**涉及的公司与行业** * **公司**：中际旭创 (Innolight, 300308.SZ)，一家专注于光模块（光收发器）的制造商 [1][2] * **行业**：光通信行业，具体涉及高速光模块（如800G、1.6T、3.2T）和硅光（SiPh）技术 [1][2][5][10] **核心财务表现与运营数据** * **2025年第四季度业绩**：营收同比增长102%至132.35亿元人民币，净利润同比增长158%至36.65亿元人民币，均超出市场预期 [1][2][4] * **2025年全年业绩**：营收同比增长60%至382.40亿元人民币，净利润同比增长109%至107.97亿元人民币 [2][4] * **毛利率显著提升**：4Q25毛利率同比提升9.4个百分点至44.5%，主要得益于800G及以上高速产品、硅光产品占比提升，以及良率和成本改善 [1][2][4] * **销量与均价双升**：2025年光模块销量达2109万只，同比增长45%；平均售价（ASP）同比增长13%至1776元人民币 [2] * **产能利用率高**：2025年产能利用率达85%，同比提升11个百分点 [2] * **业务高度外向**：光模块业务海外销售占比达92% [2] **2026年展望与经营策略** * **毛利率目标**：2026年全年毛利率目标为稳定并逐步上升，但第一季度可能因新定价方案和汇率影响而出现波动 [1][8] * **产能扩张**：将在2025年2806万只产能基础上继续扩充，以满足强劲需求 [1] * **研发投入**：将进一步增加研发投资，用于新技术开发 [1] * **现金流重点**：2026年关键现金流出项包括为满足客户订单的产能扩张资本支出、关键物料和组件备货以及研发投资 [8] * **供应紧张应对**：供应紧张状况将持续，公司将通过增加采购库存、与上游供应商签订长期协议以及引入更多新供应商来应对，并有信心按计划提升出货和营收 [6] **技术与产品路线图** * **2027年需求展望**：管理层认为2027年行业需求已相当清晰，由云服务提供商和计算系统解决方案提供商驱动，1.6T产品需求将非常强劲，800G需求也将实现确定性的同比增长 [1][5] * **下一代技术进展**：公司目前同时在进行3.2T EML和硅光-薄膜铌酸锂（SiPh-TFLN）光模块的开发 [10] * **新产品时间表**：NPO/OCS/XPO等规模化产品的需求最早将在2027年出现，2026年仅为准备阶段 [9] **市场竞争与客户关系** * **市场份额稳定**：公司在主要客户处的市场份额非常稳定 [1][10] * **竞争格局**：有部分新供应商进入了少数客户供应链，但占比不大 [10] **其他重要信息** * **评级状态**：花旗对该公司的评级为“暂停”（Rating Suspended）[3][11] * **关联披露**：花旗正在就一项涉及中际旭创的待定并购交易为Terahop提供咨询，并且在过去12个月内与中际旭创存在投资银行及其他业务关系 [16][17][18]

**中际旭创电话会议纪要关键要点** **一、 行业与公司概况** * 纪要涉及公司为**中际旭创**，行业为**光通信/光模块**，主要服务于**CSP（云服务提供商）及算力系统商**[2] * 行业需求展望积极，**2027年需求可见度极高**，主要驱动力来自AI算力基础设施[2][4] **二、 需求与市场展望** * **1.6T产品**：预计在**2027年将迎来非常强劲的增长**[2][4] * **800G产品**：需求**持续向上**[2] * **Scale Cross场景**（AI算力集群互联）：市场增速非常快，**未来5年年均复合增长率预计超过70%**，公司已有出货经验和技术储备[2][7] * **竞争格局**：公司在**800G和1.6T市场的份额预计保持稳固**，主要客户供应体系未发生重大变化，二线及海外厂商扩产影响有限[2][9] **三、 产能与交付** * **产能规划**：**2025年实现年化产能超2,800万只**，**2026年产能将有较大提升**[2][4] * **物料供应**：**光芯片、法拉第旋转片等物料持续偏紧**，短期无缓解拐点[2][3][10] * **应对措施**：公司物料准备较为充足，措施包括加大采购、与供应商签署保障协议、积极导入新供应商[3][7] * **交付影响**：物料紧张不等于业绩不及预期，公司相关工作能保障出货量和交付能力维持在良好水平[7] **四、 财务与毛利率** * **毛利率趋势**： * **2025年第四季度为年度高点**[2][4] * **2026年第一季度**受产品价格年度更新等因素影响，单季毛利率可能出现波动，但幅度不大[2][4] * **2026年全年**目标是在2025年基础上**保持稳中有升**[2][4] * **所得税率**： * **2025年下半年**税率上升至约**15%**（高于上半年的11-12%），部分原因是部分主体被认定为国家重点软件企业，享受10%优惠税率并进行追溯调整[5] * **2025年起**，受**Pillar 2全球最低税负规则**影响，按**15%** 计提所得税，其中**大部分为账面计提而非实际缴纳**[2][6][7] * **2026年**，只要Pillar 2规则持续生效，将继续按**15%** 税率计提[7] * **现金流与投资**： * **2025年经营性现金流净额增长显著**[8] * **2026年**现金将主要用于**产能扩建、关键物料储备、加大研发投入**，仍需部分外部融资支持[8] * **子公司利润**：子公司TerraHope在**2025年实现净利润约23.8亿元（折合近3亿美元）**，但在上市公司合并利润中占比较低，**2026年预计趋势不变**[8] **五、 技术与产品进展** * **3.2T技术路线**：公司将覆盖所有主流路线，包括**单波400G EML方案**以及**硅光加薄膜铌酸锂方案**，正在持续开发和完善中[2][9] * **新产品**（NPU、OCS、XPU等）：在OFC展出后引起客户浓厚兴趣，正与客户深入交流并安排送样，**部分基于新应用场景的产品需求最快将在2027年开始出现**[4] * **相干模块**（用于Scale Cross）：公司有良好技术储备和传统DCI产品出货经验，能迅速切入市场并提供多种方案[7] **六、 运营与风险应对** * **汇率风险**：针对2026年第一季度美元对人民币汇率承压，公司采取在汇率高点结汇、运用远期产品等工具进行风险对冲，目标是将**已实现的汇兑损益控制在小且合理的水平**[3] * **研发投入**：公司持续加大研发投入，**绝对金额在过去几年中增长显著**，尽管研发费用率因收入快速增长有所下降[4][5] * **海外产能**：当前产能建设**主要以泰国基地为主**，对于在北美建厂的问题未予明确回应[9]

报告投资评级 - **买进 (Buy)** [1][4] 报告核心观点 - **AI高景气推动业绩增长，1.6T出货进展顺利**：报告认为，受益于终端客户对算力基础设施的强劲投入，公司产品出货实现较快增长，高速光模块占比持续提高，2025年业绩实现高增长，预计2026年伴随1.6T加速出货及硅光方案缓解物料紧缺，业绩有望持续高增长[5] - **公司为全球光模块龙头，技术领先地位稳固**：公司在光模块领域占据全球龙头地位，800G市占率连续两年全球第一，1.6T产品已开始逐步上量，硅光技术储备充足并拥有自研芯片，有望在AI需求高企时代维持行业龙头地位[5] - **未来盈利能力有望进一步提升**：2025年第四季度毛利率环比提升至44.48%，主要受益于高速光模块占比提升。随着1.6T产品在2026年大规模销售及硅光产品加速出货（整体占比已超一半），未来几个季度盈利能力仍有提高空间[5] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩强劲增长**：2025年公司实现营收382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.99亿元，同比增长108.81%。其中第四季度归母净利润36.65亿元，同比增长158.28%[5] - **2025年第四季度盈利质量分析**：第四季度毛利率为44.48%，环比增长1.69个百分点；净利率为30.30%，环比下降2.27个百分点，主要受控股子公司君歌电子亏损7000-8000万元影响。此外，报告期内计提存货及应收账款信用减值合计1.13亿元，股票激励等项目减少净利润2.23亿元，汇兑损失2.7亿元，而投资收益及公允价值变动收益合计增加净利润2.96亿元[5] - **未来三年盈利预测**：预计公司2026-2028年净利润分别为246.12亿元、415.16亿元、516.87亿元，同比增长率分别为127.95%、68.68%、24.51%。对应每股收益(EPS)分别为22.15元、37.36元、46.52元[5][7] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率(P/E)分别为26倍、15倍、12倍[5][7] 公司业务与市场地位 - **产品高度集中于光通信**：公司产品组合中，光通信收发模块占比高达97.95%[2] - **全球光模块龙头，市占率领先**：公司是算力产业核心领域光模块的全球龙头，800G产品市占率连续两年位居全球第一[5] - **新技术进展顺利**：1.6T光模块产品已开始逐步上量，将带动新一轮营收增长。公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片，硅光产品整体占比已超过一半[5] 公司基本资讯与市场数据 - **股价与目标价**：报告发布日（2026年4月1日）前一日A股收盘价为569.41元，报告给予目标价650元[1][2] - **市值与股本**：公司A股市值为6294.82亿元，总发行股数为1111.12百万股[2] - **近期股价表现**：过去一个月股价上涨1.0%，过去三个月下跌9.9%，过去一年大幅上涨487.5%[2] - **估值比率**：股价/账面净值为21.26倍，每股净值为26.79元[2] - **股东结构**：主要股东为山东中际投资控股有限公司，持股10.93%。机构投资者中，一般法人占流通A股比例为48.2%[2]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：券商金股组合（全部金股）**[12] * **模型构建思路**：汇总全市场多家券商每月初发布的十大金股，构建一个代表分析师集体智慧的投资组合[12]。 * **模型具体构建过程**： 1. 数据收集：统计全市场36家券商发布的月度金股[13]。 2. 股票池处理：对收集到的金股进行去重，得到最终的股票列表[13]。 3. 组合构建：以去重后的全部金股作为投资组合[17]。 4. 权重设置：组合内部按照各家券商的推荐次数进行加权[17]。 2. **模型名称：券商金股组合（新进金股）**[13][17] * **模型构建思路**：在全部券商金股中，筛选出相对于上个月为新推荐的股票，构建组合。基于历史研究发现新进金股收益表现更优[22]。 * **模型具体构建过程**： 1. 股票分类：将全体金股按照相对上月是否新进，分为新进金股和重复金股两类[13]。 2. 组合构建：选取新进金股类别中的所有股票构成组合[17]。 3. 权重设置：组合内部按照各家券商的推荐次数进行加权[17]。 3. **模型名称：券商金股组合（重复金股）**[13][17] * **模型构建思路**：在全部券商金股中，筛选出上个月也被推荐过的股票，构建组合[13]。 * **模型具体构建过程**： 1. 股票分类：将全体金股按照相对上月是否新进，分为新进金股和重复金股两类[13]。 2. 组合构建：选取重复金股类别中的所有股票构成组合[17]。 3. 权重设置：组合内部按照各家券商的推荐次数进行加权[17]。 4. **模型名称：开源金工优选金股组合**[22] * **模型构建思路**：结合历史研究结论，在新进金股样本池中，使用业绩超预期因子（SUE因子）进行优选，构建增强型金股组合[22]。 * **模型具体构建过程**： 1. 确定样本池：以每月的新进金股作为初始股票池[22]。 2. 因子选股：在样本池中，使用业绩超预期因子（SUE因子）进行排序，选择排名靠前的股票[22]。 3. 组合构建：选取SUE因子排名前30的金股构成最终组合[22]。 4. 权重设置：组合内部按照各家券商的推荐次数进行加权[22]。 5. **因子名称：业绩超预期因子（SUE因子）**[22] * **因子构建思路**：该因子用于衡量上市公司实际发布的业绩是否超过市场普遍预期，通常认为业绩超预期的股票未来有更好表现[22]。 * **因子具体构建过程**：报告中未提供SUE因子的具体计算公式和构建细节，仅提及该因子在新进金股组合中具有优异的选股能力，并被用于构建“开源金工优选金股组合”[22]。 模型的回测效果 （数据区间：年化收益率、年化波动率、收益波动比、最大回撤为2017年1月1日至2026年3月31日；3月收益率和2026年收益率截至2026年3月31日）[20][24] 1. **全部金股组合**：3月收益率-8.4%，2026年收益率0.0%，年化收益率13.5%，年化波动率23.4%，收益波动比0.58，最大回撤42.6%[20] 2. **新进金股组合**：3月收益率-8.6%，2026年收益率1.7%，年化收益率16.2%，年化波动率23.9%，收益波动比0.68，最大回撤38.5%[20] 3. **重复金股组合**：3月收益率-8.2%，2026年收益率-1.4%，年化收益率11.2%，年化波动率23.5%，收益波动比0.47，最大回撤45.0%[20] 4. **开源金工优选金股组合**：3月收益率-9.1%，2026年收益率5.0%，年化收益率23.3%，年化波动率25.1%，收益波动比0.93，最大回撤24.6%[24] 基准指数回测效果 （数据区间：年化收益率、年化波动率、收益波动比、最大回撤为2017年1月1日至2026年3月31日；3月收益率和2026年收益率截至2026年3月31日）[20][24] 1. **沪深300指数**：3月收益率-5.5%，2026年收益率-3.9%，年化收益率3.1%，年化波动率20.8%，收益波动比0.15，最大回撤40.6%[20][24] 2. **中证500指数**：3月收益率-12.0%，2026年收益率2.0%，年化收益率2.4%，年化波动率23.9%，收益波动比0.10，最大回撤37.5%[20][24]

核心观点 - 市场经过调整后，中国股市正出现重要的底部与击球点，当前是积极布局中国资产的时机 [4][11] - 稳定是中国经济与股市的底色，中国市场在全球比较中具有更低的风险评价和稀缺的确定性 [4][12] - 中国经济转型与积极的产业进展是打破“滞胀”叙事的关键，也是股市“转型牛”的根基，看好科技制造与稳定内需 [4][13] 大势研判与市场观点 - 中国能源消费油气占比低于30%，显著低于全球平均水平，能源韧性较强，即使油价中枢达100-120美元/桶，对全A股盈利冲击总体可控 [4][11] - 中国拥有相对稳定的安全形势、经济社会和完备的供应链体系，2026年转型与资本支出将提速，稳定投资的政策部署有望打破滞胀风险叙事 [4][11] - 海外长期资本正重新审视中国的产业优势与偏低的配置之间的错位，市场调整反而是机会 [4][11] - 中国资产与全球资产低相关，具有风险分散价值，中国特色稳市机制的完善有助于吸引全球资本 [4][12] - 2026年中国经济政策重心以内需为主导，采取扩张性财政政策，内需企稳有望对冲全球需求回落 [4][12] 行业配置与投资主线 - **金融与稳定板块**：作为市场稳定器，高股息率具有配置价值，推荐银行、电力、高速 [4][14] - **科技制造与能源转型**： - 中国在资本品与设备类公司具有全球竞争力与成本优势，受益于能源冲击与转型，推荐电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [4][14] - AI应用爆发与推理成本下降为渗透各行业埋下伏笔，2026年科技国产替代有望加速投入，推荐半导体、通信设备、机械设备 [4][13][14] - **内需价值**：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐建材、建筑、酒店、大众品 [4][14] 4月金股组合与重点公司观点 - **海外科技 (腾讯控股)**：作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，2025Q4营收1944亿元同比增长12.7%，经调整净利润647亿元同比增长17.0% [8][21][22] - **电子 (寒武纪)**：专注于AI芯片，受益于自主可控趋势，2025Q3营收17.27亿元，同比大幅增长1332.52% [8][29][30] - **通信**： - 光互联在AI基建中是斜率较高的方向，2026年Scale up场景需求将打开新市场 [34] - **中际旭创**：2025年归母净利润预告98-118亿元，同比增长89.50%-128.17%，受益于高速光模块需求 [8][39][40] - **亨通光电**：在手订单饱满，能源互联与海洋通信在手订单超270亿元，并在500KV海缆和空芯光纤取得突破 [8][44][45][46] - **电新 (宁德时代)**：锂电池需求旺盛，2025Q3动储总出货量约180GWh，同比增长33%，归母净利润185亿元同比增长41.2% [8][53][54] - **计算机 (聚水潭)**：中国最大的电商SaaS ERP供应商，2024年营收9.10亿元，LTV/CAC比率达9.3，AI能力深度嵌入客户运营体系 [8][62][63][64] - **机械**： - **科瑞技术**：2025年前三季度归母净利润2.47亿元同比增长49.79%，泛半导体与光模块设备业务成为新增长点 [8][70][71][72] - **长盈精密**：筹划发行H股推进国际化，机器人精密部件业务已进入全球头部客户供应链 [8][74][75] - **军工 (航宇科技)**：航空航天锻件龙头，配套国内外主流航发型号，预计2026年归母净利润3.33亿元 [8][82][83] - **医药**：持续推荐创新药械产业链，维持对恒瑞医药、药明康德、康方生物等公司的增持评级 [85] - **有色 (金诚信)**：成功转型“矿服+资源”双轮驱动，预测2026年EPS为5.42元 [8][93] - **内需相关**： - **农业银行**：作为高股息代表，总市值约2.29万亿元，2026年预测PE为8倍 [8][10] - **东方雨虹**：受益于内需企稳与稳定投资政策 [8] - **锦江酒店**：直营业务进入改善区间，低基数下业绩有望高增 [8] - **海天味业**：分红大幅提升，员工持股彰显信心 [8] 产业趋势与催化剂 - **AI与算力**：Agent应用（如Claude Cowork）落地降低使用门槛，将驱动CPU需求加速增长 [24][25][26]；国内日均Token调用量已从2024年初的1000亿飙升至2026年3月的140万亿 [59] - **能源转型**：欧洲天然气价格暴涨刺激分布式光储需求，国内新能源与资本品出海有望迎来新突破 [4][49][50] - **高端制造**：特斯拉得州机器人工厂开工建设，目标2027年达成千万台Optimus产能；SpaceX上市预期升温，估值达1.75万亿美元 [66][67] - **商业航天**：力箭二号火箭成功首飞，我国500公里太阳同步轨道运载能力达8吨，商业航天产业化有望在“十五五”期间加速 [77][78][79]

核心观点 - 中国3月制造业PMI大幅反弹，产需两端改善，原材料价格飙升推动PPI通缩压力显著缓解，但报告认为这并非需求全面复苏，而是走出通缩的第一步，并将第一季度GDP增长预期从4.5%上调至4.8% [2][5] - 全球市场表现分化：A股与港股调整，日韩市场承压，欧洲股市技术性反弹但3月整体表现不佳，美股则在季度末因美伊局势缓和信号大幅反弹 [2][4] - 大宗商品方面，受中东局势可能缓和影响，油价自高位回落，但3月累计涨幅巨大；黄金在避险买盘推动下反弹，但整月仍录得显著跌幅 [4] 宏观经济与市场表现 - **中国经济数据**：中国3月制造业PMI大幅反弹，产需两端大幅改善，库存周期及进出口订单回升，原材料采购价格和出厂价格升至近五年高位 [2] - **全球股市表现**： - 港股：恒生指数微涨0.15%，恒生科技指数跌0.86%，恒生金融指数年内上涨3.23%，恒生地产指数年内上涨10.87% [2][3] - A股：上证综指跌0.80%，深证综指跌1.71%，创业板指跌2.70%，两市成交额升至2万亿元以上 [2][4] - 美股：道指涨2.49%，标普500涨2.91%，纳指涨3.83%，录得近一年来最佳单日表现 [2][4] - 日韩：韩国综指单日下跌4.3%，创2008年以来最差月度表现之一；日元逼近160兑1美元 [4] - **债券与商品**：美国10年期国债收益率降至约4.31%；布伦特原油6月合约回落至103.97美元/桶，但3月累计大涨约64%；黄金反弹逾3%至4652美元/盎司附近 [4] 公司点评 - **舜宇光学 (2382 HK)**： - 2025年下半年营收/净利润同比增长21%/85%至人民币236亿元/30亿元 [5] - 管理层指引2026年营收/净利润同比增长不低于7%/7%，由智能手机业务营收同比增长5-10%及物联网业务营收同比增长60%驱动 [5] - 目标价调整为82.99港元，基于20.0倍2026年预期市盈率，维持“买入”评级 [5] - **永达汽车 (3669 HK)**： - 2025年下半年收入同比下降15%至人民币275亿元，整体毛利率降至7.0%的历史低点，全年计提减值约49亿元 [5] - 预计2026年新车综合毛利率将从2025年的0.1%回升至0.3% [6] - 目标价从2.5港元下调至1.8港元，基于10倍2027年预期市盈率，维持“买入”评级 [6] - **三生制药 (1530 HK)**： - 2025年营收177亿元人民币，同比增长94.3%，主要得益于来自辉瑞的94亿元人民币授权收入，但产品销售额同比下降10.3%至80亿元人民币 [6][7] - 辉瑞正在全球快速推进707项目，已注册十项全球临床试验，其中七项已开始入组，预计2026年还将新增两项III期试验 [8] - 目标价从37.43港元调整为34.87港元，基于DCF模型，维持“买入”评级 [10] - **康龙化成 (300759 CH)**： - 2025年收入同比增长14.8%至人民币141.0亿元，non-IFRS经调整净利润同比增长13.0%至18.2亿元 [10] - 2025年来自全球top20药企客户的收入同比强劲增长29.4%，新签订单同比增长超14% [11][12] - 2026年3月与礼来达成小分子GLP-1药物Orforglipron的制剂商业化生产合作协议，礼来将投资2亿美元支持技术能力建设 [13] - 目标价上调至人民币39.0元，维持“买入”评级 [14] - **中际旭创 (300308 CH)**： - 2025财年收入同比增长60%至人民币382亿元，净利润同比增长109%至人民币108亿元，毛利率由FY24的34.7%提升至42.6% [14] - 第四季度收入同比增长102%、环比增长30%，毛利率提升至44.5% [14] - 目标价维持在人民币707元，基于28倍2026年预期市盈率，维持“买入”评级 [14] - **豪威集团 (603501 CH)**： - 2025财年收入同比增长12.1%至人民币289亿元，净利润同比增长21.7%至人民币40亿元，毛利率由29.4%提升至30.6% [15] - 管理层指引2026年第一季度收入为人民币62亿至65亿元，中值对应同比下降2.3% [15] - 目标价从173元调整至人民币136元，基于33.0倍2026年预期市盈率，维持“买入”评级 [15][16] - **英诺赛科 (2577 HK)**： - 2025财年收入同比增长46.4%至人民币12亿元，毛利率由FY24的-19.5%转正至FY25的7.3% [16] - 截至2025年晶圆月产能已达到2万片，并与英伟达、谷歌等AI客户在800VDC电源架构方面深入合作 [16] - 目标价从49港元调整为75港元，基于35倍2030年预期市盈率，维持“买入”评级 [16]

公募基金2025年年报核心观点 - 主动基金布局方向与市场热点高度吻合，基金大幅增持的股票涨幅明显 [2] - 近一年公募基金持有人结构总体趋于平稳，机构投资者偏好大盘风格基金，持仓沪深300ETF已接近1.1万亿元 [2] - 费率改革初显成效，2025全年公募基金各项费用合计2534.26亿元，折算后总费率为0.67%，相比去年同期明显回落 [2] 资产配置 主动基金持股 - 主动基金前三大重仓股所属行业为信息技术和工业 [4] - 中际旭创为主动基金第一大重仓股，持股总市值达883.90亿元，被1959只基金持有 [4][5] - 宁德时代、新易盛、腾讯控股、紫金矿业、阿里巴巴-W、寒武纪、立讯精密、贵州茅台、阳光电源、美的集团位列主动基金持股总市值前十 [5][6] - 信息技术行业在主动基金前20大重仓股中占据主导地位 [5][6] 被动基金持股 - 被动基金前三大重仓股分别为宁德时代、贵州茅台和中际旭创 [7] - 宁德时代为被动基金第一大重仓股，持股总市值达1128.12亿元 [8] - 贵州茅台、中际旭创、中国平安、寒武纪、紫金矿业、中芯国际、新易盛、东方财富、招商银行位列被动基金持股总市值前十 [8][9] 港股配置 - 港股是公募基金重要配置方向，主动基金前三大重仓港股市值均超过200亿元 [10] - 主动基金持有港股前三名为腾讯控股（658.89亿元）、阿里巴巴-W（412.13亿元）、中芯国际（249.85亿元） [12] - 被动基金持有港股前三名为腾讯控股（317.24亿元）、阿里巴巴-W（296.77亿元）、小米集团-W（275.06亿元） [14][15] 基金持股集中度与变动 - 按持股占流通市值比统计，持股占比高的股票大部分在2025年有显著涨幅 [16] - 恒勃股份基金持股占流通市值比最高，达49.43%，其2025年股价上涨527.03% [17] - 鼎泰高科、涛涛车业、浙江荣泰、新易盛等持股占比较高的公司，2025年股价涨幅均超过294% [17][18] - 2025年公募基金大幅增持比例靠前的股票涨幅明显 [19] - 恒勃股份持股占比增加31.81%，鼎泰高科增加30.78%，灿芯股份增加28.58% [20] - 持股占比增加前20的股票中，福赛科技、开普云、利通科技2025年股价涨幅分别达297.26%、337.76%、217.20% [21] - 部分股票基金持股占流通市值比出现下降，如德科立下降36.31%，潍柴重机下降27.99%，海光信息下降27.69% [22][23] FOF基金持仓 - FOF重仓的基金普遍以债券基金为主 [24] - FOF重仓基金前20名中，海富通中证短融ETF持仓市值最高，达59.80亿元，被119只FOF持有 [25] - 在剔除本公司FOF持有后，获FOF资金流入前三的基金公司为海富通基金（68.73亿元）、易方达基金（65.88亿元）、富国基金（59.57亿元） [27][28][29] 持有人结构 总体结构 - 近一年公募基金持有人结构趋于平稳，截至2025年底，机构持有公募基金占比达45.72% [31] 各类基金持有人结构 - 机构投资者是债券型基金的主要持有人，机构持有占比为82.87% [34] - FOF、混合型和货币型基金主要由个人投资者持有，个人持有占比分别为92.20%、78.83%和75.27% [34] 机构持有基金明细 - 机构持有沪深300ETF市值已接近1.1万亿元 [37] - 机构持有股票被动指数型基金市值前三为华泰柏瑞沪深300ETF（3843.49亿元）、易方达沪深300ETF（2928.71亿元）、华夏沪深300ETF（2268.78亿元） [38] - 机构持有主动股混型基金市值前三为中欧红利优享A（115.52亿元）、工银价值精选A（89.89亿元）、大成高鑫A（88.68亿元） [41] - 机构持有股票指数增强型基金市值前三为海富通沪深300指数增强A（25.42亿元）、嘉实中证半导体增强A（25.34亿元）、博道沪深300指数增强A（19.23亿元） [43] - 机构持有债券型基金市值前三为博时中证可转债及可交换债券ETF（511.95亿元）、中银丰和定期开放（485.07亿元）、海富通中证短融ETF（483.67亿元） [45][46] - 基金内部人持有基金资产净值规模接近170亿元 [47] 费用支出 总体费用 - 2025年股市交易量增长明显，全年公募基金各项费用合计较2024年同期增加57.48亿元至2534.26亿元 [51] - 按合计费用占基金在管规模比计算的2025年基金全年总费率为0.67%，在降费政策后持续回落 [51] 基金公司费用收入与支出 - 管理费收入前三的基金公司为易方达（84.33亿元）、华夏基金（71.09亿元）、广发基金（62.62亿元） [54] - 客户维护费支出前三的基金公司为易方达（25.51亿元）、广发基金（18.66亿元）、华夏基金（17.28亿元） [56][57] - 销售服务费支出前三的基金公司为天弘基金（24.02亿元）、易方达（17.60亿元）、华夏基金（16.93亿元） [58] 托管与交易佣金 - 托管费收入前三的托管人为工商银行（43.32亿元）、建设银行（41.76亿元）、招商银行（28.93亿元） [60] - 2025全年公募基金共向券商支付交易佣金110.14亿元，与去年同期相比增加0.27亿元 [62] - 交易佣金收入前三的券商为中信证券（7.50亿元）、国泰君安（6.68亿元）、广发证券（6.60亿元） [63]

投资评级与目标价 - 维持“买入”评级，目标价保持不变为707.00元人民币 [1][9] - 基于28倍2026年预期市盈率设定目标价 [1][9] - 当前股价为569.41元人民币，目标价隐含24.2%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩表现 - 公司是关键的国内人工智能受益者，得益于供应链准备度提升、在可插拔模块领域的明确领导地位以及硅光技术渗透加深带来的利润率上行 [1] - 2025财年业绩强劲，收入同比增长60%至382.4亿元人民币，净利润同比增长108.8%至107.97亿元人民币 [1] - 2025年第四季度增长势头加速，收入同比增长102%，环比增长30%，毛利率从第三季度的42.8%提升至44.5% [1] - 毛利率显著改善，从2024财年的34.7%提升至2025财年的42.6%，主要受高速光模块出货持续强劲和硅光产品占比提升驱动 [1] - 2025年产能同比增长34%，出货量增长45%，产能利用率从2024年的74%提升至85% [9] - 海外销售占2025年收入的92%，占总出货量的86% [9] - 管理层通过加强与核心供应商的协议、提高战略库存和扩大供应商认证，增强了关键材料的供应保障 [9] 财务预测与估值 - 预计2026年收入将增长119.8%至840.65亿元人民币，2027年增长44.5%至1214.95亿元人民币，2028年增长44.3%至1752.87亿元人民币 [2] - 预计2026年净利润将增长159.7%至280.41亿元人民币，2027年增长52.9%至428.88亿元人民币，2028年增长54.0%至660.65亿元人民币 [2] - 预计毛利率将持续改善，从2025年的42.0%提升至2026年的45.6%、2027年的46.6%和2028年的48.5% [2][16] - 上调了2027年收入和净利润预测，幅度分别为8.3%和11.8% [9][10] - 报告预测显著高于彭博共识，例如2026年净利润预测高出18.8%，2027年高出30.4% [11] - 基于2026年预期每股收益25.24元人民币，当前股价对应2026年预期市盈率为22.6倍 [2] 产品与技术展望 - 800G产品预计在2026年仍是主要的出货驱动力，而1.6T产品将日益成为收入和毛利率增长的关键驱动力 [9] - 管理层认为800G和1.6T是2026年的核心需求支柱，随着在云服务提供商和人工智能基础设施客户中的采用扩大，1.6T可能以更快的速度扩张 [9] - 公司正为横向扩展和纵向扩展网络的下一个阶段光互连需求做准备，同时继续推进其基于EML和硅光技术路线的3.2T产品路线图 [9] - 预计3.2T可插拔模块将在2028年开始贡献收入 [9] - 硅光技术渗透率加深将带来进一步的利润率上行空间 [1][9] 财务与运营数据摘要 - 2025年每股收益为9.80元人民币，预计2026年将增至25.24元人民币 [2] - 公司市值约为6326.72亿元人民币 [4] - 股权结构中，山东中际投资控股有限公司持股10.9%，王伟修持股6.3% [5] - 近期股价表现：过去1个月上涨6.6%，过去6个月上涨41.1% [6]

文章核心观点 2025年公募基金整体持仓呈现高度集中特征，资金配置主线清晰聚焦于科技与高端制造产业升级，同时在港股市场补充配置互联网及生物医药等稀缺资产，对部分中小市值成长股的控盘程度显著提升，债券久期在年内经历剧烈波动[6][16] A股重仓概览 - **持仓高度集中**：前20大重仓股合计市值超过1.5万亿元，覆盖电力设备、通信、电子、传媒等多个核心成长赛道[6] - **龙头效应显著**：宁德时代以1551.51亿元持股市值位居榜首，被2877只基金持有；中际旭创以1448.01亿元市值紧随其后[2][7] - **行业分布集中**：电子、电力设备及通信是前三大重仓行业，持股市值分别为3046亿元、2618亿元和2112亿元，新能源与科技板块领跑[2] - **AI与国产替代**：持仓结构反映了机构对AI算力需求驱动的高景气以及AI芯片国产替代加速趋势的把握[2][6] 港股配置分析 - **互联网巨头领衔**：腾讯控股以1309.29亿元持股市值成为港股第一重仓，阿里巴巴-W以996.21亿元位列第二[3][8] - **医药生物成新亮点**：港股持仓为A股组合提供了有效补充，特别是在创新药领域，前20名中出现信达生物、康方生物、百济神州等多家生物科技公司[3][8] - **配置体现稀缺性**：公募基金在港股市场的配置集中于互联网平台、创新药及新消费等具有稀缺性的板块[8] 持股比例与调仓路径 - **基金高度控盘**：部分中小市值成长股的控盘程度较高，恒勃股份的基金持股占流通股比例高达49.43%，被称为“控盘之王”[4][10] - **增持标的特征**：增持幅度最大的股票如恒勃股份、鼎泰高科、灿芯股份，平均持股比例增加超过28.59个百分点，这些股票平均涨幅达215%，且以中小市值为主[4] - **减持标的分析**：减持幅度最大的股票包括德科立、潍柴重机、晶品特装，持股比例下降均超过27.20个百分点[4][13] - **高涨幅关联**：持股比例高的公司往往伴随高涨幅，例如恒勃股份2025年涨幅达527.03%[4][11] 债券久期变化 - **久期冲高回落**：纯债基金久期中位数在2025年6月30日达到2.76年的历史峰值，随后在2025年12月31日回落至2.22年[5][15] - **波动加剧**：久期从2024年12月31日的2.34年快速上升至2025年中的峰值后回落，反映出债市不确定性上升[5][16] 详细持仓数据摘要 - **A股全部持股TOP20**：榜单显示，除宁德时代、中际旭创外，腾讯控股、新易盛、阿里巴巴-W、寒武纪、贵州茅台、紫金矿业等公司持股市值均超过900亿元，行业分布集中于电力设备、通信、电子、传媒、食品饮料等[7] - **港股持仓TOP20**：榜单前五为腾讯控股、阿里巴巴-W、美团-W、小米集团-W、中芯国际，持股市值从436.32亿元至1309.29亿元不等，医药生物行业公司如信达生物、康方生物等也进入榜单[9] - **持股占流通市值比TOP20**：恒勃股份以49.43%的比例位居第一，且其2025年涨幅高达527.03%，榜单中多数公司持股比例超过30%，且年内涨幅显著[11] - **持股占比增加TOP20**：恒勃股份持股比例增加31.86个百分点，鼎泰高科增加30.97个百分点，增持方向集中在机械设备、电子等高成长赛道[12][16] - **持股占比下降TOP20**：德科立持股比例下降36.36个百分点，潍柴重机下降28.32个百分点，晶品特装下降27.20个百分点[13]

投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩高速增长，营收382.40亿元，同比增长60.25%，归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%，第四季度营收和利润均创历史新高，印证了全球AI算力投资加码及高速率光模块需求旺盛的行业高景气度 [2][3] - 公司盈利能力持续优化，第四季度毛利率提升至44.48%，同比/环比分别提升9.4和1.7个百分点，主要得益于800G及1.6T等高速率产品占比提升以及硅光方案渗透率增加 [3] - 公司通过积极备货和扩产为未来交付提供保障，第四季度末存货达127亿元，同比增长80%，在建工程达14.22亿元，为未来1-2年订单交付做准备 [3] - 公司在下一代光互连技术上前瞻布局，其子公司全球首发12.8T XPO光模块并展示6.4T NPO光引擎，有望在后续技术迭代中保持领先，打开中长期成长空间 [4] - 基于行业景气度与公司竞争力，报告预测公司未来三年业绩将持续高速增长，预计2026-2028年营收分别为1165.91亿元、2114.23亿元、2302.84亿元，归母净利润分别为405.31亿元、761.50亿元、918.27亿元 [5][10] 业绩表现与预测 - **2025年业绩**：全年营收382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增长108.78% [2][10] - **第四季度业绩**：营收132.35亿元，同比增长102.08%，环比增长29.56%；归母净利润36.65亿元，同比增长158.33%，环比增长16.85% [2] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为1165.91/2114.23/2302.84亿元，对应增长率分别为204.9%/81.3%/8.9%；归母净利润分别为405.31/761.50/918.27亿元，对应增长率分别为275.4%/87.9%/20.6% [5][10] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为36.478元、68.535元、82.644元 [10] - **盈利能力指标预测**：预计2026-2028年毛利率将持续提升，分别为49.2%、50.5%、55.2%；净利率分别为34.8%、36.0%、39.9%；净资产收益率（ROE）分别为58.08%、52.38%、38.80% [10][12] 经营与财务分析 - **收入驱动因素**：增长主要受益于全球AI算力投资加码，以及下游客户对800G、1.6T等高速率光模块需求的增长 [3] - **成本与费用结构**：2025年主营业务成本占销售收入比例为58.0%，预计未来将下降至50%以下；研发费用占销售收入比例预计将维持在5.0%-6.0% [12] - **运营效率**：预计公司资产管理能力持续优化，应收账款和存货周转天数在预测期内保持稳定或改善 [12] - **估值水平**：基于当前股价，报告给出公司2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16倍、9倍、7倍；市净率（P/B）分别为9.38倍、4.50倍、2.77倍 [5][10] 技术研发与行业前景 - **产品升级**：公司产品结构向800G、1.6T等高速率升级，同时硅光方案渗透率提升，共同驱动了盈利能力的优化 [3] - **技术前瞻布局**：子公司TeraHop发布了12.8T XPO光模块，单模块容量是1.6T收发器的8倍，面板端口密度比OSFP提升4倍；同时展示了适配NPO、CPO等多种场景的6.4T NPO光引擎，为AI数据中心纵向扩展（scale-up）提供支持 [4] - **行业趋势**：光互连技术向scale-up域渗透，有望进一步提升公司业绩和估值天花板 [4]