投资评级 - 维持"买入"评级 基于对公司长期发展前景的看好 [3][5] 核心财务表现 - 25H1实现营业收入10.80亿元 同比下滑8.30% [1] - 25H1归母净利润4.00亿元 同比下滑27.40% [1] - 25Q1营收5.19亿元 同比下滑16.06% 归母净利润1.53亿元 同比下滑48.66% [1] - 25H1毛利率65.72% 同比下降3.47个百分点 [2] - 期间费用率15.22% 同比上升3.95个百分点 其中销售费用率7.29%(+2.79pcts) 管理费用率6.58%(-0.86pcts) [2] - 归母净利润率37.01% 同比下降9.74个百分点 [2] 项目运营表现 - 新培育项目表现分化：上海项目实现扭亏为盈 25H1营收6582万元 净利润366万元 [1] - 西安项目客流实现较好增长 客单价保持稳定 [1] - 广东(佛山)项目在24年开业当年盈利高基数上 25H1收入同比回落 万人剧院正改造升级 [1] - 成熟项目中杭州项目经营稳健 25H1营收2.92亿元 同比微降0.48% 五一期间《宋城千古情》单日最高演出22场 [1] - 丽江、三亚项目受当地市场环境影响营收下滑 桂林、九寨项目延续增长势头 [1] 业务发展策略 - 轻资产拓展取得新进展 新签青岛"丝路千古情"和台州"东海千古情"两个轻资产项目 [2] - 持续聚焦"主题公园+文化演艺"主业 通过网红孵化、职人直播等创新营销方式实现线上流量转化 [2] - 系统性进行内容升级与硬件提升 包括西安项目打造皮影街区 广东项目升级万人剧场 [2] 盈利预测与估值 - 下调25-27年归母净利润预测至10.53/11.76/13.09亿元 较此前预测分别下调7.6%/11.2%/8.8% [3] - 对应25-27年EPS分别为0.40/0.45/0.50元 [3] - 当前股价对应PE分别为22/20/18倍 [3] - 预测25-27年营业收入分别为25.70/28.32/30.38亿元 同比增长6.30%/10.20%/7.30% [4] - 预测25-27年归母净利润增长率分别为0.42%/11.63%/11.35% [4] 市场数据 - 总股本26.23亿股 总市值229.48亿元 [5] - 一年股价波动区间6.77-12.14元 近3月换手率75.15% [5] - 近期股价表现：1个月相对收益-7.99% 3个月相对收益-17.99% 1年相对收益-19.41% [8]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入10.8亿元，同比下滑8.3%，扣非归母净利润3.84亿元，同比下滑29.8% [1] - 2025年二季度公司实现营业收入5.19亿元，同比下滑16.06%，扣非归母净利润1.45亿元，同比下滑51.49% [1] - 毛利率同比下滑3.47个百分点至65.72%，净利率同比下降9.53个百分点至38.09% [3] 新项目进展 - 签订青岛"丝路千古情"和台州"东海千古情"两个轻资产输出项目，预计分别于2026年7月和2028年5月开业 [2] - 新项目预计未来可为公司带来服务收入合计5.2亿元 [2] - 全新编创万人实景演出将在广东千古情景区上演，新项目采用新技术新装置呈现全新舞台效果 [2] 存量项目优化 - 自2025年1月1日起将已有轻资产输出项目委托经营管理费统一调整为项目年经营收入的8% [2] - 广东千古情景区万人剧院向开合剧场升级，提升对气候条件的适配性 [2] - 西安千古情景区打造皮影街区，三亚景区新增游玩项目和打卡点，丽江和桂林景区焕新开放营地提升游客体验 [2] 费用结构变化 - 期间费用率同比增长3.95个百分点至15.22% [3] - 销售费用率同比增加2.79个百分点，主要因广告投入增加，以网红孵化和职人直播为核心打造流量新引擎 [3] - 财务费用率同比增加1.77个百分点，主要因国家存款基准利率下调导致利息收入下降 [3] 未来发展展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.87亿元、13.40亿元和14.52亿元 [3] - 对应PE分别为20倍、18倍和16倍 [3] - 老项目升级改造提升接待能力和经济效益，新项目逐步培育成熟搭建中长期稳健成长新动能 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][8] 核心观点 - 公司聚焦演艺主业 轻装上阵 老项目升级改造提升接待能力和经济效益 新项目逐步培育成熟并新增签约 搭建中长期稳健成长新动能 [2][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.87亿元、13.40亿元、14.52亿元 对应PE分别为20倍、18倍、16倍 [2][11] 财务表现 - 2025年上半年营业收入10.8亿元 同比下滑8.3% 扣非归母净利润3.84亿元 同比下滑29.8% [2][6] - 2025年二季度营业收入5.19亿元 同比下滑16.06% 扣非归母净利润1.45亿元 同比下滑51.49% [2][6] - 毛利率同比下滑3.47个百分点至65.72% 净利率同比下降9.53个百分点至38.09% [11] - 期间费用率同比增长3.95个百分点至15.22% 其中销售费用率同比上升2.79个百分点 [11] 项目扩张与创新 - 新签青岛"丝路千古情"和台州"东海千古情"两个轻资产输出项目 预计带来服务收入合计5.2亿元 [11] - 青岛项目预计2026年7月开业 台州项目预计2028年5月开业 [11] - 全新编创万人实景演出 未来在广东千古情景区上演 [11] - "丝路千古情"项目采用新技术和新装置 呈现全新舞台效果 [11] 存量项目优化 - 轻资产输出项目委托经营管理费自2025年1月1日起统一调整为项目年经营收入的8% [11] - 广东千古情景区万人剧院升级为开合剧场 提升气候适应性 [11] - 西安千古情景区打造古色古香皮影街区 新增打卡点位 [11] - 三亚千古情景区新增游玩项目和打卡点 丽江千古情景区达瓦村2号营地焕新开放 桂林千古情景区"Ni好有趣"营地暑期开营 [11] 营销与费用 - 销售费用增长主要因广告投入增加 以网红孵化和职人直播为核心抓手打造流量新引擎 [11] - 联动各领域顶流大咖开展营销推广 [11] - 财务费用增长因国家存款基准利率下调导致利息收入下降 [11] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为26.70亿元、29.39亿元、31.56亿元 [16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.87亿元、13.40亿元、14.52亿元 [16] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.45元、0.51元、0.55元 [16]

股价与融资融券交易 - 8月27日公司股价下跌4.19% 成交额达9.42亿元 [1] - 当日融资买入1.74亿元 融资偿还1.32亿元 实现融资净买入4166.67万元 [1] - 融资融券余额合计10.77亿元 其中融资余额10.71亿元占流通市值4.71% 处于近一年90%分位高位水平 [1] - 融券余量79.86万股 融券余额693.16万元 处于近一年80%分位高位水平 [1] 主营业务与财务表现 - 公司主营业务为现场演艺业务和旅游服务业务 收入构成中杭州宋城旅游区占比25.36% 电子商务手续费12.56% 丽江千古情景区9.88% [2] - 2025年1-6月营业收入10.80亿元 同比减少8.30% 归母净利润4.00亿元 同比减少27.40% [2] - A股上市后累计派现24.12亿元 近三年累计派现9.17亿元 [3] 股东结构变化 - 股东户数8.62万户 较上期增加1.15% 人均流通股27328股 较上期减少1.14% [2] - 香港中央结算有限公司持股6551.63万股 较上期增加2514.12万股 位列第二大流通股东 [3] - 南方中证500ETF新进十大流通股东 持股2345.53万股 华安媒体互联网混合A退出十大流通股东 [3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入10.8亿元，同比下降8.3%，归母净利润4.0亿元，同比下降27.4% [1] - 第二季度营业总收入5.19亿元，同比下降16.06%，归母净利润1.53亿元，同比下降48.66% [1] - 毛利率65.72%，同比下降5.01个百分点，净利率38.09%，同比下降20.01个百分点 [1] 费用结构变化 - 三费总额（销售/管理/财务费用）1.46亿元，占营收比13.55%，同比增幅达37.57% [1] - 销售费用同比增加48.6%，主因广告投入增加 [2] - 财务费用同比上升85.78%，受存款基准利率下调影响导致利息收入减少 [2] 现金流与资本状况 - 每股经营性现金流0.28元，同比增长3.75%，每股净资产3.05元，同比增长5.61% [1] - 投资活动现金流净额同比增长32.98%，因购建固定资产支出减少 [2] - 筹资活动现金流净额同比下降88.13%，现金及等价物净增加额下降77.1%，主因股利分配增加 [2] 资产与负债结构 - 货币资金26.9亿元，同比下降14.61%，应收账款666.46万元，同比下降5.82% [1] - 有息负债1.11亿元，同比下降18.12%，偿债能力显示现金资产非常健康 [1][4] 历史业绩对比 - 公司近10年ROIC中位数12.75%，2024年ROIC为12.35%，2020年最低达-20.01% [3] - 上市以来14份年报中出现3次亏损，显示生意模式存在脆弱性 [3] 机构持仓动态 - 中欧养老产业混合A(3107.65万股)与富国中证旅游主题ETF(2040.86万股)等基金减仓 [5] - 中金新锐股票A(1086.89万股)等三只基金新进十大持仓，中欧睿见混合A(1578.47万股)等三只基金增仓 [5]

板块整体表现 - 旅游及景区板块整体下跌1.63%，显著弱于大盘（上证指数跌1.76%，深证成指跌1.43%）[1] - 板块内20只个股中仅2只上涨，18只下跌，下跌个股占比90% [1][2] - 板块主力资金净流出4.56亿元，但游资和散户资金分别净流入2.05亿元和2.5亿元 [2] 领涨个股表现 - 西藏旅游（600749）涨幅5.75%居首，成交额10.3亿元，成交量41.69万手 [1] - 天府文旅（000558）涨幅3.06%，成交额13.8亿元，成交量229.03万手 [1] - 两只上涨个股均获得主力资金净流入，天府文旅主力净流入7053.11万元（净占比5.11%），西藏旅游主力净流入4291.08万元（净占比4.17%）[3] 领跌个股表现 - 宋城演艺（300144）下跌4.19%领跌板块，成交额9.426亿元，成交量107.09万手 [2] - 曲江文旅（600706）下跌3.2%，祥源文旅（600576）下跌2.84%，西域旅游（300859）下跌2.67% [2] - 多只下跌个股遭遇主力资金净流出，其中九华旅游主力净流出1363.07万元（净占比-12.04%），桂林旅游主力净流出806.4万元（净占比-12.46%）[3] 资金流向特征 - 板块呈现主力资金流出而散户资金流入的分化态势，主力净流出4.56亿元，散户净流入2.5亿元 [2] - 资金集中流向少数个股，天府文旅获主力净流入7053.11万元，西藏旅游获主力净流入4291.08万元，凯撒旅业获主力净流入2058.59万元 [3] - 部分个股出现主力与游资资金流向背离，如九华旅游主力净流出1363.07万元但游资净流入1104.82万元 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入10.8亿元同比下降8.3% 归属于上市公司股东的净利润4亿元同比下降27.4% [1] - 销售费用7870万元同比增加48.6% 主要系广告投入增加所致 [1] - 2023年上半年和2024年上半年营收净利润均实现增长 但2025年营销投入未能延续增长态势 [6] 销售费用变化 - 销售费用持续攀升 2022年上半年815万元 2023年上半年1998万元同比增长145% 2024年上半年5296万元 2025年上半年7870万元 [1][3] - 营销策略从传统主题活动宣传发展为线上线下全渠道营销 包括微信微博小红书抖音快手等平台KOL联动及线下节点活动 [3] - 2025年新增网红孵化和职人直播策略 直播场次时长观看人数及总成交额大幅提升 [6] 项目运营状况 - 杭州千古情营收下滑0.48% 丽江千古情营收下滑12.60%毛利率降3.55个百分点 广东千古情营收下滑12.96%毛利率降6.04个百分点 [7] - 张家界千古情营收腰斩 净利润亏损扩大超160% 三亚丽江佛山项目营收净利双降 [2][8] - 杭州项目2019年营收超9亿元 2024年缩水至6.4亿元减少三分之一 三亚项目收入腰斩至不足2亿元 张家界项目下滑超40% [8] 行业竞争环境 - 面临多方位高饱和竞争 线下同质化产品低价竞争影响行业秩序 线上数字娱乐占领用户心智和时间 [7] - 行业竞争加剧导致客源分流侵蚀利润空间 消费者成熟度提升对演艺市场提出更高要求 [7][9] - 目标受众年龄段偏高且黏性不足 二次消费能力有限 在经济压力下容易出现明显下滑 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入10.8亿元同比下降8.3% 归属于上市公司股东净利润4亿元同比下降27.4% [1] - 销售费用7870万元同比增加48.6% 主要因广告投入增加所致 [1] - 轻资产输出业务收入确认减少和广告费用增加共同导致业绩下降 [1] 销售费用变化趋势 - 销售费用从2022年上半年815万元持续攀升 2023年同期增长145%至1998万元 2024年上半年增至5296万元 [1][2] - 2023年营销聚焦西安/杭州/上海项目主题活动 2024年开展线上线下全渠道营销 包括社交媒体精准投放和KOL联动 [2] - 2025年转向网红孵化和职人直播 直播场次/时长/观看人数及总成交额大幅提升 [2] 营销投入效果演变 - 2023年及2024年上半年营销投入曾推动营收与净利润增长 [3] - 2025年营销效果减弱 广告费用增加成为净利润下降27.4%的重要原因 [1][3] 主要项目经营状况 - 杭州/丽江/广东千古情景区营收分别下滑0.48%/12.60%/12.96% 后两者毛利率下降3.55/6.04个百分点 [4] - 张家界千古情营收腰斩且净利润亏损扩大超160% 三亚/丽江/佛山项目出现营收净利双降 [1][4] - 对比2019年水平：杭州项目营收从超9亿元缩水至6.4亿元（减少三分之一） 三亚项目收入腰斩至不足2亿元 张家界项目下滑超40% [4] 行业竞争环境 - 面临高饱和竞争：线下同质化产品低价竞争扰乱行业秩序 线上数字娱乐（短视频/影视/游戏等）抢占用户时间 [4] - 实景演出受众年龄段偏高且黏性不足 二次消费能力弱 在经济压力下易出现明显下滑 [5]

核心财务表现 - 营业收入107,965.23万元，同比下降8.30% [6] - 归母净利润39,956.35万元，同比下降27.40% [6] - 扣非净利润38,412.98万元，同比下降29.80% [6] - 经营活动现金流量净额72,210.05万元，同比增长3.84% [6] 景区运营表现 - 春节黄金周多个景区游客接待量和演出场次同比明显提升 [7] - 五一小长假景区总游客人数和门票收入同比大幅增长 [7] - 《宋城千古情》单日最高演出达22场，刷新所在地纪录 [7] - 通过内容升级、硬件提升和服务优化构建沉浸式体验场景 [7] 轻资产扩张进展 - 新签青岛"丝路千古情"和台州"东海千古情"两个轻资产输出项目 [9] - 项目将以演艺为核心打造文旅新地标 [9] - 一揽子服务费用将逐步确认收入 [9] - 项目服务"一带一路"建设，推动中外文化交流 [9] 营销创新举措 - 以网红孵化和职人直播为核心打造流量新引擎 [10] - 直播总成交额大幅提升，重构旅游分销价值链 [10] - 通过"姜太公钓鱼"事件营销实现社交裂变传播 [10] - 完成千古情音乐节、"旅游+戏剧"等暑期活动筹备 [10] 内容与硬件升级 - 外场演出通过升降台设计、道具创新实现观演布局优化 [11] - 打造"秦始皇飙哈雷"等创新演出场景 [11] - 广东万人剧院升级为开合剧场，提升天气适应性 [12] - 西安景区新增皮影街区，三亚景区重装升级多个打卡点 [12]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比下降8.3%至10.8亿元，归母净利润同比下降27.4%至4亿元，主要受轻资产输出业务收入确认减少和广告费用增加影响 [1] - 销售费用同比大幅增长48.6%至7870万元，但广告投入未能有效转化为营收和利润增长，反映营销效率下降 [1][2] - 主要千古情项目普遍出现业绩下滑，部分项目亏损扩大，行业竞争加剧导致客源分流和利润空间收窄 [1][3] 财务表现 - 营业收入10.8亿元（同比下降8.3%），归母净利润4亿元（同比下降27.4%） [1] - 销售费用7870万元（同比增加48.6%），主要因广告投入增加 [1] - 销售费用持续攀升：2022年上半年815万元，2023年上半年1998万元（同比增长145%），2024年上半年5296万元 [1] 业务运营 - 杭州千古情景区营收下滑0.48%，丽江下滑12.60%，广东下滑12.96% [3] - 丽江和广东项目毛利率分别下滑3.55和6.04个百分点 [3] - 张家界千古情营收腰斩，净利润亏损扩大超160%；三亚、丽江、佛山项目营收净利双降 [3] - 部分项目收入较2019年大幅缩水：杭州项目从9亿元降至6.4亿元（减少三分之一），三亚项目腰斩至不足2亿元，张家界项目下滑超40% [3] 市场竞争 - 行业面临高饱和竞争，线下同质化产品低价竞争扰乱行业秩序，线上数字娱乐（短视频、影视、游戏等）抢占用户时间和心智 [2] - 客源分流现象明显，消费者趋于成熟，对演艺市场提出更高要求 [3] - 目标受众年龄段偏高，消费黏性较低，二次消费能力弱，在经济压力下易出现明显下滑 [4] 营销策略 - 2023年聚焦西安、杭州、上海项目主题活动宣传 [2] - 2024年发展线上线下营销：线上覆盖微信、微博、小红书、抖音、快手等平台，联动KOL；线下策划春节主题活动及广东景区全渠道宣发 [2] - 2025年转向网红孵化和职人直播，形成网红矩阵，直播场次、时长、观看人数及成交额大幅提升 [2]