行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但通过详述市场规模增长、驱动因素及竞争格局，整体对相控阵T/R芯片行业未来发展持积极乐观态度 [4] - 核心观点：相控阵T/R芯片是决定相控阵雷达性能的核心元器件，行业具有应用领域广泛、军用战略意义强、利润空间高的特征 [4][5][10] 历史增长得益于智能驾驶与5G基站需求扩张及军民融合推动 [4] 未来，卫星互联网加速组网、智能驾驶产业高速发展将进一步拉动需求，推动行业规模持续扩大 [4] 行业定义与分类 - 行业定义：相控阵T/R芯片是相控阵雷达的核心元器件，集成于T/R组件内，承担信号发射、接收及幅相调控功能，实现波束赋形与扫描 [5] 其性能直接决定雷达天线参数和整机性能，且雷达探测效能与芯片配置数量紧密相关，一部雷达常需搭载数十至数百组芯片 [5] - 行业分类：基于产品功能，可分为放大器类芯片（采用GaAs、GaN工艺，含低噪放、功放及收发多功能芯片）、幅相控制类芯片（采用GaAs与硅基工艺）和无源类芯片（如开关、功分器、限幅器芯片） [6][7][8][9] 行业特征 - 应用领域广泛：相控阵雷达每个辐射单元均配有T/R组件，内含独立芯片，使其能自主产生、接收电磁波，在频宽、信号处理和冗余设计上优于传统雷达 [10] - 军用战略意义极强：是有源相控阵雷达的核心配套零部件，已规模化应用于军用飞机、舰船、卫星等主战装备，对军队信息化建设和核心作战能力强化具有重要价值 [11] - 产品利润空间普遍较高：行业内民营企业盈利能力强，例如铖昌科技2024年相控阵T/R芯片产品毛利率达66.1%，臻镭科技同类产品毛利率高达93.2% [12] 发展历程 - 萌芽期（1961-1995）：西方企业率先开展试验并实现技术落地，如美国休斯飞机公司开发首个有源相控阵雷达系统，奠定了技术基础 [13][14] - 发展期（1996-2009）：西方推动工艺路线多元化（GaAs、GaN）与技术标准化，加速了芯片性能升级并降低了应用门槛 [13][15] - 高速发展期（2010至今）：中国民营企业入局，实现自主化突破，军民融合拓宽市场空间 [13][16][17] 伴随055驱逐舰入役、千帆/GW星座密集发射，国内市场需求驱动产能与技术双升级，中国企业在全球卫星通信领域实现从“跟跑”到“领跑”的跨越 [13][18] 产业链分析 - 上游（原材料及设备）：晶圆是核心原材料，采购成本占企业整体采购成本比例可高达91.3% [19][25] 中国晶圆产能持续上升，2024年大陆半导体主流制程节点产能全球占比达25%，预计2028年将提升至42% [19][26] 多晶硅价格波动直接影响成本，其价格从2022年的30.4万元/吨暴跌85.2%至2025年的4.5万元/吨，后又反弹突破6万元/吨 [20][27][29] - 中游（芯片设计与制造）：全球及中国集成电路市场规模均呈扩张趋势 [31][32] 2020-2024年，全球市场规模从约31,762亿元增至43,710亿元，年复合增长率8.3% [31] 同期中国市场规模从10,323亿元增至约16,022亿元，年复合增长率11.6% [32] 军工市场以国资企业主导，同时军民融合推动民营企业入局并聚焦差异化细分领域，如铖昌科技主攻卫星互联网赛道 [33][34][35] - 下游（芯片应用）：卫星互联网与国防军工是核心应用方向 [21][23] 全球星座建设加速，如SpaceX Starlink规划近4.2万颗卫星，已发射10,203颗；中国GW星座和千帆星座已分别累计发射116颗和108颗卫星 [21][37] 2020-2024年，全球卫星互联网业务收入从201.6亿元增长至446.4亿元，年复合增长率22.0% [21][38] 中国国防预算稳步增长，2025年达18,100亿元，且海军新下水主力舰艇数量自2022年起连续三年全球领先，2024年达13艘（美国为6艘），驱动军用芯片需求 [23][40] 行业规模与驱动因素 - 历史规模：2020-2025年，行业市场规模从8.41亿元增长至24.80亿元，年复合增长率24.15% [41] - 未来预测：预计2026-2030年，市场规模将从27.53亿元增长至44.82亿元，年复合增长率12.96% [41] - 历史增长驱动因素：智能驾驶与5G基站技术推动下游需求 [42][43] 中国智能汽车销量从2019年380万辆攀升至2024年1,400万辆以上，年复合增长率38.5% [42] 中国5G基站数量从2019年13万座快速攀升至2025年10月的457.8万座，年复合增长率81.0% [43] 军民融合推动玩家扩容，国产装备加速迭代（如歼-20、055驱逐舰列装）创造需求，“民参军”企业数量从2010年约5,000家增至2023年超30,000家，年复合增长率14.8% [43][45] - 未来增长驱动因素：卫星互联网加速组网，中国卫星发射成本从2020年约11.5万元/公斤降至2024年约7.5万元/公斤，预计2029年进一步降至4.5万元/公斤 [46] 千帆星座计划2030年完成约15,000颗卫星组网，2026-2030年年均需部署约2,840颗卫星，强力拉动芯片需求 [47] 智能驾驶产业持续高速发展，中国L3级自动驾驶车型2025年底获准入许可，智能汽车销量预计从2023年1,240万辆增长至2027年2,180万辆，年复合增长率15.1% [48][49] 政策梳理 - 关键政策包括《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》（2017）、《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》（2020）、“十四五”规划纲要（2021）、《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》（2025）及《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》（2025） [52][53][54] 这些政策通过推动军民融合、提供税收融资支持、重点支持核心材料与工艺、加快卫星互联网建设及开放国家级项目采购等方式，为行业发展提供了技术升级、成本降低、市场需求拉动及订单保障等多方面支持 [52][53][54] 竞争格局 - 当前梯队：第一梯队包括中国电子科技集团、南京国博电子、浙江铖昌科技等；第二梯队包括浙江臻镭科技、成都雷电微力、江苏卓胜微等 [55] - 格局形成原因：行业技术壁垒高，产品需定制化开发且验证周期长；资金需求量大，研发周期普遍长达三至五年 [55][56] 下游军工客户资质要求高、审核严、供应链稳定性差，且原材料进口依赖度高 [57][58] - 未来趋势：行业将更为集中，L3级智能驾驶开放和军事压力要求高性能芯片，将淘汰技术积累薄弱的企业 [59][60] 产业链国产化将提升供应链安全，并借助中国参与全球军火贸易的机遇，帮助国内芯片厂商打开海外市场 [61][63] 重点上市公司速览 - 浙江铖昌科技：2024年营收3.1亿元，同比增长204.8%，毛利率69.7% [65] 公司定位清晰，进入行业较早，已进入星载、地面、机载等多应用领域，为多家主力客户供货 [76] - 南京国博电子：2024年营收15.7亿元，同比增长-13.5%，毛利率38.1% [65] 公司在有源相控阵T/R组件和射频集成电路领域技术积累深厚，建立了以化合物半导体为核心的技术体系 [80] - 浙江臻镭科技：2024年营收1.7亿元，同比增长14.3%，毛利率89.7% [65] 公司财务数据显示其射频收发芯片产品（含相控阵T/R芯片）毛利率高达93.2% [12] - 其他公司：成都雷电微力2024年营收6.9亿元，同比增长-41.1%，毛利率33.7% [65][66] 紫光股份营收552.1亿元，毛利率19.9% [67] 三安光电营收101.6亿元，毛利率11.6% [71]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但通过详尽的行业规模、增长驱动力及竞争格局分析，对相控阵T/R芯片行业的发展前景持积极乐观态度 [4] - 报告核心观点：相控阵T/R芯片是相控阵雷达的核心元器件，行业具有应用领域广泛、军用战略意义强、利润空间高的特征 [4][7] 2020-2025年，行业市场规模从8.41亿元增长至24.80亿元，年复合增长率达24.15% [4][38] 预计2026-2030年，市场规模将从27.53亿元增长至44.82亿元，年复合增长率为12.96% [38] 未来增长将主要受益于卫星互联网加速组网、智能驾驶产业高速发展以及国防军工装备持续升级 [4][18][36][44][45] 行业定义与分类 - 相控阵T/R芯片是相控阵雷达的核心元器件，集成于T/R组件内，承担信号发射、接收及幅相调控功能，其性能直接决定雷达天线参数和整机性能 [5] - 根据产品功能，行业可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片 [6] - 放大器类芯片：采用GaAs、GaN工艺，具有高压、高功率密度特点，包含低噪声放大器、功率放大器及收发多功能芯片 [7] - 幅相控制类芯片：采用GaAs与硅基工艺，前者在功率容量、效率等指标上突出，后者在集成度、低功耗及成本控制方面有优势 [7] - 无源类芯片：无需有源器件，品类包括开关、功分器、限幅器等芯片，具有尺寸紧凑、插入损耗低的特点 [7] 行业特征 - 应用领域广泛：相控阵技术已广泛应用于军用飞机、舰船、卫星、5G基站、智能驾驶等领域 [4][7] - 军用战略意义极强：是有源相控阵雷达的核心配套零部件，对军队信息化建设和核心作战能力至关重要 [7][8] - 产品利润空间普遍较高：以代表性企业为例，铖昌科技2024年相控阵T/R芯片产品毛利率为66.1%，臻镭科技相关产品毛利率高达93.2% [9] 发展历程 - 萌芽期（1961-1995）：西方企业奠定技术基础，实现从试验到军用、卫星通信场景的落地 [11] - 发展期（1996-2009）：西方企业推动GaAs、GaN等工艺路线多元化，实现技术标准化并提升芯片性能 [12] - 高速发展期（2010-2022）：中国民营企业入局，推动军民融合，伴随歼-15、055驱逐舰入役，中国在无源、有源相控阵技术领域达到世界先进水平，卫星互联网开始成为研发重点 [13][14] - 高速发展期（2023至今）：中国卫星互联网星座进入密集发射期，国内市场需求（军用+卫星互联网）驱动产能与技术双升级，中国企业在全球卫星通信领域实现从“跟跑”到“领跑”的转变 [15] 产业链分析 上游：原材料及设备供应 - 晶圆是核心原材料，采购成本占企业整体采购成本比例可高达91%以上 [16][22] - 中国晶圆产能持续上升，2024年中国大陆半导体主流制程节点产能全球占比达25%，预计2028年将提升至42% [16][23] - 多晶硅价格波动直接影响成本，2022年国内多晶硅市场参考价30.4万元/吨，2025年暴跌85.2%至4.5万元/吨，推动下游企业2024年成本下降、毛利率提升 [17][24] 但2025年下半年价格显著回升，当前报价突破6万元/吨，较年内低点涨幅达87.5%，给中游制造企业带来成本压力 [17][26] 中游：芯片设计与制造 - 全球集成电路市场正在复苏，2020-2024年市场规模从约31,762亿元增长至43,710亿元，年复合增长率8.3% [28] - 中国集成电路市场快速扩张，2020-2024年市场规模从10,323亿元增长至约16,022亿元，年复合增长率11.6%，预计2029年将达28,133亿元 [29] - 竞争格局：军工市场以国资企业（如中国电科下属研究所）为主导；军民融合政策推动民营企业（如铖昌科技、臻镭科技）入局，目前市场份额较低但未来有望提升 [30][31][32] 下游：芯片应用 - 卫星互联网成为核心应用方向：全球多国加速星座建设，SpaceX星链已发射10,203颗卫星，中国GW星座和千帆星座分别累计发射116颗和108颗卫星 [18][34] 2020-2024年，全球卫星互联网业务收入从201.6亿元增长至446.4亿元，年复合增长率22.0% [18][35] - 国防军工需求稳步扩容：中国国防预算从2019年的11,899亿元增长至2025年的18,100亿元，年复合增长率7.2% [20][36] 自2022年起，中国海军新下水主力舰艇数量连续三年全球第一，2024年达13艘，同期美国为6艘，舰载相控阵雷达需求随之增长 [20][37] 行业规模与驱动因素 历史增长驱动（2020-2025） - 智能驾驶与5G基站需求扩张：中国智能汽车销量从2019年380万辆攀升至2024年1,400万辆以上，年复合增长率38.5% [39] 中国5G基站数量从2019年13万座快速攀升至2025年10月的457.8万座，年复合增长率81.0%，且Massive MIMO技术应用拉动单基站天线数量大幅增加 [40] - 军民融合推动玩家扩容：国产军用装备（如歼-20、055驱逐舰、福建号航母）加速迭代列装，创造增量需求 [40] “民参军”企业数量从2010年约5,000家增长至2023年超30,000家，年复合增长率14.8%，扩充了行业供给端 [42] 未来增长驱动（2026-2030） - 卫星互联网加速组网：中国卫星发射成本持续下降，从2020年约11.5万元/公斤降至2024年约7.5万元/公斤，预计2029年降至4.5万元/公斤 [43] 千帆星座计划2030年完成约15,000颗卫星组网，2026-2030年年均需部署约2,840颗卫星，将强力拉动相控阵T/R芯片需求 [44] - 智能驾驶产业高速发展：中国L3级自动驾驶车型于2025年12月获准入许可，推动产业从“辅助驾驶”向“自动驾驶”转型 [45] 预计中国智能汽车销量将从2023年1,240万辆增长至2027年2,180万辆，年复合增长率15.1%，高阶辅助驾驶系统渗透率将从2023年57.1%提升至2027年83.2% [46] 政策梳理 - 《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》（2017年）：推动技术、产能和资本在军民用领域转化共享，提升产业技术竞争力和规模化供给能力 [49] - 《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》（2020年）：通过税收和融资支持降低企业研发制造成本与资金门槛，系统性解决高端人才短缺问题 [50] - 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（2021年）：支持核心材料、关键工艺及国产设计工具，推动芯片性能提升和自主可控 [51] - 《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》（2025年）：加快卫星互联网系统建设，直接拉动星载相控阵T/R芯片市场需求 [51] - 《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》（2025年）：向民营企业开放国家级科研项目，扩大政府采购商业航天服务，为星载相控阵T/R芯片企业提供订单保障 [51] 竞争格局 当前格局与形成原因 - 行业呈现梯队化竞争，第一梯队包括中国电子科技集团、南京国博电子、浙江铖昌科技等企业 [52] - 行业壁垒极高：产品性能要求高，需针对不同场景定制化开发，且军工领域验证周期长、技术含量高，头部企业已构筑专利壁垒 [52] 资金需求量大，研发周期普遍长达三至五年，对企业资金实力要求高 [53] - 下游客户资质要求高、供应链存在风险：军工客户供应商审核流程严苛，易形成技术路径依赖 [54] 芯片加工关键设备依赖进口，受地缘政治影响，供应链稳定性较差 [55] 未来变化趋势 - 行业集中度将提升：L3级自动驾驶开放将推动车企采购标准向高性能与高性价比兼备倾斜，技术积累薄弱的企业可能被淘汰 [56] 地缘政治压力要求加速主力装备迭代，具备先进技术储备的企业将获得军方青睐，落后产能将被淘汰 [57] - 产业链国产化推动国际竞争：国产原材料（如晶圆）产能与技术提升，将增强供应链稳定性与安全性，巩固国内厂商的国际市场地位 [58] 中国武器装备出口带动国产相控阵T/R芯片间接出口，为打开海外市场创造空间 [60] 重点上市公司速览 - **浙江铖昌科技 (001270)**：主攻卫星互联网赛道，核心产品为星载相控阵T/R组件 [32] 2024年相控阵T/R芯片产品毛利率达66.1% [9] 2025年第三季度营业总收入同比增长204.8%，毛利率为69.7% [62] - **南京国博电子 (688375)**：在有源相控阵T/R组件和射频集成电路领域技术积累深厚 [77] 2024年营收规模15.7亿元，毛利率38.1% [62] - **浙江臻镭科技 (688270)**：2024年财报显示其射频收发芯片产品（包含相控阵T/R芯片）毛利率高达93.2% [9] 2025年第三季度营收规模1.7亿元，同比增长14.3%，毛利率89.7% [62] - **成都雷电微力 (301050)**：2025年第三季度营收规模6.9亿元，同比增长-41.1%，毛利率33.7% [62][63]

核心观点 报告认为，国防军工行业正受益于“十五五”规划对海洋经济高质量发展的推动，以及商业航天、人工智能（AI）、燃气轮机等领域景气度的提升[2][13][14]。行业投资应遵循“S型曲线”理论，关注周期演化、周期扩张和全新周期三大方向，并优选相关产业链公司[15]。 一、行业动态与政策驱动 - **海洋经济高质量发展**：“十五五”规划提出推进船舶和海洋工程装备产业高质量发展行动，加强“数字海洋”建设[13]。同时，中东地缘冲突（如霍尔木兹海峡封锁）引发全球能源、航运等供应链系统性危机，凸显了海洋安全与装备保障的重要性[13]。 - **装备保障与维修攻坚**：中国航空工业集团召开军品批生产与维修工作会，强调要打赢状态鉴定、质量提升、维修服务、精益生产数智转型四大攻坚战，以巩固和推动相关业务高质量发展[13]。 - **新兴领域景气提升**： - **商业航天**：近期我国成功使用长征六号改、快舟十一号等运载火箭进行发射[14]。 - **人工智能**：英伟达发布新一代AI计算平台Vera Rubin及AI推理芯片Groq LPU 3，并推出太空计算设备Space-1 Vera Rubin Module，将AI计算扩展至太空领域[14]。 - **燃气轮机**：马斯克旗下xAI部署了高达460MW的天然气发电装机容量，其算力能耗对标中型电厂[14]。 二、投资策略与优选方向 报告提出基于“S型曲线”的三个投资周期，并列出相应关注公司[15]： - **周期演化（反内卷，两端走）**：聚焦供应链改革、维修业务上量以及无人化、智能化趋势。关注**航发动力**、**航发控制**、**中航沈飞**、**中航西飞**、**航天电子**等[15]。 - **周期扩张（出海和民用化）**：聚焦军贸、两机（航空发动机、燃气轮机）出海、大飞机、低空经济。关注**国睿科技**、**中国动力**、**航亚科技**、**中航高科**、**光威复材**等[15]。 - **全新周期（新兴产业）**：聚焦商业航天、AI、可控核聚变、量子计算、深海科技。关注**睿创微纳**、**菲利华**、**紫光国微**、**中科星图**、**铂力特**等[15]。 三、重点公司分析摘要 - **睿创微纳**：作为多光谱感知芯片与AI算法研发龙头，其装备领域需求有望随下游景气释放而改善，微波射频等新产品正步入放量期。预计2025年归母净利润11.00亿元，对应动态PE约42倍[16][17]。 - **紫光国微**：作为特种集成电路龙头，受益于信息化提升和国产化加速。其AI相关产品已在特种领域取得进展，2024-2025年所在赛道市场空间预计达400-500亿元[18]。 - **中富电路**：电源PCB正向高密度集成和“功能化载板”演进，以应对AI芯片功耗提升（动辄上千瓦）带来的市场空间增长，是未来强通胀、高增速环节[19][20]。 - **菲利华**：航空航天及半导体用石英材料龙头，是全球少数能批量生产石英玻璃纤维的制造商之一。其石英电子布业务有望在产业链趋势下获得双重弹性[21]。 - **国睿科技**：背靠中电科十四所，雷达业务为核心。公司积极布局低空经济，与南京联通签署战略协议，共同打造5G-A和雷视一体低空广域感知体系[22]。 - **航发动力**：作为航空发动机主导供应商，持续受益高端装备批产需求，中长期看民航市场替代及维修市场空间广阔[23]。 - **中航沈飞**：我国主要歼击机主机龙头，净利率在主机厂中领先，并通过股权激励和供应链改革提升长期盈利能力[31]。 - **中国动力**：重组后船海业务占比提升至45%，直接受益于船舶周期修复。其柴油机业务壁垒高，且双燃料发动机渗透率提升将带来价值增厚[30]。 - **中科星图**：数字地球领域龙头，AI赋能空天信息服务。公司是低空经济基础设施建设综合服务供应商，并布局特种领域数字地球项目[32][34]。 四、市场行情与估值 - **市场表现**：截至报告当周收盘，中证军工指数周涨幅为**-6.48%**，2026年初至今涨幅为**-3.32%**，跑输主要股指[40][41]。周涨幅领先的个股包括**航天电器**(15.6%)、**天银机电**(14.1%)[41][46]。 - **板块估值**：截至当周五，申万国防军工板块PE（TTM）约为**84.66倍**，高于2014年至今均值（83.86倍）；PB（LF）为**3.73倍**，亦高于历史均值[50]。细分领域中，航天板块PE（TTM）约为**556.64倍**，航空板块约为**79.91倍**[55]。 五、机构持仓分析 - **持仓占比**：2025年第四季度末，主动型基金对国防板块的重仓持仓占比为**2.37%**，环比减少0.16个百分点，处于近年较低水平[59][61]。 - **持仓变动**： - **基金数增加**：**菲利华**(+86只)、**睿创微纳**(+35只)是当季基金数增加最多的公司[62][66]。 - **基金数减少**：**中航沈飞**(-55只)、**紫光国微**(-36只)是减少最多的公司[62][68]。 - **市值增减**：持仓市值增加前五为**菲利华**(+22.53亿元)、**睿创微纳**(+12.43亿元)；减少前五为**中航沈飞**(-24.75亿元)、**紫光国微**(-16.77亿元)[69][73][75]。

报告核心观点 - 我国国防装备建设正步入由“传统军工稳健增长”与“军用技术民用转化潜力释放”双引擎驱动的新周期 [4] - “十五五”时期的结构性投资主线将围绕信息化/智能化、军贸等领域展开 [4] - 军工技术外溢正催生并赋能商业航天、两机产业、可控核聚变等多个新兴产业赛道，显著拓宽行业成长空间 [4] 第一部分：国内市场稳定兑现，国际市场拓展新空间 核心逻辑一：国内市场稳定兑现，十五五规划启动新一轮建设周期 - 我国正处于第四次装备换装大周期的冲刺期，“提质增量”仍是当前核心需求，贯穿十四五与十五五前期，以助力2027年百年强军目标 [11] - 2026年发布的“十五五”规划纲要提出要如期实现建军一百年奋斗目标，加快先进战斗力建设是其核心内容，包括推进新域新质作战力量发展、加快无人智能作战力量建设等 [13][14] - 2026年作为“十四五”与“十五五”承上启下阶段，军工有望开启新一轮增长周期，新质战力将成为新增长引擎 [15] - 军工板块近期合同订单显示，行业正从“点状订单”向“线状订单”转化，预示着新一轮建设周期的启动 [15][16] 核心逻辑二：国际市场军贸拓展新空间 - 中国军贸发展历经逆差期、平衡期、放量期，现已进入高速增长期，体系化装备出口成为主要方式 [20][21] - 全球军贸市场规模整体呈上升趋势，2000-2025年复合增速为1.98%，2025年市场规模达335.35亿TIV [24][28] - 2025年，中国军贸出口额占全球市场份额约3%，为第八大出口国，市场份额仍有较大提升空间 [23][27][28] - 全球军费规模持续提升，中东、欧洲、亚洲等地区的紧张局势和国防投入增加，刺激了军贸需求端的快速扩大 [29][30][32] 主线一：智能化/信息化进入0-1阶段 - 军队建设周期正从“机械化+信息化”向“无人化+智能化”过渡，预计2027年后智能化将成为装备发展主要趋势 [11][36] - “十五五”规划明确提出加快无人智能作战力量建设、构建智能化军事体系，信息支援部队的成立为订单提供支撑 [14][36][39] - 人工智能（AI）成为重构战场规则的核心变量，“制智权”将成为未来战争的核心，推动智能无人装备占比不断提升 [41] - 2024年全球人工智能在军事领域的应用规模约1040亿美元，预计2024-2034年复合增长率（CAGR）为13% [44][46] - 国内多家公司积极布局军工AI赛道，涉及大模型军事应用、智能仿真、垂直领域模型等 [47][48][51] 主线二：中国军贸进入新时刻 - 中国军贸正由单一装备销售向信息化、体系化的“套餐”式装备体系销售转型升级，有助于提升销售体量和产品竞争力 [52][53][56] - 军贸产品定价不受国内成本加成机制限制，通常毛利率高于国内军品业务，有利于提升供应商的营收体量及盈利水平 [60][61][63] - 当前军贸出口重点板块集中于航空装备（战机、教练机、无人机）、雷达装备以及消耗类装备 [64][65] 第二部分：军工技术外溢，挖掘军工行业外延投资机会 核心逻辑：军用技术民用转化 - 军工技术转化通过“技术突破、成本降低”和“场景适配、产业拓展”，打开了民用市场的广阔蓝海空间 [70][74][75][76] - 航空航天产业链具有显著的经济“乘数效应”，航空产品的附加值系数极高，例如航空发动机的附加值系数是船舶的1400倍 [71][73] 主线一：商业航天高速发展 - “航天强国”写入国家规划，商业航天被列为新兴支柱产业，预计到2030年相关产值有望扩大到10万亿元以上 [80][82] - 国内低轨卫星星座进入规模化组网关键期，G60星座计划到2030年底发射15000颗卫星，GW星座计划2030年后年均发射1800颗 [87][88][89] - 商业航天产业链呈“金字塔”格局，中下游地面设备和运营服务环节价值占比合计超90%，且利润率较高 [86] - 2025年或为行业拐点，预计板块将从主题催化过渡到产业投资阶段，2026-2027年星座建设将进入加速期 [90][93] 主线二：两机（航空发动机及燃气轮机）产业三重逻辑共振 - **军发**：未来十年，我国军用航空发动机市场空间预计达8656亿元，叠加后市场服务，总市场空间可达28853亿元 [98][100] - **商发**：根据商飞预测，未来二十年国内将接收客机9736架，对应的商用飞机发动机市场空间可达20601亿元 [101][102][103] - **商发后市场**：航空发动机后市场服务附加值高，国外领军企业服务收入占比过半，国内维修产能存在瓶颈，国产厂商有望切入 [105][108][109] - **燃机**：美国电网老化及人工智能数据中心（AIDC）用电需求激增，带动了对高可靠、快响应的分布式供电需求，燃气轮机在技术适配性上具备综合优势 [114][117][118] 主线三：可控核聚变开启元年 - 可控核聚变被写入“十五五”规划，成为新的经济增长点 [124] - 核聚变能被视为“终极能源”解决方案，具有能量密度高、清洁安全、燃料充足等优势 [130][136] - 托卡马克装置是目前最成熟的主流技术路线，我国科研院所研发实力雄厚，民营企业也在多条路线上并行探索 [137][139][140]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对国防军工行业的整体投资评级，但提出了具体的投资建议和重点关注方向 [5][33] 报告核心观点 * 报告核心观点是，展望“十五五”时期，A股军工投资应重点关注新质战斗力装备和军民融合方向，并遵循“大空间、高壁垒、高业绩弹性”的选股逻辑 [2][30][33] * 宏观层面，国防政策、地缘政治环境、国内军费三重驱动产业向上趋势 [30][31] * 中观层面，行业将呈现传统装备稳增长、新质战斗力装备高增长的结构性特征，军贸和军民融合将打开军工企业成长天花板 [2][30][32] * 微观层面，应关注企业所处赛道的空间和景气度、壁垒/市占率、高景气赛道业务占比、单个装备使用量、上游原材料成本波动、企业治理结构等因素 [2][30][33][34] 历史行情复盘总结 * **2020-2025年A股军工行情复盘**：2020-2021年是基本面驱动的戴维斯双击行情，受益于装备放量和部分环节价值通胀 [14][16]；2022-2024年受中期调整、产品降价等因素影响，板块整体下行 [14][16]；2025年因订单复苏预期、地缘政治打开军贸空间及商业航天等新质战斗力发展，迎来新一轮行情 [14][17] * **A股大涨标的特征**：1）市场空间大且处于1-100放量阶段的赛道，如2020-2021年的军机、导弹、航发，2025年的军贸、商业航天、军工AI [1][23]；2）具备通胀逻辑（如2020-2021年的军工电子）或产业链链主（如2020-2021年的航发动力）的环节，利润弹性或估值提升空间更大 [1][23] * **2022-2025年美股军工涨幅靠前标的启示**：1）在全球地缘冲突常态化、军费增长背景下，市场愿意为未来确定性现金流提前定价，推动估值上涨 [1][25]；2）对符合未来战争模式、成长空间大的新兴领域（如军工AI、无人装备、商业航天）赋予成长溢价 [1][25] 重点赛道与投资建议总结 * **航空新装备**：行业整体或保持稳增长，重点关注新型号放量带来的机会，特别是新型号开始使用或使用量大幅提升的环节，如隐身材料、碳纤维复材、陶瓷基复材、部分信息化产品 [2][37][39] * **导弹**：作为消耗性装备，未来3年有望在低基数基础上实现高弹性增长 [41] * **无人装备**：是智能化战争时代的主战力量，“十五五”有望在国内政策与产业落地双重驱动下迎来高速增长 [44][53] * **军贸**：是打开国内军工企业成长天花板的重要抓手，中国装备在实战中验证性能后，有望重塑全球军贸格局，市占率具备10倍级别提升潜力 [57][62] * **国产大飞机/商发**：产业具备万亿市场空间，未来20年全球和中国预计新交付客机价值分别为6.93万亿美元和1.48万亿美元 [71][72][74][75]；C919目前在手订单金额接近万亿元 [84][85]；投资机会依次为机体结构制造、远期国产替代（发动机、机载设备、复合材料等）、小而美细分赛道 [88][89][93][94][96] * **燃气轮机**：AI数据中心用电需求（预计2030年达945太瓦时，2024-2030年CAGR为14.7%）带来高景气度，其对供电集中性、高负荷及稳定性的要求使得燃气轮机优势凸显 [97] * **商业航天**：中美共振的超级赛道，建议重点关注具备通胀逻辑（单个装备价值量不断提升）的细分环节，如火箭端的3D打印，卫星端的T/R组件、特种芯片、激光通信，以及太空算力 [9] * **装备信息化**：是AI大时代装备发展的必然趋势，报告详细列举了芯片、被动元器件/连接器、电源模块、通信/对抗、激光通信、AI/软件等各环节的重点公司 [9] 产业链环节关注重点 * **产业链链主**：基本面最确定受益于赛道高景气度，估值提升空间更大 [2] * **通胀逻辑环节**：虽然产品价格存在下降趋势，但由于升级换代、自主可控等因素导致单个装备使用量大幅提升，从而实现价值增长，包括碳纤维复材、陶瓷基复材、隐身材料、3D打印、装备信息化等 [2][34]

行业与公司 * 行业：航空航天、卫星互联网、商业航天[1][2] * 公司：国机精工、超捷股份、高华科技、臻镭科技、信科移动、烽火通信、上海瀚讯、复旦微电、南京熊猫、铖昌科技、通宇通讯、灿勤科技、航天环宇、国博电子、航天智装、乾照光电、天银机电、智明达、佳缘科技、震有科技、海格通信、信维通信、盟升电子、西测测试、思科瑞[2] 核心观点与论据 * **政策地位显著提升**：政府工作报告首次将航空航天列为新兴“支柱产业”，并首次单独列出“加快发展卫星互联网”，明确了其在“十五五”期间的重点方向[1] * **产业发展迎来提速**：政策强化科技自立自强与新型举国体制优势，并对关键领域科技企业实施上市融资、并购重组的“绿色通道”机制，为产业发展提供强力支持[1] * **商业航天发射加速**：产业存在密集催化，例如上半年可回收火箭等进展[2] * **投资应聚焦核心标的**：建议关注商业航天产业链各环节的核心公司，报告列出了涵盖火箭发射、基带路由、相控阵及射频、卫星平台、信息编码、地面站、卫星终端、卫星测试等八大环节的标的清单[2] 其他重要内容 * **报告提及的其他新兴支柱产业**：除航空航天外，政府工作报告提及的新兴支柱产业还包括集成电路、生物医药、低空经济[1]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，但积极投入为未来蓄势，看好星端与终端射频产品量价齐升带来的远期成长空间 [1][3] - 公司作为国内T/R组件及射频集成电路产品的领先供应商，技术积累深厚，将深度受益于低轨卫星通信与手机直连卫星的高质量规模化发展 [1][2] - 随着主营产品实现下游交付和批量供货，公司盈利能力有望进一步修复，预计2025年至2027年业绩将稳健增长 [1][4] 业绩与财务预测 - 2025年业绩快报：实现营业收入23.86亿元，同比下降7.92%；实现归母净利润5.08亿元，同比增长4.72% [1] - 财务预测：预计2025年至2027年营业收入分别为23.86亿元、31.03亿元、38.03亿元；归母净利润分别为5.08亿元、6.98亿元、8.46亿元 [4] - 增长预测：预计2026年营业收入同比增长30.05%，归母净利润同比增长37.58%；2027年营业收入同比增长22.56%，归母净利润同比增长21.14% [5] - 盈利能力：预计毛利率稳定在38.9%左右，净利润率从2025年的21.3%提升至2027年的22.2% [11] - 每股收益：预计从2025年的0.85元增长至2027年的1.42元 [5] 公司竞争优势 - 技术背景深厚：公司背靠中电科55所，T/R组件技术积累深厚，研制了数百款有源相控阵T/R组件 [2] - 核心技术自主：自主研制的GaN射频芯片在T/R组件中得到广泛应用 [2] - 高壁垒与高价值量：T/R组件是卫星载荷核心部件，直接决定天线性能，占相控阵成本的30%-50%，技术壁垒高，下游验证周期长 [2] - 量产与迁移优势：长期为特种行业与移动通信设备制造商提供产品，具备成熟的量产能力与领先性能，可匹配低轨卫星星座规模化部署需求，降低客户组网成本与交付周期风险 [2] - 系统级供应能力：射频芯片与T/R组件协同发展，增强了公司在空地一体射频前端领域的系统级供应能力和竞争优势 [2] 行业机遇与成长空间 - 卫星互联网驱动：低轨卫星通信与手机直连卫星加速迈入高质量规模化发展，为公司提供高景气赛道 [1] - 单星需求旺盛：以Starlink为例，单星配备多组相控阵天线（如5个Ku波段和3个Ka/E波段天线），体现了高容量星座对相控阵的刚性需求 [3] - 产品量价齐升：卫星代际演进导致相控阵阵面扩大，通道数增加，射频前端配置更复杂，推升单星T/R组件用量与单机价值量；例如AST SpaceMobile下一代卫星阵面较上一代扩大3-4倍 [3] - 市场空间可观：对标Starlink在2025年拥有3000多颗发射数量和9000多颗在轨数量，若我国加速部署卫星版图，公司作为核心供应商远期成长空间可观 [3] 市场数据 - 股票数据：截至2026年3月3日，收盘价为111.41元，总市值为664.02亿元，总股本为5.96亿股 [6] - 股价表现：过去12个月绝对收益为111%，相对收益为89% [8] - 估值指标：基于2025年预测，市盈率为130.83倍，市净率为10.27倍 [5]

燃气轮机 - 美国电网老化，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器运行超30年，局部供电矛盾突出[11] - AI数据中心(AIDC)建设带动高可靠分布式供电需求，航改型燃气轮机(30-60MW)启动快(10分钟)，效率35-40%，适合该场景[14] - 全球燃气轮机市场高度集中，GE Vernova、西门子能源、三菱重工合计占据约85%市场份额[32] 商业航天 - 国内低轨卫星星座进入规模化组网关键期，G60星座计划2030年底前发射15000颗卫星，GW星座计划2030年后年均发射1800颗[51] - 商业航天产业价值链中，地面设备及卫星服务环节价值占比合计超90%[48] - 行业驱动力来自巨量星座发射计划带来的运力需求，以及政策支持[49] 3D打印 - 2025年中国3D打印机出口数量达502.6万台，同比增长33%，出口金额达113.55亿元，同比增长39.1%[77] - 在商业航天领域，火箭液体发动机中约70%零部件采用金属3D打印制造，可减重超50%、强度提升2倍、交付周期从半年压缩至数周[60] - 消费级3D打印受益于AI赋能、生态强化及供应链降本，正从专业工具走向大众消费品[70] 刀具行业 - 钨矿价格大幅上涨，截至2026年2月27日，黑钨精矿(65%)价格报80万元/标吨，较2026年初上涨73.91%[80] - 原材料涨价推动刀具企业向下游提价，行业格局有望改善，中小厂商因资金和原材料获取能力不足而出清[89] - 头部刀具厂商2025年业绩高增，例如华锐精密预计归母净利润1.8-2.0亿元，同比增长68.29%~86.99%[89] 群核科技 - 公司为国内最大空间设计软件供应商，2025年收入8.2亿元，同比增长8.6%，经调净利润5710万元，首度实现盈利[98] - 2024年国内空间设计软件市场规模约33亿元，群核科技市占率第一，达到23.2%[103] - 公司核心竞争力包括自建超10000台高性能处理器的GPU集群，2025年平均每日处理1280万项计算任务，渲染效率高于行业平均水平[108]

核心观点 - 报告核心观点为：国防军工行业景气抬升，尤其看好商业航天、AIDC供电与服务器、军贸、大飞机等细分领域，并基于“S型曲线”理论提出三大投资主线[2] 一、本周观点 - 商业航天景气再向上：巴西电信监管机构批准中国千帆星座自2026年起在巴西开展商业通信服务，这是拉美首个向该星座开放的市场[13]。同时，蓝箭航天宣布其可复用火箭朱雀三号计划于2026年第二季度再次开展回收试验[13] - 看好军贸、AI、大飞机景气提升：地缘政治事件（以色列袭击伊朗）可能刺激军贸需求[14]。AI领域，OpenAI宣布以7300亿美元估值获得1100亿美元新投资，其中软银、英伟达、亚马逊分别投资300亿、300亿和500亿美元[14]。大飞机赛道重要性获中国商飞高层会议重申，航空工业机载公司2026年目标聚焦民机机载系统、航线飞机自主航材与维修、低空经济机载装备三大产业[14] - 投资优选策略：报告提出基于“S型曲线”的三周期投资框架[15] - **周期演化（反内卷，两端走）**：聚焦供应链改革、维修上量及无人化/智能化趋势。关注公司包括航发动力、航发控制、中航沈飞、中航西飞、航天电子、佳驰科技、华秦科技等[15] - **周期扩张（出海和民用化）**：聚焦军贸、两机出海、大飞机、低空经济。关注公司包括国睿科技、中国动力、航亚科技、中航机载、中航高科、光威复材、中航重机等[15] - **全新周期（新兴产业）**：聚焦商业航天、AI、可控核聚变、量子计算、深海科技。关注公司包括睿创微纳、菲利华、民士达、紫光国微、中科星图、中航光电、铂力特等[15] 二、重点公司分析 - **睿创微纳**：多光谱感知芯片及AI智能算法研发龙头，产品覆盖红外、微波、激光领域。预计2025年归母净利润11.00亿元，对应动态PE约49倍。其微波射频等新产品正从研发投入期步入放量兑现期[16][17] - **紫光国微**：特种集成电路龙头，赛道空间广阔（2024-2025年市场空间约400-500亿元）。公司在AI相关产品（如图像AI智能芯片、DSP）、特种SoPC平台产品及eSIM等领域取得进展，依托FPGA核心地位和平台化发展提升市占率[18] - **菲利华**：航空航天及半导体用石英材料龙头，全球少数具备石英玻璃纤维批量生产能力的企业。受益于装备现代化升级和半导体国产替代，其石英电子布业务有望带来产业链双重增长弹性[19][21] - **国睿科技**：背靠中电科十四所，雷达业务为核心。2025年预计关联方销售额达30.01亿元，同比增长66.05%。公司积极布局低空经济，与南京联通签署战略协议，打造5G-A和雷视一体低空感知体系[22] - **航发动力**：国内航空发动机主导供应商，受益于高端航空装备批产需求、民航发动机国产替代及全球维修市场。远期盈利中枢有望随产能利用提升和维修业务占比扩大而抬升[23] - **中航沈飞**：国内歼击机主机龙头，净利率在航空主机厂中领先。通过规模经济、学习曲线及飞机改型实现范围经济，盈利能力稳健。公司已实施股权激励，并推动研造修一体化产业链建设[30] - **中科星图**：数字地球技术开发及产业化企业，背靠空天院。公司是低空经济基础设施建设综合服务供应商，提供低空飞行管控和服务平台。同时，在研特种领域数字地球项目，对标美国Palantir，满足特种领域态势感知需求[31] - **中国动力**：船舶动力核心配套商，重组后民船业务占比提升至40-50%，受益于船舶行业周期复苏。公司是船舶双燃料发动机技术变革的核心载体，维修业务具备轻资产、高毛利、持续性特征[28][29] - **光威复材**：国内航空航天碳纤维核心供应商，拥有T800H、MJ系列、700S/800S系列及风电碳梁四大产品管线，覆盖航空、航天、精确制导及新能源领域。公司积极向复合材料构件延伸以提升溢价能力[27] - **民士达/泰和新材**：芳纶纸全球市占率第二，是商业航天（用于火箭整流罩、卫星天线等）、电网升级、数据中心及全球民航的核心战略材料供应商。在杜邦退出背景下，公司高端份额有望提升[35] 三、本周行情 - **指数表现**：截至报告当周收盘，中证军工指数周涨幅为**4.80%**，分别跑赢上证指数、深证成指、创业板指2.82、2.00和3.75个百分点[37][39]。2026年初至当周，中证军工累计涨幅为**13.16%**，分别跑赢上述指数8.27、5.99和9.82个百分点[38][40] - **个股表现**：当周涨幅靠前的军工股包括菲利华（**40.0%**）、万泽股份（**27.0%**）、中天科技（**19.3%**）、图南股份（**19.1%**）和航天动力（**18.9%**）。涨幅靠后的包括高德红外（**-7.6%**）、安达维尔（**-6.3%**）等[41][45][48] 四、指数估值 - **板块整体估值**：截至当周五，申万国防军工板块PE（TTM）约为**102.36倍**，高于2014年至今均值（83.81倍）及2021年初至今均值（62.36倍）。PB（LF）为**4.37倍**，同样高于历史均值[47] - **细分板块估值**：航空航天板块估值处于近年中上水平。其中，航天板块PE（TTM）约**638.53倍**，航空板块约**100.92倍**，地面兵装板块约**154.02倍**，均高于各自2014年以来的历史最低值和区间均值[47][54] 五、持仓分析 - **基金持仓概况**：2025年第四季度末，主动型基金对国防板块的重仓持仓市值占比为**2.37%**，环比第三季度减少0.16个百分点，超配0.68个百分点[61] - **重仓基金数**：当季重仓基金数前五的公司为菲利华（**143只**）、睿创微纳（**115只**）、中航沈飞（**79只**）、航发动力（**50只**）和中国船舶（**47只**）。环比增加最多的是菲利华（**+86只**），减少最多的是中航沈飞（**-55只**）[64][66][68][70] - **重仓市值**：当季重仓市值前五的公司为睿创微纳（**64.39亿元**）、菲利华（**44.61亿元**）、中航沈飞（**27.89亿元**）、航发动力（**20.46亿元**）和航天电子（**18.72亿元**）。环比增加最多的是菲利华（**+22.53亿元**），减少最多的是中航沈飞（**-24.75亿元**）[71][73][75][77]

减持主体基本情况 - 股东中电科国微（天津）集成电路芯片合伙企业（有限合伙）在本次减持计划实施前，直接持有公司股份92,010,301股，占公司总股本比例为15.44% [1] 减持计划及实施结果 - 公司于2025年11月5日披露减持计划公告，股东中电科国微拟减持不超过11,920,298股，即不超过公司总股本的2.00% [2] - 截至2026年2月25日，中电科国微通过集中竞价和大宗交易方式合计减持公司股份11,918,749股，占公司总股本的1.9997% [2] - 本次减持计划时间区间已届满，减持计划实施完毕 [2] - 本次减持主体无一致行动人 [3] 减持计划合规性 - 本次减持遵守相关法律法规及交易所业务规则的规定 [6] - 本次实际减持情况与此前披露的减持计划、承诺一致 [6] - 减持时间区间届满，减持已实施 [6] - 实际减持已达到减持计划最低减持数量（比例） [6] - 未提前终止减持计划 [6] - 不存在违反减持计划或其他承诺的情况 [6]