] - 展望下半年，10年期美债收益率核心波动区间或在4.5%至5%；乐观情景下或回落至4.3%，悲观情景下可能向5%以上突破 [12] 能源危机下的大类资产复盘 - 油价冲击的含义取决于幅度、持续时间、货币政策和股市估值 [3][12] - 1970年代两次石油危机均指向滞胀：第一次危机美债利率与黄金上涨、美股下跌；第二次危机美股反而上涨，核心在于席勒市盈率已处约5%的历史极低分位 [12] - 商品轮动上，第一次为“工业金属→原油→贵金属→农产品”，第二次为贵金属率先上涨、原油接力、农产品滞后 [12] - 2022年俄乌冲突更接近结构性供给撕裂：短期以战争溢价定价，油价先上后下、股市呈V型；中期切换为滞胀与激进加息；长期油价回落但紧缩未结束 [12] - 对A股而言，外生油价冲击叠加国内需求走弱：冲高阶段红利相对抗跌、煤炭占优，创业板跌幅更大；油价见顶回落后指数整体下跌、创业板领跌 [12] - 1990年海湾战争因增产、释放储备与速胜预期，油价1至2个季度回到战前 [12] - 中期选举年不是美股上涨的充分条件，风险资产往往选举前承压、选举后偏强，美债利率选举前趋于上行、选举后趋于下降，黄金偏强、美元选举后下跌概率较高 [12] 中国股债分析 - 油价冲击较难改变核心CPI同比偏弱，A股盈利将前高后低 [3][12] - 债市方面，利率更多跟随货币政策态度与需求修复，油价主要通过PPI形成输入型通胀、加快平减指数转正，对CPI直接影响有限 [3][12] - 央行未转向收紧，但弱化降准降息、转向畅通传导，资金面偏松使利率难以趋势性大幅上行 [12] - 如果油价上行幅度超预期，10年期国债更可能震荡、单边下行空间受限，宜谨慎超长久期、聚焦中短久期票息 [12] - 权益方面，截至2026年二季度成本压力尚未显现，但下半年盈利增速将因成本压力回落 [3][12] - 26Q2全A两非利润增速回升至16.2%，实则收入偏弱、低价库存缓冲了成本 [13] - 预计2026年和2027年全A两非归母净利同比为9.2%和7.5%，2026年业绩前高后低，三四季度约1.1%和0.6%，2027年盈利或继续磨底 [13] - 结构上中期维持“景气科技+周期Alpha”，关注算力链、高股息与资源品 [13] - 若油价趋势性更大幅度上行，红利股或相对抗跌 [13] - 7月全球资金已边际增配中国，但绝对水平仍低 [13] 大宗商品分析 - 供给冲击的轮动尚未结束，农产品“最后一棒”已兑现一波上涨 [3][15] - 当前工业金属主升浪已有所消化，原油高位盘整，黄金进入主升浪但波动加大，农产品后续更多是高位震荡与节奏选择 [3][15] - 铜上行的核心逻辑是关税：美国对铜及铜制品加征关税推升区域溢价与再库存需求 [15] - 黄金近期更受30年减10年美债利差所代表的美元信用溢价主导；油价高企与加息落地短期或压制金价，但央行持续购金，且黄金在全球外储中的占比已超过美债，构成中长期支撑 [15] - 能源头寸仍是地缘风险的核心对冲，工业金属看关税定价，农产品在补涨兑现后需结合油价与种植成本把握持有节奏 [15] 三种油价情景与配置 - 情景一（基准，概率约60%）：冲突维持至四季度末，油价中枢约100美元/桶，2027年逐季下行至75美元；美联储已加息、年内或再加一次，美元与美债利率短期高位震荡后随油价回落改善，权益与工业金属先抑后扬，A股均衡偏龙头，配置景气科技、能源替代、战略资源与高股息 [15] - 情景二（约10%）：四季度冲突升级，油价冲高至120美元后维持90至100美元；滞胀与流动性收紧，现金、美元、短久期债券、能源与黄金占优，A股防御、红利与资源品优先，回避航空、物流、化工中下游 [15] - 情景三（约30%）：选举前冲突明显缓解，油价回落至80美元后维持75美元；降息交易打开，权益、工业金属与成长、顺周期占优 [15] - 战术上，短期1至3个月增加现金以及商品、能源对冲，继续低配长久期美债，降低受油价压力较大的东南亚市场及拥挤度较高的部分海外科技交易 [15] - 中期3至6个月在基准情景下等待油价与利率见顶，再择机增配中美科技优质权益、工业金属与中国资产 [15] - 战略上继续看好战略资源、景气科技与人民币优质资产的性价比修复 [15] 保险行业 保险行业2026年中报综述 - 投资业绩驱动1H26 A股险企归母净利润同比大增78%，1H26 A股上市险企合计归母净利润yoy+78.1%至3173.87亿元 [17] - 2Q26 A股险企归母净利润合计yoy+163.3%至2475.04亿元 [17] - 1H26 A股险企保险服务业绩/投资业绩yoy+23.0%/+151.4%，占税前利润比重分别达38.4%/56.7%，投资贡献税前利润增量的74% [17] - 总投资收益同比大增74.8%，公允价值变动损益贡献增量的56.6% [17] - NBV延续正增，A股险企NBV合计yoy+19.0%至897.22亿元 [17] - 新单保费合计yoy+8.0%至4973.72亿元，NBVM yoy+1.7pct至18.0% [17] - 个险渠道贡献NBV核心增量，A股险企个险渠道NBV合计yoy+22.8%至654.26亿元，贡献NBV增量的85% [17] - 银保渠道NBV合计yoy-1.5%至215.62亿元 [17] - 财险方面，老三家人保财、平安财、太保财保费yoy+2.1%至6206.38亿元，CR3为63.0%，同比持平 [17] - COR整体延续改善趋势，中国财险/中国太保/中国平安yoy-0.8pct/-1.3pct/-0.1pct至94.0%/95.0%/95.1% [18] - 1H26上市中资险企二级权益投资规模较2025年末1.5pct至18.5% [19] - 截至6月末，上市险企二级权益规模较2025年末增长14%，增幅达5412亿元 [20] - 26H1 7家上市险企新增保费规模合计达9961亿元，同比+1.82% [20] - 1H26上市险企二级市场权益投资规模增量高于新增保费的30% 2424亿元 [20] 保险行业点评（2Q26险资重仓） - 险资A股重仓规模自1Q23持续稳步扩张，2Q26重仓持仓市值达7130.87亿元，环比增长7.9% [23] - 全市场险资股票总配置规模达4.10万亿元，重仓股占整体股票配置比例17.4% [23] - 2Q26单季净加仓1018.6亿元，创23年以来单季新高 [23] - 行业层面银行仍为压舱石但2Q26占比大幅回落5.1pct至37.6%，公用事业/家用电器/电子市值占比上升1.9/2.4/2.1pct至11.8%/5.5%/5.0% [23] - 按国证风格分类，成长/价值合计占比18.2%/48.4%，环比+1.9pct/-2.6pct [23] - 大盘价值/大盘成长/中盘成长/中盘价值/小盘成长/小盘价值分别占比42.8%/10.4%/4.7%/3.3%/3.1%/2.3% [23] - 2Q26成长/价值分别加仓318.1/468.4亿元：大盘价值加仓506.7亿元仍为主力但环比-12.2%，大盘成长加仓257.5亿元、环比+182.6% [23] - 2Q26前十加仓个股合计净加仓687.4亿元，美的集团/中国核电/浦发银行分别获201.7/84.2/76.9亿元净加仓 [23] - 8家头部险企2Q26重仓总市值4824.35亿元，2Q26合计净加仓947.78亿元 [23] - 中国平安持仓1171.50亿元，环比+17.4% [23] - 中国人寿持仓2469.0亿元，环比+19.4% [23] - 中国人保持仓114.79亿元，环比+144.4% [23] - 中国太保持仓357.56亿元，环比+8.1%，成长占比高 [23] - 中国太平持仓362.55亿元，环比+20.9%，价值占比高 [23] - 新华保险持仓239.10亿元，环比-6.2% [23] - 阳光保险持仓49.17亿元，环比+10.1% [23] - 泰康保险持仓60.69亿元，环比-27.1% [23] 非银金融行业周报（险资境外资产配置） - 截至2025年末，险资境外投资规模合计2.25万亿元，同比提升9145亿元，占总资产比重达5.4%，同比提升1.7pct [26] - 37家保险机构以外汇形式开展境外投资余额901.29亿美元，同比增长13.9%，增速创5年新高，财务收益率为5% [26] - 127家保险机构开展港股通投资业务，期末投资余额为1.61万亿元，同比大增112%，财务收益率为11.9% [26] - 66%的机构境外投资收益率高于其公司整体投资收益率 [26] - 2025年末，保险行业境外投资资产收益余额达45.15亿美元，平均财务收益率为5%，较2024年的4%上升1pct [26] - 保险资金出境途径以QDII为主，ODI为辅，截至2025年末QDII占比为58%，较2024年的70%有所下降 [26] - 截至2025年末，险资境外配置中未上市股权类/固定收益类/公开权益类/不动产类/资本市场类资产占比分别达31%/24%/22%/14%/9%，权益类资产配置比例合计达53% [26] - 截至2025年末，险资投资港股规模1.65万亿元；其中，港股通投资余额同比大增112%至1.61万亿元，占投资港股规模的98% [26] - 保险资金港股通投资以长期配置为主，分类为FVOCI的股票投资余额占比67%，平均持有期为1.2年 [26] 国防军工行业 国防军工行业2026半年报总结 - 2025年和2026H1军工行业归母净利润同比上升6%和30.16% [20] - 分装备板块来看，2025年航海和航空板块归母净利润分别同比增长56.5%和下降12.4%，2026H1分别同比增长129.1%和下降25.0% [20] - 分产业链环节来看，2025年上/中/下游归母净利润同比增长-26.7%/14.3%/34.6%，2026H1分别为-20.8%/14.8%/85.0% [20] - 军工行业整体毛利率、净利率2025年分别为17.38%/4.02%，2026H1分别为20.10%/6.67% [20] - 军工电子盈利能力行业领先，2025年毛利率和净利率分别为35.48%和4.79%，2026H1分别为35.77%和9.44% [20] - 产业链整体盈利能力略有下降，上中游盈利能力较强，毛利率和净利率2025年分别为29.82%/8.59%和20.76%/2.46% [20] - 军工行业整体存货、应付票据及应付账款、预收账款及合同负债2025年同比增长分别为4.91%/10.06%/5.63%，2026H1分别为13.57%/14.93%/37.37% [20] - 预收账款及合同负债2025年军工电子和地面兵装同比增长分别为45.12%和33.84% [20] - 2026H1航海装备预收账款及合同负债同比增长88% [20] - 预收账款及合同负债2025年上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节同比增速分别为6.33%/1.57%/6.61%，2026H1分别为-1.47%/-20.54%/69.65% [20] 国防军工行业周报 - 军工行业基本面筑底企稳，红外、燃机等领域保持业绩强劲趋势，传统军工呈现底部趋稳 [26] - 长期角度看，“十五五”计划有望下半年落地，同时军贸出海或迎来较快发展 [26] - 关注军工行业内需增长带动基本面向上相关投资机会，与技术外延催化的新兴领域主题投资 [20][26] - 内需方面关注：智能化/信息化、无人装备与反无系统、两机产业（军发-商发-燃机三重逻辑共振）、消耗类武器 [20][26] - 外延方面关注：军贸、商业航天、大飞机、低空经济、可控核聚变、深海科技 [20][26]

报告行业投资评级 - 报告中期依然看好保险板块价值重估趋势 [123] 报告的核心观点 - 投资业绩驱动1H26 A股险企归母净利润同比大增78%，增速超预期 [3] - 负债端NBV延续正增，财险COR整体延续改善趋势 [3] - 上市险企二级权益配置比例升至18.5%，险资入市持续推进 [3] - 《保险公司资产负债管理办法》预计将对险资配置产生深远影响，高股息或将成为下阶段险资二级权益的重点增配方向 [124] - 财政部注资补充一级核心资本，资本充足度提升有利于增强经营能力、提升中期维度股东回报 [124] 根据相关目录分别总结 1. 投资业绩驱动1H26 A股险企归母净利润同比大增78% 1.1 利润：投资业绩驱动利润高增 - 1H26 A股上市险企合计归母净利润yoy+78.1%至3173.87亿元 [10] - 2Q26 A股险企归母净利润合计yoy+163.3%至2475.04亿元 [10] - 1H26保险服务业绩/投资业绩yoy+23.0%/+151.4%，占税前利润比重分别达38.4%/56.7% [18] - 投资贡献税前利润增量的74%，其中总投资收益同比大增74.8%，公允价值变动损益贡献增量的56.6% [3][32] - 1H26 A股上市险企保险服务业绩yoy+23.0%至1607.16亿元 [18] - 1H26 A股上市险企投资业绩yoy+151.4%至2370.09亿元 [18] - 1H26 A股险企税前利润增量合计达1921.53亿元，其中保险服务业绩/投资业绩/其他分别贡献增量300.23/1427.49/193.81亿元，占比分别达15.6%/74.3%/10.1% [24] - 1H26 A股险企总投资收益合计yoy+74.8%至6458.49亿元 [32] - 利息收入/公允价值变动损益/投资收益/减值损失增量分别贡献总投资收益增量的2.1%/56.6%/42.4%/-1.1% [32] - 1H26 A股险企承保财务损益合计 yoy+48.2% 至4107.73亿元 [32] - 归母营运利润增速稳健，中国人寿首次推出类OPAT指标 [10] - 1H26 OPAT表现友邦保险41.63亿美元（yoy+11%，固定汇率口径）、中国平安841.96亿元（yoy+8.3%）、中国太保211.49亿元（yoy+6.2%） [10] - 中国人寿首次披露剔除公开市场权益等短期波动影响后的净利润，1H26 yoy+12.7%至576.08亿元 [10] - 部分险企持续受益于所得税新规，1H26 中国太保/阳光保险实际税率 yoy-2.0pct/-11.4pct至-8.7%/20.3% [24] 1.2 股息：每股股息稳步提升 - 1H26中国平安/新华保险/中国人寿/友邦保险/中国人保/中国财险每股股息yoy+3.2%/+9.0%/+50.4%/+10.0%/+46.7%/+41.7% [35] - 对应股利支付率分别为21.1%/10.0%/7.5%/17.0%/13.2%/23.4% [35] - 中国人保、中国财险在归母净利润高增态势下股利支付率逆势提升 [35] - 中国太保本期首次进行中期分红，OPAT口径下股利支付率为19.1% [35] 1.3 EV、CSM增速分化 - 截至6月末，人保寿险/人保健康/中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险EV较2025年末分别+19.2%/+15.3%/+10.0%/+4.2%/+3.8%/+7.8% [41] - 截至6月末，A股合计CSM达2.25万亿元，较2025年末+4.2% [41] - 细分公司CSM较25年末变动：中国人保+7.4%、中国太平+6.8%、新华保险+6.7%、阳光保险+6.7%、中国人寿+5.8%、中国太保+3.2%、友邦保险+4.4%、中国平安+1.7% [41] - 截至6月末，中国人寿/新华保险/中国人保/中国太平/中国太保/中国平安/阳光保险/友邦保险归属母公司股东权益较25年末+11.6%/+10.8%/ +10.1%/+8.9%/+5.6%/+2.8%/-4.9%/-5.9% [41] 2. 负债端：NBV延续正增，财险COR整体改善但分化 2.1 保费收入 - 1H26保险行业原保险保费收入yoy+3.2%至3.86万亿元 [44] - 人身险保费yoy+4.3%至3.09万亿元，财产险保费yoy-0.8%至7679亿元 [44] - 1H26新增保费增速：中国太平（yoy+35.6%）、阳光保险（yoy+27.2%）、中国平安（yoy+8.8%）、新华保险（yoy-4.3%）、中国太保（yoy-4.5%）、中国人寿（yoy-5.8%）、中国人保（yoy-14.6%）、友邦保险（yoy-50.4%）、众安在线（yoy-59.9%） [44] 2.2 人身险：NBV延续正增 - A股上市险企1H26合计NBV yoy+19.0%至897.22亿元 [52] - 1H26 NBV增速：中国人寿(yoy+33.7%)、阳光保险(yoy+16.4%)、中国太保(yoy+12.7%)、新华保险(yoy+11.9%)、中国平安(yoy+11.2%)、友邦保险(yoy+10.0%）、人保寿险(yoy+5.2%)、中国太平(yoy+1.4%，人民币口径) 、人保健康（yoy+1.3%） [52] - A股上市险企1H26新单合计yoy+8.0%至4973.72亿元 [52] - 1H26新单增速：阳光保险（yoy+63.5%）、中国平安（yoy+22.1%）、中国人寿（yoy+12.3%）、中国太平（yoy+9.8%）、人保健康（yoy+9.7%）、友邦保险（yoy+10.0%）、中国太保（yoy-2.6%）、新华保险（yoy-3.1%）、人保寿险（yoy-23.8%） [52] - 1H26 NBVM表现：友邦保险57.1%（yoy-0.9pct）、中国人寿21.2%（yoy+3.4pct）、中国平安24.4%（yoy-1.7pct）、阳光保险15.0%（yoy-6.1pct）、中国太平20.1%（yoy-1.5pct）、中国太保17.5%（yoy+2.5pct）、新华保险16.8%（yoy+2.3pct）、人保寿险16.5%（yoy+4.5pct）、人保健康11.3%（yoy-0.9pct） [52] 2.2.1 个险渠道 - A股上市险企1H26个险NBV合计yoy+22.8%至654.26亿元，贡献NBV增量的85.0% [53] - 个险NBV增速：中国人寿（yoy+37.5%）、中国太保（yoy+23.4%）、人保寿险（yoy+23.4%）、新华保险（yoy+20.6%）、阳光保险（yoy+19.2%）、中国太平（yoy+12.5%）、中国平安（yoy+5.4%）、友邦保险（yoy+6.0%）、人保健康（yoy-5.9%） [53] - A股上市险企1H26个险新单合计yoy+19.8%至2435.51亿元 [58] - 1H26个险新单增速：阳光保险（yoy+67.6%）、中国太保（yoy+28.4%）、新华保险（yoy+24.0%）、中国平安（yoy+21.8%）、中国人寿（yoy+16.6%）、友邦保险（yoy+12.0%）、人保寿险（yoy+9.1%）、中国太平（yoy+7.5%）、人保健康（yoy+7.7%） [58] - 1H26个险NBVM表现：中国人寿38.4%（yoy+6.0pct）、人保寿险23.1%（yoy+2.7pct）、中国太平23.5%（yoy+0.8pct）、新华保险20.0%（yoy-0.6pct）、中国太保24.3%（yoy-1.0pct）、中国平安33.3%（yoy-2.6pct）、友邦保险68.3%（yoy-3.7pct）、人保健康51.8%（yoy-7.5pct）、阳光保险25.4%（yoy-10.3pct） [58] - 截至6月末，A股上市险企代理人队伍规模合计达124.6万人（不含人保寿险），较2025年末水平下降0.8% [59] - 代理人队伍规模：中国人寿61万人（较25年末+3.9%）、中国平安32.5万人（较25年末-7.4%）、中国太保18.3万人（较25年末-1.1%）、新华保险12.8万人（较25年末-4.0%）、太平寿险17.2万人（较25年末+3.2%） [59] 2.2.2 银保渠道 - A股上市险企银保渠道1H26 NBV合计yoy-1.5%至215.62亿元 [69] - NBV增速：人保健康（yoy+72.7%）、友邦保险（伙伴分销口径，yoy+20.0%）、阳光保险（yoy+14.7%）、中国平安（yoy+18.1%）、中国人寿（非个险口径，yoy+11.7%）、新华保险（yoy+2.1%）、中国太平（yoy-2.3%）、人保寿险（yoy-8.3%）、中国太保（yoy-10.6%） [69] - A股上市险企银保渠道1H26新单合计yoy+0.2%至1531.32亿元 [69] - 新单增速：中国平安（yoy+69.3%）、中国人寿（yoy+16.1%）、中国太平（yoy+17.5%）、人保健康（yoy+18.8%）、友邦保险（yoy+11.0%）、阳光保险（yoy-5.2%）、新华保险（yoy-20.2%）、中国太保（yoy-25.9%）、人保寿险（yoy-35.9%） [69] - 1H26银保NBVM表现：友邦保险46.1%（yoy+2.8pct）、阳光保险21.8%（yoy+3.8pct）、新华保险16.7%（yoy+3.7pct）、人保寿险13.9%（yoy+4.2pct）、中国太保15.0%（yoy+2.5pct）、人保健康5.0%（yoy+1.6pct）、中国太平18.0%（yoy-2.0pct）、中国人寿11.3%（yoy-0.4pct）、中国平安19.4%（yoy-9.2pct） [69] 2.3 财险：保费稳健增长，COR持续优化 - 1H26财险公司保费yoy+2.1%至9846亿元 [74] - 1H26保费增长：中国太平(yoy+5.9%)、中国平安(yoy+4.0%)、中国太保(yoy+1.4%)、中国人保(yoy+1.3%)、众安在线(yoy-0.6%)、阳光保险(yoy-6.5%) [74] - 1H26保费口径CR3为63.0%，同比持平 [74] - 保费市占率：人保财险33.3%(yoy-0.3pct)、平安财险18.2%(yoy+0.3pct)、太保财险11.6%(yoy-0.1pct) [74] - 1H26 COR表现：中国财险94.0%（yoy-0.8pct)、中国人保94.5%（yoy-0.8pct)、中国太保95.0%（yoy-1.3pct)、中国平安95.1%（yoy-0.1pct)、中国太平98.0%（yoy+1.3pct)、阳光保险98.7%（yoy-0.1pct) [78] - 1H26 6家上市险企财险承保利润合计yoy+15.9%至288.09亿元 [78] - 1H26承保利润增速：中国太保（yoy+35.7%)、中国人保（yoy+19.8%)、众安在线（yoy+14.6%)、阳光财险（yoy+8.3%)、中国平安（yoy+5.5%)、太平财险（yoy-26.8%) [78] 2.3.1 车险 - 1H26财险公司车险业务原保险保费合计达4504亿元，同比基本持平 [82] - 1H26车险保费收入：众安在线（yoy+4.2%）、中国太平（yoy+4.7%）、中国太保（yoy+0.2%）、中国人保（yoy+0.1%）、中国平安1085.78亿元（yoy-0.03%）、阳光保险123.13亿元（yoy-1.5%） [82] - 车险保费CR3为68.1%，yoy+0.1pct [82] - 1H26车险COR表现：中国人保93.5%（yoy-0.7pct）、中国太保94.6%（yoy-0.7pct）、中国平安94.9%（yoy-0.6pct）、阳光保险97.5%（yoy-0.6pct）、众安在线93.3%（yoy+2.1pct） [87] - 1H26 5家上市险企车险业务合计实现承保利润192.18亿元，yoy+15.7% [87] - 1H26车险承保利润：阳光保险3.18亿元（yoy+24.2%）、中国平安58.81亿元（yoy+17.2%）、中国太保30.10亿元（yoy+19.8%）、中国人保99.17亿元（yoy+13.6%）、众安在线0.92亿元（yoy-3.5%） [87] 2.3.2 非车险 - 1H26财险行业非车险业务原保险保费收入达5342亿元，yoy+3.9% [93] - 1H26非车险原保险保费收入：中国平安701.73亿元（yoy+11.0%）、中国太平95.46亿元（yoy+7.3%）、中国人保1833.02亿元（yoy+2.3%）、中国太保606.39亿元（yoy+2.5%）、众安在线150.17亿元（yoy-1.1%）、阳光保险113.04亿元（yoy-11.5%） [93] - 1H26非车险保费CR3同比基本持平至58.8% [93] 3. 资产端：上市险企二级权益配置比例升至18.5% 3.1 险资规模 - 截至6月末，A股上市险企投资资产规模合计达21.63万亿元，较2025年末增长4.5% [99] - 中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保投资资产规模分别达7.95/6.61/3.17/1.90/2.00万亿元，较2025年末分别+7.0%/+1.9%/+4.4%/+3.3%/+5.1% [99] - 截至6月末，保险行业资金运用余额达40.82万亿元，较25年末增长6.1% [99] 3.2 投资收益率 - 1H26年化净投资收益率：新华保险2.6%（yoy-0.4pct）、中国平安2.8%（yoy-0.8pct）、中国太保3.0%（yoy-0.4pct）、中国人保3.4%（yoy-0.4pct）、中国太平2.85%（yoy-0.26pct）、阳光保险3.1%（yoy-0.7pct） [103] - 1H26年化总投资收益率：新华保险6.7%（yoy+0.8pct）、中国人寿5.58%（y

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”[22] 报告的核心观点 - 险资权益持仓规模持续扩容，长期资金入市节奏加快，2Q26重仓持仓市值达7130.87亿元，环比增长7.9%[2] - 全市场险资股票总配置规模达4.10万亿元，重仓股占整体股票配置比例17.4%[2] - 2Q26单季净加仓1018.6亿元，创23年以来单季新高[2] - 大盘仍是配置主线，银行仍为压舱石但2Q26占比大幅回落5.1pct至37.6%[3] - 公用事业/家用电器/电子市值占比上升1.9/2.4/2.1pct至11.8%/5.5%/5.0%[3] - 成长占比边际提升但仍分化，成长/价值合计占比18.2%/48.4%，环比+1.9pct/-2.6pct[3] - 大盘价值为核心，大盘价值/大盘成长/中盘成长/中盘价值/小盘成长/小盘价值分别占比42.8%/10.4%/4.7%/3.3%/3.1%/2.3%[3] - 加仓金额层面，2Q26成长/价值分别加仓318.1/468.4亿元，大盘价值加仓506.7亿元仍为主力但环比-12.2%，大盘成长加仓257.5亿元、环比+182.6%[3] - 2Q26前十加仓个股合计净加仓687.4亿元，美的集团/中国核电/浦发银行分别获201.7/84.2/76.9亿元净加仓[3] - 8家头部险企持仓扩张超行业平均，2Q26重仓总市值4824.35亿元，合计净加仓947.78亿元[4] - 财政部注资补充一级核心资本，资本充足度提升有利于增强经营能力、提升中期维度股东回报[5] - 保险法修订草案拓宽中小保险公司资本补充渠道、放松财险公司资本约束[5] 根据相关目录分别进行总结 险资权益持仓规模与结构 - 险资A股重仓规模自1Q23持续稳步扩张，2Q26重仓持仓市值达7130.87亿元，环比增长7.9%[2] - 全市场险资股票总配置规模达4.10万亿元，重仓股占整体股票配置比例17.4%[2] - 2Q26单季净加仓1018.6亿元，创23年以来单季新高[2] - 行业层面银行仍为压舱石但2Q26占比大幅回落5.1pct至37.6%[3] - 公用事业/家用电器/电子市值占比上升1.9/2.4/2.1pct至11.8%/5.5%/5.0%[3] - 风格层面，按国证风格分类，成长占比边际提升但仍分化，成长/价值合计占比18.2%/48.4%，环比+1.9pct/-2.6pct[3] - 大盘价值为核心，大盘价值/大盘成长/中盘成长/中盘价值/小盘成长/小盘价值分别占比42.8%/10.4%/4.7%/3.3%/3.1%/2.3%，环比-0.7pct/+1.6pct/+0.1pct/-1.1pct/+0.1pct/-0.9pct[3] - 加仓金额层面，2Q26成长/价值分别加仓318.1/468.4亿元，大盘价值加仓506.7亿元仍为主力但环比-12.2%，大盘成长加仓257.5亿元、环比+182.6%，中盘价值/小盘价值分别减仓19.2/19.1亿元[3] - 个股层面，2Q26前十加仓个股合计净加仓687.4亿元，美的集团/中国核电/浦发银行分别获201.7/84.2/76.9亿元净加仓[3] 头部险企持仓分化 - 8家头部险企2Q26重仓总市值4824.35亿元，2Q26合计净加仓947.78亿元[4] - 中国平安持仓1171.50亿元，环比+17.4%，成长/价值合计占比14.7%/47.8%，环比+0.5pct/-6.1pct，2Q26分别加仓44.2/66.7亿元，大盘价值与大盘成长双主线[4] - 中国人寿持仓2469.0亿元，环比+19.4%，成长/价值合计占比24.0%/56.0%，环比+3.0pct/-6.0pct，2Q26分别加仓175.9/259.4亿元，长期锚定大盘价值[4] - 中国人保持仓114.79亿元，环比+144.4%，成长/价值合计占比10.0%/30.8%，环比-31.9pct/+28.2pct，2Q26分别加仓-5.6/36.1亿元[4] - 中国太保持仓357.56亿元，环比+8.1%，成长/价值合计占比58.7%/21.9%，环比+6.1pct/-8.2pct，2Q26分别加仓48.0/-10.3亿元，成长占比高[4] - 中国太平持仓362.55亿元，环比+20.9%，成长/价值合计占比3.9%/74.8%，环比-2.8pct/+5.4pct，2Q26分别加仓-4.5/+98.7亿元，价值占比高[4] - 新华保险持仓239.10亿元，环比-6.2%，成长/价值合计占比22.6%/41.9%，环比+3.2pct/+0.4pct，2Q26分别加仓13.0/6.0亿元[4] - 阳光保险持仓49.17亿元，环比+10.1%，成长/价值合计占比20.8%/32.6%，环比-22.4pct/-6.8pct，2Q26分别减仓3.9/0.7亿元[4] - 泰康保险持仓60.69亿元，环比-27.1%，成长/价值合计占比17.4%/26.4%，环比+6.9pct/-4.7pct，2Q26分别加仓8.7/25.8亿元，聚焦小盘价值[4] 投资分析意见与推荐标的 - 财政部注资补充一级核心资本，资本充足度提升有利于增强经营能力、提升中期维度股东回报[5] - 保险法修订草案拓宽中小保险公司资本补充渠道、放松财险公司资本约束[5] - 持续推荐中国财险、中国太保、中国人寿(H)、新华保险、中国平安、中国人保、阳光保险、中国太平[5]