报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“优于大市” [5] 报告核心观点 - 自2025年下半年起，“存款搬家”成为影响资本市场增量资金预期的关键叙事，并在2026年一季度得到延续 [1] - 存款搬家源于2022-2023年居民风险偏好下行导致的“财富定存化”和2025年后银行吸收的高息定期存款集中到期 [1] - 在存款利率持续下行背景下，财富增值保值要求驱动居民资金寻求更高收益资产，构成权益市场增量资金重要来源 [1] - 存款搬家为风险资产带来增量资金，同时总量流动性保持稳定，约80-90%的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约10-20%会分流至资管产品，可能带来6-13万亿元规模资管产品增量 [1] - 存款搬家是实现资金形态的转换而非总量收缩，有利于形成“股强债稳”的大类资产配置格局 [1] - 2026年居民风险偏好继续提升，资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，但风格仍以追求稳健收益为核心 [2] - 居民增量资金并非负债端的“永动机”，预计2026年下半年存款搬家的规模增速将放缓，后续主动权益基金规模扩张需新的资金面（如海外增量资金）和业绩基本面预期支撑 [2] “存款搬家”的双重叙事 - 居民存款搬家从风险资产和总量流动性两个维度重塑大类资产配置格局 [11] - 从资本市场视角看，资金持续从低收益存款向理财、基金、保险及私募资管等风险资产迁移，为权益市场带来增量资金支撑，形成“股强”底层逻辑 [11] - 从流动性总量视角看，存款搬家并未导致整体流动性收缩，而是实现了资金形态的无风险转换，为风险资产估值修复提供了宽松宏观环境 [11] - 后续资管产品对资产配置逻辑应把握“股强债稳”的核心特征，权益市场受益于居民风险偏好提升与增量资金入场，债券市场在低利率中枢与机构欠配压力下仍将呈现震荡偏强格局 [13] 叙事的起点：银行高息存款到期与分流 - 2025年末中国居民存款总额达到165.9万亿元，同比增速为9.7% [14] - 2022-2025年居民新增存款中定期及其他存款占比分别为77.0%、96.2%、83.6%和81.4%，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的73.4% [16] - 2026年将有大量2023-2024年吸收的高息存款集中到期，工商银行最新1年期存款挂牌利率为0.95%，3年期为1.25%，较2022年末的1.65%和2.60%降幅很大 [18] - 报告测算2026年全行业到期的2年期及以上高息存款规模约为64万亿元 [20] 存款到期流向：估计10-20%分流到非存款市场 - 存款到期后资金流向取决于居民风险偏好，报告估计80-90%的存款仍将叙做存款 [21] - 约10-20%的资金会分流到其他市场，对应约6-13万亿元的规模，预计大部分将进入理财市场，少部分流向保险、贵金属、公募基金及股票市场 [23] 银行理财与保险资金承接部分“搬家”存款 银行理财：多资产配置需求增加 - 净值化转型后的银行理财仍然是承接定期存款流出资金的首选渠道，因其绝大部分时间能保持正收益，本金损失风险低 [29] - 2022年底“债灾”导致银行理财产品破净率大幅上升，规模一度下降约30%，到2024年底才得以恢复 [34] - 2025年末全部理财产品中权益类产品仅有约800亿元，而混合类产品规模则高达8700亿元 [40] - 银行理财未来或加大挂钩宽基或行业指数的结构化产品研发，并探索市场中性、基本面量化、可转债套利等策略 [40] 保险：分红险承接部分“存款搬家”资金 - 分红险凭借“低保底+高浮动”的收益结构成为承接居民存款迁移的重要力量，其保底收益率上限为1.75%，实际结算收益率约为3.0%至3.5% [41] - 本轮分红险周期是负债端需求和资产端约束共同作用的结果，在“资产荒”背景下，提升收益的关键转向增加权益资产配置 [42] - 分红险满足居民对本金安全、适度收益增长和长期规划的需求，保险公司亦积极推动分红险销售以匹配市场趋势 [44][47] - 2026年一季度，分红险在多个渠道销售热度明显提升，尤其受到中老年储户及稳健型投资者青睐 [50] 公募基金：“固收+”和FOF成为增量主力 - 2025年以来，公募基金“固收+”和FOF产品快速发展，源于低利率环境下居民资产再配置需求的集中释放 [51] - 2025年FOF市场显著回暖，新发规模激增，全年规模突破2400亿元，创下历史新高 [51] - 相比之下，主动权益基金的整体扩张幅度有限，投资者在基金净值回升后更倾向于获利了结或解套赎回 [52] - 公募基金市场呈现出鲜明结构性特征，“固收+”和FOF的崛起体现了居民风险偏好温和抬升且追求稳健增值 [53] 不同销售渠道的产品偏好与生态 券商渠道：ETF与指数连接产品的机构生态 - 券商渠道客户主要由中高风险偏好的个人投资者及专业机构客户构成，产品偏好上呈现明显的工具化、策略化特征，ETF和指数连接产品成为主要销售品类 [54] - ETF产品具有费率低、透明度高、交易便捷等优势，能够精准满足券商客户对高效资产配置工具的需求 [55] - 券商渠道的机构客户对债券ETF的需求也在快速提升，2025年债券ETF规模屡创新高 [58] 银行渠道：FOF与均衡风格产品的核心阵地 - 银行渠道客户以稳健型投资者为主，更侧重于风险分散、稳健收益的产品，尤其是FOF和均衡风格产品 [62] - 2026年，超过50万亿元居民中长期定期存款集中到期，FOF产品因其风险二次分散、收益相对稳健的特点，成为存款搬家资金的重要承接工具 [64] - 银行理财公司也将FOF作为重要的业务发展方向，未来银行理财更像是资管生态中的“解决方案提供商” [65] 互联网渠道：长尾客群的聚集地与赛道型产品热土 - 互联网渠道服务对象以年轻客群为主，更侧重于赛道型产品，投资者对新兴行业和热门主题有较高兴趣 [72] - 互联网平台通过大数据分析和精准推送技术，将合适的赛道型产品匹配给相应风险偏好的投资者 [73] - 互联网渠道在推广赛道型产品时，构建了独特的内容生态和投资者教育体系，通过直播、短视频等互动形式增强信任感 [75] 投资建议 银行 - 在基本面向上拐点预期没有明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha [3] - 重点推荐招商银行、宁波银行 [3] 保险 - 保险股目前整体估值处于历史低位，具备充足的安全边际，且负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动” [3] - 建议关注中国平安、中国财险 [3] 券商 - 券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择 [3] - 2025年前三季度上市券商合计归母净利润同比增长62.38%，ROE持续回升，行业平均PB处于近十年33%分位数 [78] - 推荐兴业证券、东方财富 [3] 重点公司盈利预测及投资评级 - **招商银行**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为5.76元，2026年预测EPS为6.05元，对应2025年预测PE为6.8倍，2026年预测PE为6.5倍 [4] - **宁波银行**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为4.27元，2026年预测EPS为4.64元，对应2025年预测PE为7.4倍，2026年预测PE为6.8倍 [4] - **中国平安**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为7.72元，2026年预测EPS为8.57元，对应2025年预测PE为8.1倍，2026年预测PE为7.3倍 [4] - **中国财险**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.87元，2026年预测EPS为1.99元，对应2025年预测PE为8.4倍，2026年预测PE为7.9倍 [4] - **兴业证券**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.39元，2026年预测EPS为0.44元，对应2025年预测PE为16.9倍，2026年预测PE为15.0倍 [4] - **东方财富**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.79元，2026年预测EPS为0.90元，对应2025年预测PE为27.3倍，2026年预测PE为24.0倍 [4]

核心观点 - 近期市场核心矛盾是伊朗战事对油价及通胀的冲击，A股虽体现韧性但外部不确定性仍高，结构上应重点把握确定性，短期关注能源化工链、新型能源体系、军工、农业、煤炭等受益方向，并关注两会首次提及的可控核聚变、绿氢、脑机接口等未来产业政策支持方向 [1] - 中东战事凸显全球对化石能源的依赖，而中国引领的新型能源体系展现了战略眼光，其储能、输电电网等技术具备全球竞争力，相关投资机会值得重视 [2] - 两会总量政策平稳，GDP增速目标务实更新，高度重视新旧动能转换下的产业指引，尤其是首次写入政府工作报告的产业主题，因其具备“政策从0到1”的预期差红利，是驱动超额收益的核心来源 [2] 外部环境动荡与市场影响 - 美伊以战争已持续超一周，霍尔木兹海峡几乎实质停滞，原油价格创有记录以来最大周涨幅，若海峡持续无法通航，油价或将在未来两至三周内冲击150美元/桶 [10] - 历史来看，若油价持续在当前位置上方运行（如2008年、2011-2013年、2022年），对A股影响偏负面，市场受到成本冲击、通胀与货币政策收紧预期、避险情绪等多方面担忧压制 [1][11] - 2023年中国原油对外依存度超70%，供给冲击造成的高油价预计将直接推动国内PPI上行，挤压中下游利润 [11] - 近一周A股表现相对有韧性，部分体现了市场对军事冲突的持续性及影响并不悲观，但外部仍处动荡期，预计仍将加剧包括A股在内的全球风险资产波动 [1][15] - 2022年俄乌冲突爆发后一个月（2月25日至3月25日），布伦特原油上涨23.2%至120.65美元/桶，东财全A跌幅7.5% [15] 两会政策与产业指引分析 - 2026年主要经济工作目标多数与2025年持平，GDP增速目标调整为4.5%-5%，赤字规模为5.89万亿元，超长期特别国债为1.3万亿元 [17][18] - “十四五”期间新旧动能转换成效显著，据线性外推测算，三新经济GDP占比从2020年底的16.4%有望提升至接近19%，占比即将超过广义地产和基建 [17] - “十四五”以来，政府工作报告中产业政策的顺位明显上移，2024年一度跃升至第一，其中提到的重要产业主题也明显增加 [2][22] - 复盘显示，对于近5年首次写入政府工作报告的产业主题，绝大多数自报告发布后至年底中央经济工作会议前较东财全A有超额收益，而非首次写入的主题则大多没有超额收益 [2][22] - 具体历史案例：2021年首次写入的“碳中和”指数超额收益20.4%；2024年首次写入的“智能网联新能源车”、“商业航天”、“低空经济”、“人工智能+”超额收益分别为5.0%、0.7%、6.7%、0.01%；2025年首次写入的“深海科技”、“6G”超额收益分别为11.3%、3.5% [22][23][25] - 2026年首次写入政府工作报告的产业主题包括“未来能源”、“脑机接口”、“绿色燃料”，建议重点关注可控核聚变、氢能、脑机接口等 [1][23][33] 结构性投资方向 - **外部冲突直接受益方向**：能源化工链（石油石化、燃气、油运、化工）、军工 [3][27] - **参考俄乌冲突后的市场结构**： - 冲突爆发后1个月，农业、煤炭、光伏含储能、银行表现居前 [27][28] - 冲突爆发后1个月至3个月，乘用车、风电、光伏、能源金属、电池、电网设备、地面兵装表现居前 [27][28] - **中国新型能源体系**：光伏、储能、电网设备等，中国储能、输电电网技术具备全球竞争力，新型能源体系有望成为全球参考方案 [1][2][29] - **产业数据支持**：中国变压器出口金额累计同比2025年以来持续超30%以上增长；2026年1月，中国储能企业在海外斩获32个订单，总计容量约23.71GWh；2025年中国企业新增储能出海订单及合作规模达353GWh，同比增长94% [29][30] - **防御性配置**：在高油价成本冲击、流动性宽松预期减弱、风险偏好扰动背景下，可适当增加对银行、公用事业等自由现金流/红利板块的关注 [31] 资本市场政策动态 - 证监会主席表示将完善中国特色稳市机制，丰富跨周期、逆周期调节手段，进一步增强资本市场内在稳定性 [26] - 融资端将推出两项增量政策：一是在创业板增设一套定位更精准、更具包容性的上市标准，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业；二是优化再融资审核注册机制，便利中长期资金参与，推出储架发行，对优质上市公司大幅提升审核效率 [26]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为 **优于大市** [5] 报告核心观点 - **存款搬家**是自2025年下半年起影响资本市场增量资金预期的关键叙事，源于2022-2023年居民风险偏好下行导致的“财富定存化”以及2025年后高息定期存款集中到期[1] - 在存款利率持续下行背景下，居民资金为寻求更高收益而流向风险资产，为权益市场带来增量资金，同时金融体系总量流动性保持稳定，形成了 **“股强债稳”** 的大类资产配置格局[1][11] - 2026年居民风险偏好相比2025年继续提升，资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，但风格仍以追求稳健收益为核心，存在明显的“天花板”[2] - 居民增量资金并非“永动机”，存款搬家叙事的起点依赖于2023-2024年高息存款的集中到期，预计2026年下半年其规模增速将放缓，后续主动权益基金的扩张需要新的资金面（如海外资金）和业绩基本面的支撑[2] 根据目录总结 叙事的起点：银行高息存款到期与分流 - 2025年末中国居民存款总额达到 **165.9万亿元**，同比增速为 **9.7%**，增速虽回落但仍保持较高水平[14][19] - 居民存款定期化趋势明显但趋于缓和，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的 **73.4%** [16] - 2026年将有大量2023-2024年吸收的高息存款集中到期，工商银行的1年期和3年期存款挂牌利率从2022年末的 **1.65%** 和 **2.60%** 分别降至 **0.95%** 和 **1.25%** [18][20] - 报告估算2026年全行业到期的2年期及以上高息存款规模约为 **64万亿元** [20] 存款到期流向：估计10-20%分流到非存款市场 - 报告估计约 **80-90%** 的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约 **10-20%** 会分流至资管产品[1][21] - 这 **10-20%** 的分流资金可能带来 **6-13万亿元** 规模的资管产品增量[1][23] - 在流出资金中，预计大部分将进入波动性较低、安全性较高的银行理财市场，少部分流向保险、贵金属、公募基金及股票市场[21][23][26] 银行理财与保险资金承接部分“搬家”存款 银行理财：多资产配置需求增加 - 银行理财是承接存款流出资金的首选渠道，因其绝大部分时间能保持正收益，符合存款客群的低风险偏好[29][31] - 2025年末全部理财产品中，权益类产品规模仅约 **800亿元**，而混合类产品规模高达 **8700亿元**，银行理财未来或从“固收+”策略起步拓展多资产策略[40] 保险：分红险承接部分“存款搬家”资金 - 分红险凭借 **“低保底+高浮动”** 的收益结构，在当前市场环境下展现出三重吸引力：提供安全垫、分享险企投资业绩、引导长期规划[41][44][46] - 本轮分红险周期（2024年至今）是负债端需求和资产端约束共同作用的结果，为维持收益，保险公司被迫增加权益资产配置，这将驱动更多保险资金进入股市[42] - 2026年一季度，分红险在银行代销渠道销售热度明显提升，尤其受到中老年储户及稳健型投资者青睐[50] 公募基金：“固收+”和FOF成为增量主力 - 在存款利率下行背景下，大量追求稳健收益的资金转向 **“固收+”** 和 **FOF** 产品[51] - 2025年FOF市场全年规模突破 **2400亿元**，创下历史新高[51] - 相比之下，主动权益基金的整体扩张幅度有限，投资者在净值回升后更倾向于获利了结，信任重建仍需时间[52] 不同销售渠道的产品偏好与生态 券商渠道：ETF与指数连接产品的机构生态 - 券商渠道客户以中高风险偏好的个人及机构投资者为主，产品偏好呈现明显的工具化、策略化特征，**ETF**和**指数连接产品**是主要销售品类[54][55] - 2025年债券ETF规模屡创新高，为机构客户提供了高效的固定收益资产配置工具[58] 银行渠道：FOF与均衡风格产品的核心阵地 - 银行渠道客户以稳健型投资者为主，更侧重于风险分散、稳健收益的产品，**FOF**和**均衡风格产品**（如“固收+”）是其核心阵地[61][62][63] - FOF产品因其风险二次分散的特点，成为承接超过 **50万亿元** 到期存款资金的重要工具[64] 互联网渠道：长尾客群的聚集地与赛道型产品热土 - 互联网渠道投资者年轻化、高风险承受能力，更侧重于**赛道型产品**，如聚焦科技创新、新能源等热门领域的基金[71][72][73] - 平台通过大数据分析和精准推送，将合适的赛道型产品匹配给相应风险偏好的投资者[73] 投资建议 - **银行**：在基本面向上拐点预期明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha，重点推荐**招商银行**、**宁波银行**[3][78] - **保险**：保险股整体估值处于历史低位，具备充足安全边际，负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动”，建议关注**中国平安**、**中国财险**[3][78] - **券商**：券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择，推荐**兴业证券**、**东方财富**[3][78]

核心观点 - 报告认为，2026年两会为资本市场与非银金融行业定调了高质量发展方向，看好非银板块的配置机会 [1] - 证券行业方面，“十五五”资本市场改革方向明确，将深化创业板改革、优化再融资机制、巩固稳市机制等，为行业带来业务增量空间，板块配置价值凸显 [6] - 保险行业方面，两会指引了聚焦民生保障与服务国家大局的高质量发展蓝图，短期资产端有望驱动业绩超预期，中长期利费差有望边际改善，建议积极关注 [6] - 港股金融方面，建议关注中国船舶租赁、香港交易所等优质红利股及受益于流动性改善的标的 [6] 本周市场表现 - 截至2026年3月7日，主要指数普遍下跌：上证指数跌0.93%，深证成指跌2.22%，沪深300跌1.07%，创业板指跌2.45% [11] - 非银金融子行业指数同样下跌：中信证券指数跌3.10%，中信保险指数跌1.39% [11] - 2026年以来（截至报告时），证券（中信）指数累计下跌6.94%，保险（中信）指数累计上涨0.66% [36] 证券行业动态与观点 - **政策定调**：2026年3月6日，证监会主席吴清在记者会上系统阐述“十五五”资本市场改革思路，聚焦深化创业板改革、优化再融资机制、巩固加强稳市机制建设、持续完善基础制度等 [6][17] - **改革影响**：创业板深化改革与再融资机制优化将直接扩容券商投行业务空间，要求券商提升对优质科创项目的甄别与定价能力 [20] - “长钱长投”机制完善与中长期资金入市将夯实财富管理与资产管理业务的基础 [20] - 监管对财务造假、中介失职的“零容忍”及对高频量化等新型业务的严格规范，要求券商将合规风控提升至战略核心，行业分化可能加速 [20] - **短线交易新规**：2026年3月6日，证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，自2026年4月7日起施行，填补了可转债、存托凭证等品种的监管空白 [6][23] - 新规明确了13种豁免情形，并为专业机构产品提供单独计算持股的便利，显著降低了社保、保险等中长期资金的合规成本，有利于吸引长期资金入市 [23][26] - 对于券商，新规为做市、资管等业务扫清了合规障碍，但也对账户穿透识别和合规审查能力提出了更高要求 [24] - **市场数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额2.65万亿元，环比增长8.37% [6] - 截至报告期，沪深两融余额2.64万亿元，环比微降0.57% [6] 保险行业动态与观点 - **政策指引**：2026年两会明确保险业将聚焦民生保障与服务国家大局，重点方向包括加快发展商业健康保险、全面推行长期护理保险、完善社保体系、促进农业保险提质、健全巨灾保险、引导保险资金服务实体经济等 [6][16] - **短期驱动**：考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [6][16] - **中长期改善**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [6][16] - **负债端展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显；头部险企银保渠道合作深化、网点扩张驱动新单高增；个险和银保“开门红”均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升；2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][16] - **市场环境**：截至2026年3月6日，我国10年期国债收益率为1.78%，较上周基本持平，长端利率逐步企稳 [13] - 2026年2月制造业PMI为49.0%，环比降低0.3个百分点 [13] 重点公司关注列表 - **证券板块**：报告建议关注国泰君安（A/H）、海通证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [6] - **保险板块**：报告建议关注中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6] - **港股金融**：建议关注中国船舶租赁、香港交易所 [6]

高管减持信息 - 2025 年 11 月 29 日披露程磊减持预披露，不超 3000000 股，不超总股本 0.019%[1] - 减持期间 2025 年 12 月 22 日至 2026 年 3 月 20 日[1] - 2026 年 3 月 4 日程磊减持 2600000 股，均价 21.15 元/股，占总股本 0.0165%[1] 减持前后股份情况 - 减持前程磊持股 19376906 股，占 0.1226%，减持后 16776906 股，占 0.1062%[2] - 减持前程磊无限售股 4844227 股，占 0.0307%，减持后 2244227 股，占 0.0142%[2] 减持影响 - 本次减持未违规，与计划一致，不影响公司经营[4]

主力资金流出概况 - 截至3月2日开盘一小时，主力资金净流出前20的股票合计流出金额巨大，其中紫金矿业以13.69亿元净流出居首[1] - 资金流出榜前20名中，有色金属行业公司占据显著多数，包括紫金矿业、洛阳钼业、湖南黄金、北方稀土、铜陵有色、章源钨业和湖南白银[1][2][3] - 除有色金属外，资金流出涉及多个行业，包括机械设备、电子、计算机、非银金融、传媒、交通运输、钢铁、家用电器和通信[1][2][3] 有色金属行业资金流向 - 有色金属行业成为主力资金流出的主要领域，上榜7家公司合计净流出约58.86亿元[1][2][3] - 紫金矿业主力资金净流出13.69亿元，股价下跌0.58%[2] - 洛阳钼业主力资金净流出9.45亿元，股价下跌1.67%[2] - 湖南黄金在股价上涨5.38%的情况下，主力资金净流出9.07亿元，呈现价量背离[2] - 北方稀土主力资金净流出7.28亿元，股价下跌3.08%[2] - 铜陵有色主力资金净流出5.14亿元，股价下跌1.51%[3] - 章源钨业在股价大幅上涨7.39%的情况下，主力资金净流出4.72亿元[3] - 湖南白银在股价上涨2.15%的情况下，主力资金净流出4.59亿元[3] 其他行业资金流向 - 机械设备行业的利欧股份主力资金净流出9.27亿元，股价大幅下跌5.71%[2] - 电子行业的立讯精密主力资金净流出7.21亿元，股价下跌3.31%[2] - 电子行业的胜宏科技主力资金净流出4.46亿元，股价下跌1.65%[3] - 计算机行业的华胜天成在股价上涨4.42%的情况下，主力资金净流出7.03亿元[2] - 计算机行业的网宿科技主力资金净流出5.00亿元，股价下跌3.37%[3] - 非银金融行业的东方财富主力资金净流出6.07亿元，股价下跌2.35%[2] - 传媒行业的昆仑万维主力资金净流出5.94亿元，股价下跌5.61%[2] - 传媒行业的世纪华通主力资金净流出5.33亿元，股价大幅下跌7.12%[3] - 传媒行业的蓝色光标主力资金净流出4.94亿元，股价下跌6.81%[3] - 交通运输行业的招商轮船在股价上涨1.85%的情况下，主力资金净流出5.83亿元[2] - 钢铁行业的包钢股份在股价上涨1.23%的情况下，主力资金净流出5.52亿元[2] - 家用电器行业的三花智控主力资金净流出5.01亿元，股价下跌3.34%[3] - 通信行业的润泽科技主力资金净流出4.87亿元，股价下跌2.74%[3]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国证券与资产管理行业 [1] * **主要覆盖公司**： * 传统券商：中金公司 (CICC)、广发证券 (GFS)、中信证券 (CITICS) [1][4][5][10][12][13][14][21][23][32][33][34][42][59][62][64] * 金融科技公司：东方财富 (East Money)、恒生电子 (Hundsun) [1][4][5][12][34][42][43][46][47][49][53][65][66] 核心观点与论据 1 行业整体展望与业绩预览 * 基于对2026年全年中国资本市场的乐观展望以及年初至今日均交易额 (ADTV) 创下新高，预计券商行业在2025年第四季度及2026年全年将保持强劲表现 [1] * A股2025年第四季度日均交易额为2.4万亿元人民币，同比增长18%，环比下降2%，延续了第三季度的高位水平 [1][13][17] * 交易量上升推动交易佣金进一步增长，同时ETF交易额占比从2025年第三季度的16%持续上升至20% [1][13][20] * 充足的香港IPO项目储备预计将支持投行业务的稳定 [1][13][16] * 尽管科技板块近期波动导致市场回调，但参考2025年4月的经验，市场剧烈波动期间投资者换手率增加有利于券商赚取交易佣金，且回调幅度（恒生科技指数下跌10%）小于去年（下跌20%），因此预计不会对券商2026年第一季度业绩产生负面影响，反而可能带来良好表现 [1][6][7][9] * 预计三家传统券商和东方财富在2026年第一季度的平均收入和利润将分别同比增长26%和37% [1][6] 2 个股业绩预测与分化关键因素 * **业绩预测**： * 2025年第四季度：中金公司和广发证券的利润预计分别同比增长19%和48%，而东方财富和恒生电子预计分别为下降10%和增长29% [1] * 2026年第一季度：三家传统券商和东方财富的平均收入和利润预计分别同比增长26%和37% [1][6] * 2025年全年：已发布业绩预告的十余家券商平均利润增长约86%，其中中信证券增长38%，中金公司增长50%-85% [13][14] * **业绩分化关键因素**： * **杠杆与ROE提升空间**：国内券商平均杠杆率仅约6倍，远低于国际同行（如高达20倍）[21][23]；国内监管对优质券商杠杆要求的适度放松（2025年12月提出）以及海外业务占比的提升，是提升ROE的关键 [4][21]；中金公司（国际业务占比显著领先）和广发证券（再融资资金将注入海外子公司）在此方面有更多提升空间 [4][21][27] * **海外业务发展**：海外业务的杠杆和ROE水平通常高于境内业务 [21][29]；中金公司的国际业务收入和利润贡献显著领先同业 [4][21][27][28]；广发证券计划通过再融资全力发展国际业务以提升未来ROE水平 [4][21] * **财富管理业务与ETF趋势**：AI对财富管理的影响更多是“赋能”而非“颠覆”，高净值客户仍依赖线下客户经理的综合服务体验 [26]；短期内财富管理业务的驱动力仍是ETF占比的上升 [26]；广发证券的子公司易方达基金和广发基金在ETF产品发行上位居前列，能放大零售投资者通过ETF参与资本市场的优势 [4][26] 3 政策与特定公司影响 * **基金费率改革对东方财富的影响**： * 第三阶段基金费率降低政策于2026年1月正式实施，主要内容包括降低销售环节费用，将对基金代销机构收入产生负面影响 [43] * 具体影响：1) 主动权益基金申购费上限降至0.8%（此前平均1.5%），销售服务费上限降至0.4%，全行业销售费用整体降幅达34%，削弱了主动基金的费用优势，强化了资金流向ETF的趋势 [43]；2) 持有超过一年的基金份额免收销售服务费，压缩了基于AUM的后端费率 [44]；3) 对零售投资者AUM，客户维护费不超过基金管理费的50%，限制了销售渠道议价能力，推动行业从“卖方销售”向“买方投顾”模式转型 [45] * 该政策对以基金代销为核心业务的东方财富影响最大，对其代销收入构成结构性压力，并削弱其在主动管理基金方面的竞争优势 [4][46]；预计东方财富2025年第四季度收入和利润将分别同比下降7%和10% [4][12][47] * **恒生电子的业绩展望与潜在上行空间**： * 2025年第四季度初步业绩显示收入低于预期，利润增长主要来自投资收益 [5][49] * 收入不及预期的主要原因：1) “信创”相关订单收入确认速度慢于普通订单；2) 在费率降低和ETF占比上升的背景下，资产管理机构业绩改善有限，影响了其IT支出的恢复速度 [49] * 对2026-2027年增长保持乐观，原因包括：1) 资本市场复苏已一年半，其拖累效应应逐渐减弱；2) 公司指引显示“信创”实施将在2026-27年加速，收入贡献快速增加；3) 运营效率持续改善；4) 在资本市场持续改善背景下，蚂蚁基金和云毅科技的投收有望保持强劲增长；5) 香港子公司（恒生艾雅斯科技）可能受益于香港市场的强劲表现 [49][50][52][53] * 预计2026/27年核心收入/利润将分别增长18%/26%和13%/20% [53][54][56] 4 投资评级与目标价 * **重申买入评级**：中金公司-H股、广发证券-A股、恒生电子 [5][33][42][53] * **重申卖出评级**：东方财富 [5][42][47] * **目标价调整**： * 由于A股券商估值区间从2024年9月峰值下移，目标市盈率相应下调：中金公司-A股/中信证券-A股/广发证券-A股新目标市盈率为18倍/16倍/14倍，较此前下调4倍/2倍/2倍；H股估值倍数保持不变 [33] * 新目标价：中金公司-A股/ H股为41.42元人民币/27.59港元；中信证券-A股/ H股为36.34元人民币/27.24港元；广发证券-A股/ H股为29.18元人民币/18.17港元；东方财富为16.89元人民币；恒生电子为39.23元人民币 [33][42][47][53] 其他重要内容 * 报告对三家传统券商2025年第四季度平均收入/利润的预测为同比增长16%/36%，环比下降3%/增长6% [32] * 驱动因素包括：1) 经纪和投行业务受益于积极的资本市场趋势和高ADTV、活跃的港股IPO市场；2) 财富和资管业务随AUM扩张稳步增长（尽管有费率压力）；3) 债券市场疲软对投资收入的负面影响将被股权业务收入增长所抵消；4) 投行业务扩张增加人才投入需求，减缓成本节约步伐，成本收入比保持稳定 [32] * 对三家传统券商2026/27年的平均收入/利润增长预测分别为9%/10%和3%/3% [32] * 报告包含了各覆盖公司的目标价风险与方法论，列出了上行与下行风险 [59][60][62][63][64][65][66][67]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但分别对保险、券商及银行板块给出了积极的投资观点和具体的投资建议 [1][2][3] 报告的核心观点 * 报告认为，尽管本周金融板块普遍跑输大盘，但各子行业均存在结构性机会和估值修复动力 [1][2][3] * 保险板块：短期回调主要受交易和情绪因素影响，中期在险资增配权益、负债端“挪储”需求、资产端贝塔属性增强及成本端改善等多重因素支撑下，2026年有望迎来强周期修复行情 [2][13][14][15] * 券商板块：证监会召开外资机构座谈会彰显资本市场改革开放决心，头部券商将受益。当前板块盈利与估值出现明显错配，是左侧布局时机，推荐综合实力强的中大型券商及有并购预期的券商 [2][16][17] * 银行板块：作为“百业之母”，银行是宏观基本面拐点时最具潜力的资产，当前是预先布局的窗口期。看好优质城商行、高股息大行、有转债强赎催化及估值折价股份行的投资机会 [2][3][18][19] 根据相关目录分别进行总结 一、周涨跌幅及各板块观点 * **市场表现**：本周（2026年2月23日至27日）沪深300指数上涨1.08% [10]。非银金融（申万）指数下跌1.18%，跑输沪深300指数2.26个百分点。其中，证券Ⅱ指数下跌0.39%，保险Ⅱ指数下跌3.74%，多元金融指数上涨3.90% [1][10]。银行（申万）指数下跌0.92%，跑输沪深300指数2.00个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌1.67%、0.57%、0.70%、0.72% [1][10] * **保险板块观点**：板块深度调整（-3.74%）主要受前期获利了结、资金流向成长赛道、政策财报真空期及海外AI负面报告情绪扰动影响 [2][13]。中期来看，2026年保险机构增配权益趋势明确，为板块提供支撑 [2][14]。展望2026年，负债端居民“挪储”与分红险、银保渠道发力，资产端险资入市提升贝塔属性，成本端负债成本改善，叠加经济复苏、低估值高股息优势，板块估值修复动力充足，当前A股保险股PEV估值中枢仅0.64倍，向上修复至1倍PEV空间达55% [2][14][15] * **券商板块观点**：板块下跌0.39%，跑输大盘。本周证监会召开资本市场“十五五”规划外资机构座谈会，围绕提高制度包容性、扩大开放、建设一流投行等议题展开，体现了扩大开放、坚持市场化改革的决心 [2][16]。截至2月28日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.33倍，处于2012年以来22.3%分位数，盈利和估值已出现明显错配 [17] * **银行板块观点**：板块下跌0.92%，跑输大盘。报告指出，AI等技术大规模商业化往往伴随行业超额利润收窄，而银行作为经营信用的核心主体，其“存贷利差”基本商业模式具备高壁垒，是宏观基本面到达拐点时最具潜力的资产，当前是预先布局的窗口期 [3][18][19] 二、保险周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股上市险企普跌，中国人寿跌幅最大（-6.14%），新华保险跌幅最小（-2.70%）且获得+1.03个百分点的相对收益 [20][21] * **AH溢价率**：截至2月27日，中国人寿A/H溢价率最高，为59.18%；中国平安最低，为4.85% [20] * **债券及理财收益率**：截至2月27日，10年期国债到期收益率为1.79%，环比下降0.51个基点。10年期AAA级企业债收益率上涨3.22个基点至2.31%。余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.01%、1.10%，环比分别上升0.50和0.80个基点 [24][25] 三、券商周度数据跟踪 * **个股表现**：本周涨幅前五的券商为第一创业（+8.66%）、西部证券（+2.56%）、中原证券（+2.55%）、长城证券（+2.38%）及中银证券（+2.36%） [29] * **估值水平**：截至2月27日，PB估值最高的券商为华林证券（6.79倍），最低的为华西证券（0.97倍） [34] * **AH溢价率**：在13家A+H上市券商中，中信证券溢价率最低（7.9%），中原证券最高（139.5%） [36] * **市场交投**：本周两市日均成交额24402.95亿元，环比增长15%；日均换手率1.99%，环比上升0.28个百分点 [38] * **两融与质押**：截至2月27日，全市场两融余额26584.61亿元，环比增长3.05%；股票质押市值31895.44亿元，环比增长3.77% [40] * **发行与基金**：本周有3家首发A股，募集资金17.01亿元，环比增长122%；无新增再融资项目。全市场新发基金规模8.8亿元，环比下降98.49% [46][47][49] 四、银行周度数据跟踪 * **个股表现**：A股银行中，兰州银行（+1.75%）、郑州银行（+1.05%）涨幅居前；H股银行中，郑州银行（+8.74%）、浙商银行（+2.28%）涨幅居前 [55] * **估值水平**：截至2月27日，A股银行PB估值靠前的为宁波银行（0.93倍）、招商银行（0.89倍）、杭州银行（0.88倍）；H股银行PB估值靠前的为招商银行（1.00倍）、农业银行（0.59倍） [55][57] * **AH溢价率**：在15家A+H上市银行中，招商银行溢价率最低为-10.3%，郑州银行最高为94.7% [58] * **央行操作与利率**：本周央行流动性净回笼5774亿元。截至2月27日，SHIBOR隔夜利率为1.36% [62][66] * **同业存单**：本周同业存单净融资-2063亿元。6个月期发行规模最大，为1544亿元，占比28.4% [73][77] * **信用债发行**：本周公司债发行规模95亿元，加权平均票面利率2.22%；未新发企业债 [82] 五、行业新闻及重点公司公告 * **行业资讯**：2月LPR报价连续9个月持稳；央行下调远期售汇业务外汇风险准备金率至0；证监会发布《私募投资基金信息披露监督办法》，自2026年9月1日起施行；证监会召开外资机构座谈会，就资本市场“十五五”规划听取意见 [87][88] * **重点公司公告**：多家银行涉及高管任职变动，如宁波银行选举新董事长、聘任新行长；中信证券获准公开发行不超过800亿元公司债券；渤海租赁子公司发行15亿美元优先无抵押票据等 [88][89][90][91][95][96]

核心观点 - 报告认为，在AI技术助力金融行业降本增效的背景下，非银金融板块经历波动后迎来配置机遇 [1] - 证券行业方面，资本市场“十五五”规划外资座谈会的召开明确了制度型开放、专业化发展和投融资改革等机遇赛道，叠加行业IT投入结构优化和AI赋能，优质券商有望巩固竞争优势 [4] - 保险行业方面，短期股价波动不改长期基本面，AI技术冲击担忧情绪过度，国内险企凭借牌照壁垒和深化AI应用，有望实现降本增效并优化竞争格局，资产端与负债端均存在改善预期 [4] 一、本周市场表现 - 截至2026年2月28日当周，上证指数涨1.98%，深证成指涨2.80%，沪深300指数涨1.08%，创业板指涨1.05% [9] - 同期，中信证券指数跌0.33%，中信保险指数跌3.75%，表现弱于主要市场指数 [9][10] 二、行业动态及一周点评 （一）保险行业 - **短期波动与AI影响**：近期OpenAI批准海外保险科技应用上架，引发市场对AI冲击保险产业链的担忧，导致海外保险经纪股暴跌，国内保险股受情绪传导回调 [4][14] - **基本面支撑逻辑**：国内保险业具备牌照壁垒和强监管属性，上市险企已在销售、理赔、风控、客服等全链条深化AI应用，AI技术进步实际有助于龙头险企降本增效，优化行业格局 [4][14] - **短期业绩驱动**：考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，以及部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长超预期 [4][14] - **中长期改善预期**： - **资产端**：长端利率企稳叠加权益市场上行，驱动险企资产端改善 [4][14] - **负债端**：新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点，“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [4][14] - **2026年展望**：居民存款搬家趋势延续，分红险浮动收益优势凸显，头部险企加快银行总对总合作，银保网点扩张驱动新单高增长，个险和银保“开门红”有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，负债端有望延续较好增长 [4][14] - **关注个股**：报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国太保、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等 [4][14] （二）证券行业 1. 政策动态：“十五五”外资座谈会召开 - **事件**：2026年2月27日，证监会召开资本市场“十五五”规划外资机构座谈会，与8家在华外资机构代表交流，听取意见建议 [4][15] - **核心意义**：将外资机构诉求纳入规划编制全流程，旨在稳定预期、深化高水平制度型开放，推动资本市场服务科技创新和新质生产力 [4][16] - **对行业影响**： - **制度型开放提速**：跨境投融资便利化水平将持续提升，国际监管规则加速对接，为券商跨境业务拓展空间，推动形成内外资良性竞争格局 [4][19] - **发展导向转变**：行业将从规模驱动转向能力驱动，监管明确加快建设一流投资银行，鼓励差异化、特色化发展，利好具备核心专业能力的券商 [4][19] - **业务模式转型**：以科创板、创业板改革为抓手深化投融资综合改革，提升制度包容性，将扩容券商投行、资管、财富管理等核心业务空间，推动打造全链条综合金融服务体系 [4][19] 2. 行业趋势：IT投入结构优化与AI赋能 - **IT投入总体变化**：2024年证券行业IT总投入为410.88亿元，同比微降1.09%；IT人员总数3.26万人，同比减少9.42% [4][22] - **结构优化特征**： - **人员结构**：IT人员配置向总部集中，总部IT员工占比达53.44%，降幅仅2.74%，其中专职开发岗人数逆势增长2.04%；分支机构IT员工和外包人员则大幅减少 [4][23] - **资金投向**：IT薪酬福利支出120.53亿元，同比逆势增长1.41%，以保留核心人才；运维、通信费用分别增长8.23%和9.18%，保障运营稳定；硬件、软件及外包费用等资本性支出则显著压缩 [4][23] - **头部集中**：前10家券商总部IT员工合计7744人，占行业总部IT总人数的40.6%，集中度进一步提升 [4][23] - **AI成为核心竞争赛道**：AI技术正深度渗透研发全流程，成为提升研发效能、实现降本增效的核心变量，有助于将资源转向高价值战略项目 [4][24][26] - **未来趋势**： - IT投入将进入总量趋稳、结构优化的新常态，资源向科技创新、跨境业务、财富管理等核心赛道倾斜 [4][26] - 数字化“马太效应”加剧，头部券商凭借技术投入构筑护城河，中小券商转向轻量化、特色化发展路径 [4][25][26] - 具备AI赋能研发与数据价值释放能力的券商将占据竞争优势 [4][26] 3. 市场数据与配置建议 - **市场活跃度**：本周（报告期）沪深两市日均成交额2.44万亿元，环比增长15.60%；沪深两融余额2.66万亿元，环比增长0.82% [4] - **配置建议**：增量资金入市趋势不改，资本市场稳定性提升下板块兼具工具属性，建议关注业绩催化弹性，列举关注国泰君安（A/H）、海通证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [4] 三、港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁，以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所 [4]

汽车行业 - 领克汽车因车主语音误操作关闭大灯导致事故，公司已通过云端推送优化，后续行驶中仅支持手动关闭大灯 [1] - 特斯拉在阿布扎比完成最新无人驾驶技术的道路实测，测试在监管框架内推进，旨在建立先进驾驶辅助及自动驾驶技术的测试模型 [8] - 小米汽车将筹建安全顾问委员会并建立公众安全沟通机制，计划邀请车辆安全专家参与评估，预计上半年召开首期活动 [9] - 现代汽车集团计划在韩国西海岸新万金地区投资9万亿韩元（约63亿美元），用于人工智能、机器人、氢业务及相关设施建设 [12] 人工智能与科技 - OpenAI获得1100亿美元新融资，其中软银、英伟达、亚马逊分别出资300亿、300亿、500亿美元，投前估值7300亿美元，并与亚马逊、英伟达达成战略合作 [1] - OpenAI宣布将把伦敦打造成其美国以外最大的研究中心，以支持英国成为人工智能强国的目标 [12] - 谷歌据悉与Meta达成价值数十亿美元的AI芯片交易，Meta将使用谷歌芯片开发新型人工智能模型 [11] - 英伟达CEO警告本财年上半年游戏GPU供应将紧张，可能导致价格上涨和短缺，对下半年情况缺乏清晰可见度 [8] - 苹果请求法官驳回一项集体诉讼，该诉讼指控苹果夸大Siri的AI能力并在遵守应用销售佣金禁令问题上作出虚假陈述 [11] - 寒武纪2025年营业收入64.97亿元，同比增长453.21%，净利润20.59亿元，实现扭亏为盈 [17] - AI运动科技公司“致敬未知”完成超亿元Pre-A轮融资，资金将用于全球化市场拓展、新产品研发及核心技术创新 [21] 消费电子与硬件 - 魅族否认“手机退市”传闻，但将暂停国内手机新产品自研硬件项目，正积极接洽第三方硬件合作伙伴，原有业务不受影响 [5] - 阿里千问将在2026年世界移动通信大会上发布AI眼镜，并于3月2日开启预约，年内还将发布AI指环、AI耳机等产品 [22] - 三六零创始人周鸿祎回应发力AI眼镜话题，认为该产品难做，因硬件不赚钱、软件服务成本高且缺乏合适场景，公司仍将专注于智能体核心 [6] - 戴尔科技2026财年全年营收1135亿美元创历史新高，同比增长19%，第四季度营收334亿美元同比增长39%，宣布现金股息上调20%并新增100亿美元股票回购授权 [19] - 石头科技2025年营业总收入186.16亿元，同比增长55.85%，但净利润13.6亿元，同比下降31.19% [18] 游戏与文娱 - 米哈游回应员工意外离世，称不存在超负荷加班情况，网传“赔付3万元抚慰金”为不实信息，公司正与家属积极沟通 [1] - 米哈游多款未公开游戏角色遭泄露，3名“00后”犯罪嫌疑人因破解测试包体并发布侵权视频被刑拘，此案为国内打击游戏剧透行为的典型案例 [5][6] - 中国邮政已叫停与手游《尘白禁区》的线下邮局快闪联名活动，该游戏因内容成人向、角色形象问题引发争议 [6][7] - 华纳兄弟探索公司与派拉蒙天舞公司签署价值1100亿美元的收购协议，交易包含约290亿美元债务，合并后派拉蒙将获得华纳兄弟丰富的知识产权资源 [9] 互联网与平台 - 豆包手机回应存在安全漏洞的传闻，称未收到详细漏洞报告，网传视频需用户主动指令才会触发攻击，公司已升级相应防护措施 [2] - 字节跳动旗下懂车帝被传考虑在香港IPO，筹资10亿至15亿美元，公司对此表示“暂时不回应” [7] - 东方财富实际控制人其实计划向上海交通大学教育发展基金会捐赠其持有的公司2000万股无限售流通股，占公司总股本0.13%，市值约4.5亿元 [7] 医疗健康 - 诺和诺德GLP-1类药物司美格鲁肽在中国的核心分子专利即将于3月到期，国内十多家制药公司的仿制药有望上市，十余款处于三期临床，预计将引发价格战 [8] - 君实生物2025年营业总收入24.98亿元，同比增长28.23%，净亏损8.74亿元，较上年同期亏损12.81亿元有所收窄 [20] 零售与消费 - GUESS将关闭中国市场所有线上线下门店，母公司称正在进行战略调整，未来将以全新模式深耕中国市场 [10][11] - 蜜雪冰城计划在河南郑州集团总部建设全国首家“雪王室内乐园”，打造以雪王IP为核心的“游玩+购物+体验”三位一体体验体系 [7] 制造与工业 - 影石创新涉及的337调查已终结，ITC裁决结果显示其大部分产品不构成侵权，公司可不受限制地在美国进口和销售现有产品 [3] - 斯凯孚宣布其分拆的汽车业务将使用名称SKF Vertevo，并计划在2026年第四季度于纳斯达克斯德哥尔摩证券交易所上市 [15] 资本市场与上市公司 - SpaceX正推进有史以来规模最大的上市计划，考虑最早在3月秘密提交IPO申请，估值可能寻求超过1.75万亿美元 [12] - 美格智能启动H股全球发售，拟发行3500万股，发售价不高于每股28.86港元，预计募资至多10亿港元 [13] - 特锐德已向香港联交所递交H股上市申请 [14] - 钛动科技向港交所提交上市申请书，联席保荐人为中金公司和摩根大通 [15] - 港交所2025年收入及其他收益291.61亿港元，同比上升30%，股东应占溢利177.54亿港元，同比上升36%，全年派息每股12.52港元 [16] - 晶科能源2025年营业总收入654.92亿元，同比减少29.18%，净亏损67.86亿元，为2013年以来首次亏损 [16][17] 其他 - 美股三大指数集体收跌，道指月线10连涨但2月仅累涨0.17%，纳指2月累跌3.38%，美国KBW银行指数跌近5%创去年4月以来最大单日跌幅 [10]