核心临床进展 - 公司自主研发的全球首创EGFR×HER3双抗ADC药物iza-bren在食管鳞癌III期临床试验中达到无进展生存期和总生存期双主要终点[1] - 该研究是全球首个在食管癌治疗中取得PFS/OS双阳性结果的ADC药物III期临床研究[1] - 适应症针对既往经PD-1/PD-L1单抗联合含铂化疗治疗失败的复发性或转移性食管鳞癌[1] 监管与商业化进程 - 该适应症已被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单[1] - 公司近期已递交上市前沟通交流申请预计明年实现国内商业化落地[1] 早期临床数据表现 - 在82例食管鳞癌患者中有73例可进行疗效评估整体客观缓解率为32.9%[2] - 在82例患者安全性分析中≥3级治疗相关不良事件发生率为58.5%[2] - 最常见≥3级治疗相关不良事件为贫血发生率28.0%白细胞减少症发生率15.9%血小板减少症和中性粒细胞减少症发生率均为14.6%[2] 其他适应症开发计划 - iza-bren治疗末线鼻咽癌的试验也已达标并计划于2025年欧洲肿瘤内科学会大会上发布数据[2] - 鼻咽癌和食管鳞癌适应症即将上市肺癌乳腺癌等适应症将陆续申请上市[2]

核心临床突破 - 公司核心产品iza-bren（BL-B01D1）在针对复发性或转移性食管鳞癌的III期临床试验（BL-B01D1-305）期中分析中，达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）双主要终点，研究结果具有统计学显著获益和重大临床获益[1][2] - 该研究是全球首个在食管癌治疗中取得PFS/OS双阳性结果的ADC药物III期临床研究[1] - 该适应症已被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗品种名单，公司将于近期向CDE递交上市前沟通交流申请，预计明年国内商业化落地[2] 早期临床数据 - 在早期临床试验的82例食管鳞癌患者中，73例可评估疗效，整体客观缓解率（ORR）为32.9%[3] - 2.5mg/kg剂量组相比2.0mg/kg剂量组展现出更优疗效：确认的ORR为39.6%对比15.0%，疾病控制率（DCR）为79.2%对比50.0%，中位PFS为5.4个月对比2.7个月，中位OS为11.5个月对比5.6个月[3] - 安全性方面，≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为58.5%，最常见为贫血（28.0%）、白细胞减少症（15.9%）、血小板减少症和中性粒细胞减少症（均为14.6%）[3] 产品管线与研发平台 - 公司已构建四大自主研发平台：HIRE-ADC平台、GNC平台（多特异性抗体）、SEBA平台（特异性增强双抗）和HIRE-ARC平台（核药）[5][6] - 研发管线包含3个III期临床资产（其中2个ADC药物和1个双抗药物）和14个早期核心临床资产（其中8个ADC药物、4个GNC药物、1个双抗药物和1个ARC药物）[6] - 目前已在全球开展近90项临床试验，其中国内开展15项III期临床研究，美国开展10项临床研究[6] 核心产品iza-bren的全球布局 - iza-bren是公司自主研发的全球首创、新概念且唯一进入III期临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC[1][7] - 该产品在中国和美国已开展40余项针对10余种肿瘤类型的临床试验，覆盖肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤等多个大瘤种[9] - 在美国正开展3项II/III期注册临床试验，其中1项适应症被FDA纳入突破性治疗品种名单；在中国正开展11项III期临床试验，其中7项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单[9] 市场潜力与公司战略 - 食管鳞癌市场潜力巨大，中国食管癌患者占全球53.7%，且晚期患者5年生存率不足6%，存在巨大未满足临床需求[2] - 公司战略为整合北美0-1的生态优势以及中国1-N的生态优势，构建独特核心竞争力，目标成为在肿瘤用药领域全球领先的跨国药企（MNC）[5] - iza-bren继食管鳞癌和末线鼻咽癌（BL-B01D1-303）III期临床达到终点后，肺癌、乳腺癌等大瘤种适应症的上市申请将陆续递交，有望成为“超级重磅炸弹”[4][7]

核心观点 - 公司自主研发的全球首创新概念双抗ADC药物iza-bren在食管鳞癌III期临床试验中达到无进展生存期和总生存期双主要终点，为全球首个在食管癌治疗中取得该结果的ADC药物 [1] 产品研发进展 - 药物iza-bren是全球首创、新概念且唯一进入III期临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC [1] - 该药物正在中国和美国进行40余项针对多种肿瘤类型的临床试验 [1] - 截至目前，iza-bren已有7项适应症被中国国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单，1项适应症被美国食品药品监督管理局纳入突破性治疗品种名单 [1] 临床试验结果 - III期临床试验研究方案编号为BL-B01D1-305，适应症为既往经PD-1/PD-L1单抗联合含铂化疗治疗失败的复发性或转移性食管鳞癌 [1] - 经独立数据监查委员会判断，在预设的期中分析中达到无进展生存期和总生存期双主要终点 [1]

新产品和新技术研发 - 公司自主研发的iza - bren食管癌III期临床达双主要终点[1] - iza - bren中美开展40余项多肿瘤临床试验[2] - iza - bren 7项国内、1项美国适应症入突破性治疗名单[2] 未来展望 - 积极推进研发并及时披露进展[3]

核心产品临床进展 - 公司自主研发的全球首创、新概念且唯一进入III期临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC药物iza-bren，在针对复发性或转移性食管鳞癌的III期临床试验中，经独立数据监查委员会判断，于预设的期中分析达到无进展生存期和总生存期双主要终点[1] - 该适应症针对既往经PD-1/PD-L1单抗联合含铂化疗治疗失败的复发性或转移性食管鳞癌患者[1] - 这是全球首个ADC药物在食管癌治疗中取得PFS/OS双阳性结果的III期临床研究[1] 产品管线与监管认可 - Iza-bren是全球首创、新概念且唯一进入III期临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC[1] - 该药物正在中国和美国进行40余项针对多种肿瘤类型的临床试验[1] - 截至目前，iza-bren已有7项适应症被中国国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单，1项适应症被美国食品药品监督管理局纳入突破性治疗品种名单[1]

公司市值与战略定位 - 公司市值实现跃升，主要得益于与百时美施贵宝达成的高额授权合作以及在ADC领域的技术领先性，具备全球化布局潜力 [2] - 与BMS的ADC新药BLB01D1授权合作潜在总金额高达84亿美元，一度刷新国内创新药外授权纪录，并带动公司市值十倍上涨 [25] - 公司战略目标是成为"入门级跨国药企"，预计需要超过10亿美元的资本投入 [27] 港股上市延迟事件 - 公司在港股正式挂牌前第三个工作日叫停IPO，延迟原定于11月17日的H股全球发售及上市，原因为"鉴于现行市况" [5] - 按原计划，公司准备在香港联交所发售863.43万股股份，最高发售价389港元/股，计划募集资金约33.59亿港元 [5] - 此次港股定价约为A股股价的97折，而A股赴港二次上市的平均折价率为20%左右，公司定价属于"高调"出场 [6][7] 财务状况与资金压力 - 公司未来三年整体资金缺口为48.19亿元，此预测基于剔除BMS协议里程碑款项流入和本次募投项目支出后的经营性现金流模型 [9][10] - 公司债务持续上升，从2022年的5.47亿元增至2025年上半年的31.17亿元 [11] - 研发开支快速增长，从2022年的3.75亿元增至2025年上半年的10.39亿元，2025年前三季度研发费用达17.72亿元，同比增长90% [11][16] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为-18.92亿元，同比暴跌142.1% [16] 收入来源与业务模式 - 公司高度依赖BMS合作，BMS带来的收入占公司整体收入的90%以上 [14] - 2024年因BMS的8亿美元首付款到账，公司净利润跃升至37.08亿元，而2023年公司亏损7.8亿元，2025年上半年再次转亏11.18亿元 [14] - 公司尚无任何创新药上市销售，药品收入主要来自仿制药和中成药，且相关收入呈现下滑趋势，主要依赖对外授权模式推进业绩 [15][26] 融资活动与历史 - 2024年9月，公司通过A股定向增发募集约37.64亿元资金，但未能完全覆盖48亿元的资金缺口 [12] - 公司曾于2014年尝试深交所创业板上市未果，后于2023年初成功在上交所科创板上市，但募资规模从最初计划的14.22亿元缩水至9.9亿元 [23][24]

核心观点 - 中国创新药行业经过十余年发展，已从“快速跟随”进入“创新引领”阶段，临床试验数量稳居全球第一，并在新靶点、新技术平台和高难度适应症上广泛布局 [3] - 中国药企正通过自主出海与合作出海两种模式深度融入全球创新药价值链，海外商业化成功案例增多，BD交易金额全球占比快速提升，未来有望在全球药品市场占据重要一席之地 [3][33] - 随着跨国药企（MNC）重磅药品专利悬崖临近，其对外部创新需求迫切，中国资产凭借“多、快、好、省”的特点成为MNC第二大项目来源地，占比达19%，带来巨大合作机遇 [62][65] - 投资方向聚焦于两类企业：一是具备高成长性、正从Biotech向Biopharma蜕变、实现“自我造血”的公司；二是传统药企在创新转型过程中带来的价值重估机会 [3][76] 中国创新药蓬勃发展 - 中国登记开展的创新药临床试验数量在2024年达到1903项，自2023年起超过美国跃居全球第一 [7] - 2024年全球共有103款创新药获批上市，其中39款首发在中国，占比达到38% [7] - 中国企业在细胞疗法、ADC（抗体偶联药物）、双抗三大前沿领域的在研产品数量位于全球首位，比例约占全球一半，ADC、双抗、mRNA疫苗已有多款产品进入后期阶段 [8] - 在TOP20靶点上，中国与全球重合度达80%，在ADC和CAR-T等热门技术路径的研发靠前5个靶点中，中国创新药占比多数已超过50% [11][12] - 中国药企在高市场潜力治疗领域展现强劲研发实力，在肺癌、乳腺癌、结直肠癌三大肿瘤中在研药品占比达36%，在MASH/MAFLD领域占比33%，减重领域占比27%，阿尔兹海默病领域占比18% [18][19] 中国深度融入全球创新药价值链 - 中国药企主导的国际多中心临床试验（MRCT）数量从2015年的11项提升至2024年的92项，年复合增长率（CAGR）达26.6% [24][26] - 国产创新药出海取得突破，2019年泽布替尼成功登陆美国市场后，2022年起持续有国产创新药获美国FDA批准，泽布替尼和西达基奥仑赛2024年在美销售额分别达到26.44亿美元和9.63亿美元 [28][30][31] - 中国资产BD交易金额在全球占比从2020年的3%快速提升至2024年的26%，预计2025年将进一步升至39% [33] - License-out项目逐渐趋于早期，2024年III期及以后的后期资产占比降至13%，早期阶段占比达87%，其中临床前资产占比为64% [35][39] - 双抗和ADC领域成为交易焦点，诞生了多笔总额超40亿美元的大型交易，例如信达生物与武田的交易总金额高达114亿美元 [40][42] - TOP MNC达成的交易中，19%来源于中国，中国已成为MNC仅次于美国的第二大项目来源地 [62][65] Biotech向Biopharma蜕变 - 美股历史走势显示，相较于大型药企，Biotech在上行阶段能获得更高超额收益，但波动时回撤也更大，推荐关注处于转型期、有上市产品开始商业化放量、实现“自我造血”的公司 [75][76] - 百利天恒与BMS就EGFR/HER3 ADC达成合作，核心品种将在2026年迎来密集催化节点，国内预计有7项III期临床试验完成，BMS已启动3项全球多中心III期临床 [78][80] - 微芯生物两款商业化产品放量加速，2025年前三季度增速达40%，西奥罗尼一线治疗胰腺癌的II期临床数据显示6个月无进展生存（PFS）率达80%，优于化疗历史数据 [84][85] - 艾迪药业首款HIV创新药复邦德2024年销售额近1.5亿元，2025年前三季度同比增长57.12%，整合酶抑制剂ACC017已启动III期临床 [91][92] - 首药控股二代ALK抑制剂一线适应症预计2026年上半年获批上市，三代ALK抑制剂国内进度最快，RET抑制剂SY-5007的新药上市申请（NDA）已获受理 [95][96] 传统药企创新转型带来价值重估 - 传统药企研发投入雄厚，恒瑞医药、石药集团、中国生物制药等企业2024年研发费用均超50亿元，因仿制药业务拖累估值相对较低，创新药业务有望带来估值重估 [104][105] - 多家传统药企创新药收入贡献显著，恒瑞医药2025年上半年创新药收入（含许可）95.61亿元，占营收60.66%；中国生物制药预计2025年创新药收入占比突破50% [107][110] - 恒瑞医药创新药板块从2023年重回20%以上增长轨道，2023年、2024年和2025年上半年增速分别为22%、31%和23%，2023年至今已完成13项对外授权合作 [111][112] - 科伦药业核心品种TROP2 ADC在纳入医保后2026年有望快速增长，合作方默沙东正在推进14项针对该产品的全球III期临床，公司拥有超过10项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段 [119][120] - 长春高新非生长激素板块迎来多个大产品，2024年研发费用率达16%，其伏欣奇拜单抗上市验证研发实力，相较于传统治疗可将6个月内首次复发风险降低87% [123][124]

行业投资评级 - 行业高景气，持续推荐创新药械及产业链 [1] 核心观点 - 持续关注创新药械及产业链，行业维持高景气度 [1][2] - 投资主线聚焦于创新药价值重估、生物科技公司业绩放量、CXO及上游产业链景气度修复、以及医疗器械龙头复苏 [2][5] 细分板块与重点公司 - **价值有望重估的大型制药企业（Pharma）**：包括恒瑞医药（2025年预测每股收益1.12元，同比增长17%）、翰森制药、三生制药（2025年预测每股收益4.26元，同比增长389%）、科伦药业、恩华药业 [2][5][6] - **创新管线兑现进入放量期的生物制药公司（Biopharma/Biotech）**：包括科伦博泰生物、百济神州（2025年预测每股收益1.42元，2026年预测每股收益2.96元，同比增长108%）、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物（2025年预测每股收益2.69元，同比增长32%）、我武生物、艾力斯、信达生物（2025年预测每股收益0.61元，2026年预测每股收益1.21元，同比增长99%） [2][5][6] - **受益创新、景气度修复的CXO及制药上游公司**：包括皓元医药（2025年预测每股收益1.47元，同比增长55%）、百普赛斯（2025年预测每股收益1.14元，同比增长54%）、药明康德（2025年预测每股收益5.42元，同比增长71%）、药明合联（2025年预测每股收益1.30元，同比增长46%）、泰格医药（2025年预测每股收益1.38元，同比增长194%） [2][5][6] - **有望迎来复苏的医疗器械龙头公司**：包括联影医疗（2025年预测每股收益2.20元，同比增长44%）、乐普医疗（2025年预测每股收益0.58元，同比增长342%）、春立医疗（2025年预测每股收益0.60元，同比增长83%）、惠泰医疗 [2][5][6] 近期市场表现 - **A股医药板块表现领先**：2025年11月第二周（2025/11/10-2025/11/14），上证综指下跌0.2%，而SW医药生物指数上涨3.3%，在申万一级行业中涨幅排名第3位 [2][8] - **A股医药细分板块表现**：医药商业上涨5.7%，化学原料药上涨5.1%，化学制剂上涨4.4% [2][13] - **A股医药个股表现**：涨幅前三为金迪克（+61.6%）、人民同泰（+61.1%）、诚达药业（+58.3%）；跌幅前三为振德医疗（-11.3%）、福瑞股份（-8.1%）、瑞迈特（-6.4%） [2][15] - **医药板块估值水平**：截至2025年11月14日，医药板块相对于全部A股的溢价率为77.0%，处于正常水平 [2][15] - **港股医药板块表现强于大盘**：2025年11月第二周，恒生医疗保健指数上涨6.8%，港股生物科技指数上涨7.1%，同期恒生指数上涨1.3% [2][21] - **港股医药个股表现**：涨幅前三为三叶草生物-B（+30%）、来凯医药-B（+28%）、嘉和生物-B（+25%） [2][21] - **美股医药板块表现强于大盘**：2025年11月第二周，标普医疗保健精选行业指数上涨3.9%，同期标普500指数上涨0.1% [2][21] - **美股医药成分股表现**：涨幅前三为礼来（+11%）、碧迪（+9%）、生物基因（+8%） [2][21]

医药板块市场表现 - 本周A股医药指数上涨3.3%，年初至今累计上涨22.1%，相对沪深300指数分别获得4.4%和4.5%的超额收益 [1] - 本周恒生生物科技指数大幅上涨7.0%，年初至今累计涨幅高达88.8%，相对恒生科技指数分别跑赢7.4%和58.7% [1] - 本周医药商业子行业领涨，涨幅为5.7%，化学制药、中药、生物制品、医疗服务、医疗器械涨幅分别为4.5%、4.1%、2.7%、1.8%、1.8% [1] - A股市场本周涨幅居前的医药个股包括金迪克（+62%）、人民同泰（+61%）和诚达药业（+58%） [1] - H股市场本周涨幅居前的医药个股包括歌礼制药（+45%）、三叶草生物（+30%）和来凯医药（+28%） [1] 公司研发管线进展 - 百利天恒构建了HIRE-ADC、GNC、HIRE-ARC三大创新药物平台，截至2025年11月拥有17款临床阶段自研候选药物，其中6款在美国开展临床试验 [2] - 百利天恒核心产品izabren（EGFR×HER3 ADC）已启动3项全球关键性注册3期临床和10项中国关键性注册3期临床，中国末线治疗鼻咽癌已提交上市申请 [2] - 百利天恒另有T-Bren（HER2 ADC）和SI-B001（EGFR×HER3 双抗）两款处于III期临床试验的候选药物，以及处于1b期临床的四抗GNC产品GNC-038等 [2] 行业产品与研发动态 - 科伦药业恩扎卢胺片仿制药于11月10日获批上市，为国内首仿 [3] - 劲方医药KRAS G12D抑制剂GFH375（VS-7375）于11月11日启动III期临床试验，为全球第二款进入III期阶段的KRAS G12D抑制剂 [3] 投资配置建议 - 看好的子行业排序为创新药、科研服务、CXO、中药、医疗器械、药店 [4] - 创新药领域建议关注百利天恒、百济神州、科伦博泰生物、恒瑞医药、泽璟制药、迪哲医药、海思科等公司 [4] - 其他细分领域建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物、联邦制药、博瑞医药、众生药业、药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物科技、佐力药业、方盛制药、东阿阿胶、联影医疗、鱼跃医疗、晶泰控股等公司 [4]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 报告核心观点为推荐显著滞涨的潜在创新药MNC龙头，重点推荐百利天恒等[1] - 医药板块本周反弹较强，A股医药指数本周涨幅3.3%，年初至今涨幅22.1%，相对沪深300超额收益分别为4.4%和4.5%[4] - 恒生生物科技指数表现突出，本周涨跌幅7.0%，年初至今涨跌幅88.8%，相对于恒生科技指数跑赢7.4%和58.7%[4] - 子行业配置建议排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[4] 行情回顾与市场表现 - 本周医药子板块涨幅分别为：医药商业(+5.7%)、化学制药(+4.5%)、中药(+4.1%)、生物制品(+2.7%)、医疗服务(+1.8%)、医疗器械(+1.8%)[4] - A股涨幅居前个股：金迪克(+62%)、人民同泰(+61%)、诚达药业(+58%)；跌幅居前个股：*ST长药(-34%)、振德医疗(-11%)、福瑞股份(-8%)[4] - H股涨幅居前个股：歌礼制药(+45%)、三叶草生物(+30%)、来凯医药(+28%)；跌幅居前个股：永泰生物(-8%)、药捷安康(-8%)、君圣泰医药(-7%)[4] - 医药指数市盈率为39.36，较历史均值高0.92[6] 百利天恒深度分析 - 百利天恒聚焦肿瘤治疗需求，构建三大技术平台：HIRE-ADC、GNC、HIRE-ARC[20] - 截至2025年11月，公司拥有17款临床阶段候选药物，其中6款在美国开展临床试验[20] - 核心产品iza-bren（EGFR×HER3 ADC）已启动3项全球关键性注册3期临床、10项中国关键性注册3期临床[20] - iza-bren在肺癌领域一线联用奥希替尼显示优异疗效：ORR达100%，12个月PFS率92.1%，12个月OS率94.8%[26] - iza-bren用于TKI经治EGFR突变NSCLC的1/2期数据显示：ORR达68.0%，mPFS 12.5个月，mDOR 13.7个月[27] - 第二款核心产品T-bren（HER2 ADC）已在中美开展10余项临床试验，其中5项为注册III期研究[32] - T-bren在HER2阳性乳腺癌患者中ORR达86.7%，mPFS 18.0个月，18个月OS率85.5%[34] 行业研发动态 - 科伦药业恩扎卢胺片仿制药获批上市，为国内首个恩扎卢胺片仿制药[42] - 劲方医药KRAS G12D抑制剂启动III期临床，为全球第二款进入III期阶段的KRAS G12D抑制剂[4] - 本周有多款创新药/改良药获批上市，包括阿柏西普眼内注射液、艾加莫德α注射液、替尔泊肽注射液等[37][38] 投资配置建议 - 创新药领域重点关注：百利天恒、百济神州、科伦博泰生物、恒瑞医药、泽璟制药等[4] - PD1/VEGF双抗领域建议关注：三生制药、康方生物、荣昌生物等[10] - GLP1领域建议关注：联邦制药、博瑞医药、众生药业等[11] - CXO及上游科研服务建议关注：药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物科技等[12] - 中药领域重点推荐：佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[13] - 医疗器械领域重点关注：联影医疗、鱼跃医疗等[14] - AI制药领域建议关注：晶泰控股等[15]