服饰服装行业销售费用规模及增速 - 2024年海澜之家、森马服饰、太平鸟销售费用位居行业前三，分别为48.41亿元、37.51亿元、26.39亿元 [1] - 海澜之家和森马服饰销售费用持续增长，同比分别增加11.21%和13.89% [1] - 九牧王、比音勒芬、森马服饰销售费用增速显著，同比分别增长24.2%、22.96%、13.89% [1] - 太平鸟、瑞河集团、爱真股份等公司销售费用同比下降，降幅分别为5.85%、4.32%、4.42% [2] 服饰服装行业销售费用率 - 欣贺股份、锦泓集团、安奈儿、歌力思销售费用率超50%，分别为54.36%、50.8%、50.42%、50% [2] - 欣贺股份销售费用率同比增加8.37%，地素时尚同比增加5.29%，九牧王同比增加7.05% [3] - 部分公司销售费用率远超销售成本率，如欣贺股份销售费用率54.36% vs 销售成本率32.95%，地素时尚45.74% vs 25.16% [3] 行业研发投入不足问题 - 欣贺股份、锦泓集团、安奈儿研发费用率仅为4.4%、2.85%、4.05%，远低于其销售费用率 [4] - 行业普遍存在重营销轻研发现象，导致产品同质化严重，库存积压问题突出 [4] - 同质化竞争引发价格战，线上渠道频繁促销进一步压缩企业利润空间 [4]

股东大会出席情况 - 2024年度股东大会股东及代表共241名，代表股份1,957,894,685股，占比72.6737%[4] 议案表决情况 - 《公司2024年度董事会工作报告》同意1,952,251,607股，占比99.7118%[6] - 《公司2024年度财务决算报告》同意1,936,253,958股，占比98.8947%[7] - 《公司2024年度利润分配预案》同意1,957,515,081股，占比99.9806%，每10股派3.5元[9] - 《聘请公司2025年度审计机构》同意1,890,741,019股，占比96.5701%，续聘立信[10] - 《关于使用不超过60亿元买理财产品议案》同意1,816,071,256股，占比92.7563%[11] 中小股东表决情况 - 出席会议中小股东同意股数170,643,926股，占比99.7619%[15] - 出席会议中小股东反对股数106,204股，占比0.0621%[15] - 出席会议中小股东弃权股数301,000股，占比0.1760%[15] 其他事项 - 独立董事宣读《独立董事2024年度述职报告》[16] - 律所见证股东大会并认为程序及表决结果合法有效[17]

股东大会信息 - 2024年度股东大会现场会议于2025年5月8日下午2点在上海闵行区召开，网络投票时间为同日9:15 - 15:00[7] - 股东大会由公司第六届董事会第十三次会议决定召集[4] 参会股东情况 - 出席现场会议股东及代理人21名，代表股份1,787,034,125股，约占总数66.3316%[10] - 网络投票A股股东220名，代表股份170,860,560股，约占总数6.3421%[10] 议案表决情况 - 《公司2024年度董事会工作报告》同意票占出席会议有表决权股份总数99.7118%[11] - 《公司2024年度监事会工作报告》同意票占出席会议有表决权股份总数99.7113%[11] - 《公司2024年度财务决算报告》同意票占出席会议有表决权股份总数98.8947%[11] - 《公司2024年度报告及其摘要》同意票占出席会议有表决权股份总数99.7025%[11] - 《公司2024年度利润分配预案》同意票1,957,515,081股[11] - 《聘请公司2024年度审计机构》同意票占比96.5701%，中小投资者同意票占比60.7406%[12] - 《关于使用不超过60亿元自有闲置资金购买理财产品的议案》同意票占比92.7563%，中小投资者同意票占比17.0871%[12] - 《关于2024年股票期权激励计划第一个行权期行权条件未成就及注销部分股票期权的议案》同意票占比99.9813%，中小投资者同意票占比99.7865%[12][13] - 《关于第六届董事会非独立董事薪酬标准的议案》同意票占比99.9792%，中小投资者同意票占比99.7619%[13] - 某议案同意票占出席会议有表决权股份总数的99.9806%，中小投资者同意票占比99.7781%[12]

会议基本信息 - 投资者关系活动类别为现场调研 [2] - 活动时间为2025年5月8日15:00 - 16:00，地点在上海闵行区莲花南路2689号 [2] - 上市公司接待人员包括董事长、总经理等多位公司高层 [2] - 投资者参与人来自长江证券、广发证券等多家机构及多位个人投资者 [4] 零售业绩与增长策略 - 公司看重零售增长与费用管理，计划通过提升员工能力等方式推动增长和控制费用，视品牌投入为长期资产 [6] 童装市场竞争与品牌策略 - 2025年童装市场竞争增加，巴拉巴拉通过增加广告投放、创新策略、打造鞋类产品线等提升竞争力，社交媒体营销策略成果显著 [6] 新消费环境业务策略 - 公司2024年开始做内容电商业务，往新消费领域发展，主力品牌布局新消费市场，加强全域会员运营 [6] 海外业务规划 - 海外业务基数低但增速快，战略调整为深耕亚洲并布局欧洲，推动线上业务，中东业务增长快，将加大东南亚布局，关注ESG工作 [7] 绿色可持续发展 - 全球重视绿色发展，交易所更新披露标准，公司多年坚持绿色发展，平衡投入与经济效益并做好成本管控 [7] 长期投入与短期利润平衡 - 公司重视平衡长期投入与短期利润，通过滚动管理调整费用和预算，关注渠道费用收入比例和投入转化率，每月经营管理会议关注目标健康度 [8] 多品牌会员体系建设 - 森马旗下各品牌有会员体系，成立项目组推动会员系统打造和多品牌资源整合，后续打通品牌资源，挖掘会员资产 [8] 新开门店与品牌升级 - 2025年详细讨论新开门店情况，强调与传统门店差异，提升人群宽度和品牌品质，批发转零售中加强商品管理改革 [8] 线下零售业转型与运营策略 - 2025年加强线上线下流量统筹规划，注重店铺质量和精细化运营，提高畅销款、控制滞销款折扣，推进商品推广降本增效，赋能经销商落实商品管控 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入30.8亿元，同比-1.9%，归母净利润/扣非归母净利润2.1/1.9亿元，分别同比-38.2%/-42.7%，费用投放致利润率短期承压，期待零售环境好转释放业绩弹性 [1] - 预计25Q1受加盟业务拖累收入略有下滑，延续24年加盟业务弱于直营趋势，且受25年春节提前、部分加盟商24Q4提前拿货影响，25Q1批发业务下滑拖累整体收入 [2] - 费用投放增加致利润暂时承压，存货增长致现金流波动，逆势新开门店及营销投放虽使短期利润率波动，但利于中长期高质量发展 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为148.9/157.5/165.5亿元，对应增速1.8%/5.8%/5.1%，归母净利润分别为11.0/12.0/13.1亿元，对应增速-3.0%/+9.0%/+8.6%，截止2025/4/30市值对应PE为14/13/12X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,626|14,886|15,745|16,552| |(+/-) (%)|7.1%|1.8%|5.8%|5.1%| |归母净利润（百万元）|1,137|1,104|1,203|1,307| |(+/-) (%)|1.4%|-3.0%|9.0%|8.6%| |每股收益(元)|0.42|0.41|0.45|0.49| |P/E|13.3|13.7|12.6|11.6|[5] 三大报表预测值 - **资产负债表**：2024 - 2027E流动资产分别为13,582、13,171、13,858、14,342百万元等，非流动资产分别为5,518、4,978、4,991、4,988百万元等 [10] - **利润表**：2024 - 2027E营业收入分别为14,626、14,886、15,745、16,552百万元等，营业成本分别为8,217、8,347、8,815、9,253百万元等 [10] - **现金流量表**：2024 - 2027E经营活动现金流分别为1,263、1,622、1,762、1,938百万元等，投资活动现金流分别为 - 2,002、 - 331、 - 96、 - 50百万元等 [10] 主要财务比率 - **成长能力**：2024 - 2027E营业收入增速分别为7.06%、1.78%、5.77%、5.13%等 [10] - **获利能力**：2024 - 2027E毛利率分别为43.82%、43.93%、44.01%、44.10%等 [10] - **偿债能力**：2024 - 2027E资产负债率分别为38.08%、33.03%、33.87%、33.81%等 [10] - **营运能力**：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.79、0.80、0.85、0.87等 [10] 每股指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为0.42、0.41、0.45、0.49元等 [10] 估值比率 - 2024 - 2027E P/E分别为13.31、13.72、12.58、11.58等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级。考虑到全年维度下公司库存结构持续优化，推进新开高质量门店，看好公司后续摆脱基数影响和短期发货节奏的扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 截至2025年4月30日，当前股价5.62元，一年最高最低7.48/4.34元，总市值151.41亿元，流通市值123.74亿元，总股本26.94亿股，流通股本22.02亿股，近3个月换手率44.5% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。因延续2024年下半年以来较高的营销推广力度，销售费用同比增幅较高，导致利润增速下降；收入端因2025年春节较早导致发货提前至2024年，带来收入增速有所承压 [5] 拓店与零售情况 - 2025Q1公司终端零售（含线上和线下、直营和加盟）预计实现中个位数增长，且4月份以来态势依然向好。截至2025Q1，公司总店数为8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家。在门店数量有所下降的情况下，公司终端零售仍然维持稳步增长态势，预计公司的渠道优化战略以标准化开店、精细化管理和针对性措施等方式实现店效的提升 [6] 盈利能力与营运能力 - 2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致 [7] - 截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比有大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,409|16,215|17,041| |YOY(%)|2.5|7.1|5.4|5.2|5.1| |归母净利润(百万元)|1,122|1,137|1,206|1,299|1,412| |YOY(%)|76.1|1.4|6.0|7.7|8.7| |毛利率(%)|44.0|43.8|44.0|44.1|44.2| |净利率(%)|8.2|7.8|7.8|8.0|8.3| |ROE(%)|9.7|9.6|10.0|10.4|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.42|0.42|0.45|0.48|0.52| |P/E(倍)|13.5|13.3|12.6|11.7|10.7| |P/B(倍)|1.3|1.3|1.3|1.2|1.2|[8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入15409百万元，归母净利润1206百万元等，还涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率预测 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级。2025Q1公司营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。因延续2024年下半年以来较高营销推广力度，销售费用同比增幅高致利润增速下降；2025年春节较早发货提前至2024年，收入增速承压。全年维度下，公司库存结构持续优化，推进新开高质量门店，后续有望摆脱基数影响和短期发货节奏扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复，维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元，对应EPS为0.45/0.48/0.52元，当前股价对应PE为12.6/11.7/10.7倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 森马服饰当前股价5.62元，一年最高最低为7.48/4.34元，总市值151.41亿元，流通市值123.74亿元，总股本26.94亿股，流通股本22.02亿股，近3个月换手率44.5% [1] 业绩表现 - 2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7% [5] 拓店情况 - 2025Q1公司终端零售预计中个位数增长，4月以来态势向好。截至2025Q1，公司总店数8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家 [6] 盈利能力 - 2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致 [7] 营运能力 - 截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,409|16,215|17,041| |YOY(%)|2.5|7.1|5.4|5.2|5.1| |归母净利润(百万元)|1,122|1,137|1,206|1,299|1,412| |YOY(%)|76.1|1.4|6.0|7.7|8.7| |毛利率(%)|44.0|43.8|44.0|44.1|44.2| |净利率(%)|8.2|7.8|7.8|8.0|8.3| |ROE(%)|9.7|9.6|10.0|10.4|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.42|0.42|0.45|0.48|0.52| |P/E(倍)|13.5|13.3|12.6|11.7|10.7| |P/B(倍)|1.3|1.3|1.3|1.2|1.2| [8]

海外市场拓展 - 2024年12月森马在马来西亚吉隆坡1 UTAMA Shopping Centre开设首家门店，随后在sunway pyramid mall开设第二家门店，同时旗下巴拉巴拉品牌在Pavilion Kuala Lumpur开设首店 [1] - 公司通过"直营全域布局+代理商合作"多渠道模式拓展海外市场，已进驻全球15个国家和地区，中国大陆境外门店数量突破100家，2024年新开门店30多家 [4] - 海外拓展策略为"深耕东南亚与中东，突破欧美"，东南亚是现阶段重点地区，越南市场表现最佳，巴拉巴拉已有9家门店，森马有至少2家 [5] 区域市场策略 - 东南亚市场因文化相似性成为首选，越南、马来西亚、印尼、泰国和菲律宾是主要市场，小规模市场如老挝、尼泊尔通过代理商合作 [5] - 中东市场因高出生率成为重点新兴市场，已在沙特阿拉伯、卡塔尔、阿联酋、约旦开设门店，主要依靠当地大型代理商合作 [6] - 欧美市场主要通过线上电商平台进行测试，利用巴拉巴拉专业童装品牌优势 [6] 渠道布局 - 线上渠道已覆盖全球超过130个国家，年品牌曝光超25亿次，2024年线上营收同比增长超80%，整体增长率达300% [7] - 线下渠道选择头部商圈打造标杆门店，构建高端品牌形象，海外事业部总部有50多名多语言专职人员支持直营门店 [8] - 代理商合作模式帮助快速获得本地资源支持，2025年2月举办出海定向招商洽谈会进一步拓展国际市场 [8] 品牌定位与产品策略 - 2023年品牌转型从"中国版ZARA"转为聚焦家庭场景，目标客群改为"中国大众家庭"，这一定位也拓展至海外 [5] - 根据不同市场消费者画像构建差异化供给，如中东市场针对斋月开发专供系列产品 [11] - 中东女性家庭聚会场景新品需求高，公司采取"总部配合区域职能人员"组织模式匹配货盘与市场需求 [13] 行业趋势 - 国牌服饰经历国内市场竞争后纷纷转向海外，将出海作为拉动增长的必选项 [3] - 中国品牌海外形象从"廉价代工"向"创新驱动"跃迁，75%海外消费者因价格外因素选择中国品牌 [10] - 公司依托国内成熟的品牌体系和供应链优势，推动原生品牌出海 [10]

会议基本信息 - 会议类别为分析师会议，时间是 2025 年 4 月 29 日的 10:00 - 11:00 和 15:00 - 16:00，地点在上海闵行区莲花南路 2689 号，形式为电话会议 [2] - 上市公司接待人员有董事会秘书宗惠春、证券事务代表范亚杰，机构代表和个人投资者共 56 人次参加交流 [2][7] 公司业务介绍 - 森马服饰 2002 年创建，以虚拟经营为特色，主营休闲和儿童服饰，旗下有森马成人休闲和巴拉巴拉儿童服饰两大品牌集群 [8] - 森马品牌 1996 年创立，定位“舒服体验、品质生活”；巴拉巴拉 2002 年创立，面向 0 - 14 岁儿童，产品定位中等收入家庭 [8] - 森马是本土休闲装龙头，巴拉巴拉童装市场份额多年国内第一，产品外包生产，业务包括品牌运营等 [8] 财务数据 营收与利润 - 报告期内营业收入 30.79 亿元，较去年 31.39 亿元同比下降 1.93%；归属于上市公司股东净利润 2.14 亿元，较去年 3.46 亿元同比下降 38.12% [9] 存货 - 截至 2025 年 3 月 31 日，存货 33.47 亿元，较期初减少 1.34 亿元，较去年同期增加 7.6 亿元；一年期以内货品占比从去年 55%增至 72% [10] 现金流 - 经营活动现金流量净额 1.53 亿元，较去年同期 8.34 亿下降 81.71%，因支付货款增加 [10] 货币性资产 - 报告期末货币性资产 86.52 亿元，与年初基本一致 [10] 毛利率 - 本期毛利率 47%，较上年同期微升 0.37 个百分点；儿童业务毛利率持平微降营收增长，休闲服业务毛利率提升营收下降 [10] 费用 - 销售费用 8.79 亿元，同比增加 1.11 亿元；管理费用 1.57 亿元，同比增加 0.2 亿元；财务费用 - 0.26 亿元，同比下降 0.39 亿元 [10] 店铺情况 - 报告期内开店 172 家，关闭 229 家；截至 2025 年 3 月 31 日，店铺总数 8268 家，其中成人服饰 2779 家，儿童服饰 5489 家；直营 960 家，联营 74 家，加盟 7234 家 [11] 终端零售情况 - 一季度全系统终端零售同比中个位数增长，4 月全系统终端零售保持中高个位数增长 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入30.8亿元、归母净利润2.1亿元，同比分别-2%、-38%，费用投入使利润承压，但毛利率同比+0.4pct至47%，终端折扣管理良好 [1] - 估计2025Q1零售端同比表现好于收入，全渠道零售流水同比增长中个位数，电商增速好于线下、直营增速好于加盟，2025年门店结构有望继续优化 [2] - 估计2025Q1童装业务健康增长、成人服饰业务同比下降，2025年童装渠道继续高质量拓展，成人业务门店继续升级优化 [3] - 2025Q1末存货同比+29.4%至33.5亿元，库龄结构健康，应收账款周转天数+7.2天至41.1天，经营性现金流量净额1.5亿元 [4] - 2025Q2以来公司流水端同比保持中个位数增长，期待2025年公司收入及业绩同比健康增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,661|14,626|15,773|17,094|18,474| |增长率yoy（%）|2.5|7.1|7.8|8.4|8.1| |归母净利润（百万元）|1,122|1,137|1,234|1,383|1,528| |增长率yoy（%）|76.1|1.4|8.5|12.1|10.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.42|0.42|0.46|0.51|0.57| |净资产收益率（%）|9.8|9.6|10.2|11.3|12.2| |P/E（倍）|15.3|15.0|13.9|12.4|11.2| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.4|1.4|1.4| [5] 股票信息 - 行业：服装家纺 - 前次评级：买入 - 04月28日收盘价（元）：6.35 - 总市值（百万元）：17,107.47 - 总股本（百万股）：2,694.09 - 自由流通股（%）：81.72 - 30日日均成交量（百万股）：17.51 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目在2023A - 2027E的情况 - 利润表包含营业收入、营业成本、营业税金及附加等项目在2023A - 2027E的情况 - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、营运能力、估值比率、偿债能力、每股指标等在2023A - 2027E的情况 [11]