报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 31.41 元，2025 年 7 月 31 日股价 25.69 元 [4] 报告的核心观点 - 海信家电公布 2025 年中报，上半年收入 493.4 亿元，YoY + 1.4%；归母净利润 20.8 亿元，YoY + 3.0%；扣非归母净利润 18.2 亿元，YoY + 6.7%；Q2 单季度收入 245.0 亿元，YoY - 2.6%；归母净利润 9.5 亿元，YoY - 8.3%；扣非归母净利润 8.1 亿元，YoY - 6.4%。公司加速拓展海外多元化业务，推动数字化转型，经营表现有望改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2025H1 主营内销收入、外销收入 YoY - 0.3%、+ 12.3%，推测 Q2 主营内销收入同比持平，外销收入增速放缓 [2] - 2025H1 子公司海信日立收入 YoY - 6.0%，推断 Q2 中央空调收入同比下降，内销受地产景气低迷影响下滑，外销延续增长，Q2 海信日立多联机总销售额/内销额/外销额 YoY - 6.7%/-7.9%/+5.1% [2] - 产业在线数据显示，Q2 海信家用空调内销、外销出货量 YoY + 4.3%、+ 2.5%，考虑 Q2 国内空调价格竞争激烈，推断家用空调收入同比下降，内销下降，外销增长 [2] - 2025H1 海信家电冰洗收入 YoY + 4.8%，推断 Q2 冰洗收入同比延续增长，内销受益于以旧换新政策和产品结构改善增长，外销受关税政策影响承压 [2] - 2025H1 三电收入同比增长 3%，不断开拓新客户，前期订单陆续转化为收入，推测 Q2 三电收入增速环比 Q1 提速 [2] 盈利情况 - Q2 毛利率 21.5%，同比 + 1.1pct，推测受益于冰洗业务利润率改善，2025H1 公司冰洗毛利率同比 + 2.1pct，因海外工厂产能利用率提升、降本增效措施及产品结构改善等因素 [3] - Q2 归母净利率 3.9%，同比 - 0.2pct，受期间费用率增加影响，Q2 期间费用率同比 + 0.9pct，销售、管理、财务费用率同比分别 + 0.3pct/+0.3pct/+0.3pct，因费用投放增加、规模效应减弱及汇率波动影响。后续随着以旧换新带动内销结构改善，产品结构持续升级，盈利能力有望改善 [3] 现金流情况 - Q2 经营性现金流净额 52.6 亿元，YoY + 170.4%，主要因销售商品、提供劳务收到的现金 YoY + 17.6% [3] 投资建议 - 海信家电品牌布局全面，多品类协同发展，提供全场景智慧家庭解决方案；坚持全球化战略，拓展海外市场多元化业务版图，全球竞争力提升；加速数字化转型，提升智能制造水平，生产效率有望提升。预计 2025 年 - 2027 年 EPS 2.62/2.97/3.29 元，给予买入 - A 投资评级，给予 2025 年 PE 估值 12x，相当于 6 个月目标价 31.41 元 [4][6] 财务指标分析 - 预计 2025 - 2027 年主营收入分别为 979.5 亿元、1080.88 亿元、1192.19 亿元，净利润分别为 36.25 亿元、41.11 亿元、45.52 亿元 [7][11] - 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 5.6%、10.4%、10.3%，营业利润增长率分别为 6.7%、14.6%、11.6%，净利润增长率分别为 8.3%、13.4%、10.7% [11] - 2025 - 2027 年资产负债率分别为 67.7%、67.6%、65.0%，负债权益比分别为 209.4%、208.5%、185.9% [11]

评级与目标价调整 - 美银证券将海信家电评级由买入下调至中性 [1] - 目标价由30.4港元降至24.9港元 [1] 第二季度业绩表现 - 第二季营收未达预期 [1] - 出口订单提前出货及中央空调2C渠道去库存等一次性因素拖累业绩 [1] 下半年业绩展望 - 预期下半年营收增长率2% 税后利润增长率5% [1] - 上半年营收增长率1% 税后利润增长率2% [1] - 9月起国内营收基数较高可能造成额外压力 [1] 持续影响因素 - 出口正常化及中央空调增长不确定性对成长前景构成压力 [1] - 第二季拖累因素可能持续至下半年但影响程度料小于第二季 [1]

评级与目标价调整 - 美银证券将海信家电评级从买入下调至中性 目标价从30.4港元降至24.9港元 [1] 第二季度业绩表现 - 第二季营收未达预期 [1] - 出口订单提前出货及中央空调2C渠道去库存等一次性因素拖累业绩 [1] 下半年业绩展望 - 第二季拖累因素可能持续影响下半年营收成长 但影响程度预计小于第二季 [1] - 出口正常化及中央空调增长不确定性将继续对成长前景构成压力 [1] - 9月起国内营收基数较高可能带来额外压力 [1] - 预期下半年营收增长率2% 税后利润增长率5% 高于上半年的1%和2% [1]

公司业绩与评级调整 - 美银证券将海信家电评级由"买入"下调至"中性"，目标价由30.4港元下调至24.9港元 [1] - 第二季营收未达预期，主要拖累因素可能延续至下半年，但影响程度或小于第二季 [1] 营收影响因素 - 一次性因素包括出口订单提前出货、中央空调2C渠道去库存 [1] - 持续性压力包括出口正常化、中央空调增长不确定性，以及9月起国内营收基数较高 [1] - 预期下半年营收增长率2%，税后利润增长率5%，高于上半年的1%和2% [1]

投资评级 - 报告对海信家电(000921)的评级为"增持"，目标价未明确给出，最新收盘价为25.69元，总市值为355.77亿元 [1] 核心财务表现 - 25H1营收493.40亿元（同比+1.44%），归母净利润20.77亿元（同比+3.01%）；25Q2营收245.02亿元（同比-2.60%），归母净利润9.49亿元（同比-8.25%）[2] - 预计25-27年营收分别为992/1068/1142亿元，归母净利润37.2/42.1/46.6亿元，对应EPS为2.68/3.04/3.36元，25年PE为10倍 [8][10] 业务分析 分业务表现 - 暖通空调：25H1收入236.94亿元（同比+4.07%），其中央空业务海信日立收入106.55亿元（同比-6.0%），家空业务中璀璨高端套系收入同比+48% [3] - 冰洗业务：25H1收入153.92亿元（同比+4.76%），容声冰箱零售额同比+9.7%，海信洗衣机国内收入同比+37.6% [3] - 其他业务：25H1收入66.13亿元（同比+8.89%），三电公司新增商权69亿元 [3] 分地区表现 - 境内：25H1营收252.49亿元（同比-0.31%） - 境外：25H1营收204.51亿元（同比+12.34%），欧洲/美洲/中东非/亚太区收入分别增长22.7%/26.2%/22.8%/14.5% [3] 盈利能力 - 毛利率：25H1整体毛利率21.48%（同比+0.2pct），其中外销毛利率12.33%（同比+1.35pct）受益于墨西哥工厂改善 [4] - 费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.87%/2.50%/3.39%/0.08%，销售费用率同比优化0.33pct [4] - 净利率：25H1净利率6.06%（同比-0.17pct），Q2净利率5.53%（同比-0.41pct）受三电公司汇兑损益拖累 [5] 战略与品牌 - 拥有海信、容声、科龙等八大品牌矩阵，持续赞助世界杯、欧洲杯等顶级赛事，2024年官宣赞助2025FIFA世俱杯 [6] - 国际化战略成效显著，海外收入占比提升至41.4%（25H1），品牌影响力持续强化 [3][6] 财务预测 - 预计25-27年毛利率稳定在21.2%-21.5%，ROE维持在21.4%-21.7%水平 [10] - 现金流：25E经营活动现金流72.08亿元，资本开支2.85亿元，现金净流量48.69亿元 [12]

券商评级观察 目标价涨幅排名 - 宁德时代目标价涨幅最高达66.28% 东吴证券给予买入评级 最高目标价440元 [1][3] - 苏试试验目标价涨幅48.13% 华创证券给予强推评级 最高目标价24.22元 [1][3] - 永辉超市目标价涨幅47.99% 中国国际金融给予跑赢行业评级 目标价7元 [1][3] - 海信家电目标价涨幅42.08% 中国国际金融给予跑赢行业评级 最高目标价36.5元 [3] - 赛特新材目标价涨幅37.44% 国泰海通证券给予增持评级 目标价25元 [3] - 极米科技目标价涨幅31.74% 华泰证券给予评级 目标价150元 [3] 券商推荐家数排名 - 海信家电获4家券商推荐 收盘价25.69元 属于白色家电行业 [4][5] - 苏试试验获3家券商推荐 收盘价16.35元 属于专业服务行业 [4][5] - 永辉超市获2家券商推荐 收盘价4.73元 属于一般零售行业 [4][5] - 长江电力获2家券商推荐 收盘价27.84元 属于电力行业 [5] - 药明康德获2家券商推荐 收盘价96.27元 属于医疗服务行业 [5] - 极米科技获2家券商推荐 收盘价113.86元 属于家电行业 [5] - 宁德时代获2家券商推荐 收盘价264.62元 属于电池行业 [5] 首次覆盖情况 - 湖南海利获长城证券首次覆盖 给予买入评级 属于农化制品行业 [7]

券商目标价涨幅排名 - 宁德时代获东吴证券买入评级 目标价440元 较最新收盘价264.62元上涨66.28% 属电池行业[1][3] - 苏试试验获华创证券强推评级 目标价24.22元 较最新收盘价16.35元上涨48.13% 属专业服务行业[1][3] - 永辉超市获中国国际金融跑赢行业评级 目标价7元 较最新收盘价4.73元上涨47.99% 属一般零售行业[1][3] 券商推荐家数排名 - 海信家电获4家券商推荐 收盘价25.69元 属白色家电行业[4][5] - 苏试试验获3家券商推荐 收盘价16.35元 属专业服务行业[4][5] - 永辉超市获2家券商推荐 收盘价4.73元 属一般零售行业[4][5] 其他重点公司评级 - 海信家电获野村东方国际证券增持评级 目标价35.48元 较收盘价上涨38.11%[3] - 海信家电获华泰证券增持评级 目标价35.42元 较收盘价上涨37.87%[3] - 赛特新材获国泰海通证券增持评级 目标价25元 较最新价上涨37.44%[3] - 极米科技获华泰证券买入评级 目标价150元 较收盘价113.86元上涨31.74%[3] 首次覆盖情况 - 湖南海利获长城证券首次覆盖买入评级 属农化制品行业[7]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收493.4亿元 同比增长1.44% 创2020年以来中报营收增速低点 [2] - 2025年上半年归母净利润20.77亿元 同比增长3.01% 创近三年中报利润增速低点 [2][7] - 2024年全年营收927.46亿元 同比增长8.35% 归母净利润33.48亿元 同比增长17.99% [7] 管理层变动 - 高玉玲于2024年11月21日接替代慧忠出任公司董事长 [3][6] - 代慧忠因年龄及个人意愿辞任 仍保留董事及委员会职务 [3][6] - 高玉玲为80后财务背景高管 硕士毕业于西南财经大学会计学专业 [9][10] 股价市场反应 - 董事长变更后公司股价累计下跌13.53% 市值蒸发55.68亿元 [2][14] - 半年报发布次日股价大跌5.55% [2] - 公司回应股价波动受多重因素影响 强调运营稳健并持续优化治理 [14] 历史经营策略 - 代慧忠任内推动降本增效 四年累计提效194% 节省人工费10.9亿元 [4] - 制造系统三年减员近20%（7000多人） 累计提效176% 节省人工费35.5亿元 [4] - 2023年实现自动化替代2300余人 单台人工费同比改善10.0% [6] 并购与国际化 - 高玉玲曾主导海信集团以2.9亿欧元收购Gorenje公司95.42%股份 [11] - 2015年收购夏普墨西哥工厂及美洲品牌使用权（2370万美元） [11] - 2017年并购东芝电视业务并获得40年全球品牌授权 [11] 行业竞争格局 - 海信集团2024年营收2153亿元 同比增长6.5% 海外收入占比46.3%（996亿元） [18] - 美的集团2024年营收4090.84亿元 海尔智家营收2859.81亿元 [20] - 公司主营冰箱、空调、洗衣机等产品 为全球超大规模家电制造企业 [17] 管理层背景 - 高玉玲拥有财务并购经验 曾担任海信集团财务负责人及海外并购财务组负责人 [10][11] - 代慧忠2023年薪酬1088.57万元 高玉玲薪酬606.97万元 [6][12] - 新任财务负责人孙长春具有空调公司财务管理经验 [12]

核心观点 - 公司通过技术创新驱动实现核心业务稳健增长 [2] - 多联机中央空调市场份额超20%稳居行业领先 [2] - 新风空调销售额占有率43.9%同比提升12.3个百分点 [2] - 冰箱业务零售额同比增长9.5%市场占有率提升1.64个百分点 [2] - 洗衣机国内主营业务收入同比增长37.58%中高端+高端占有率翻倍增长 [2] - 厨电业务线下零售收入同比增长52% [2] 空调业务 - 多联机中央空调市场份额超20%稳居行业领先 [2] - 新风空调销售额占有率43.9%全网第一同比提升12.3个百分点 [2] 冰箱业务 - 海信系冰箱零售额同比增长9.5%市场占有率提升1.64个百分点 [2] - 容声冰箱零售额同比增长9.7%中高端+高端产品市场份额达12.7% [2] - 海信冰箱零售额同比增长8.6% [2] 洗衣机业务 - 国内主营业务收入同比增长37.58%增速领先行业 [2] - 中高端+高端占有率翻倍增长 [2] - 推出全球首台4合1热泵洗烘一体机洗净比跃升至1.33 [2] - 向全行业开源66项三筒专利技术 [2] 厨电业务 - 线下零售收入同比增长52% [2] - 持续升级产品力强化专业渠道与传统渠道协同融合 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 尽管海信家电2025Q2营收与盈利能力短期承压，受央空业务占比降低、家用空调业务竞争激烈与三电经营调整等影响，但公司自主品牌积极出海，海外营收稳步增长，国内外产品结构持续升级，冰洗业务盈利能力优化，预计仍有较大概率达成员工持股计划业绩考核目标，且近期人事调整、暖通空调业务或有望迎来发展新机遇，预计2025/2026年实现归母净利润35.9及41.2亿，对应当前PE约9.9及8.6倍，估值较有优势，维持“买入”评级[4][14] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为13.85亿/4.6亿股，流通A股市值235.87亿元，每股净资产11.56元，资产负债率73.91%，一年内最高/最低股价为39.05/22.82元[7] 公司事件 - 2025H1营收493.40亿，同比+1.4%，归母净利润20.77亿，同比+3.0%，扣非净利润18.18亿，同比+6.7%；2025Q2营收245.02亿，同比-2.6%，归母净利润9.49亿，同比-8.3%，扣非净利润8.10亿，同比-6.4%[12] - 2025Q2收入同比小幅下滑，中央空调在地产承压背景下同比下滑，外销延续较快增长，家用空调业务内销竞争激烈、同比小幅波动，外销在品牌出海支撑下延续增长；冰洗业务内销受益于以旧换新政策补贴与产品结构改善、同比小幅增长，外销有所波动；2025Q2三电订单逐步转为收入，营收相比2025Q1提速，2025H1三电同比+3%；2025Q2内销同比基本持平，外销同比增长，2025H1公司外销同比+12%，其中欧洲、美洲区白电分别同比+23%、+26%[12] - 2025H1公司暖通空调分部利润率同比-1.3pct，其中海信日立营业利润率+0.3pct，预计家用空调业务竞争激烈与央空业务占比下降导致暖通整体盈利能力同比下滑，且影响集中于2025Q2；冰洗分部利润率同比+0.8pct至4.2%，得益于内销产品结构升级、海外产能利用率提升与降本增效；三电2025Q2亏损同比扩大，主要由于人员优化与日元汇兑影响；叠加2025Q2营收小幅下滑导致规模效应降低，销售、管理、研发费用率均小幅提升，综合影响下公司归母净利率2025Q2同比-0.2pct[13] 财务数据和估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|85600|92746|96434|106708|118103| |增长率（%）|15.50%|8.35%|3.98%|10.65%|10.68%| |EBITDA（百万元）|6706|7095|9180|10134|11093| |归母净利润（百万元）|2837|3348|3594|4116|4626| |增长率（%）|97.73%|17.99%|7.35%|14.51%|12.39%| |EPS（元/股）|2.05|2.42|2.60|2.97|3.34| |市盈率（P/E）|12.5|10.6|9.9|8.6|7.7| |市净率（P/B）|2.6|2.3|1.9|1.7|1.4| |EV/EBITDA|3.5|4.3|2.8|1.9|1.2|[15] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|4939|4398|9643|18125|27790| |应收账款+票据（百万元）|14646|16996|16981|18790|20797| |预付账款（百万元）|389|524|442|489|541| |存货（百万元）|6775|7567|7999|8829|9773| |流动资产合计（百万元）|45140|52508|57395|69214|82605| |长期股权投资（百万元）|1671|1765|2071|2376|2682| |固定资产（百万元）|5832|5812|4212|2500|677| |在建工程（百万元）|444|674|562|450|337| |无形资产（百万元）|1342|1407|1014|587|127| |非流动资产合计（百万元）|20807|17194|15331|13323|11192| |资产总计（百万元）|65946|69702|72725|82537|93797| |短期借款（百万元）|2502|2709|143|0|0| |应付账款+票据（百万元）|26658|28981|29151|32175|35617| |流动负债合计（百万元）|44042|47919|46449|51100|56546| |长期带息负债（百万元）|252|211|137|67|2| |非流动负债合计（百万元）|2508|2408|2334|2264|2200| |负债合计（百万元）|46550|50327|48783|53364|58746| |少数股东权益（百万元）|5816|3919|5689|7716|9994| |股本（百万元）|1388|1386|1385|1385|1385| |资本公积（百万元）|2115|2099|2100|2100|2100| |留存收益（百万元）|10077|11971|14768|17972|21572| |股东权益合计（百万元）|19396|19375|23942|29173|35052| |负债和股东权益总计（百万元）|65946|69702|72725|82537|93797|[21] |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|85600|92746|96434|106708|118103| |营业成本（百万元）|67451|73476|76208|84113|93110| |税金及附加（百万元）|579|424|441|488|540| |销售费用（百万元）|8556|9002|9258|10137|11102| |管理与研发费用（百万元）|5076|5946|5882|6402|6968| |财务费用（百万元）|-205|-37|46|-41|-79| |资产减值损失（百万元）|-191|-180|-253|-280|-310| |公允价值变动收益（百万元）|15|253|250|200|200| |投资净收益（百万元）|719|906|713|713|713| |营业利润（百万元）|5248|5679|5876|6770|7586| |营业外净收益（百万元）|437|287|290|290|350| |利润总额（百万元）|5685|5966|6166|7060|7936| |所得税（百万元）|893|840|802|918|1032| |净利润（百万元）|4791|5126|5364|6143|6904| |少数股东损益（百万元）|1954|1778|1770|2027|2278| |归属于母公司净利润（百万元）|2837|3348|3594|4116|4626|[21] |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增长率（%）|15.50%|8.35%|3.98%|10.65%|10.68%| |EBIT增长率（%）|50.48%|8.20%|4.76%|13.01%|11.92%| |EBITDA增长率（%）|33.78%|5.80%|29.39%|10.38%|9.47%| |归属于母公司净利润增长率（%）|97.73%|17.99%|7.35%|14.51%|12.39%| |毛利率（%）|21.20%|20.78%|20.97%|21.18%|21.16%| |净利率（%）|5.60%|5.53%|5.56%|5.76%|5.85%| |ROE（%）|20.89%|21.66%|19.69%|19.18%|18.46%| |ROIC（%）|41.17%|56.95%|81.85%|71.39%|115.18%| |资产负债率（%）|70.59%|72.20%|67.08%|64.65%|62.63%| |流动比率|1.0|1.1|1.2|1.4|1.5| |速动比率|0.7|0.8|0.9|1.0|1.2| |应收账款周转率|6.2|5.6|5.9|5.9|5.9| |存货周转率|10.0|9.7|9.5|9.5|9.5| |总资产周转率|1.3|1.3|1.3|1.3|1.3| |每股收益（元）|2.05|2.42|2.60|2.97|3.34| |每股经营现金流（元）|7.7|3.7|6.6|7.2|8.0| |每股净资产（元）|9.8|11.2|13.2|15.5|18.1| |市盈率（P/E）|12.5|10.6|9.9|8.6|7.7| |市净率（P/B）|2.6|2.3|1.9|1.7|1.4| |EV/EBITDA|3.5|4.3|2.8|1.9|1.2| |EV/EBIT|4.3|5.2|4.1|/|/|[21]