报告行业投资评级 报告未明确给出对保险行业的整体投资评级，但给出了对具体公司的推荐意见 [3][87] 报告核心观点 新会计准则（IFRS 9和IFRS 17）的落地对保险行业影响深远，旨在提升财务报表的可比性和透明度，重塑了保险公司的会计实务、经营管理和估值逻辑 [3][9] 新准则通过引导公允价值计量，使保险公司的利源结构更加清晰，财务报表逻辑得以重塑 [3] 根据相关目录分别总结 1. 实施背景：提升保险公司报表可比性及透明度 - 为提升财务报表可比性及盈利透明度，财政部推动保险公司实施新会计准则 [9] - 上市保险公司已于2023年1月1日同步实施新金融工具准则（IFRS 9）及新保险合同准则（IFRS 17） [3][9] - 非上市保险公司原则上于2026年1月1日实施 [3][9] - 新准则颠覆了原准则的确认和计量规则，对保险公司的财务指标、经营模式、估值逻辑等产生深远影响 [9] 2. IFRS 9：资产分类四变三，公允价值计量资产占比提升 - **金融资产分类变化**：由旧准则（IAS 39）下依据管理层持有意图的“四分类”（持有至到期、应收款项类、可供出售、以公允价值计量且变动计入当期损益），改为新准则（IFRS 9）下依据业务模式和合同现金流量特征的客观“三分类”（以摊余成本计量AC、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益FVOCI、以公允价值计量且其变动计入当期损益FVTPL）[3][15][16] 1. **股票**：可选择计入FVTPL或FVOCI；计入FVOCI有持有期限限制，股息计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，处置时累计变动不影响利润 [3][22] 2. **债券**：根据管理业务模式和合同现金流量特征划分，可选择计入AC、FVTPL或FVOCI；计入FVOCI后利息计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，处置时公允价值变动计入利润表 [3][22] 3. **基金**：通常分类为FVTPL，公允价值变动直接进入利润表 [3][22][31] - **减值计提方法变化**：由“已发生损失法”改为“预计损失法”（预期信用损失模型，ECL），以未来可能的违约事件造成的期望值来计量减值准备，更及时反映金融资产真实价值 [3][26][34] - **对财务指标的影响**： 1. **AC类资产**：以摊余成本计量，利润影响确定，不受市价波动影响 [31] 2. **FVOCI类资产**：持有期市价波动仅影响净资产（计入其他综合收益），不直接影响净利润；但权益工具指定为FVOCI后，处置时差价转留存收益，不可回转损益 [3][31] 3. **FVTPL类资产**：持有期市价波动同步影响净利润与净资产 [31] - **实施影响**：新准则实施后，公允价值计量资产占比显著提升。例如，中国平安AC类资产占比从70%降至63%，FVTPL从5%升至23%，FVOCI从26%升至14%；阳光保险AC类资产占比从44%降至0%，FVTPL从7%升至31%，FVOCI从49%升至69% [30] 3. IFRS 17：重塑财务报表逻辑，利源结构更加清晰 - **保费收入确认原则变化**：由收付实现制转变为权责发生制，新增“保险服务收入”科目，仅计入当期已提供服务对应的收入，并需剔除合同中的“投资成分”，导致新准则下的保险服务收入较原保险业务收入大幅下降 [3][39][40] - **保险合同负债计量模型**：分为三类 [43][45] 1. **通用模型（GMM）**：默认适用于除具有直接参与分红特征的保险合同外的所有合同 [45][47] 2. **可变收费法（VFA）**：适用于具有直接参与分红特征的保险合同（如分红险），资产端波动可通过调整分红水平形成自然对冲，平滑利润波动 [45][51] 3. **保费分配法（PAA）**：适用于短期保险合同（如财产险）的简化处理方法 [45][57] - **核心新增科目——合同服务边际（CSM）**：代表通过保险合同提供未来服务所获的潜在利润或未赚利润，随着服务提供在保险期限内逐步确认为实际利润，是当期承保利润最重要来源 [3][47][49] - **计量单元变化**：保险合同组成为财务模型的唯一计量单元，基于盈利能力将合同组合进一步分组，并要求签发时点超过一年的合同不得归入同一合同组 [64] - **折现率选择变化**：取消原准则下的平滑机制（如750日移动平均），改用资产负债表日的即期利率为主导的计量方式，保险合同负债对即期利率的敏感性显著提升 [3][69] - 在利率下行周期，GMM模型下折现率变动会直接推高负债现值，影响净资产和利润；而VFA模型下，CSM能吸收折现率等假设变化，有效平滑利润表 [69][74] - **利润平滑机制——OCI选择权**：企业可选择将保险合同金融变动额分解计入当期损益与其他综合收益（OCI），国内寿险公司基本都选择了此选项，以平滑利率变动带来的利润波动 [75][78] - **财务报表列示变化**： - **利润表**：明确分拆保险服务业绩与投资业绩，利源结构更清晰 [79] - **资产负债表**：科目大幅简化，需分别列示保险合同资产、负债等相关科目 [79] - **实施影响示例**：切换新保险合同准则对各家险企归母净资产影响比例不同，如中国人寿下降28.8%，中国太保下降14.0%，而中国太平上升11.2% [71] 4. 投资分析意见：依然看好中期板块价值重估机遇 - 近期保险板块的阶段性调整主要因市场关注度提升后板块beta属性放大所致 [3][87] - 中期依然看好保险板块资产负债双向改善态势及系统性价值重估机会 [3][87] - 推荐标的：中国平安、新华保险、中国人寿（H）、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注众安在线 [3][87] - 报告提供了详细的上市保险公司估值表，包含股价、市值及估值指标（如PEV、PE、PB）[88]

行业投资评级 - 报告对保险行业维持“增持”评级 [2][3] 报告核心观点 - 2026年政府工作报告明确了保险行业提质扩面化险的工作目标，将进一步推动行业高质量发展 [3][5] - 报告从保险保障水平提升、险资“长钱入市”、以及行业防风险与高质量发展三个维度解读了政策影响 [5] 保险保障水平提升与业务扩容 - 商业健康险方面，将健全基本医保参保长效机制，推出商业健康保险创新药目录，长期护理保险制度已覆盖3亿人 [5] - 养老保险方面，城乡居民基础养老金月最低标准提高20元，将在全国实施个人养老金制度，并开展养老服务消费补贴试点 [5] - 农业保险方面，将制定促进其发展的措施，以提高农业综合防灾减灾能力 [5] - 巨灾保险方面，将健全其保障体系 [5] - 出口信用保险方面，将加大信贷、信保支持，扩大人民币跨境使用 [5] - 保险业与民生保障深度结合，险种覆盖面和保障水平持续提升，有望进一步扩容业务增长空间，商业健康险、长护险等领域迎来发展新动能 [5] 保险资金运用与资本市场功能 - 2026年政府工作报告提到“进一步健全中长期资金入市机制”，相较于2025年“大力推动”的表述，更强调险资“稳健”配置 [5] - 保险资金作为中长期资金的重要来源，2025年配置“股票+基金”合计5.7万亿元，较年初提升1.6万亿元，占比提升2.6个百分点至15.4% [5] - 政策旨在引导险资发挥好“压舱石”和“稳定器”功能，维护资本市场平稳健康运行 [5] - 健全中长期资金入市机制利好引导保险公司进一步优化资产配置，推动盈利能力改善 [5] 风险化解与资本补充 - 政府工作报告提出“积极稳妥化解金融领域风险”的工作目标，包括充实地方中小金融机构风险处置资源和手段，有序推进高风险机构处置 [5] - 将多渠道加大资本补充力度，稳妥处置金融机构不良资产 [5] - 在长端利率下行背景下，该政策导向利好丰富保险公司资本补充路径，防范金融风险，提升经营稳定性 [5] 投资建议与公司推荐 - 报告推荐关注中国平安、中国太保、新华保险、中国财险（H）、中国人寿、中国人保（H） [5] 相关数据表格摘要 - 报告列出了主要上市保险公司的内含价值每股收益、市盈率、市净率等估值数据，所有列示公司评级均为“增持” [7][8]

行业投资评级与核心观点 - 报告对保险行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [2] - 核心观点：保险板块持续调整后，当前估值处于相对低位，配置性价比或显现 [2] - 板块持续调整主要受伊以冲突影响、市场避险情绪升温和短期资金面扰动 [9] - 着眼短期，上市险企2025年年报即将迎来披露期，预计部分险企归母净利润增速或有望达到30%-50%，主要受2025Q3投资端带动 [9] - 2026Q1来看，负债端或构成业绩增长的核心驱动，银保承接挪储流量新单预计增速在高两位数区间 [9] - 放眼长远，险企利差损压力持续缓释，头部险企PEV估值或有望向1x修复 [9] - 推荐顺序为：中国太保、中国平安、中国人寿H、中国财险 [9] 市场表现与估值 - 保险指数本周下降1.48%，跑输大盘0.41个百分点 [9] - 过去1个月绝对表现-7.4%，过去6个月绝对表现8.7%，过去12个月绝对表现26.7% [7] - 过去1个月相对表现-7.8%，过去6个月相对表现4.2%，过去12个月相对表现8.9% [7] - A股人身险PEV估值：国寿0.82x、新华0.82x、平安0.76x、太保0.64x [3] - H股人身险PEV估值：平安0.73x、新华0.55x、太保0.52x、国寿0.51x、太平0.42x、阳光0.34x、友邦1.56x、保诚1.06x [3] - 财险PB估值：财险1.15x、人保A1.21x、人保H0.82x、众安1.01x、中国再保险0.60x [3] - 十年期国债到期收益率为1.78%，较上周末基本持平 [9] 行业与公司动态 - 2026年2月，银保全市场新单实现690亿元，同比增长6.9%，环比下滑67.6% [4] - 2026年1-2月累计新单2814亿元，同比增长21.7% [4] - 2月单月期缴新单同比下滑9.7%至300亿元，1-2月累计期缴新单同比增长21%至1331亿元 [4] - 今年政府工作报告提及保险12次，涵盖农业保险、巨灾保险、职工保险、商业健康保险、长期护理保险等多个领域 [4] - 2月26日，中保投智星安（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）正式成立，合伙人为永安财险与中保投资 [4] - 2月6日，天津兰沁股权投资合伙企业（有限合伙）成立，合伙人包括长城人寿、泰康人寿等7家保险机构 [4] - 人保寿险副总裁胡占民或到龄退休，由集团战略部总张海军接任寿险副总裁 [5] 重点公司预测与评级 - 中国太保：股价39.24元，2025-2027年预测EPS分别为5.68元、6.15元、6.81元，对应PE分别为6.91倍、6.38倍、5.76倍，PB为1.25倍，评级“推荐” [5] - 中国人寿：股价42.69元，2025-2027年预测EPS分别为6.34元、4.10元、4.74元，对应PE分别为6.73倍、10.41倍、9.00倍，PB为1.92倍，评级“推荐” [5] - 中国财险：股价15.78元，2025-2027年预测EPS分别为2.07元、2.16元、2.32元，对应PE分别为6.72倍、6.46倍、6.00倍，PB为1.09倍，评级“推荐” [5] - 中国平安：股价62.67元，2025-2027年预测EPS分别为8.02元、8.83元、9.46元，对应PE分别为7.82倍、7.10倍、6.63倍，PB为1.09倍，评级“强推” [5]

报告行业投资评级 - 对非银金融行业给出“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 重申重视券商板块配置窗口期，认为券商板块当前处于攻守兼备状态 [2][4] - 券商板块估值有望企稳回升，2026年有望在政策、资金和市场交投三重驱动下实现戴维斯双击 [4] - 短线交易新规等政策将强化中长期资金入市，利好市场生态 [4] - 保险板块经历超调后长期配置价值凸显，看好中期系统性价值重估机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 报告期内（2026/3/2-2026/3/6），沪深300指数下跌1.07%，非银指数下跌2.54% [8] - 细分行业中，券商、保险、多元金融指数分别下跌3.18%、1.44%和1.82% [8] - 申万证券II指数跑输沪深300指数2.11个百分点 [4] 非银行业资讯 - **2026年政府工作报告**：提出“健全中长期资金入市机制”，明确“十四五”期间直接融资比重提升至31.97% [10][11] - **证监会主席吴清讲话**：详解资本市场高质量发展路径，将推动市场韧性等五方面提升，并宣布将深化创业板改革、优化再融资机制 [13] - **证监会发布短线交易监管新规**：自2026年4月7日起施行，从四方面规范短线交易，并规定公募基金、社保基金、保险资金等专业机构管理的产品或组合可按“一码通账户”单独计算持股 [4][14] - **金融监管总局局长李云泽**：表示可研究探讨保险资金参与银行资本补充 [15] - **太保寿险香港**：计划推出30年保证复利3.5%的储蓄险产品，销售额度限额5亿港元 [16] 个股重点公告 - **东吴证券**：筹划发行A股股份收购东海证券控制权，股票自3月2日起停牌 [18] - **国投资本**：截至2026年2月28日，累计回购1557.016万股，支付总金额1.19亿元 [19] - **东方证券**：董事会选举周磊先生为执行董事及董事长 [22] - **华安证券**：因可转债转股及控股股东增持，控股股东及其一致行动人持股比例从35.02%被动稀释至34.44% [24] - **江苏金租**：总经理任职资格获监管核准 [21] - **越秀资本**：变更董事会秘书 [20] 行业数据分析与展望 券商板块 - **市场表现与估值**：券商板块自2025年8月以来股价与大盘分化，估值回落至1.29倍PB，其中国泰海通、兴业证券、财通证券、东方证券、华泰证券等均低于1.1倍PB [4] - **业绩与股息**：预计2025年券商归母净利润同比增长47%，当前股息率具备吸引力，H股券商如东方证券H按25年业绩及24年分红率计算，股息率突破5.5% [4] - **市场交投**：本周（报告期）日均股票成交26,446亿元，市场交投延续强劲 [4] - **投资主线**：报告推荐三条投资主线 [4] 1. 综合实力强的头部机构：国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H 2. 业绩弹性较大的券商：华泰证券A+H、招商证券A+H、兴业证券和第一创业 3. 国际业务竞争力强的标的：中国银河 保险板块 - **市场表现与估值**：年内（截至报告期）A股上市险企（除新华保险）跌幅超4%，板块出现超调 [4] - 截至3月6日，A股险企PEV（2026E）回落至0.56x-0.71x区间；H股险企（除友邦）PEV（2026E）回落至0.26x-0.63x区间，估值性价比提升 [4] - **政策与资金**：短线交易新规明确险资独立投资产品可单独计算持股，疏通入市“堵点” [4] - 2024年以来监管持续推出支持险资入市政策，2026年入市趋势有望延续，方式趋于多元，长期股权投资或成重点 [4] - **投资建议**：推荐中国平安、新华保险、中国人寿(H)、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注众安在线 [4] 多元金融及其他 - **投资建议**：推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4] 行业重点数据跟踪（附录摘要） - **成交与两融**：截至2026年3月6日，月度日均股票成交额为26,449.21亿元 [6][31] - 截至2026年3月5日，两融余额为26,518.06亿元 [6][40] - **融资活动**：2026年3月（截至3月6日），股权融资首发募资18.70亿元，再融资完成39.57亿元，券商主承销债券2,439.65亿元 [6][33][36][37][38] - **投资者情况**：2023年8月新增投资者99.59万人 [6][41]

核心观点 - 报告认为，2026年两会为资本市场与非银金融行业定调了高质量发展方向，看好非银板块的配置机会 [1] - 证券行业方面，“十五五”资本市场改革方向明确，将深化创业板改革、优化再融资机制、巩固稳市机制等，为行业带来业务增量空间，板块配置价值凸显 [6] - 保险行业方面，两会指引了聚焦民生保障与服务国家大局的高质量发展蓝图，短期资产端有望驱动业绩超预期，中长期利费差有望边际改善，建议积极关注 [6] - 港股金融方面，建议关注中国船舶租赁、香港交易所等优质红利股及受益于流动性改善的标的 [6] 本周市场表现 - 截至2026年3月7日，主要指数普遍下跌：上证指数跌0.93%，深证成指跌2.22%，沪深300跌1.07%，创业板指跌2.45% [11] - 非银金融子行业指数同样下跌：中信证券指数跌3.10%，中信保险指数跌1.39% [11] - 2026年以来（截至报告时），证券（中信）指数累计下跌6.94%，保险（中信）指数累计上涨0.66% [36] 证券行业动态与观点 - **政策定调**：2026年3月6日，证监会主席吴清在记者会上系统阐述“十五五”资本市场改革思路，聚焦深化创业板改革、优化再融资机制、巩固加强稳市机制建设、持续完善基础制度等 [6][17] - **改革影响**：创业板深化改革与再融资机制优化将直接扩容券商投行业务空间，要求券商提升对优质科创项目的甄别与定价能力 [20] - “长钱长投”机制完善与中长期资金入市将夯实财富管理与资产管理业务的基础 [20] - 监管对财务造假、中介失职的“零容忍”及对高频量化等新型业务的严格规范，要求券商将合规风控提升至战略核心，行业分化可能加速 [20] - **短线交易新规**：2026年3月6日，证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，自2026年4月7日起施行，填补了可转债、存托凭证等品种的监管空白 [6][23] - 新规明确了13种豁免情形，并为专业机构产品提供单独计算持股的便利，显著降低了社保、保险等中长期资金的合规成本，有利于吸引长期资金入市 [23][26] - 对于券商，新规为做市、资管等业务扫清了合规障碍，但也对账户穿透识别和合规审查能力提出了更高要求 [24] - **市场数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额2.65万亿元，环比增长8.37% [6] - 截至报告期，沪深两融余额2.64万亿元，环比微降0.57% [6] 保险行业动态与观点 - **政策指引**：2026年两会明确保险业将聚焦民生保障与服务国家大局，重点方向包括加快发展商业健康保险、全面推行长期护理保险、完善社保体系、促进农业保险提质、健全巨灾保险、引导保险资金服务实体经济等 [6][16] - **短期驱动**：考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [6][16] - **中长期改善**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [6][16] - **负债端展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显；头部险企银保渠道合作深化、网点扩张驱动新单高增；个险和银保“开门红”均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升；2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][16] - **市场环境**：截至2026年3月6日，我国10年期国债收益率为1.78%，较上周基本持平，长端利率逐步企稳 [13] - 2026年2月制造业PMI为49.0%，环比降低0.3个百分点 [13] 重点公司关注列表 - **证券板块**：报告建议关注国泰君安（A/H）、海通证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [6] - **保险板块**：报告建议关注中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6] - **港股金融**：建议关注中国船舶租赁、香港交易所 [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[7] 报告的核心观点 - 报告认为，保险资金运用规模稳健提升，有利于险资资产端的配置与久期配置空间的打开，叠加投资组合结构的持续调整，保险投资收益有望保持稳健并夯实业绩表现[7] - 近期板块持续回调，板块估值进一步下行，建议重视回调后的保险板块[7] - 建议重点关注两类公司：一是负债端产品结构切换领先、渠道与队伍稳定的头部公司；二是资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司，具备更强的估值修复与业绩弹性[7] - 宏观经济回暖有望推动长端利率回升，资本市场有望迎来反弹，保险板块有望持续演绎“资负共振”逻辑[31] 根据相关目录分别进行总结 一、2025年人身险公司偿付能力走弱，资本补充需求或将提速；财产险公司偿付能力稳中略升 - 2025年人身险行业偿付能力充足率在下半年出现明显回撤，人身险公司综合偿付能力充足率从25Q1的196.6%下滑至25Q4的169.3%，核心偿付能力充足率从132.8%下滑至115.0%，下半年核心数据下行近20个百分点[10] - 尽管有所下滑，人身险公司的偿付能力充足率仍显著高于“偿二代”二期监管规定的100%（综合）和50%（核心）的刚性红线[10] - 财产险公司偿付能力稳中略升，综合偿付能力充足率从25Q1的239.3%小幅抬升至25Q4的243.5%，核心偿付能力充足率从209.5%抬升至212.7%[10] - 报告分析人身险公司偿付能力下降的主要原因包括：1）用于评估寿险准备金的750天移动平均曲线仍呈下行趋势，利率下行推升准备金负债评估值，导致实际资本承压[7]；2）2025年人身险公司持续增配权益资产，最低资本消耗有所增加[7]；3）业务扩张与产品结构变动消耗资本，2025年保费持续增长，新单带来准备金、费用、风险资本占用等会消耗资本[7] 二、2025年保险行业资金运用余额稳步扩容，人身险资金贡献核心增量 - 保险行业（人身险公司+财险公司）资金运用余额由4Q24末的32.2万亿元抬升至4Q25末的37.1万亿元[16] - 人身险公司是资产端扩张的核心驱动力，4Q25末人身险资金运用余额达34.7万亿元，同比增长15.7%，占据全行业资金体量超90%[16] - 截至4Q25，保险行业债券/股票/基金配置占比分别为50.4%/10.1%/5.3%，分别同比提升0.9个百分点/2.5个百分点/0.1个百分点[16] - 规模方面，4Q25保险行业债券/股票/基金资金运用余额分别同比增长17.4%/53.8%/17.3%，股票规模实现同比高增，受益于权益行情及险资中长期资金入市[16] 三、人身险公司资金运用结构：债券配置维持高位，股票仓位持续加码 - 截至4Q25，人身险公司债券/股票/基金配置占比分别为51.1%/10.1%/5.1%，分别同比提升1.8个百分点/2.6个百分点/下降0.2个百分点[25] - 人身险公司债券/股票/基金配置规模分别同比增长17.7%/54.7%/20.7%[25] - 2025年人身险公司债券配置比例全年在51%以上的高位，25Q4末为51.1%，较年初提升近1个百分点，公司在利率下行期通过增配长债及超长债拉长久期、对冲再投资风险[25] - 股票配置比例由4Q24的7.6%持续攀升至4Q25的10.1%，创近三年新高，非标等其他投资占比则被动压缩，资产结构标准化的趋势持续[25] 四、财产险公司资金运用结构：流动性管理与收益增厚并重，股债配置双轮驱动 - 截至4Q25，财产险公司债券/股票/基金配置占比分别为40.6%/9.4%/7.8%，分别同比下降2.2个百分点/上升1.7个百分点/下降1.7个百分点[28] - 财产险公司债券/股票/基金配置规模分别同比增长12.9%/41.6%/下降7.5%[28] - 2025年财产险公司银行存款占比由年初的17.4%进一步降至年末的16.1%，释放出的资金主要流向标准化资产[28] - 债券配置比例稳步突破40%，成为替代存款的核心资产类型；股票投资占比从4Q24末的7.2%提升至4Q25末的9.4%，财产险公司在满足赔付流动性要求的前提下，正积极利用权益市场增厚投资收益[28] 五、投资建议与投资标的 - 报告建议重点关注回调后的保险板块[7] - 建议关注的具体方向包括：1）负债端产品结构切换领先、渠道与队伍稳定的头部公司；2）资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司[7] - 报告提及的相关标的包括：中国平安(601318，未评级)、新华保险(601336，未评级)、中国太保(601601，未评级)、中国人寿(601628，未评级)、中国人保(601319，未评级)[7]

行业整体表现 - 保险股在连续下跌后出现止跌反弹行情 [1] - 多家主要保险公司股价录得显著上涨，涨幅范围从超过1%到超过5%不等 [1] 个股具体涨幅 - 友邦保险股价上涨超过5%，领涨板块 [1] - 中国再保险和云锋金融股价上涨超过4% [1] - 中国太平股价上涨3.7% [1] - 中国太保、新华保险、众安在线股价上涨超过2% [1] - 中国人民保险、中国财险、阳光保险、中国人寿、中国平安股价均上涨超过1% [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持）[3] 报告核心观点 - 权益市场及利率走势是影响保险公司投资端表现的核心变量，其影响路径包括静态价值和动态预期两个层面[1] - 股市上涨对保险公司业绩具有显著正向影响，市场利率上行对股东权益形成正向影响，但对利润表现的影响方向有所差异[1] - 若权益市场上行叠加市场利率提升，综合考量各公司弹性及负债成本管控，中国人寿、新华保险或将有更好的业绩表现[12] - 保险板块贝塔弹性较高，当前仍处估值低位，建议关注板块的系统性配置机会[12] 行业投资状况概览 - 截至2025年第四季度末，中国保险行业资金运用余额达38.5万亿元，同比增速15.7%[1][20] - 从资产配置结构看，债券类资产占比从2019年第一季度的33.3%显著提升至2025年第四季度的50.4%[1][26] - 股票及基金占比从2019年第一季度的12.4%提升至2025年第四季度的15.4%，其中2025年第三季度环比第二季度显著增加2个百分点[1][26] - 人身险公司的保险资金运用余额占比自2022年以来基本维持在约90%的水平[21] 核心变量分析 - **权益市场**：2025年，沪深300指数、上证指数分别上涨17.7%、18.4%，市场有望走出中长期慢牛行情[27] - **市场利率**：2024年10年期国债收益率从年初的2.56%下行至年末的1.68%，下降88个基点；2025年企稳回升至1.85%，上升17个基点[27] 股市上行敏感性分析 - 若权益投资价格上涨10%，对2024年税前利润的平均提升幅度为38.7%，敏感性排序为：太保（83.4%）> 国寿（69.3%）> 新华（52.7%）> 太平（33.0%）> 阳光（25.0%）> 财险（17.7%）> 人保（16.2%）> 平安（12.1%）[2][57] - 若权益投资价格上涨10%，对2024年税前股东权益的平均提升幅度为9.6%，敏感性排序为：新华（18.6%）> 国寿（16.1%）> 太平（10.3%）> 阳光（8.2%）> 太保（7.4%）> 人保（6.9%）> 财险（6.5%）> 平安（2.4%）[2][57] - 若权益投资价格提升10%且权益投资规模增加10%，对2024年税前利润的平均提升幅度为81.2%，敏感性排序为：太保（175.2%）> 国寿（145.6%）> 新华（110.7%）> 太平（69.3%）> 阳光（52.5%）> 财险（37.2%）> 人保（33.9%）> 平安（25.4%）[2][63] - 若权益投资价格提升10%且权益投资规模增加10%，对2024年税前股东权益的平均提升幅度为20.1%，敏感性排序为：新华（39.0%）> 国寿（33.8%）> 太平（21.6%）> 阳光（17.3%）> 太保（15.5%）> 人保（14.6%）> 财险（13.7%）> 平安（5.0%）[2][63] 利率上行敏感性分析 - 若市场利率提升50个基点，对2024年税前利润的平均提升幅度为0.7%，具体变动率为：国寿（20.7%）> 太平（18.7%）> 财险（-0.9%）> 新华（-1.6%）> 人保（-2.9%）> 太保（-3.6%）> 平安（-5.2%）> 阳光（-19.7%）[2][9] - 若市场利率提升50个基点，对2024年税前股东权益的平均提升幅度为8.5%，具体变动率为：新华（29.5%）> 阳光（17.1%）> 太平（9.9%）> 国寿（4.6%）> 人保（4.3%）> 太保（2.3%）> 平安（2.2%）> 财险（-1.6%）[2][9] 经济假设敏感性分析 - 若投资回报率和风险贴现率均提高50个基点，新业务价值平均提高35.0%，弹性排序为：人保寿险（50.3%）> 新华保险（42.9%）> 阳光保险（39.5%）> 中国太保（30.6%）> 中国太平（28.7%）> 中国人寿（26.7%）> 中国平安（26.2%）[12] - 若投资回报率和风险贴现率均提高50个基点，集团整体内含价值平均提高10.3%，弹性排序为：阳光保险（12.9%）> 新华保险（11.5%）> 中国太平（11.2%）> 中国人寿（9.5%）> 中国太保（9.3%）> 中国平安（7.7%）[12] 负债成本分析 - 基于2024年情况，新保单负债成本平均水平为2.76%，具体为：平安人寿（2.42%）< 中国人寿（2.43%）< 太保寿险（2.60%）< 阳光人寿（2.91%）< 新华保险（2.98%）< 人保寿险（3.19%）[12] - 基于2024年情况，存量保单负债成本平均水平为2.74%，太保寿险最低为2.21%，具体为：太保寿险（2.21%）< 中国人寿（2.44%）< 平安人寿（2.50%）< 阳光人寿（2.85%）< 新华保险（3.01%）< 人保寿险（3.45%）[12]

核心观点 - 保险行业负债端和资产端有望实现双轮驱动，权益弹性突出[3] - 券商行业景气度有望延续，估值处于历史低位，看好板块战略性增配机会[4] - 居民存款向非银金融资产迁移是核心趋势，保险和券商在负债与资产两端均将受益[1][6] 复盘：保险相对跑赢，券商滞涨明显 - 2025年8月是市场分水岭，此后保险板块相对跑赢，券商板块则出现明显滞涨[13] - 2025年4月至8月，券商和保险板块均跑赢沪深300指数，券商涨幅略强[16] - 券商滞涨原因包括：资金面减持压制、市场对降费降佣的盈利担忧、以及2026年1月频发的AH股增发引发再融资忧虑[13] - 2025年4月9日至2026年2月27日期间，多元金融（如鲁信创投涨123%）、证券IT（如指南针涨117%）及部分券商（如中银证券涨50%）领涨[15] 保险：负债和资产有望双轮驱动 人身险负债端 - 2026年“开门红”新单增速向好，得益于低基数、分红险转型见效及银保渠道网点扩容[20] - 居民存款呈现向保险迁移趋势：2023年12月至2025年12月，居民存款占比从66.2%下降至64.7%，而保费存量规模占比从12.5%上升至14.2%[28][31] - 从年度流量看，总保费在居民理财资产中占比持续提升，从2022年的15.8%提升至2025年的20.6%，累计提升4.8个百分点[28][31] - 分红险成为主流，2026年开门红产品演示利率在3.3%至3.9%之间，在牛市预期下吸引力凸显[24][25] - 银保渠道在“1+3”网点放开后持续扩容，有望驱动2026年银保渠道保持较高增长[20] - 预计2026年上市险企新业务价值（NBV）增速有望在10%至30%之间[36][40] 财险负债端 - 新车销量增长有望拉动车险需求：2025年乘用车销量同比增长9.2%，新能源汽车销量同比增长28.2%[42][47] - 非车险保费增速持续高于车险，成为拉动财险总保费增长的主要动力[44][47] - 非车险“报行合一”于2025年11月正式执行，预计将进一步改善综合成本率（COR）[48] 资产端 - 保险资金增配权益资产趋势明显：2025年第四季度较2023年第四季度，保险资金运用余额中股票占比提升2.9个百分点[55][56] - 预计2026年保险资金运用余额同比提升约15%，全年增配股票和基金规模有望超过7000亿元[57] - 长端利率企稳，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡；股市呈现慢牛格局，利好险企投资端[59][61] - 预计2026年险企总投资收益率同比持平或微幅下降，净投资收益率或因利率低位而延续小幅下滑趋势[63] 估值与投资结论 - A股上市险企平均PEV估值已降至0.78倍，处于历史较低水位[6][66] - 推荐中国太保、中国人寿H股、中国平安[6][69] 券商：景气度延续，低估值高赔率 零售经纪与财富管理 - 2026年开年市场活跃度扩张：1月日均股基成交额达3.7万亿元，创阶段新高；第一季度（截至2月26日）日均股基成交额3.3万亿元，同比增长87%[75][77] - 投资者入市加速：2026年1月新开户数491.6万户，同比增长213%[77] - 两融规模持续扩张：1月末两融余额2.7万亿元，同比增长53%[77] - 财富管理业务高景气：2026年1-2月股票+混合型基金新发1273亿份，同比增长110%；2025年11月至2026年1月主动偏股基金份额实现净增长[79][82] - 降费影响进入末端，规模增长有望对冲费率影响，券商旗下公募基金牌照利润贡献显著，部分头部券商公募利润贡献超过15%[84][86] 海外业务 - 港股市场活跃度延续：2025年港交所年度日均成交额2489亿港元，同比增长89%；2026年1月日均成交额2723亿港元，同比增长89%[87][89] - 港股IPO市场复苏：2025年港股累计IPO募资2869亿港元，同比增长225%；2026年1-2月募资892亿港元，同比增长1014%[92] - 头部券商海外业务收入占比持续提升，成为重要增长极，预计7年复合年增长率（CAGR）达17%[94][96][97] 机构业务 - 自营投资收益率提升：2025年权益市场表现亮眼（科创50指数上涨36%），前三季度上市券商整体自营投资收益率达4.69%[100] - 投行业务有望复苏，头部券商IPO项目储备充足，中信证券、国泰海通、中金公司等储备项目数量领先[104] - 衍生品监管政策趋于透明和放松，利好具有一级交易商资质的头部券商[105] 盈利展望与监管环境 - 行业盈利高景气延续：预计上市券商2025-2026年净利润同比增长52.3%/29.6%（扣除非经常性损益口径），2026年加权平均ROE有望达到10%[6][108] - 监管表态积极，行业有望进入“政策宽松期”，包括杠杆放松、鼓励创新和支持并购，有望直接助力行业ROE提升[111][112] - 券商再融资案例增多，反映监管政策边际放松和行业资本补充需求[114] 投资结论 - 券商板块经历约1年滞涨后，估值已降至历史低位，公募基金持仓位于历史底部[6][118] - 推荐三条主线：低估值且大财富管理业务利润贡献较高的华泰证券和广发证券；低估值龙头券商国泰海通、中金公司H和中信证券；零售优势突出的国信证券[6][118]

行业投资评级 - 报告对保险行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 在居民存款到期重定价吸引力下降的“挪储”背景下，分红险凭借其“刚兑”保底和浮动收益属性，产品竞争力显著提升，有望成为承接居民存款转移的主要去向之一 [6][8] - 分红险的转型由供需两端共振驱动：从供给端看，发展分红险能缓解险企的刚兑压力和利差损隐患，适用VFA计量模型可降低投资波动对报表的影响，且其有效久期较短有助于缓解资产端久期匹配压力；从需求端看，预定利率非对称下调后分红险吸引力提升，权益市场回暖进一步拔高了其预期收益 [6] - 渠道方面，银行保险有望承接“存款搬家”带来的增量资金，而高质量的代理人队伍在个险渠道仍是长期竞争壁垒 [6] - 产品转型将引入增量资金，预计将推动险资提升权益资产配置比例 [6] 根据目录的详细总结 一、分红险的定义与历史演变 - 分红险本质是具备刚兑属性的“固收+”产品，通过“收入平滑机制”手动降低收益波动，为客户提供平滑收益 [6][23] - 分红险曾为主流产品，在2013年利率市场化改革后传统险成为主导，但当前利率下行背景下，传统险的存量刚兑负担倒逼行业向分红险转型 [6] - 从客户视角看，分红险是平滑收益的“固收+”产品；从公司视角看，发展分红险是策略升级，有助于利润和久期管理；从产品视角看，当前分红险以年金和终身寿险为主，未来或拓展至分红型重疾险 [6][23][30] 二、分红险的竞争力分析 - **向内对比（保险内部）**：2025年9月预定利率非对称下调（普通寿险从2.5%调至2.0%，分红寿险从2.0%调至1.75%）后，两者利差收窄，相当于分红险的“看涨期权”降价，其吸引力显著提升 [6][34] - **向外对比（同类竞品）**： - 相比银行理财：分红险提供保底收益，安全性更高，2024年平均客户收益率3.24%，较银行理财平均收益率高59个基点 [40] - 相比银行定存：截至2025年底，六大行5年期定存利率仅1.3%，而分红险预定利率上限为1.75%，具备“后发”优势，且能提供长期理财路径和附加保障 [41] - 相比基金（指数型、红利型、混合债基）：分红险在收益稳定性、跨周期投资和保障功能方面具备优势，更匹配低风险偏好客户需求 [42][48][50] - **分红水平监管**：监管政策旨在防止行业“内卷式”分红竞争，通过多维度因素综合审定分红水平，确保其合理性与长期可持续性 [52][53] 三、渠道分析：银保与个险 - **银保渠道**：预计2026年将迎来居民定期存款到期高峰，到期定存重定价利率显著下滑，分红险“高保证+低浮动”模式契合低风险偏好客群，银保渠道有望成为承接“存款搬家”资金的核心出口 [6][60] - **个险渠道**：“报行合一”持续深化对代理人专业能力提出更高要求，高质量代理人队伍是险企在低利率时代转型获客、创造价值的核心竞争壁垒 [6][66] - **渠道结构**：从行业总保费看，代理人仍是主渠道（2024年占比51%），银保贡献度边际提升（2024年占比37%）；从上市险企新单看，银保占比显著提升，2025年上半年达43% [56] 四、变革影响：保费增长与资金配置测算 - **保费增长预测**：在中性场景下，预计2026年人身险行业规模保费将达到5.6万亿元，其中新单保费2.4万亿元；分红险保费预计贡献2.1万亿元，在总保费中占比超过三分之一 [78][79][80] - **权益增配空间**：保费结构向分红险转变推动负债端风险偏好提升，中性场景下预计行业整体权益配置比例将提升3.3个百分点至22.3%，对应的新增权益配置规模约为1.06-1.15万亿元 [6][81][88] 五、未来展望 - **储蓄险领域**：短期内居民低风险偏好主导，分红险预计仍占据主流，当前尚未具备向万能险、投连险发展的条件，但产品模式可能从当前的“高保证+低浮动”走向“低保证+高浮动” [6][86][90] - **保障险领域**：监管支持开展分红型长期健康险业务，分红型重疾险凭借其抵御通胀的保障优势，有望成为2026年健康险行业的新增长风口 [6][89] 重点公司盈利预测与评级 - **中国平安 (601318.SH)**：股价61.79元，2025-2027年预测EPS分别为8.02元、8.83元、9.46元，对应PE分别为7.71倍、7.00倍、6.53倍，2025年预测PB为1.07倍，评级为“强推” [2] - **中国太保 (601601.SH)**：股价38.85元，2025-2027年预测EPS分别为5.68元、6.15元、6.81元，对应PE分别为6.85倍、6.32倍、5.71倍，2025年预测PB为1.23倍，评级为“推荐” [2] - **中国人寿 (601628.SH)**：股价42.61元，2025-2027年预测EPS分别为6.34元、4.10元、4.74元，对应PE分别为6.72倍、10.39倍、8.98倍，2025年预测PB为1.92倍，评级为“推荐” [2] - **中国人保 (601319.SH)**：股价8.42元，2025-2027年预测EPS分别为1.28元、1.36元、1.45元，对应PE分别为6.56倍、6.19倍、5.79倍，2025年预测PB为1.16倍，评级为“推荐” [2] - **中国财险 (02328.HK)**：股价15.79元，2025-2027年预测EPS分别为2.07元、2.16元、2.32元，对应PE分别为6.75倍、6.49倍、6.03倍，2025年预测PB为1.09倍，评级为“推荐” [2]