核心观点 - 医药行业是永恒的朝阳行业，2025年全指医药表现优异，主要得益于创新药板块供给需求双向奔赴以及医疗器械板块内需复苏、外需强劲增长 [2] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需通过BD交易持续井喷 [2] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，在创新药等多个细分领域已走上国际舞台 [3] - 2026年投资策略应以供需结构为基石、产业升级为锚点开展细分研究 [4] 行业需求分析 - 医药行业需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2009-2019年全球及本土行业快速扩容，2020-2022年受新冠需求激增，2023-2024年需求回落，2025年迎来海外BD落地导致外需井喷 [2] - 国家医保局政策从"管3万亿存量"转向"做增量"，建立1+3+N多层次医疗保障体系，创新药械鼓励政策持续推出，商保创新药目录即将落地，集采政策不断优化 [2] - 2024年我国药品市场销售额约1.3万亿元，同比增长4%，创新药占比约13%；医保内创新药支出约1000-1500亿元，占医保药品支出7-13%，相比欧美市场80-90%的占比仍有较大提升空间 [50] 行业供给特点 - 医药行业供给体现"有限供给"特点，专利保护、政府监管导致进入壁垒高，供给变化周期以年为单位，不易陷入无序竞争 [3] - 越来越多的中国企业参与国际竞争，竞争格局与国际形势变化相关，中国创新药资产得到MNC广泛认可 [3] - 中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，2024-2025年TOP20 MNC与中国企业交易占比从7%跃升至19%，截至2025年8月达成22笔引进中国资产的交易，占其全球交易量近20% [19] 细分行业投资机会 创新药 - 全球创新活跃，中国产业升级持续，2026年肿瘤领域核心主线下一代IO+ADC将陆续读出POC数据，关注pan-KRAS为代表的肿瘤精准治疗突破 [5][29] - 代谢领域MNC持续布局amylin、长效、smGLP-1、小核酸等下一代减重资产；自免领域B细胞清除赛道突出，从自体CAR-T、TCE到in vivo CAR-T布局有望改变治疗范式 [5][29] - 小核酸领域迎来从肝内到肝外、从罕见病到大适应症的1到10元年 [5][29] - IO2.0+ADC将成为肿瘤领域未来10-15年最广谱的治疗范式，2026年是相关数据首次发布的一年 [32] 医疗器械 - 2026年内需有望逐步复苏，出海逻辑持续兑现，关注国产化率低、出海空间大的板块 [6] CXO - 全球需求逐步回暖，生物安全法案未对中国企业竞争力形成本质影响，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [6] - 2024年全球创新药领域投融资303亿美元（+20%），其中国内投融资43亿美元（-10%）；2025Q1-Q3全球投融资187亿美元（-13.3%），国内投融资31亿美元（+2.1%），呈现改善趋势 [74] - 本土CXO工程师红利、基础配套设施、环保人力成本、快速响应及交付优势显著，在前沿药物范式如多肽、ADC、寡核苷酸等领域实现对印度等大幅领先 [84] 政策环境支持 - 国家支持创新药已上升至国家战略层面，2024年7月二十届三中全会指出生物医药领域为新质生产力，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 [52] - 2025年7月医保局联合卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，稳定医保内创新药价格，鼓励商业保险创新药目录 [52] - 集采政策不断优化，第十一批集采重设中标模式避免唯低价论，优化报量规则，打击围标串标；2018年至2025年初集采累计节省医保资金4400亿元，其中约80%（3600亿元）用于谈判药完成创新药腾笼换鸟 [55] 企业基本面改善 - 制药板块大部分公司已摆脱负面因素进入基本面向上区间：大型药企收入和利润持续震荡向上；中型药企在2H22探底后持续走强；商业化biotech从2025年开始盈利，多家头部公司2025-2026年持续扭亏 [60][64] - 百济神州1H25净利润6.84亿元，预计2025年盈利；信达生物1H25净利润8.34亿元，预计2025年盈利；多家biotech公司预计2026年实现盈利 [65] 全球医药企业格局变化 - 礼来稳居全球市值第一（7993亿美元），Tirzepatide（248亿美元）大单品高速增长及下一代减重资产布局领先 [9][11] - 诺和诺德排名从第4退至第8（1772亿美元），司美格鲁肽受替尔泊肽竞争超预期且下一代减重管线断档 [9][11] - 恒瑞医药排名前进5名至第19（590亿美元），创新药管线研发和商业化全面兑现，重磅BD持续落地 [9][11] - 百济神州排名前进9名至第29（385亿美元），泽布替尼全球商业化进展超预期，管线进展积极 [9][11] MNC BD交易动态 - 1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，对比全年约580亿美元BD额度使用约一半 [14] - 面对不同LOE压力的MNC有不同BD策略：LOE压力大的偏向引入后期资产（如BMS、罗氏、强生、GSK）；增长良好的偏向引入早期资产（如艾伯维、阿斯利康、诺和诺德、礼来、安进） [14] - 2025年MNC达成3亿美元以上交易呈现两种趋势：在既有优势领域引入新技术巩固优势；通过管线、公司收并购拓展新治疗领域 [18]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 医疗器械板块在2025年第三季度迎来业绩拐点，高值耗材和医疗设备子板块率先复苏，主要驱动力为集采政策逐步出清、设备招投标回暖以及创新与出海战略的推进[8][12][13] - 2025年前三季度行业整体收入同比下降3.90%至1833.45亿元，扣非净利润同比下降17.70%至227.04亿元，但子板块分化显著，其中高值耗材收入增长5.12%，医疗设备收入下降1.02%[8][15] - 2025年第三季度板块整体收入同比增长1.19%，扣非净利润同比下降1.93%，拐点趋势明确，医疗设备单季度收入增长9.99%，表现亮眼[8][16] - 创新与出海是中长期增长的核心动力，建议重点关注在进口替代、全球化布局及AI医疗、脑机接口等新兴技术领域有优势的龙头企业[9][44] 子板块表现总结 高值耗材 - 2025年前三季度收入增长5.12%，扣非净利润增长1.18%；2025年第三季度收入增长7.46%，扣非净利润下降0.76%，利润波动主要受出海汇率影响[8][29] - 集采进入后阶段，国产中标份额提升，通过创新与出海实现增长，重点关注惠泰医疗（收入+22.47%）、南微医学（收入+18.29%）、春立医疗（收入+48.75%）等[8][29] 医疗设备 - 2025年前三季度收入下降1.02%，扣非净利润下降17.98%；2025年第三季度收入增长9.99%，扣非净利润增长4.87%，招投标恢复及低基数效应驱动拐点出现[8][32] - 超声、消化内镜等细分品类招投标自2024年6月起环比改善，中期需求可能结构性分化，建议关注联影医疗（收入+27.39%）、开立医疗（收入+4.37%）等[32][33] 低值耗材 - 2025年前三季度收入下降0.75%，扣非净利润下降21.68%；2025年第三季度收入下降2.74%，扣非净利润下降21.98%，受国际形势扰动导致订单及盈利能力短期波动[8][35] - 海外仍是主要增长动力，地缘风险需重点评估，建议关注美好医疗（收入+3.28%）、维力医疗（收入+12.33%）、英科医疗（收入+4.60%）等[35] 体外诊断 - 2025年前三季度收入下降13.94%，扣非净利润下降32.20%，受DRGs、集采等政策影响量价齐跌，利润降幅高于收入主因规模效应下降[8][39] - 检验量负面影响预计2025年底见底，价格压力有望2026年上半年企稳，长期看好创新与出海，重点关注新产业（收入+0.39%）、亚辉龙（收入-7.69%）、安图生物（收入-7.48%）等[39] 细分赛道亮点 - 内窥镜设备及耗材：2025年第三季度收入增长23.00%，扣非净利润增长14.93%，设备招投标恢复及耗材海外放量驱动增长[41] - 骨科耗材：2025年前三季度收入增长16.32%，扣非净利润增长69.52%，集采影响出清后创新与出海带来新动力[43] - 心血管及神经介入：2025年第三季度收入增长20.20%，扣非净利润增长54.70%，集采压力缓解后创新产品放量趋势显著[43] - 康复设备：2025年第三季度收入增长2.15%，扣非净利润下降29.13%，关注脑机接口、外骨骼机器人等新技术应用[43]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入18.67亿元，同比增长22.47%，归母净利润6.23亿元，同比增长18.02% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入6.54亿元，同比增长24.77%，归母净利润1.98亿元，同比增长6.77% [1] - 公司2025年前三季度扣非净利润为6.02亿元，同比增长18.5% [1] 业务增长驱动力 - PFA等高端新品放量及冠脉、外周业务市占率稳步提升驱动业绩增长，冠脉业务整体市占率约20% [2] - 外周血管业务中，肿瘤介入通路产品市占率超过30%，血管外科通路产品市占率超过10% [2] - 公司聚焦PFA新品准入和快速放量，带动三维电生理手术加速推进，全年脉冲消融手术量有望超过5000台 [2] 研发投入与产品管线 - 2025年前三季度公司研发支出为2.55亿元，占营收比例的13.7% [3] - 研发重点包括推进PFA消融导管临床适应症扩展、下一代消融设备开发，以及血管介入领域的TIPS覆膜支架、冲击波球囊等新产品 [3] - 公司同时推进通用技术的创新升级，以赋能制造力提升 [3] 国际化进展 - 公司三维电生理系统及PFA消融方案已完成在印度尼西亚的全线产品注册，并成功实施多例房颤手术 [3] - 三维标测系统及RFA/PFA消融方案的CE认证有序推进，预计分别于2026年第二季度和2027年第二季度获批 [3] - 巴西、俄罗斯等重点区域有望在2026年内完成注册，冠脉、外周及非血管介入领域多款产品已在亚太、拉美等重点国家获证 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025年营收为26.04亿元，同比增长26.06%，归母净利润8.56亿元，同比增长27.16% [4] - 预计公司2026年营收为33.08亿元，同比增长27.02%，归母净利润10.96亿元，同比增长28.05% [4] - 预计公司2027年营收为41.97亿元，同比增长26.87%，归母净利润13.98亿元，同比增长27.55% [4]

公司财务表现 - 预计四季度毛利率与三季度相差不多或基本持平 [2] - 毛利率预期稳定的主要原因为四季度产品销售结构与三季度相比无显著变化 [2] 公司产品管线 - 四季度有望上量的高附加值产品包含电生理PFA产品 [2] - 四季度有望上量的高附加值产品包含外周球囊与微导管 [2] - 四季度有望上量的高附加值产品包含外周可解脱弹簧圈 [2] - 四季度有望上量的高附加值产品包含冠脉二代薄壁鞘及亲水涂层造影管 [2]

公司三季报在建工程构成 - 三季报在建工程金额超过1亿元人民币 [2] - 在建工程主要包括上海区域总部中心项目 [2] - 在建工程包括湖南智能制造基地及检测中心项目 [2] - 在建工程包括深圳留仙洞七街坊联建项目 [2]

公司三季报在建工程详情 - 三季报在建工程金额超过1亿元 [1] - 在建工程主要包括上海区域总部中心项目 [1] - 在建工程包括湖南智能制造基地及检测中心项目 [1] - 在建工程包括深圳留仙洞七街坊联建项目 [1]

毛利率展望 - 预计四季度毛利率与三季度相差不多或基本持平 [1] - 毛利率预期稳定的主要原因为四季度产品销售结构与三季度相比无显著变化 [1] 新产品上量预期 - 四季度有望上量的高附加值产品包含电生理PFA产品 [1] - 外周介入领域有望上量的产品包括外周球囊与微导管、外周可解脱弹簧圈 [1] - 冠脉领域有望上量的产品包括冠脉二代薄壁鞘及亲水涂层造影管 [1]

医疗创新ETF市场表现 - 10月29日早盘医疗创新ETF(516820 SH)下跌1 28% [1] - 成分股涨跌互现 川宁生物领涨5 12% 兴齐眼药上涨5 02% 新和成上涨2 48% 艾力斯领跌5 13% 惠泰医疗下跌3 46% 百利天恒下跌3 37% [1] - 近5天该ETF获得连续资金净流入 合计6641 98万元 最高单日净流入3867 78万元 日均净流入1328 40万元 [1] 医药行业基本面与政策展望 - 医药板块估值经历长时间调整后已呈现显著结构性修复趋势 [1] - 2025年在支持引导商保发展的政策背景下 支付端有望边际改善 创新药械有望获益 [1] - 医药投融资有望复苏 二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升 CXO及上游景气度持续向好 [1] CXO企业业绩与行业趋势 - 药明康德 泰格医药 九洲药业 博腾股份 康龙化成等一批CXO企业已公布三季报 [1] - 进入三季报业绩密集落地期 CXO板块延续上半年亮眼表现 药明康德 博腾股份 MEDPACE等公司业绩超预期 [2] - 三季度全球及国内投融资数据表现较好 创新药产业链基本面持续向好 [2] 创新药板块投资机会 - 创新药板块近期情绪回落 信达重磅BD落地再次验证创新药出海趋势可持续 调整后板块弹性提升 [2] - 创新药是中长期产业趋势 出海与国内收入放量双重周期交织 长期向上趋势势不可挡 [2] - 美国降息预期提升将强化全球流动性与科技股趋势 可借道医疗创新ETF布局医药核心资产反弹行情 [2]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司是心血管介入领域领军企业，产品和技术优势显著，能够充分受益于电生理和血管介入赛道的快速增长趋势 [10] - 公司收入端保持稳健增长，单Q3收入同比增长24.77%，利润增速放缓主要系公司为推广新品加大研发及销售投入所致，为公司长期发展奠定基础 [5][9] - 公司致力于电生理、冠脉、外周及非血管业务领域，国内外市场有望同步快速发展 [9] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入18.67亿元，同比增长22.47%；实现归母净利润6.23亿元，同比增长18.02% [5] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入6.54亿元，同比增长24.77%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长6.77% [5] - **单季度费用率**：Q3销售费用率为19.08%（同比+1.29pp），研发费用率为14.98%（同比+1.82pp），投入增加导致单季度净利率为29.97% [9] - **盈利预测调整**：调整后2025-2027年归母净利润预测分别为8.28亿元、10.70亿元、13.77亿元（原预测为8.84亿元、11.43亿元、14.87亿元） [10] - **未来增长预测**：预计2025-2027年营业收入分别为25.89亿元、32.57亿元、41.48亿元，同比增长率分别为25.3%、25.8%、27.4% [8] 业务运营分析 - **国内市场**：持续巩固冠脉领域竞争优势，外周领域加大市场推广，电生理方面借助PFA新产品（环形+线形组合）加速国产替代，线形PFA导管具备压力感应功能，预计临床可获得快速推广 [7] - **海外市场**：聚焦“产品渗透、学术提升、渠道建设”三大方向，在欧洲区聚焦复杂介入手术扩大品牌影响力，在亚太区、独联体区和拉美区等重点市场推动本地化建设，持续扩建国际营销团队 [10] 主要财务数据 - **公司股本与市值**：总股本1.41亿股，总市值395亿元 [1] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为72.8%、73.0%、73.4%；净利率分别为32.0%、32.9%、33.2%；ROE分别为26.5%、27.4%、28.1% [8][12] - **估值指标**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为47.8倍、36.9倍、28.7倍；市净率（P/B）分别为12.7倍、10.1倍、8.1倍 [8][12]

市场整体两融情况 - 10月27日沪指上涨1.18%，市场两融总额为24820.12亿元，较前一交易日增加248.22亿元 [1] - 沪市两融余额12586.00亿元，增加117.06亿元；深市两融余额12157.92亿元，增加130.17亿元；北交所两融余额76.20亿元，增加0.99亿元 [1] - 融资余额出现增长的股票有2131只，占比57.04%，其中413股融资余额增幅超过5% [1] 行业融资变动 - 申万所属行业中，融资余额增加的行业有23个 [1] - 电子行业融资余额增加最多，为95.64亿元；通信行业增加33.81亿元；电力设备行业增加21.99亿元 [1] 融资余额增幅居前个股 - 融资余额增幅最大的是惠泰医疗，最新融资余额2.26亿元，增幅达90.44%，但股价当日下跌13.44% [1] - 长江能科融资余额增幅85.13%，安阳钢铁增幅79.16% [1] - 融资余额增幅前20只个股平均上涨1.29% [2] - 鼎泰高科在增幅前20个股中涨幅居首，为14.70%；信邦智能涨12.94%；生益科技涨10.00% [2] - 惠泰医疗在增幅前20个股中跌幅最大，为13.44%；海博思创跌11.67%；徐工机械跌6.24% [2] 融资余额降幅居前个股 - 有1605股融资余额出现下降，其中189只降幅超过5% [4] - 冠中生态融资余额降幅最大，为39.22%；豪迈科技降幅35.72%；聚胶股份降幅29.87% [4] - 在降幅前20个股中，豪迈科技股价上涨10.01%，聚胶股份股价上涨10.94% [5]