核心观点 本周（2026/03/16-2026/03/20）宏观流动性均衡偏松，但股市微观流动性呈现结构性分化，资金供给端承压，中证A500指数连续四周净流出，而资金需求端因股权融资规模大幅上行而显著增加，市场面临一定的资金面压力 [2][3] 宏观流动性 - 央行公开市场操作实现净投放658亿元，较上周的净回笼1011亿元转为净投放，宏观资金面均衡偏松 [8][9] - 资金价格方面，短期利率DR007周均值下行2.32个基点至1.434%，而长期利率10年期国债收益率周均值上行1.64个基点至1.826%，期限利差有所走阔 [8][9] 股市资金供给 - 权益基金发行略有回落，本周新成立10只主动权益基金，共发行125.44亿份，较上周的135.52亿份减少 [10][11] - 杠杆资金参与度持平上周，截至2026年03月19日，A股融资余额为2.63万亿元，与3月13日持平，本周融资净流入较多的行业为电子、基础化工，净流出较多的行业为国防军工、有色金属 [10][11] - 股票ETF资金持续第二周净流出，本周合计净流出87.44亿元，较上周的76.38亿元流出额扩大 [10][11] - 宽基ETF中，沪深300、中证500等指数获净流入，而中证A500、创业板指等净流出较多，其中中证A500指数ETF净流出62.02亿元，且已连续4周净流出 [11][18] - 行业主题ETF中，证券公司、中证医疗等指数获净流入，而细分化工、有色金属等净流出较多，其中细分化工主题ETF净流出55.27亿元，有色金属主题ETF净流出34.77亿元 [11][18] - 策略风格ETF中，中证红利指数获净流入11.17亿元，而300成长等指数净流出 [11][18] - 2月居民存款同比增速为8.75%，较1月的7.19%上升，非银机构存款同比增速为26.16%，较1月的34.17%下滑，居民存款搬家节奏有所放缓 [12] 股市资金需求 - 股权融资规模大幅上行至449.16亿元，较上周的33.82亿元显著增加，主要由定向增发驱动 [3][20] - 本周完成2家IPO，发行规模5.47亿元，较上周的2.93亿元增加 [20] - 定向增发规模为437.93亿元，较上周的17.28亿元大幅放量 [20] - 限售股解禁规模回落至325.6亿元，较上周的562.4亿元减少，市场承接压力缓解，解禁市值较多的行业为有色金属、电力设备 [3][20] - 产业资本净减持规模上升至109.42亿元，较上周的85.19亿元增加，减持较多的行业有电子、电力设备 [3][20]

文章核心观点 - 在A股市场指数走强、日均成交额超1.5万亿元的背景下，证券行业营业部数量却持续收缩，已回落至2018年约1.13万家的水平，行业正从“跑马圈地”转向“提质增效”的结构性优化阶段 [1][2][4] 行业整体趋势：营业部数量收缩与原因 - 营业部数量在2021年达到1.18万家的峰值后开始下降，截至2025年末为1.13万家，回落至2018年水平，较2015年的8170家，六年间峰值增幅达40% [3][4] - 数量由增转减的主要原因包括：行业佣金率从高佣金时代降至1.5‱—2.5‱，而线下网点刚性成本高；业务同质化导致资源过度消耗于客户争夺，陷入“增规模不增利润”困局 [4] - 数字化浪潮是关键变量，90%以上基础业务可通过APP完成，线上成为重要获客来源，互联网券商模式打破了“网点越多竞争力越强”的传统逻辑 [4] - 财富管理转型也在倒逼网点进行自我重新定位 [4] 网点撤并的策略与未来展望 - 券商普遍采用两种思路撤并网点：一是撤并市场容量小、竞争激烈、发展潜力不大、服务半径重合的网点；二是撤并经营状况不佳、发展前景不足的网点，通过区域整合提升经营质效 [5] - 行业更倾向于设立分公司，新设分公司数量超过撤销数量；传统营业部则呈现收缩态势，新设数量低于撤销数量 [5] - 行业网点调整已进入结构性优化阶段，未来将呈现“总量趋稳、结构分化”特征，核心城市保持一定密度，非核心区域通过轻型化、智能化维持服务覆盖 [5] 区域分化：资源向发达地区集中，低线城市撤点多 - 金融资源向发达地区集中趋势明显，北京、上海、广东、浙江、江苏五地营业部合计占比从2015年的42.23%增长至2025年末的近45% [7] - 多达12个地区的营业部数量已退回至2017年左右水平，6个地区退回至2015—2016年水平，包括东北三省、甘肃、青海、广西等 [8] - 以广西为例，2025年末共有161家营业部，接近2015年末的158家，较2018年高峰时期的211家显著下降，非核心城市网点首当其冲被裁撤 [8] - 广西大部分设区市网点数量下降，县域网点数量明显下滑，区内51家证券公司中仅有2家保留县域网点，县域分支机构仅剩20家，较2019年下降近40% [8] - 河南、湖南等省份的三线及以下城市也面临券商“撤点”，例如河南信阳过去5年减少4家分支机构至11家 [9] - 仅有陕西和海南两省营业网点数量逆势增长并于2025年创下新高，其中陕西2025年末有303家营业部，海南有87家，受益于地方政策红利 [9] 券商战略差异：头部与中小券商布局分化 - 在非发达地区，头部券商与中小券商布局策略差异明显，近十年有超过10家中小券商在广西拥有1—2家网点，但在2019年后均逐步撤销退出，而部分大型券商仍积极抢占市场 [11] - 中小券商在撤点潮中动作突出，例如爱建证券、中天国富证券等从河南、四川、湖南等人口大省撤离，在湖南株洲、四川绵阳等地也有多家中小券商退出 [11] - 大型券商的全国网点收缩幅度较为有限，在四川、湖南等地分支机构数量基本保持平稳，在河南、辽宁地区也只是小幅减少 [11] - 券商布局逻辑转向三大方向：一是深耕长三角、粤港澳大湾区等核心区域；二是强化上海、深圳、杭州等中心城市；三是深入产业园区、经贸区等 [12][13] - 中金财富对营业场地实行三级分类管理，在同城多网点布局的城市采用“旗舰+卫星”模式 [13] - 开源证券逆势新设网点，以打造“十分钟服务圈”为目标，优先聚焦高潜力区域 [13] 本土券商角色：坚守普惠与区域深耕 - 区域本土券商凭借多年深耕的网点根基，在经济薄弱地区践行普惠金融方面发挥重要作用，这是外地中大型券商难以企及的功能性覆盖 [14] - 例如在四川，华西证券、国金证券、天府证券近五年分支机构数量基本稳定；在河南，2025年县级市分支机构中，中原证券占比超过80% [14] - 本土券商面临机遇与挑战并存，新型城镇化背景下约3亿的农民市民化群体及大众富裕阶层是巨大的“蓝海”市场 [15] - 以国海证券为例，广西网点数量减少进一步凸显其线下服务覆盖优势，公司开展“金融下乡”投教服务，并聚焦糖业、铝业等区域产业，用期货手段实现风险管理 [15] - 挑战在于部分头部券商持续加强区域布局并采用“价格战”，且中小券商在金融科技、财富管理能力上与头部有差距，区域高端金融人才储备也相对不足 [16]

债券信息 - 债券发行总额为20.00亿元[3] - 债券票面利率为3.95%[3][6] 本息兑付 - 每手债券本次本息兑付金额含税为1,039.50元[6] - 扣税后个人等每手实际取得本息兑付金额为1,031.60元[6] - 非居民企业每手实际取得本息兑付金额为1,039.50元[6] 时间节点 - 债权登记日为2026年3月23日[2][7][8] - 本息兑付日为2026年3月24日[2][3][7][10][11] - 摘牌日为2026年3月24日[7][10] 评级情况 - 公司主体长期信用评级为AAA，评级展望为稳定[5] 税率情况 - 个人等债券持有者利息所得税征税税率为利息额的20%[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 隐含波动率可作为恐慌情绪量化指标，是可转债“选债+择时”策略核心逻辑基础，对可转债市场价格与估值有统计上显著的领先预测能力 [15][66] - 不同风格IV指标预测效力随市场环境呈风格轮动，常态关注大中盘IV，恐慌期关注小盘IV（价格）与大盘IV（估值） [66] - 波动率冲击传导至价格与估值有T+2至T+3日时滞，50ETF IV与沪500ETF IV构成估值预测“双轨机制” [66] - IV指标回测择时策略胜率表现优异，将其领先性转化为量化择时信号可提升投资组合牛熊切换中的生存与获利概率 [10][64][66] 根据相关目录分别进行总结 隐含波动率作为恐慌情绪的量化指标 - IV可作市场“情绪温度计”，反映市场参与者对未来标的资产价格波动率预期，市场风险升高时IV飙升，平稳乐观时维持低位，是有潜力的择时工具 [5][16] - 选取50ETF IV、沪深300 IV、沪/深500ETF IV和中证1000 IV作为核心观测指标，构成观测市场情绪多维度变迁的指标体系 [5][17] 数据预处理 - 对金融数据进行差分处理，将非平稳序列转换为平稳序列，消除“伪回归”风险 [18] - 对5个解释变量和4个被解释变量实施一阶差分或对数差分，将指标“水平值”转化为“变化值”，满足平稳性要求 [19][23] 静态验证 - 基于处理后的差分数据进行线性回归，证实IV变动与市场走势显著相关 [6][25] - 上证指数和中证转债指数与IV指数多呈显著负相关，转股溢价率与IV指标多呈显著正相关 [6][26] 基于VAR模型与格兰杰因果检验5大IV指标的择时作用 - 构建VAR模型，捕捉IV变动与市场标的之间的滞后反馈机制，重点关注系数矩阵中“第i天前的IV波动”对“今日市场指标涨跌”的传导强度 [29][32] - 格兰杰因果检验判断变量历史信息对预测另一变量未来值的作用，若P值小于0.05，则IV是市场的格兰杰原因，具备领先预测价值 [33] - 构建全样本和恐慌区间两类样本池，验证IV指标在不同市场环境下的预警效力 [34] - 常态下大中盘波动率指标对市场解释力强，50ETF IV对上证指数预测力最优，沪500ETF IV对中证转债指数和转股溢价率效果最佳 [35] - 恐慌期小盘波动率成价格唯一有效预警信号，中证1000 IV对价格保持显著预测力，大盘波动率成估值预警信号，50ETF IV对转股溢价率预测能力增强 [36] - 50ETF IV与沪500ETF IV对市值加权转股溢价率的格兰杰领先关系在常态与恐慌期均显著，是转债估值预测的“双轨核心” [37] 脉冲响应分析与交易窗口界定 - 脉冲响应函数量化情绪冲击的“传导速度”与“衰减过程”，定位“影响何时达峰”，为择时执行提供操作参考 [40] - 静态相关性考察t时刻同步变化，动态传导考察t时刻IV冲击对t + n时刻标的价格的影响，二者可能存在背离 [41] - 脉冲响应图展示“今日IV的正向变化”在“未来时间轴”上的传导轨迹，证明IV的领先性 [45] - 市场价格反应约滞后2天，全样本下50ETF波动率和恐慌期中证1000波动率对权益及转债价格的最大冲击在第2天 [47] - 估值指标响应节奏略慢，恐慌期波动率冲击引发的转股溢价率走阔在第3天达到峰值 [50] 回测检验 - 利用20日移动平均线对权益与转债市场进行短期趋势界定，划分牛熊状态，剔除持续时间过短的碎片化状态 [56] - Z - Score标准化法利用均值回归原理，识别IV指标极端偏离节点，实现对极端风险的精准落位 [60] - 涨跌幅阈值法直接量化IV指数自身的膨胀或收缩速率，选取+30%与 - 10%作为触发阈值 [61] - 胜率定义为策略指令与市场实际趋势的“同频程度”，通过构建“因子 - 市场”网格化矩阵测算 [62] - 主流IV指数策略对上证指数与中证转债指数的胜率普遍较高，部分胜率突破74%，验证了IV因子在择时领域的卓越胜率 [64]

核心观点 - 国海证券研报维持对比亚迪的“买入”评级，核心逻辑在于公司正处新一轮产品周期，海外市场高增长，且通过技术革新与规模优势巩固全球市场地位 [1] 月度销售表现 - 2026年2月，公司总销量为19.0万辆，较去年同期下降41.1% [1] - 当月销量结构出现变化，海外销量达到10.0万辆，首次超过国内销量（9.0万辆） [1] - 2月销量短期波动主要受春节假期影响 [1] 业务与市场分析 - 海外业务是公司重要的增长引擎，2026年海外市场销量有望继续实现高增长 [1] - 公司通过腾势品牌正式登陆菲律宾市场，持续拓展海外布局 [1] - 高端化进程稳定，方程豹品牌在2月同比表现优异 [1] 公司战略与竞争力 - 公司开年后推动插混大电池技术革新，旨在引领新能源技术高质量发展 [1] - 凭借规模优势，公司强化了零部件采购能力，有助于进一步提升价格竞争力，巩固全球市场地位 [1] - 后续多款车型即将更新，被评估为具备爆款潜力，存在新的增长机会 [1] 未来展望 - 考虑到2026年公司开启新一轮产品周期，以及出海业务预计继续高增长，研报维持积极看法 [1]

公司2026年2月销售表现 - 2026年2月公司销售19.0万辆，同比大幅下滑41.1% [1] - 当月销量结构呈现海外销量领跑国内态势，海外销量达到10.0万辆，国内销量为9.0万辆 [1] - 2月销售受春节假期影响，属于短期波动 [1] 公司业务发展动态 - 公司高端化战略稳定推进，方程豹品牌同比表现优异 [1] - 公司后续有多款车型即将更新，具备爆款潜力，存在新的增长机会 [1] - 海外业务是公司重要的增长引擎，随着腾势品牌正式登陆菲律宾市场，2026年海外市场销量有望继续实现高增长 [1] - 公司凭借规模优势强化零部件采购能力，旨在提升价格竞争力，巩固全球市场地位 [1] - 开年后公司推动插混大电池革新，引领新能源技术高质量发展 [1] 公司未来展望与评级 - 考虑到2026年公司进入新一轮产品周期，以及出海业务继续高增长，维持“买入”评级 [1]

券商参与碳交易资格获批动态 - 国海证券于3月6日晚间公告，其自营业务获中国证监会批准，可在境内合法交易场所参与碳排放权交易[2][5] - 此前一日（3月5日），长江证券、中泰证券和国金证券三家券商也集中公告获得相同资格[6] - 截至目前，已获证监会批准开展自营参与碳排放权交易的券商总数已达22家[4][6] 政策背景与市场机遇 - 券商批量获得资格恰逢政策窗口期，2026年政府工作报告再次强调积极稳妥推进碳达峰碳中和，并明确将实施碳排放总量和强度双控制度，完善相关管理体系，进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围[3] - 2025年8月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》，提出到2030年基本建成全国碳排放权交易市场，并建成与国际接轨的全国温室气体自愿减排交易市场[7] - 碳排放权交易是通过市场机制控制和减少温室气体排放的重要政策工具，也是助力实现“双碳”目标的关键路径[7] 碳市场规模与运行数据 - 截至2025年12月31日，全国碳排放权交易市场配额累计成交量达8.65亿吨，累计成交额576.63亿元[8] - 2025年全年，配额成交量2.35亿吨，同比增长约24%，成交额146.30亿元，交易规模持续扩大[8] - 价格方面，市场运行平稳，2025年底收盘价为74.63元/吨，全年交易均价为62.36元/吨[8] 券商参与的意义与角色 - 券商凭借其专业定价能力和资源整合优势，正逐步成为推动绿色转型、实现生态价值向经济价值转化的重要金融力量[4] - 获得碳交易资格有助于券商拓宽自营投资渠道，丰富金融服务工具和产品，充分发挥专业研究能力和综合金融服务体系优势，更好地服务碳市场健康发展和经济绿色低碳转型[10] - 券商参与碳市场的目标包括服务实体经济、降低全社会减排成本、推进经济向绿色低碳转型升级[6] 行业历史与未来展望 - 2014年，中信证券取得证监会首个自营参与碳排放权交易的无异议函，开启了券商参与碳市场的先河[9] - 业内人士指出，目前我国碳排放权交易市场建设仍处于初级阶段，市场机制有待进一步优化[11] - 建议在全国范围内建立统一的碳排放权交易市场和科学的碳排放计算规则，逐步纳入更多行业和企业，并探索通过增设碳配额税种等方式加强约束效应[12]

新策略 - 公司收到参与碳排放权交易复函，自营业务可在境内合法场所交易[1] - 公司以服务实体经济等为目标开展业务[1] - 公司将相关业务纳入全面风险管理体系[1] - 公司建立健全碳排放权交易内控和风险管理机制[1]

股权变动 - 2025年9月10日披露实际控制人一致行动人拟转让股份公告[2] - 广西能源股份以股权置换转让20597.66万股（占3.23%）给广西能源集团[2] - 2026年3月4日收到股份过户登记确认书[3] - 过户后广西能源集团成第五大股东，广西能源股份不再持股[4] - 转让属同一控制下内部转让，不影响控制权[5]

公司股东结构 - 截至2026年2月10日，国海证券的股东总户数为175,858户 [1]