公司业务发展目标 - 公司今年收入增长目标为同比去年实现个位数增长[1] - 公司销售费用率预计趋近于近两年水平，短期下降的概率不高，但公司将调整内部结构，增加品牌建设费用，降低销售转化费用[2] 行业发展趋势 - 2023年中国VDS行业零售总规模实现双位数增长，此前几年均为个位数增长，行业将随国民健康意识提升、老龄化程度加深及消费者需求多元化进一步扩容[3] - 2023年中国维生素与膳食补充剂行业线上渠道占比56%，为行业新增人群的主要渠道[4] 公司渠道布局 - 公司坚持全渠道布局，将通过重点品类聚焦、打造差异化多货盘、发力新零售、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道竞争壁垒[4] - 公司将通过成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒体中台、会员数字化平台，强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长[4] 产品升级与创新 - 公司今年会针对两款主要产品蛋白粉和健力多进行迭代升级，其中健力多的升级产品已推出[5] - 公司首先关注品类赛道，在细分赛道拓展中再结合消费者偏好推出更多元化剂型的产品[6] 人才引进 - 公司主要引进电商、品牌事业部、渠道营销等业务部门的关键岗位人员[7] 监管环境 - 行业规范化发展是大方向，随着线上渠道相关法规陆续完善，将为合规企业的健康持续发展创造较好的条件[8] 海外布局 - 公司目前出海布局以lifespace品牌为主，已布局东南亚多个国家传统药店药妆渠道、跨境及本地电商渠道，目前体量尚较小[9]

行业环境与挑战 - 流量去中心化、渠道多样化、线上监管环境带来的挑战仍然存在，但行业规范化发展是大方向，相关法规完善将为合规企业创造更好条件 [2] - 医保管理趋严已成常态化 [2] 行业发展前景 - 从人均消费额、渗透率、人口老龄化趋势以及大健康政策背景等方面看，国内膳食营养补充剂行业仍有广阔增长空间 [2] - 基于处方外流等趋势，药店渠道会长期存在且具备增长潜力 [2] 公司战略与布局 - 坚持多品牌大单品全品类全渠道单聚焦战略，通过多品牌全渠道布局实现份额增长并保持龙头地位 [3] - 作为最早在药店渠道布局的VDS品牌，通过品类拓展、提升品牌赋能和服务等策略推动在药店渠道的增长 [2] 投入与产出 - 重视品牌建设，旗下各品牌媒介投放结构向中长线投资资源倾斜，增加A类（品牌建设）费用，降低P类（销售转化）费用 [3] - 今年公司收入增长目标是同比实现个位数增长，销售费用率尽量控制在过往两年差不多水平 [3] 营销相关问题 - 费用投放效率受多品牌策略及消费者需求多元化影响，投入与销售转化存在较大不确定性 [3] - 小红书是很好的品类教育平台，公司已合作多年 [3] 产品相关看法 - 消费者选择VDS产品主要基于健康诉求，公司先关注品类赛道，在细分赛道拓展中结合消费者偏好推出更多元化剂型产品 [3]

资金管理 - 2024年3月18日会议通过用不超18亿闲置募集资金现金管理议案[2] - 投资额度使用期限自审议通过日起12个月内[2] 账户开立 - 近日开立募集资金现金管理产品专用结算账户[2] - 开户机构为申万宏源和中信证券广州营业部[2] - 申万宏源账号2014081662，中信证券账号30300016522[2]

股票期权注销 - 2024年4月25日公司审议通过注销2019年部分已授予股票期权议案[2] - 3名激励对象到期未行权187,132份股票期权[2] - 董事会同意注销187,132份股票期权，近日办理完毕[2] - 注销符合规定，未行权不影响总股本及结构[3]

回购方案 - 2023年10月30日审议通过回购股份方案，资金1.5 - 3亿元[2] - 回购价格不超26元/股，期限不超12个月[2] 回购进展 - 截至2024年4月30日，累计回购15,736,987股，占比0.9252%[3] - 最高成交价18.07元/股，最低14.19元/股[3] - 支付总金额249,539,050.78元（不含交易费用）[3]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年一季报，营收26.46亿同比降14.87%，归母净利润7.27亿同比降29.43%，扣非归母净利润7.09亿同比降28.67%，与业绩预告一致符合市场预期 [5] - 维持盈利预测，预计24 - 26年归母净利润分别为19.9、22.5、25.0亿元，同比增长13.7%、13.2%、11.4%，对应EPS分别为1.17、1.32、1.47元，最新收盘价对应24 - 26年PE分别为13x、12x、11x [5] - 公司已完成销售及组织架构调整，按“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略布局，公众对健康关注度提升下长期成长可期 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2024年4月26日收盘价15.65元，一年内最高/最低24.58/14.18元，市净率2.1，息率5.75，流通A股市值17684百万 [2] - 2024年3月31日每股净资产7.42元，资产负债率13.59%，总股本/流通A股1701/1130百万，流通B股/H股为 - / - [3] 业绩情况 - 22Q1至24Q1收入复合增长7.73%，24Q1境内线下渠道收入17.22亿同比降7.55%，线上渠道收入9.09亿同比降26.53%，主品牌“汤臣倍健”收入15.45亿同降17.74%，大单品“健力多”收入3.73亿同比降2.06%，Life - Space国内产品收入1.2亿同比降29.48%，境外LSG营收2.53亿元同比降5.08% [6] - 24Q1毛利率69.9%同比降0.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为31.2%/4.8%/1.2%/ - 0.5%，分别同比 + 6.6pct/+1.4pct/+0.3pct/+0.0pct，净利率同比降6.61pct至27.17% [6] 财务预测 |项目|2023|2024Q1|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|9,407|2,646|10,334|11,314|12,346| |同比增长率（%）|19.7|-14.9|9.9|9.5|9.1| |归母净利润（百万元）|1,746|727|1,985|2,247|2,504| |同比增长率（%）|26.0|-29.4|13.7|13.2|11.4| |每股收益（元/股）|1.03|0.43|1.17|1.32|1.47| |毛利率（%）|68.9|69.9|69.0|69.5|69.9| |ROE（%）|14.4|5.8|15.4|16.4|17.2| |市盈率|15|/|13|12|11|[7] 股价催化剂 - 大单品增长超预期 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 汤臣倍健2024年一季报显示高基数下收入下滑、销售费用投入增加，但线上加速渗透、多品类共促增长，预计2024 - 2026年归母净利润分别为18.07/20.58/22.53亿元，增速3.48%/13.89%/9.45%，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公告2024年一季报，2024Q1实现总收入26.46亿元（-14.87%），归母净利7.27亿元（-29.43%），扣非归母净利7.09亿元（-28.67%） [3] 高基数下收入有所下滑，销售费用投入增加 - 高基数下一季度收入下滑，2024Q1收入同比-14.87%至26.46亿元（2023Q1收入同比+36.30%） [3] - 销售费用投入增加，2024Q1毛利率69.90%，同比-0.42pct，归母净利率27.46%，同比-5.67pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为31.20%、4.75%、1.19%、-0.47%，同比+6.58、+1.45、+0.28、-0.02pct [3] - 理财收益、政府补助减少，公允价值变动收益、其他收益增加，2024Q1公允价值变动收益/收入0.10%，同比+0.65pct，其他收益/收入0.46%，同比+0.32pct，投资收益/收入0.89%，同比-0.29pct，其他营业外净收入/收入0.23%，同比-1.11pct [3] 线上加速渗透，多品类共促增长 - 多品类共促增长，主品牌多组合产品策略拓展全品类空间，大单品健力多巩固地位，潜力大单品差异化成长，加大对Life Space资源投入巩固益生菌市场地位 [4] - 线上加速渗透，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下市占率，线上渠道市占率有提升空间，收入有望较快增长 [4] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为18.07/20.58/22.53亿元，增速3.48%/13.89%/9.45%，对应4月25日PE分别为15/13/12X（市值262亿元），维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万元)|7861.41|9406.81|10002.18|10944.58|11886.05| |收入同比 (%)|5.79|19.66|6.33|9.42|8.60| |归母净利润 (百万元)|1385.85|1746.31|1807.07|2058.12|2252.67| |归母净利润同比 (%)|-20.99|26.01|3.48|13.89|9.45| |ROE(%)|12.96|14.35|14.57|15.57|16.05| |每股收益 (元)|0.81|1.03|1.06|1.21|1.32| |市盈率 (P/E)|18.91|15.01|14.50|12.73|11.63| [5] 基本数据 - 52周最高 / 最低价（元）：24.34 / 14.84 - A股流通股（百万股）：1129.99 - A股总股本（百万股）：1700.85 - 流通市值（百万元）：17413.09 - 总市值（百万元）：26210.03 [6] 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|7304.28|8312.93|8602.37|9530.16|10573.56| |现金|2961.01|3327.40|2134.93|2596.45|2856.54| |应收账款|330.34|249.12|403.24|430.89|467.93| |其他应收款|23.48|85.72|60.82|57.55|74.32| |预付账款|229.19|188.02|157.50|171.09|188.30| |存货|898.91|989.07|995.49|1082.38|1168.35| |其他流动资产|2861.35|3473.60|4850.38|5191.80|5818.13| |非流动资产|5853.38|6785.09|7044.40|7204.62|7281.29| |长期投资|444.63|417.85|488.00|513.00|519.00| |固定资产|903.70|905.55|864.49|829.37|789.77| |无形资产|748.06|688.65|738.65|783.65|823.15| |其他非流动资产|3756.99|4773.05|4953.27|5078.61|5149.37| |资产总计|13157.67|15098.02|15646.77|16734.78|17854.85| |流动负债|2122.42|2463.07|2700.97|2949.29|3216.41| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款|366.92|426.57|457.05|496.49|539.56| |其他流动负债|1755.50|2036.50|2243.92|2452.80|2676.85| |非流动负债|279.00|392.55|435.79|421.63|416.66| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动负债|279.00|392.55|435.79|421.63|416.66| |负债合计|2401.42|2855.62|3136.77|3370.92|3633.07| |少数股东权益|62.96|75.40|108.87|146.53|187.77| |股本|1700.36|1700.82|1700.82|1700.82|1700.82| |资本公积|6113.50|6120.54|6120.54|6120.54|6120.54| |留存收益|2985.03|4417.96|4694.29|5487.45|6299.44| |归属母公司股东权益|10693.28|12166.99|12401.13|13217.33|14034.02| |负债和股东权益|13157.67|15098.02|15646.77|16734.78|17854.85| [9] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流净利润|1378.93|1411.26|2051.41|1778.75|701.59| |折旧摊销|213.63|226.81|188.68|189.17|200.01| |财务费用|-36.04|-55.74|-30.14|-25.97|-30.09| |投资损失|-190.55|-94.37|-122.50|-128.50|-133.90| |营运资金变动|-198.33|198.27|-830.10|-886.53|-817.32| |其他经营现金流|178.95|-2.31|-344.88|-163.20|-11.31| |投资活动现金流|-131.28|-1327.04|-389.00|606.82|170.53| |资本支出|244.78|1257.33|-327.81|-89.67|-39.06| |长期投资|24.44|111.00|162.34|66.77|65.35| |其他投资现金流|137.94|41.30|-554.47|583.91|196.82| |筹资活动现金流|-1227.30|-372.20|-1505.05|-1226.05|-1411.73| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |普通股增加|0.05|0.46|0.00|0.00|0.00| |资本公积增加|-60.68|7.04|0.00|0.00|0.00| |其他筹资现金流|-1166.68|-379.70|-1505.05|-1226.05|-1411.73| |现金净增加额|58.26|365.20|-1192.46|461.52|260.09| [9] 利润表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7861.41|9406.81|10002.18|10944.58|11886.05| |营业成本|2493.31|2926.56|3088.20|3354.67|3621.17| |营业税金及附加|76.86|93.11|98.02|100.69|109.35| |营业费用|3169.25|3859.08|4164.91|4487.28|4861.39| |管理费用|390.97|494.18|510.11|558.17|606.19| |研发费用|158.50|179.33|182.67|207.61|235.92| |财务费用|-36.04|-55.74|-30.14|-25.97|-30.09| |资产减值损失|-19.03|-12.55|-10.20|-10.99|-10.40| |公允价值变动收益|-177.85|51.21|49.13|46.50|43.55| |投资净收益|190.55|94.37|122.50|128.50|133.90| |营业利润|1609.30|2068.60|2166.77|2443.98|2669.63| |营业外收入|103.31|139.91|99.32|109.86|123.15| |营业外支出|7.82|12.58|10.84|10.42|11.28| |利润总额|1704.79|2195.93|2255.25|2543.42|2781.49| |所得税|293.53|417.18|414.71|447.64|487.60| |净利润|1411.26|1778.75|1840.54|2095.78|2293.90| |少数股东损益|25.41|32.44|33.47|37.66|41.23| |归属母公司净利润|1385.85|1746.31|1807.07|2058.12|2252.67| |EBITDA|1786.89|2239.67|2325.31|2607.17|2839.55| |EPS（元）|0.82|1.03|1.06|1.21|1.32| [9] 会计年度相关指标 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (%)|5.79|19.66|6.33|9.42|8.60| |营业利润 (%)|-20.60|28.54|4.75|12.79|9.23| |归属母公司净利润 (%)|-20.99|26.01|3.48|13.89|9.45| |获利能力| | | | | | |毛利率 (%)|6

业绩总结 - 汤臣倍健2024年一季度营业收入为26.5亿元，同比下降14.9%[1] - 24Q1归母净利润为7.3亿元，同比下降29.4%[1] - 公司销售费用率提升，归母净利率达到27.46%，同比下降5.67%[1] - 汤臣倍健2026年预计营业收入将达到121.18亿元，较2022年增长54.4%[2] - 2026年预计净利润为24.99亿元，较2022年增长77.3%[2] - 公司2026年预计每股收益为1.46元，较2022年增长78.0%[2] - 2026年预计ROE为16.6%，较2022年提升3.6个百分点[2] - 公司2026年预计资产负债率为17%，维持在较低水平[2] 公司展望 - 汤臣倍健2026年预计营业收入将达到121.18亿元，较2022年增长54.4%[2] - 2026年预计净利润为24.99亿元，较2022年增长77.3%[2] - 公司2026年预计每股收益为1.46元，较2022年增长78.0%[2] - 2026年预计ROE为16.6%，较2022年提升3.6个百分点[2] - 公司2026年预计资产负债率为17%，维持在较低水平[2] 公司信息 - 光大证券股份有限公司是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一[7] - 光大证券股份有限公司是中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一[7] - 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 汤臣倍健发布2024年第一季度报告，营收26.46亿元同比14.87%，归母净利润7.27亿元同比 - 29.43%；高基数扰动下收入端承压，费投加大布局未来；公司为国内VDS行业龙头，短期战略转型有阵痛，中长期老龄化背景下有望持续受益 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 高基数扰动，收入端承压 - 24Q1主品牌“汤臣倍健”收入15.45亿元同比降17.74%，大单品健力多收入3.73亿元同比下滑2.06%，益生菌国内品牌Life - space营收1.20亿元同比降29.48%，海外品牌LSG营收2.53亿元同比降5.08%（澳元口径0.54亿澳元同比下滑4.74%） [2] - 24Q1线下渠道收入17.22亿元同比下滑7.55%，线上渠道收入9.09亿元同比下滑26.53%；23Q1消费场景修复等使保健品终端需求走强，汤臣营收及利润高双位数增长，高基数致24Q1数据疲软，免疫相关主品牌及益生菌下滑大；撇除高基数，相较2022Q1收入端增16.04%，主品牌/健力多/life - space同比分别 + 19.58%/-10.98%/23.71% [2] 费投加大，布局未来 - 24Q1公司毛利率69.90%同比 - 0.42pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率为31.20%/4.75%/1.19%，同比 + 6.57/1.45/0.28pct，净利率27.17%同比 - 6.61pct [3] - 销售费用率走高或因线上渠道费用投放加大及终端活动增加；加大线上投流虽使费用短期承压，但为战略转型必经之路，后续有望转化为收入 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2024 - 2026年收入为103.21/113.51/124.71亿元，同比增速分别为 + 9.72%/9.98%/9.87%，归母净利润为19.39/21.67/24.23亿元，同比增速分别为10.97%/11.84%/11.81%，EPS分别为1.14/1.27/1.42元/股 [4] - 给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.79元，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7861|9407|10321|11351|12471| |增长率（ %）|5.79%|19.66%|9.72%|9.98%|9.87%| |EBITDA （百万元）|1882|2367|2744|3062|3411| |归母净利润（百万元）|1386|1746|1938|2167|2423| |增长率（%）|-20.99%|26.01%|10.97%|11.84%|11.81%| |EPS（元/ 股）|0.81|1.03|1.14|1.27|1.42| |市盈率（P/E）|19.1|15.2|13.7|12.2|10.9| |市净率（ P/B ）|2.5|2.2|2.0|1.9|1.8| |EV/EBITDA|18.1|10.5|7.9|6.7|5.7| [5] 基本数据 - 总股本/流通股本(百万股 )为1,700.85/1,129.99，流通A股市值(百万元 )为17,582.59，每股净资产 (元)为7.15，资产负债率 (%)为18.91，一年内最高/最低(元 )为24.58/14.18 [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司2022 - 2026E的财务情况，包括货币资金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营、投资、筹资活动现金流等情况；还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级。[1] 报告的核心观点 1) 高基数下收入承压延续,线上渠道降幅较大。主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别同比-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%。线下收入同降约 7.55%至 17.2 亿元,线上高基数下同降 26.5%至 9.1 亿元。[1] 2) 品牌投入增加主导,叠加规模效应弱化,业绩降幅较大。毛利率同减 0.4pcts 至 69.9%,销售费用率同增 6.6pcts 至 31.2%,管理/研发费用率分别同增 1.4/0.3pcts 至 4.7%/1.2%。归母净利润同降 29.4%至 7.3 亿元。[1] 3) 年内节奏前低后高,费用维持高位,稳步强化中长期竞争力。预计年内销售端有望逐步向好,利润端短期销售费用支出保持高位。公司通过产品配方升级、费用结构向品牌宣传倾斜并控制投流力度、并建立主品牌与大单品事业部以优化全周期管理,着力塑造中长期差异化优势。[1] 财务数据总结 1) 2024年一季度营业总收入26.5亿元,同比下降14.9%。归母净利润7.3亿元,同比下降29.4%。[1] 2) 2024年-2026年EPS预测分别为1.03元、1.14元、1.25元,对应PE为15倍、14倍、12倍。[2] 3) 2023年-2026年营业收入增速分别为19.7%、5.3%、9.1%、8.5%,归母净利润增速分别为26.0%、0.4%、10.1%、10.4%。[2] 4) 2023年-2026年毛利率分别为68.9%、69.5%、69.9%、69.9%,净利率分别为18.9%、18.0%、18.2%、18.5%。[2]