行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [11] 核心观点 - 环保行业2025H1归母净利润同比增长1.32%，扣非归母净利润同比增长0.03%，垃圾焚烧和水务运营板块业绩表现良好 [1][2][6] - 行业从To G向To B、To C转型加速，多重催化因素推动估值修复提速，垃圾焚烧和水务资产仍值得配置 [2][9] - 行业现金流回款向好，除个别并购外投融资强度显著下行，运营类资产有望持续贡献稳定收益 [2][8] 利润表总结 - 2025H1环保板块实现营收1421亿元，同比下降0.20%，归母净利润137亿元，同比增长1.32%，扣非归母净利润124亿元，同比增长0.03%，毛利率28.7%，同比提升0.30个百分点 [6] - 垃圾焚烧板块营收同比增长1.81%，归母净利润同比增长9.31%，扣非归母净利润同比增长8.08%，运营效率提升和供热业务拓展驱动增长 [23] - 水务运营板块营收同比下降1.38%，归母净利润同比增长1.79%，扣非归母净利润同比增长1.47%，行业整体具备韧性 [30] - 再生资源板块营收同比下降3.32%，归母净利润同比下降92.3%，扣非归母净利润同比下降151%，政策调整和竞争加剧导致业绩承压 [31] - 检测服务板块营收同比增长2.94%，归母净利润同比增长6.76%，扣非归母净利润同比增长9.19%，主因个别公司订单集中交付 [30] 资产负债表总结 - 2025H1环保板块资产负债率为57.7%，同比上升0.27个百分点，负债率平稳略增 [7] - 应收账款+应收票据+合同资产+存货/应付账款+应付票据+合同负债+预收比例为174%，同比上升10.2个百分点，垃圾焚烧、再生资源和水务运营分别提升42.0、31.0和30.7个百分点 [7] - 垃圾焚烧板块资产负债率同比上升0.98个百分点至59.3%，主因并购导致借款增加 [78] - 水务运营板块资产负债率同比下降0.8个百分点至62.5%，新建项目减少和债务结构调整 [78] 现金流量表总结 - 2025H1环保板块收现比为93.5%，同比上升3.9个百分点，经营活动现金流量净额104.4亿元，同比增长13.8% [8] - 投资活动净支出274亿元，主要投向垃圾焚烧和水务运营，剔除并购后行业资本开支下行 [8] - 筹资活动现金流净额100亿元，同比增长82%，主因并购相关融资需求 [8] - 垃圾焚烧、水务运营和环卫收现比分别提升5.48、3.0和13.4个百分点，地方政府财政压力边际改善 [97] 投资策略总结 - 垃圾焚烧和水务行业值得配置，行业终极形态可支持14x-16xPE，当前优质标的估值10x-12xPE，可获EPS增长和股息收益 [9] - 公共事业市场化改革、直售电和绿证政策推动行业向To B转型，利于估值修复提速 [9] - 成长侧关注检测服务、环卫、降碳、氢能和燃气等方向，推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保等标的 [9]

项目概况 - 公司孙公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议 项目规划生活垃圾处理规模不少于2000吨/日 [1] - 项目投资金额不少于1450亿坚戈（折合不少于2.8亿美元） 建设周期24个月 可延长不超过6个月 [4][5] - 项目采用焚烧发电技术 配置活性炭吸附+布袋除尘系统 预留SCR废气净化装置 [5] 市场拓展战略 - 本次签约是公司继2024年获得吉尔吉斯比什凯克市垃圾发电项目特许经营权 2025年3月与奥什市政府签订框架协议 2025年5月与伊塞克湖州签订协议后 在中亚市场的又一重大突破 [1][10] - 项目有助于扩大海外业务版图 在国内市场饱和竞争激烈的环境中找到新突破口 提供新业绩增长点 [1][10] - 项目符合"一带一路"倡议 为后续在沿线国家拓展固废处理和绿色能源业务奠定基础 [10] 财务安排 - 确定电价为每千瓦时55坚戈 根据哈萨克斯坦法律指数化调整 由可再生能源支持结算金融中心支付 [6] - 生活垃圾处理服务费为每吨7000坚戈 由地方执行机构保障支付 [6] - 享受企业所得税100%减免 期限不超过连续10年 自协议签署次年1月1日起算 [6] - 土地税税率系数为0 期限不超过连续10年 财产税税率0% 期限不超过连续8年 [6][7] - 进口技术设备及配套件免征关税 [7] 运营要求 - 哈方承诺每日供应不低于1600吨生活固废 [5] - 项目建设期及投运后一年内免除外劳配额和工作许可要求 [5] - 必须雇佣哈萨克斯坦公民 每年为不少于3名当地员工提供培训 为高校毕业生创造就业机会 [7] - 需安装自动化环境排放监测系统 实时传输数据至信息系统 [7] - 必须对禁止能源化利用的废物进行人工或自动分拣 [7] 技术标准 - 排放物和废水中物质含量不得超过欧盟2010/75/EC指令标准 [7] - 厂区周边需种植绿化植被 [7] - 项目需配置SCR废气净化系统 若暂不安装需预留升级空间 [7] 法律保障 - 投资协议有效期25年 自签署日起生效 [8][10] - 争议解决可选择阿斯塔纳国际金融中心法院/仲裁中心 哈萨克斯坦司法机关或香港国际仲裁中心 [8] - 享有哈国《企业法典》第295-2条规定的稳定性保障 [4]

重大资产重组与投资 - 华虹公司拟以发行股份及支付现金方式收购华力微97.4988%股权 交易需股东大会审议及监管批准 [1] - 东芯股份拟以自有资金约2.11亿元增资上海砺算 认购新增注册资本80.99万元 持股比例将达35.87% 标的公司主营图形渲染芯片研发设计销售 [1] 分拆上市与终止上市 - 华新水泥拟整合境外水泥制造销售、骨料生产、环保业务等资产至新设境外子公司 并申请分拆至境外交易所上市 [2] - *ST天茂拟以股东会决议方式主动终止深交所上市 后续申请转入退市板块转让 并启动现金选择权保护股东权益 [2] 高管变动与市场异动 - 美凯龙副总经理车国兴因个人原因辞任 辞任即日生效且不影响公司经营 [3] - 中国稀土公告股票交易异常波动 连续三日涨幅超20% 声明无未披露重大事项且控股股东未买卖股票 [3] 港股上市申请 - 迈威生物于2025年8月29日重新向香港联交所递交H股发行上市申请并刊发申请资料 [4][5] 股东减持计划 - 高能环境控股股东李卫国拟减持不超过4569.70万股（占总股本3%） 其中集中竞价减持1% 大宗交易减持2% 减持原因为偿还债务 [5] - 沪电股份高管李明贵拟减持16.04万股（占总股本0.0083%） 减持方式为集中竞价交易 [6] 再融资计划 - 茂化实华拟以3.41元/股向控股股东茂名港定增募资不超过5.32亿元 全部用于补充流动资金 [6] 重大合作协议 - 军信股份孙公司与哈萨克斯坦生态与自然资源部签署固废处置发电项目投资协议 项目处理规模不少于2000吨/日 投资额不少于1450亿坚戈（约2.8亿美元） 建设周期24个月可延长6个月 [7]

项目投资 - 军信股份孙公司与哈萨克斯坦生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议 总投资不少于2.8亿美元 规划生活垃圾处理规模不少于2000吨/日 配置装机容量60兆瓦发电机组 并配套绿色电力、热力和算力中心 [1][3] - 当地政府部门提供项目用地支持及税收优惠保障 [3] - 该项目是公司在中亚地区继吉尔吉斯共和国比什凯克、奥什、伊塞克湖项目后的重大成果 [1] 市场拓展 - 阿拉木图市是中亚地区最大经济体哈萨克斯坦的最大城市 综合经济、人力资本、生活质量等指标在中亚城市中排名榜首 城市化水平提升使固废处理需求日益迫切 [3] - 公司海外市场拓展成果丰硕 吉尔吉斯比什凯克垃圾处置发电项目（一期）计划今年年底投产 上半年与奥什市、伊塞克湖州签订项目框架协议 [4] - 项目建成后将改善城市人居环境 实现废弃物资源化利用 提供持续清洁能源 [3] 公司战略 - 项目是响应中国—中亚峰会"加强清洁能源合作、践行绿色发展理念"的具体实践 也是落实"一带一路"倡议、深化中哈合作的重要成果 [3] - 公司正积极推进香港联交所上市工作 若完成将成为国内首家"A+H"环保民营上市公司 提升国际影响力和竞争力 [4] - 公司建设运营的长沙黑麋峰固废处理场是全国规模最大、标准最高的环保产业园之一 唯一获得两个垃圾焚烧发电项目"鲁班奖"的环保园区 [4] - 多个"一带一路"国家政府及社会团体考察交流 希望公司提供环境治理和产业发展解决方案 [5]

项目概况 - 公司孙公司军信环保(阿拉木图)与哈萨克斯坦生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议[1] - 项目规划生活垃圾处理规模不少于2000吨/日[1] - 若项目实施将对公司后续经营业绩产生积极影响[1] 海外市场拓展 - 该项目是公司在中亚市场取得的又一重大成果[1] - 公司2024年获得吉尔吉斯首都比什凯克市垃圾发电项目特许经营权[1] - 2025年3月与吉尔吉斯奥什市政府签订垃圾处置项目框架协议[1] - 2025年5月与吉尔吉斯总统驻伊塞克湖州全权代表处签订垃圾处置项目框架协议[1] 战略意义 - 有助于扩大公司海外业务版图[1] - 在国内市场相对饱和竞争激烈的环境中找到新突破口[1] - 为公司提供新的业绩增长点[1] - 扩大公司品牌国际影响力[1] - 提升公司盈利能力和核心竞争力[1]

项目投资 - 孙公司军信环保(阿拉木图)有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议 [1] - 项目规划生活垃圾处理规模不少于2000吨/日 [1] - 投资金额不少于1450亿坚戈（折合不少于2.8亿美元） [1] 项目规划 - 项目实施周期为24个月 可延长不超过6个月 [1] - 项目配置装机容量60兆瓦的发电机组 [1] - 排放标准需符合2010/75/EU欧盟指令规定的环境标准 [1] 业绩影响 - 项目若顺利实施将对公司后续经营业绩产生积极影响 [1]

项目投资 - 公司孙公司与哈方签署阿拉木图市项目投资协议，投资不少于2.8亿美元[1][8] - 投资需获中国相关部门备案或审批，结果和时间不确定[2][23] 项目规划 - 项目生活垃圾处理规模不少于2000吨/日，装机容量60兆瓦[2][9][21] - 项目建设期24个月，可延长不超6个月，届满前完成不少于70%工程量[8] - 项目排放应符合2010/75/EU欧盟指令环境标准[9] 过往项目 - 2024年获吉尔吉斯比什凯克项目特许经营权[2][21] - 2025年3、5月分别签奥什市、伊塞克湖州项目框架协议[2][21] 协议条款 - 授权机构保障投资者获不少于15公顷地块[12] - 授权机构确保供应不低于1600吨/日生活固废[12] - 电价每千瓦时55坚戈并指数化结算[13] - 生活垃圾处理服务费每吨7000坚戈[13] - 企业所得税最多连续10年100%减免[13] - 土地税最多连续10年税率系数为0[13] - 财产税最多连续8年按0%税率计算[13] 人员安排 - 投资者每年安排不少于3名当地员工赴中国培训[14] - 项目建设期提供不少于700个临时岗位，运营期提供不少于120个稳定岗位[15] - 项目投产满五年后，雇员总数中不少于70%为哈公民[15] 未来展望 - 签署协议有助于扩大海外业务版图，提供新业绩增长点[21] 其他信息 - 2025年7月25日签《三方初步谅解协议》，8月29日签投资协议[5] - 军信环保（阿拉木图）有限公司成立于2025年7月29日[8] - 投资协议不构成关联交易和重大资产重组，无需审议[3][4] - 项目实施可能受地缘政治等因素影响，结果不确定[4][23] - 2025年9月1日公司发布公告[25] - 备查文件含投资协议和公司法人实体国家登记证明[24]

项目概况 - 公司孙公司军信环保(阿拉木图)与哈萨克斯坦生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议 [1] - 项目规划生活垃圾处理规模不少于2000吨/日 [1] - 若项目实施将对公司后续经营业绩产生积极影响 [1] 海外市场拓展 - 该项目是公司在中亚市场取得的重大成果 继2024年获得吉尔吉斯比什凯克市垃圾发电项目特许经营权后 [1] - 2025年3月与吉尔吉斯奥什市政府签订奥什市垃圾处置项目框架协议 [1] - 2025年5月与吉尔吉斯总统驻伊塞克湖州全权代表处签订伊塞克湖州垃圾处置项目框架协议(涵盖卡拉科尔市和巴雷克奇市) [1] 战略意义 - 有助于扩大公司海外业务版图 在国内市场相对饱和竞争激烈的环境中找到新突破口 [1] - 为公司提供新的业绩增长点 [1] - 扩大公司品牌国际影响力 提升盈利能力和核心竞争力 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入14.78亿元 同比增长33% [1][2] - 归母净利润4.00亿元 同比增长49% [1][2] - 扣非归母净利润3.86亿元 同比增长59% [2] - 经营活动现金流量净额7.24亿元 同比增长59.81% [2] - 上网电量8.86亿度 同比增长26.21% [2] - 吨垃圾上网电量476.27度 同比提升9.70% [2] 业务驱动因素 - 外延并购仁和环境贡献净利润 [2] - 内生运营通过机组扩容改造提升效率 [2] - 海外吉尔吉斯共和国签约7000吨/日垃圾处置项目 其中比什凯克市一期1000吨/日预计2025年底投产 [3] - 与哈萨克斯坦签署协议拟在阿拉木图市建设固废发电设施 [3] 战略布局 - 与长沙数字集团合作打造绿色低碳+人工智能标杆项目 [4] - 利用绿电、蒸汽、土地优势为数据中心提供能源服务 [4] - 启动赴港上市筹备以支持国际化战略 [3] - 受益国家绿电直连政策推动向能源供应商转型 [4] 业绩展望 - 预计2025年营业收入33.94亿元 同比增长39.63% [4] - 预计2025年归母净利润7.64亿元 同比增长42.54% [4] - 2025年预测PE为16.10倍 EPS为0.97元 [4]

财务表现 - 2025H1公司实现营业收入14.78亿元 同比增长33.07% 归母净利润4.00亿元 同比增长49.23% [1] - 垃圾焚烧及发电业务收入3.68亿元 同比增长23.77% 毛利率64.84% 同比提升2.6个百分点 [1] - 垃圾焚烧发电及污泥协同处理收入3.01亿元 同比增长8.51% 毛利率70.19% 同比下降3.36个百分点 [1] - 生活垃圾中转处理业务收入3.38亿元 毛利率52.93% 该业务去年同期无收入 [1] - 其他业务（含污泥处理、渗沥液、工业混合油等）收入合计4.71亿元 占比31.87% [1] - 经营性现金流净额7.24亿元 同比增长59.81% 自由现金流4.23亿元 同比大幅提升156.74% [3] 运营数据 - 2025H1生活垃圾处理量186.10万吨 同比增长10.70% 上网电量8.86亿度 同比增长26.21% [1] - 吨垃圾上网电量476.27度 同比提升9.70% 主要受益于新项目贡献及技改提效 [1] - 餐厨垃圾收运量39.51万吨 生活垃圾中转处理量160.69万吨 工业级混合油销售量1.52万吨 [1] 产能布局 - 国内垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日 为湖南环保领域龙头企业 [2] - 海外在建及筹建产能合计7000吨/日 其中比什凯克项目规划3000吨/日（初期1000吨/日 预计2025年底投产）奥什项目规划2000吨/日 伊塞克湖项目规划2000吨/日 [2] - 通过海外项目构建"垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务"一体化业务模式 [2] 并购整合 - 2024年底收购仁和环境63%股权 标的公司日处理能力达其他垃圾8000吨/厨余垃圾2000吨 [2] - 2025H1仁和环境实现收入5.39亿元（占比公司总收入36.49%）净利润1.85亿元（占比公司净利润34.06%）贡献归母净利润1.17亿元（占比29.18%） [2] 盈利展望 - 公司上调2025-2027年归母净利润预测至7.69/8.26/8.71亿元 对应PE为16/15/14倍 [3] - 2025年4月明确长期现金分红比例不低于50% [3]