黄金投资策略 - 黄金价格走势呈现急涨慢跌的特征 金价往往在经历漫长的盘整或缓慢阴跌后 才会出现短时间的脉冲式拉升[1] - 市场大部分时间枯燥甚至煎熬 试图频繁做波段极易“卖飞”错过主升浪[1] - 投资黄金的关键在于“拿得住” 为克服人性弱点并规避择时风险 定投是一个很好的参与方式[1] - 通过分批买入平摊成本 在低位积累筹码 以时间换空间 耐心等待每一次脉冲带来的资产跃升[1]

文章核心观点 - 中国内资券商的国际业务正迎来历史性发展机遇，有望成为行业突破“内卷”、开启第二增长曲线的关键动力 [1] 我国产业链国际化推动跨境金融服务需求 - 2024年中国非金融类对外直接投资达1439亿美元（约合人民币超1万亿元），同比增长10.54%，对“一带一路”国家投资占比提升至23.42% [2] - 截至2025年上半年，5427家A股上市公司中有2890家披露了境外业务收入，占比超50%，其中33.36%的公司境外收入占比超30%，17.34%的公司境外收入占比超50% [2] - 企业出海带动境外上市融资需求，2025年已有19家A股公司完成港股上市，数量与2019-2023年之和相当 [3] 机构和居民的跨境投资需求增长 - 2022年上半年至2025年上半年，中国对外证券投资资产从10196亿美元升至16941亿美元，年均复合增长率达18.44% [6] - 同期，对外股本证券投资资产从6468亿美元升至10763亿美元，对外债务证券投资资产从3728亿美元升至6178亿美元，年均复合增长率分别为18.50%和18.34% [6] - 2020年上半年至2025年上半年，外资持有中国境内股票和证券的市值从7375亿美元增至10718亿美元，年均复合增速为7.76% [6] 资本市场开放推动券商国际化布局 - 互联互通机制成交额快速增长：2015年至2025年，港股通成交额从6204亿元增至16.27万亿元，增长25.23倍，年均复合增长率38.64% [7] - 同期，陆股通成交额从1.47万亿元增至49.65万亿元，增长25.23倍，年均复合增长率42.17% [7] - 债券通成交额从2018年的8840亿元增至2024年的10.43万亿元，年均复合增长率达50.89% [7] 跨境经纪及交易业务市场格局 - 香港是内资券商国际经纪业务关键区域，但内资券商市场份额较低，2024年港交所正股交易TOP30中仅5家内资系券商上榜，其合计市占率为5.32% [12] - 内资券商正拓展东南亚等增量市场，例如中国银河通过收购银河-联昌（现银河海外）在东南亚服务约1.6万机构客户和46万零售客户 [14] 跨境财富管理业务发展 - 跨境理财通政策优化：总额度提升至北向通/南向通各1500亿元人民币，个人额度从100万提升至300万，产品风险等级从R1-R3拓展至R1-R4 [15] - 截至2025年12月24日，跨境理财通南向通投资余额为166.43亿元，已用额度占比11.10%，较2023年的48.36亿元增长244% [16] - 香港互认基金销售火热，截至2025年10月累计净汇出额达1239.4亿元，较2024年12月上升190.5% [16] - 头部券商表现突出：中信证券2024年境外财富管理产品销售额87亿美元，同比增长151%；2025年上半年销售额63亿美元，同比增长130% [17] - 中金公司买方投顾产品保有规模截至2025年上半年增长至4000亿元 [17] 跨境资产管理业务机遇 - 香港资产管理市场规模庞大，截至2024年末管理资产总额达35.14万亿港元（约合32.0万亿元人民币），约为同期内地券商资管业务总规模（6.10万亿元）的5.24倍 [20] - 香港资产及财富管理业务中，非香港投资者资金占比63%（内地投资者占9%），投资于非香港地区的比例达72%（投资中国内地占13%） [20] - 中资机构在香港资管业务发展迅速，2024年资产管理规模达3.09万亿港元，同比增长15.32%，占香港市场总规模的8.78% [21] 境外投行业务主导地位 - 香港股权融资市场回暖，2025年前11个月股权融资规模5905.97亿港元，为2024年全年的3.26倍；其中IPO募资2724.75亿港元，为2024年全年的3.09倍 [25] - 中资券商在港股保荐业务中占据主导，2024年保荐业务前十名全为中资券商，中金香港和中信香港市场份额均超10% [25] - 在承销业务中，中金香港以24.16%的市占率排名第一 [25] - 中资离岸债发行规模持续增长，截至2025年11月发行量达8581亿美元，首次突破8000亿美元，较2023年全年增长7.54% [26] - 2024年，中金证券、国泰君安国际及中信证券在中资离岸债承销市场的合计金额为143.9亿美元，合计市占率为9.46% [26] 境外自营业务成为核心利润来源 - 头部券商自营投资以固定收益类资产为主，2025年上半年中信证券、华泰证券、中信建投、中国银河的固收类资产占比分别为92.9%、90.3%、96.2%、91.8% [29] - 部分头部券商境外固收敞口占比显著提升：2024年末中信证券境外固收敞口规模超1400亿元，占整体固收敞口比例达30%；中金公司境外固收敞口规模338亿元，占比15% [29] 国际业务已成为券商重要增长极 - 截至2024年末，50家A股上市券商中有20家开展境外业务，占比40%，其中10家境外收入占比超2%，6家超5%，3家超15%（华泰证券、中金公司、中信证券） [31] - 2022-2024年，境外收入占比超2%的10家公司合计境外业务收入从245亿元增长至390亿元，年均复合增长率达26.70%，远高于其整体营收2.37%的复合增速 [32] - 具体公司表现：华泰证券2024年境外收入143.40亿元，占比34.58%，2022-2024年境外收入复合增长率47.03%；招商证券境外收入复合增长率达104.83% [33] - 国际业务经营效率更高，例如2024年中信证券国际子公司ROE约为20.0%，远高于公司整体8.1%的ROE水平 [34]

量化模型与构建方式 1. 大类资产配置ETF组合模型 1. **模型名称**：固定比例ETF组合[21][34] * **模型构建思路**：结合战略配置模型（固定比例）与战术动态调整模型（基于宏观和技术指标打分）构建大类资产配置策略[21] * **模型具体构建过程**： * **战略配置**：以固定比例模型作为战略配置基础，设定各类资产的权重中枢[21][34] * **战术调整**：根据宏观指标和技术指标对风险资产进行月度定量打分，根据总得分调整权重，相应调高或调低货币资产的配置比例[21][34] * **标的与权重**：配置指数对应规模最大的ETF，权重中枢及调整范围见下表[34][36] 2. **模型名称**：控制波动率6% ETF组合[21][34] * **模型构建思路**：结合战略配置模型（控制波动率）与战术动态调整模型（基于宏观和技术指标打分）构建大类资产配置策略[21] * **模型具体构建过程**： * **战略配置**：以控制波动率模型（目标年化波动率6%）作为战略配置基础[21][34] * **战术调整**：根据宏观指标和技术指标对风险资产进行月度定量打分，根据总得分调整权重，相应调高或调低货币资产的配置比例[21][34] * **标的与权重**：配置指数对应规模最大的ETF，权重中枢及调整范围见下表[34][36] 3. **模型名称**：风险平价ETF组合[21][34] * **模型构建思路**：结合战略配置模型（风险平价）与战术动态调整模型（基于宏观和技术指标打分）构建大类资产配置策略[21] * **模型具体构建过程**： * **战略配置**：以风险平价模型作为战略配置基础[21][34] * **战术调整**：根据宏观指标和技术指标对风险资产进行月度定量打分，根据总得分调整权重，相应调高或调低货币资产的配置比例[21][34] * **标的与权重**：配置指数对应规模最大的ETF，权重中枢及调整范围见下表[34][36] 2. QDII-ETF组合模型 1. **模型名称**：QDII-ETF组合[44][53] * **模型构建思路**：从宏观视角及技术视角出发，对境外权益指数进行定量打分，构建QDII-ETF组合[44] * **模型具体构建过程**： * **战略配置**：采用固定比例模型作为战略配置基础，设定各指数权重中枢为10%[53][54] * **战术调整**：根据宏观指标和技术指标对境外权益指数进行月度定量打分，根据总得分调整权重，相应地调高或调低货币资产的配置比例[53] * **标的与权重**：配置指数对应规模最大的ETF，权重中枢为10%，调整权重为±5%[53][54] 3. 相对收益ETF组合模型 1. **模型名称**：相对收益ETF组合[61][73] * **模型构建思路**：从权益指数轮动策略出发，通过多维度优选指标筛选指数，并配置对应ETF构建组合[61] * **模型具体构建过程**： * **指数筛选**：从历史基本面、资金流、一致预期、宏观、动量、风格6个维度构建7个优选指标，计算各指数的Z值并加权求和得到综合得分[61][65][67] * **标的筛选**：筛选规模>2亿元、近1月日均成交额>0.1亿元、存续时间>180天且非转型的ETF[74] * **组合构建**：选取综合得分前20%的指数对应的ETF构建组合，约束组合中ETF数量最多10只，并对相同宽基、同类行业主题、SmartBeta指数产品数量设限[73][74][79] 2. **模型名称**：结合指数拥挤度的相对收益ETF组合[68][73] * **模型构建思路**：在相对收益ETF组合基础上，引入拥挤度指标，剔除短期拥挤度较高的指数以提升组合稳定性[68] * **模型具体构建过程**： * **拥挤度判断**：从成交额、波动水平、融资存量、融资增量、基金持仓、资金流6个维度构建拥挤度指标，若指标处于历史特定高分位数（如90%）则判定为拥挤[69][72] * **组合构建**：在优选指数的基础上，剔除被判定为拥挤的指数，再构建ETF组合[73] 4. 绝对收益ETF组合模型 1. **模型名称**：绝对收益ETF组合[84][89] * **模型构建思路**：以绝对收益为导向，从指数的基本面、分红及技术面特征出发构建指标，筛选稳定性高、分红可观、与市场相关性低的指数构建组合[84] * **模型具体构建过程**： * **指数筛选**：构建7个指标（基本面、分红、技术面各维度），计算各指数的Z值并按权重（基本面1/3、分红1/3、技术面1/3）加权求和得到综合得分[88][89][90] * **标的筛选**：筛选规模>2亿元、近1月日均成交额>0.1亿元、存续时间>180天且非转型的ETF[91] * **组合构建**：选取综合得分前20%的指数对应的ETF构建组合，约束组合中ETF数量最多5只，并对相同宽基、同类行业主题、SmartBeta指数产品数量设限[89][91][95] 5. 全天候多元配置ETF组合模型 1. **模型名称**：全天候多元配置ETF组合[7][100] * **模型构建思路**：综合前述四个ETF组合（A股大类资产配置、QDII-ETF、A股相对收益、A股绝对收益）的构建思路与标的筛选结果，构建全天候多元配置组合[7][12][13] * **模型具体构建过程**： * **战略配置**：采用固定比例模型作为战略配置基础，设定各大类资产的权重中枢[100] * **战术调整**：根据宏观及技术指标总得分调整A股、港股、海外权益及商品资产的权重，并相应调整货币资产比例[100] * **A股权益细分**：始终配置5%的绝对收益ETF组合，相对收益ETF组合权重在0%-10%之间动态调整[100] * **标的与权重**：配置指数对应规模最大的ETF，具体权重中枢及上下限见下表[100][101] 量化因子与构建方式 1. 宏观指标因子（用于大类资产及QDII-ETF组合） 1. **因子构建思路**：从宏观指标的趋势出发，研究其上行和下行对大类资产收益率的影响，筛选出能导致资产收益出现显著分化的宏观指标[24] 2. **因子具体构建过程**： * **有效性检验**：利用T检验判断某个宏观指标（取不同周期历史均线）处于趋势上行和下行时，某个资产的收益是否存在明显差别[24] * **T检验公式**： $$t={\frac{{\overline{{X_{1}}}}-{\overline{{X_{2}}}}}{\sqrt{\frac{(n_{1}-1){S_{1}}^{2}+(n_{2}-1){S_{2}}^{2}}{n_{1}+n_{2}-2}}({\frac{1}{n_{1}}}+{\frac{1}{n_{2}}})}}\sim t_{n_{1}+n_{2}-2}$$ 其中，$\overline{X_1}$、$\overline{X_2}$ 分别代表宏观指标趋势上行和下行情况下，某大类资产的平均月度收益率；$S_1$、$S_2$ 代表对应情况下的月度收益率标准差；$n_1$、$n_2$ 代表宏观指标处于趋势上行或下行的月份数量[24][26] * **打分规则**：对于筛选出的宏观指标，根据其趋势及影响方向（正向或负向），对对应资产进行月度打分，打分范围为-1、0、1[29][47] 2. 技术指标因子（用于大类资产及QDII-ETF组合） 1. **因子构建思路**：从趋势、估值、资金流三个方面研究技术指标对大类资产表现的影响，筛选在不同时间段内整体有效的指标[31] 2. **因子具体构建过程**： * **指标筛选**：测试历史上不同技术指标，寻找在不同时间段内对未来1个自然月表现影响较为显著的指标[31][49] * **打分规则**：根据指标最新值进行月度打分。趋势、资金流指标打分范围为-1、0、1；估值指标打分范围为-2、-1、0、1、2[32][50] 3. 相对收益优选指标因子（用于相对收益ETF组合） 1. **因子构建思路**：从历史基本面、资金流、一致预期、宏观、动量、风格6个维度构建具体指标，作为筛选指数的定量依据[61] 2. **因子具体构建过程**： * **指标构成**：共7个指标，具体计算方法如下[64][67]： * **ROE_TTM环比变化**：根据加权整体法计算指数的ROE_TTM，并计算最近一个季度报告期的环比变化 * **净利润增速TTM环比变化**：根据加权整体法计算指数的净利润增速TTM，并计算最近一个季度报告期的环比变化 * **主动资金流入市值比**：根据加权整体法计算指数的主动净流入额指标 * **预期盈利增速估值匹配度**：从个股一致预期数据出发，根据加权整体法计算指数的预期利润增速，并计算估值与预期利润增速的比值 * **工业企业利润增速**：基于统计局月频细分行业工业企业利润数据，结合成分股权重计算指数利润增速 * **风格剥离超额收益信息比**：指数历史日频涨跌幅与风格指数回归，以残差项的信息比作为指标值 * **指数风格匹配度**：定量判断未来风格相对强弱，结合指数自身风格特征计算，公式为：指数风格匹配度 = 指数规模风格得分 * λ1 + 指数成长价值风格得分 * λ2，其中λ1、λ2分别为大小盘、成长价值月度观点 * **加权合成**：由于ROE_TTM环比变化与净利润增速TTM环比变化相关性较高，给予这两个指标共计1/6的权重（各1/12），其余5个指标各赋予1/6的权重。将各指标Z值按权重加权求和得到指数综合得分[65][68] 4. 拥挤度指标因子（用于相对收益ETF组合） 1. **因子构建思路**：从成交额、波动水平、融资存量、融资增量、基金持仓、资金流6个维度构建指标，定量刻画指数的拥挤度[68] 2. **因子具体构建过程**： * **指标构成与触发条件**：共6个指标，具体计算方法及拥挤触发条件如下[72]： * **成交额占比**：历史1个月指数成分股在全部A股中的成交额占比。拥挤条件：历史3年分位数 > 90% * **Beta**：历史1个月指数相对于万得全A的Beta。拥挤条件：历史5年分位数 > 90% * **融资余额市值比**：指数融资余额与指数流通市值的比值。拥挤条件：历史3年分位数 > 90% * **融资增量成交额比**：历史1个月指数融资净增量与指数成交额的比值。拥挤条件：历史1年分位数 > 90% * **基金持仓比例**：指数成分股在主动型权益基金重仓股中的持仓占比。拥挤条件：历史5年分位数 > 90% * **中小单主动买入额占比**：历史1个月指数成分股主动买入额占比(中单/小单)。拥挤条件：历史3年分位数 > 100% 5. 绝对收益指标因子（用于绝对收益ETF组合） 1. **因子构建思路**：从指数的基本面稳定性、分红可观性、与市场波动的低相关性三个维度出发构建指标，筛选符合绝对收益导向的指数[84] 2. **因子具体构建过程**： * **指标构成**：共7个指标，具体计算方法如下[90]： * **历史1年ROE_TTM均值/ROE_TTM标准差**：采用加权整体法计算指数的ROE_TTM，基于历史4个季度报告期数据构建 * **历史1年净利润增速TTM标准差**：采用加权整体法计算指数的净利润增速TTM，基于历史4个季度报告期数据构建 * **历史3年股息率**：采用加权整体法，结合指数历史3年现金分红额及最新市值构建 * **历史3年现金分红净利润比**：采用加权整体法，结合指数历史3年现金分红额及净利润构建 * **历史12个月Beta**：指数历史12个月日频收益率相对于万得全A指数的Beta * **历史12个月SemiBeta**：指数历史12个月日频收益率相对于万得全A指数的Beta（仅万得全A指数收益率为负时） * **历史12个月平均相关性**：指数历史12个月日频收益率与其它样本指数的平均相关系数 * **加权合成**：将基本面、分红、技术面特征指标的总权重均设定为1/3，各子指标权重具体分配见下表。将各指标Z值按权重加权求和得到指数综合得分[88][89] 模型的回测效果 （回测区间：2016.12.31 - 2025.11.30，另有注明者除外） 1. **固定比例ETF组合**，年化收益率9.75%，最大回撤4.85%，年化波动率5.67%[38][42] 2. **控制波动率6% ETF组合**，年化收益率8.41%，最大回撤6.42%，年化波动率5.84%[38][42] 3. **风险平价ETF组合**，年化收益率8.31%，最大回撤2.77%，年化波动率3.75%[38][42] 4. **QDII-ETF组合**，年化收益率18.51%，最大回撤16.78%，年化波动率11.64%[54][59] 5. **相对收益ETF组合**，年化收益率16.76%，最大回撤28.66%，年化波动率22.16%[78][82] 6. **相对收益ETF组合：结合指数拥挤度**，年化收益率19.32%，最大回撤25.69%，年化波动率21.87%[78][82] 7. **绝对收益ETF组合**，年化收益率12.33%，最大回撤26.11%，年化波动率17.53%[94][98] 8. **全天候多元配置ETF组合**（回测区间：2016.12.31 - 2025.12.26），年化收益率9.36%，最大回撤3.64%，年化波动率3.82%，月度胜率82.41%，滚动3月胜率98.11%，滚动1年胜率100%[7][101][105]

核心观点 - 预期房地产板块在2026年迎来投资底部 看好开发板块的绝对收益机会 轻资产与商业核心资产价值将持续修复 [1] - 2026年大盘贝塔将优先于个股阿尔法 年内大概率迎来政策调整窗口 主流开发企业具备绝对收益机会 [1] - 龙头物业与商业企业的长期价值被低估 在弱政策环境下更具备配置价值 [1] 市场表现与需求总结 - 2025年A股地产板块跑输大盘超过25个百分点 港股开发板块同样跑输大盘 香港本地企业与物业管理公司表现与大盘持平 [1] - 2025年全年预计新房与二手房住宅成交总面积约13.3亿平米 总需求中枢与2024年1-3季度水平基本相当 居民房屋交易量在12-13亿平米位置存在较强支撑 [1] - 2025年新房降幅较2024年收窄 去化率在“好房子”政策带动下提升 二手房交易规模增速较2024年放缓 新房与二手房交易规模基本相当 [1] - 2025年房价呈现上半年企稳、下半年重新下跌趋势 分线城市跌幅均在10%以上 租售比较高与供需关系相对健康的城市与板块价格更具韧性 [1] - 现阶段居民购房负担率已降至48% 但过去四年以20%首付比例购房的年化净资产回报率为-62% 买方市场下稳定价格预期是企稳重要前提 [1] 政策环境展望 - 2026年宏观政策定调延续2025年成功经验 “防风险”为底线 稳定房地产市场是主要工作目标 [2] - 2026年行业面临居民负资产规模扩大、地产拖累经济、财政腾挪空间减小后土地财政退坡压力、企业信用问题再次发酵等严峻挑战 政策环境不会平静 政策牵引力度或逐步增强 [2] 2026年主要市场指标预测 - 对2026年市场主要指标的预测以中期库存去化率为主要抓手 设定了悲观、中性、乐观三种预期情景 [3] - 在中性预期环境下 预测新建商品房销售面积下降9%、新开工下降9%、竣工面积下降21%、地产投资下降12%、施工面积下降8% [3] - 在乐观预期下 新开工与土地成交面积有望同比转正 [3] - 新房成交、拿地、开工对市场环境变化较敏感 有望跌幅收窄甚至同比转正 而投资、竣工、施工仍面临下行压力 [3] 行业格局与房企表现 - 房地产行业已从“双卖方”市场转化为“双买方”市场 土地价格下降与政府规划权利放宽使龙头房企经营稳定性和盈利能力显著提升 [4] - 十强房企2025年拿地市占率达到32% 较其当期销售市占率高出13个百分点 [4] - 预计在中性情境下 十强房企2026年销售金额将同比增长5% [4]

文章核心观点 - 广发证券持股5%以上股东辽宁成大股份有限公司已完成第二期非公开发行可交换公司债券的发行工作 本次发行规模为人民币10亿元 债券期限3年 票面利率0.01% 初始换股价格为24.58元/股 [1][2] 发行主体与相关方 - 发行主体为广发证券股份有限公司的持股5%以上股东辽宁成大股份有限公司 [1][2] - 广发证券股份有限公司作为相关上市公司 负责履行信息披露义务 [1][3] 债券发行具体条款 - 本期可交换债券简称为“25成大E2” 债券代码为“117247” [2] - 发行规模为人民币10亿元 [2] - 债券期限为3年 [2] - 票面利率为0.01% [2] - 初始换股价格为24.58元/股 [2] 换股安排 - 换股期自本期可交换公司债券发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至债券到期日前一交易日止 [2] - 具体换股期为2026年6月30日至2028年12月28日 [2] - 如换股期起始日为法定节假日或休息日 则顺延至下一交易日 [2] 发行进程与信息披露 - 广发证券曾于2025年9月19日和11月19日分别披露了关于本次可交换债券收到深交所无异议函及办理完成部分股份担保及信托登记的公告 [1] - 本次公告为发行完成公告 [1][2] - 公司表示将根据监管规定及时披露后续进展 [3]

公司股东融资行为 - 广发证券持股5%以上股东辽宁成大股份有限公司，已完成面向专业机构投资者的第二期非公开发行可交换公司债券[1] - 本期可交换债券简称为"25成大E2"，债券代码为"117247"，发行规模为人民币10亿元，债券期限为3年[1] - 债券票面利率为0.01%，初始换股价格为24.58元/股[1] 债券条款细节 - 换股期自本期可交换公司债券发行结束之日满6个月后的第一个交易日起，至债券到期日前一交易日止[1] - 具体换股期为2026年6月30日至2028年12月28日[1] - 如换股期起始日为法定节假日或休息日，则顺延至下一交易日[1]

公司股东资本运作 - 辽宁成大股份有限公司作为广发证券持股5%以上股东，已完成面向专业机构投资者非公开发行可交换公司债券（第二期）[1] - 本期可交换债券简称为"25成大E2"，代码为"117247"，发行规模为人民币10亿元，债券期限为3年，票面利率为0.01%[1] - 债券初始换股价格为24.58元/股，换股期为2026年6月30日至2028年12月28日，自发行结束之日满6个月后开始[1] 公司财务与业务结构 - 截至发稿，广发证券市值为1669亿元[2] - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：财富管理业务占比40.08%，证券投资业务占比32.27%，投资管理业务占比24.97%，投资银行业务占比2.14%，其他业务占比0.54%[1]

债券发行情况 - 广发证券股东辽宁成大非公开发行可交换公司债券（第二期）完成[5] - 债券简称“25成大E2”，代码“117247”[5] - 发行规模10亿元，期限3年[5] 债券利率与换股 - 票面利率0.01%，初始换股价格24.58元/股[5] - 换股期为2026年6月30日至2028年12月28日[5]

公告信息 - 公告发布日期为2025年12月29日[3] - 报告为广发证券2025年第四次临时受托管理事务报告[5] - 涉及2022 - 2025年多期债券，如“22广发Y1”等[4][6][7] 公司治理 - 2025年12月相关会议审议通过系列事项[9] - 修订《公司章程》等规则，废止《监事会议事规则》[9] - 第十一届监事会5位监事自2025年12月23日起不再任职[9] 受托管理 - 东方证券为广发证券多期债券受托管理人[6][8][9] - 东方证券将密切关注债券情况，履行职责[11]

公告信息 - 公告日期为2025年12月29日[3] - 公司在深交所网站刊发受托管理事务报告[3] 受托管理 - 受托管理人联系人是张淼钧，电话18721224037[9]