文章核心观点 知名私募彤源投资近期对百利天恒、中孚信息、良信股份、瑞丰新材、蓝思科技5家上市公司进行了调研，各公司介绍了经营情况、业务进展、发展策略等内容 [1][2][3][4][5] 各公司调研要点 百利天恒 - 2024年实现营业收入582,271.78万元，同比增长936.31%，净利润370,750.46万元，扭亏为盈 [1] - 创新肿瘤药物组合收到BMS的8亿美元首付款，BL - B01D1等多款药物开展临床试验 [1] - GNC平台研发出4款临床阶段创新多特异性抗体药物，部分已开展试验 [1] - 2024年研发投入14.43亿元，2025年将继续加大投入，9款创新药处于海外临床试验或IND申请中 [1] 中孚信息 - 华东、华南区域收入下降，安全监管业务“需求递延”，2025年有望恢复增长 [2] - 党政和特殊行业信创终端防护业务发展符合预期，招投标市场启动，项目有序释放 [2] - 数据安全业务布局中，毛利率波动大，未来增强“对抗”安全能力建设 [2] - 2025年主机与网络安全产品及信息安全服务业务毛利率预计平稳 [2] - 设有三大事业部，聚焦党政、央国企及特殊行业，党政领域市场覆盖广 [2] - 2025年人员规划“控总量、优结构”，加快特殊行业等领域人才布局 [2] - 天机2.0平台融合大模型技术，提升内容分析准确性，构建智能化服务体系 [2] 良信股份 - 2024年四季度利润下降，因毛利率下滑、管理及营销研发费用增加 [3] - 坚信研发投入助于提升产品性价比和客户满意度，实现可持续发展 [3] - 数据中心领域缩小与外资品牌差距，2025年新能源等成主要增长点，光伏占比最大 [3] - 调整海外战略，聚焦东南亚等市场，差异化拓展 [3] - 采取提前采购库存等措施应对大宗原材料价格上涨 [3] 瑞丰新材 - 介绍应收账款增加原因（新增客户、老客户销量增加、部分客户付款延迟）及应对措施 [4] - 2024年现金分红减少因股份回购金额大，但总体分红比例仍较高 [4] - 产品毛利率提升得益于原材料成本管控和产品结构优化 [4] - 2025年加强海外布局，推动客户群体向核心客户转型 [4] - 未来通过技术创新和可持续发展提升全球市场份额和行业影响力 [4] 蓝思科技 - 车载业务与30多家智能汽车品牌合作，有垂直整合优势，单车价值量提升 [5] - 2024年智慧零售终端业务快速增长，人形机器人业务有核心结构件研发能力 [5] - 组装业务利润水平高，未来拓展市场提升利润，布局折叠屏制造工艺 [5] - 第四季度毛利率下降因产品结构调整，全年资产减值因设备更新和存货跌价 [5] - 蓝思长沙2024年亏损大幅减亏，预计今年扭亏为盈 [5] - 汽车超薄夹胶玻璃预计今年在国内头部新能源汽车品牌导入 [5] - 与Rokid合作AI眼镜整机组装，突破关键技术 [5] - 一季度生产和在手订单饱满，预计下半年有较大增量 [5] 机构简介 公司注册资本3000万元，是从事证券投资等业务的专业投资管理公司，结合境内外经验立足中国综合投资 [6]

文章核心观点 知名私募银叶投资近期调研百利天恒，百利天恒2024年营收和净利润表现良好，多款创新药处于不同临床试验阶段，2025年将继续加大研发投入 [1] 机构调研情况 - 知名私募银叶投资近期对1家上市公司百利天恒进行调研，参与其2024年年报业绩说明会 [1] 百利天恒业绩情况 - 2024年百利天恒实现营业收入582,271.78万元，同比增长936.31%，净利润370,750.46万元，扭亏为盈 [1] 百利天恒创新药进展 - 公司创新肿瘤药物组合收到BMS的8亿美元首付款 [1] - BL - B01D1在多个全球性顶级学术会议展示优异临床疗效成果和良好安全性数据，已在中国和美国开展多项临床试验，包括多个III期临床试验 [1] - BL - M11D1正在国内进行Ib期临床试验，并在美国同步进行I期临床试验 [1] - BL - M07D1正在国内外开展11项临床试验，覆盖多种适应症 [1] - BL - B16D1和BL - M17D1已推进至I期临床试验，分别针对多种实体瘤 [1] - GNC平台已研发出4款临床阶段的创新多特异性抗体药物，部分已开展临床试验 [1] - 公司共有9款创新药处于海外临床试验阶段或IND申请中 [1] 百利天恒研发投入 - 2024年研发投入14.43亿元，2025年将继续加大研发投入 [1] 银叶投资简介 - 上海银叶投资有限公司成立于2009年2月，注册资本11800万元，是平台型、综合型专业资产管理机构 [2] - 公司总部在上海，在北京、杭州、深圳等城市设有分支机构 [2] - 银叶形成覆盖固定收益、宏观对冲、权益投资、量化及衍生品策略等多元化投资体系 [2] - 公司是中国证券投资基金业协会首批会员、中国银行间市场交易商协会会员和人民币利率互换市场和远期利率市场成员 [2] - 公司愿景是成为顶尖的基金管理人，秉承专业、诚信、责任、创新理念，为机构投资者和高净值客户提供多策略资产配置方案，实现绝对收益基础上的长期稳定回报，为资产管理事业贡献力量 [2]

纪要涉及的公司 百利天恒 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩与战略规划**：2024 年业绩亮眼，出海业务实现显著利润增长 未来继续拓展国际市场，尤其美国市场，与 FDA 密切沟通加快临床开发进程 预计 2025 年上半年启动 B01D1 三期临床研究，开设两到三个项目，集中在肺癌、乳腺癌和尿路上皮癌等适应症 [3][4] - **数据披露计划**：计划在 SG 会议披露 B01D1 在非小细胞肺癌少见突变、TKI 治疗一线和二线、小细胞肺癌二线治疗数据，卵巢癌数据因随访时间短暂不发布 [3][5] - **临床试验指标与设计**：国际三期临床试验主要采用 PFS 和 OS 作为主要终点指标，倾向双臂设计确保数据可靠，关注 FDA 末线用 ORR 获批上市草案 [3][7] - **新项目数据读出节点**：ODAC 和 CD33 项目预计 2025 年第三季度释放数据，另外三个 ADC 项目数据预计年底可能释放，明年肯定有机会 [8] - **临床实验疗效进展**：海外非小细胞肺癌、乳腺癌和尿路上皮癌疗效确定，国内食管癌、卵巢癌和前列腺癌数据良好，美国黑色素瘤数据优异 [9] - **M071D 产品规划**：进展良好，有潜力成为 best in class 若 HER2 ADC 大三期临床试验结果优于 DS8,201，将全球启动与 DS8,201 头对头临床研究，在中国开展多适应症三期临床研究 [3][10] - **核药布局**：考虑小分子、多肽和抗体靶点技术路线，以及贝塔核素和阿尔法核素选择，核心是确保疗效和可控安全性 已有一个药物进入 IDG 阶段，计划通过抗体开发核药验证思路 [3][11] - **适应症选择策略**：倾向选择覆盖面广的大适应症，开辟难且有价值的新领域，开发复合药物覆盖更多适应症 [13] - **ADC 新平台**：ADC 发展前景广阔，公司为下一步做准备并进行多项尝试，相信会有新突破 [14] - **其他平台进展**：多看平台临床试验有成效，2025 年预计完成爬坡阶段，具体数据节点可能 2026 年披露 自免领域新项目金 4,038 刚开始患者入组，无法确定数据披露时间 [15][16] - **市场竞争与联合疗法**：强生 EGFR 双抗联合 TKI 治疗非小细胞肺癌结果积极，公司计划尝试类似联合疗法，已有数据在六个月和九个月 PFS 方面优于强生，但需更多验证 [17] - **药物获益情况与竞争看法**：TRAP 单药三期临床试验 PFS 有 6 到 7.5 个月获益，PD - 1 在 CI 申请一线治疗数据将证明其在特定乳腺癌患者中有实际获益，小样本量结果优于现有数据 不担心 Trastuzumab 完全占据市场份额，相信多种创新药物共同竞争 [19] - **研发费用与资金情况**：年初未预料临床计划超预期，但公司现金储备充足，预计获 2.5 亿美元付款，足以覆盖增加的研发费用，美国费用可能比原计划高出一倍多也可覆盖 [3][20] - **未来发展规划**：2024 年为五年计划开局年 预计 2026 年国内商业化，2028 - 2029 年全球商业化 逐步建立国内研发生产、供应和商业化运营能力，在肿瘤大分子药物领域保持领先，成为有 MAA 价值的跨国公司 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **核药领域优势**：四川成都未来可能成为核药高地和聚集地，拥有丰富核素、药物工厂和人才资源，有专注创新研发的企业 [12] - **联合用药临床规划**：联合用药临床前有效性研究预计 2025 年 3 月 31 日完成动物研究数据，4 月申报 IND，审批时间约三个月，通过且无额外要求将开始临床试验 [23] - **后续临床计划安排**：进行抗体偶联药物策略性测试寻找错位竞争机会，讨论阿斯利康提前耐药数据部署并计划发布结果 上海 ADC 和 P 端 VGF 联合使用方案旨在协同作用提高疗效和拓展适应症范围，具体细节待公布 [21][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 314.67 元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年收入大幅增长并扭亏，主因与 BMS 就 BL - B01D1 合作的 8 亿美元首付款到账，看好公司管线创新价值，核心产品 BL - B01D1 2025 年有望迎来关键节点，创新产品推进将加速全球化潜力释放 [1] 根据相关目录分别总结 BL - B01D1 临床进展 - 全球临床加速推进，国内 9 个 III 期临床进行中，覆盖多个大瘤种，至少 1 个全球 III 期临床有望下半年启动，公司或获 2.5 亿美元里程碑 [2] - 预计年内多项催化，多个 II 期临床研究数据有望在 ASCO 读出，看好 PFS 数据，验证可耐受性，有望年内提交首个 NDA [2] 研发管线推进 - 创新管线储备丰富且临床稳步推进，如 BL - M07D1、BL - M11D1、SI - B001、GNC - 038 等产品处于不同临床阶段，技术平台内部持续迭代 [3] 现金储备情况 - 2024 年研发费用 14.4 亿元（93.34% yoy），得益于 BD 首付款及其他收入补充，截止 2024 年底现金及现金等价物 32.1 亿元，储备充裕 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司费用率预测，预计 2025 - 2026 年归母净利润为 0.62/(0.10)亿元（前值 0.78/(0.09)亿元），2027 年为(14.73)亿元，对应 EPS 为 0.16/(0.02)/(3.67)元 [5] - 基于 DCF 的目标价为 314.67 元（WACC 6.9%，永续增长率 3.0%；前值为 308.37 元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|561.87|5,823|2,243|2,269|938.07| |+/-%|(20.11)|936.31|(61.48)|1.16|(58.66)| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(780.50)|3,708|62.32|(9.92)|(1,473)| |+/-%|(176.40)|575.02|(98.32)|(115.91)|(14,755)| |EPS (人民币，最新摊薄)|(1.95)|9.25|0.16|(0.02)|(3.67)| |ROE (%)|(513.91)|95.41|1.58|(0.25)|(59.76)| |PE (倍)|(121.76)|25.63|1,525|(9,583)|(64.51)| |PB (倍)|625.74|24.46|24.07|24.13|38.55| |EV EBITDA (倍)|(129.92)|24.91|2,326|90,603|(66.32)| [7] 自由现金流假设 |（百万元）|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E|2035E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |净收入|2,243|2,269|938|2,393|5,965|10,420|14,534|17,716|19,716|20,835|21,398| |EBIT|(40)|(102)|(1,575)|(1,257)|167|2,715|5,370|7,460|8,888|9,536|9,880| |EBIT*(1 - t)|(39)|(99)|(1,528)|(1,219)|162|2,308|4,565|6,341|7,555|8,105|8,398| |加：折旧与摊销|(80)|(103)|(127)|(144)|(161)|(184)|(217)|(262)|(318)|(382)|(450)| |减：营运资金变动|134|(3)|(141)|(208)|(228)|(898)|1,625|(2,828)|(500)|(274)|(184)| |减：资本支出|493|408|141|239|358|521|727|886|986|1,042|1,070| |自由现金流|(586)|(402)|(1,401)|(1,106)|193|2,868|2,430|8,546|7,387|7,719|7,962| [13] DCF 关键假设和估值 |（%）| |（百万元）| | | --- | --- | --- | --- | |税率|3.0|自由现金流现值|18,699| |资产负债率|35.2|终值|208,662| |Beta（x）|1.1|终值现值|106,768| |无风险收益率|1.8|企业价值|125,468| |风险溢价|6.3|净现金/（债务），少数股东权益|2,140| |股权成本|8.0|股权价值|126,181| |债务成本|4.1|股票数量（百万）|401.00| |债务成本（税后）|4.0|每股股权价值（元）|314.67| |WACC|6.9| | | |永续增长率|3.0| | | [14] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了 2023 - 2027E 各年度的相关财务指标，包括流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年度的情况 [18] - 每股指标和估值比率给出了每股收益、PE、PB 等数据在各年度的表现 [18]

文章核心观点 2025年3月29日百利天恒发布2024年年度报告，截至2025年3月28日机构投资者持股情况及公募基金持股变动情况披露 [1][2] 机构投资者持股情况 - 149个机构投资者持有百利天恒A股股份，合计持股量6591.42万股，占总股本16.44% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例12.41%，较上一季度下跌0.73个百分点 [1] - 前十大机构投资者包括OAP III (HK) Limited、华夏上证科创板50成份ETF等 [1] 公募基金持股变动情况 - 本期较上一期持股增加的公募基金5个，持股增加占比小幅上涨 [2] - 本期较上一季度持股减少的公募基金11个，持股减少占比达0.49% [2] - 本期较上一季度新披露的公募基金78个 [2] - 本期较上一季未再披露的公募基金49个 [2]

新产品和新技术研发 - 公司构建创新药产品管线体系，8款创新ADC、4款创新GNC、2款创新双抗药物进入临床阶段[1] - 2024年3 - 12月多款药物获临床试验批准通知书或完成首例受试者入组，部分纳入突破性治疗品种名单[2][3][4][5] 市场扩张和并购 - 公司以8亿美元首付款，潜在总价值最高达84亿美元与BMS达成合作[7] 数据相关 - 截至2024年12月31日，中美研发团队共1112人，占员工总数44.11%，其中博士70人，硕士195人[8] - “抗体药物临床研究项目”调整前拟投入58252.26万元，调整后拟投入62257.15万元[10] - 截至2024年12月31日，“抗体药物临床研究项目”已投入52505.90万元，募集资金使用比例超84%[10] 其他新策略 - 2024年完善《公司章程》中利润分配制度，2025年持续完善公司治理体系及制度建设[11] - 2024年组织董事、监事等参加多项培训，2025年组织“关键少数”完成监管平台要求的培训课程[12][13] - 2024年首次发布《2023年环境、社会及治理（ESG）报告》，2025年持续发布《2024年ESG报告》并融入日常经营[14] - 2024年A股股票获新纳入沪深300指数及上证180指数，2023 - 2024年度信息披露工作评价获最高等级A级[15] - 2024年通过多种形式与投资者沟通，发布投资者关系活动记录表6份，回答上证E互动平台问题32个[16] - 2025年预计全年召开业绩说明会次数不低于3次，发布《投资者关系活动记录表》次数不低于7次[16] - 2024年2月披露增持计划，截至报告期末实控人兼董事长、总经理朱义博士已完成增持[17] - 已制定《未来三年（2025年 - 2027年）股东分红回报规划》，未来积极推动利润分配[17] - 持续评估“提质增效重回报”行动方案进展并履行信息披露义务[18] - 继续专注主业，提升核心竞争力、盈利能力和风险管理能力[18]

上市与督导 - 公司于2023年1月6日在科创板挂牌上市[1] - 原国投证券督导期至2026年12月31日[1] 会议情况 - 2025年3月9日召开董事会、监事会会议[2] - 2025年3月25日召开临时股东大会[2] 保荐变更 - 公司与中信证券签保荐协议，承接未完成督导[2] - 中信证券委派杨沁、陈溦担任保荐代表人[2]

审计委员会调整 - 2024年6月21日公司第四届董事会审计委员会成员调整为杨敏、李明远、俞雄[1] 审计会议情况 - 2024年度审计委员会召开6次会议[2] - 各次会议审议多项议案，如2023年度内部审计工作报告等[2][3] 审计评价 - 审计委员会认为公司财务报告真实准确完整[4] - 审计委员会认为公司内部控制制度体系基本健全[5]

人员与业务规模 - 截至2024年末，合伙人296名、注册会计师2498名、从业人员10021名[2] - 2024年业务收入50.01亿元，审计业务35.16亿元，证券业务17.65亿元[2] 客户与服务 - 2024年为693家上市公司提供年报审计服务，收费8.54亿元[2] - 2024年财务报表审计和内控审计费用分别为98万和40万元[8] 风险保障 - 截至2024年末，提取职业风险基金1.66亿元，保险累计赔偿限额10.50亿元[3] 法律责任与处罚 - 金亚科技案承担12.29%连带责任，保千里案承担15%补充赔偿责任[4] - 近三年受行政处罚5次、监管措施43次、自律措施4次[4] 续聘情况 - 2025年3月28日审计委提议、董事会通过续聘立信[9][10] - 续聘需提交2024年年度股东大会审议通过生效[11]

业绩总结 - 2024年12月31日公司财务报告内部控制有效[4][5] - 纳入评价范围单位资产总额和营收占合并报表对应总额之比均为100%[9] - 报告期内公司内控执行有效，无财务及非财务报告重大、重要缺陷[18] 未来展望 - 2025年公司将深化内控体系建设，优化内控环境[18] - 2025年公司将完善规范内控制度及流程，强化监督检查[18] - 2025年公司将提升内控管理水平[18] 其他 - 董事长为朱义，已获董事会授权[19]