行业与公司 * 公司专注于固废综合协同处理及绿色能源业务，涵盖生活垃圾发电、餐厨垃圾处理、污泥污水处理以及飞灰处理等，覆盖整个垃圾产业链[3] 核心业务与行业地位 * 长沙综合环保园区设计处理能力达1万吨，产能利用率高达90%，为全国最大单体园区[2][3] * 长沙焚烧一期项目每日处理量5,000吨，自2018年投产以来居全国首位[2][3] * 公司运营效率领先，前三季度垃圾上网电量为479度，提油率为7.1%[2][3] * 公司毛利率达60%，净利润接近40%，显示出卓越的盈利能力[2][3] 财务表现与股息政策 * 过去三年平均股息率为5.4%，2024年派息率高达95%[2][3] * 公司承诺未来派息比例不低于50%，预计2025年度派息率将在60%-70%之间[2][6] * 今年前三季度公司经营性现金流入11.6亿元，全年预期约为14至15亿元，资本性开支今年约有5亿元投入[6] * 港股发行后，理论上股息率不会下降，反而可能会上升[10] 海外项目拓展 * 东亚地区在建和筹建项目每日处理量达9,000吨[2][3] * 吉尔吉斯比什凯克项目每日处理量1,000吨，预计下个月底投产并网发电，2026年起贡献利润[2][6] * 阿拉木图项目正与当地政府协商电价、垃圾处理费及特许经营权协议，收益预期参照比什凯克项目（垃圾处理费17美元/吨，电价7美分/kWh），全投资内部收益率（IRR）约8%[2][8] * 公司在中亚市场具有先发优势，主要竞争对手为国内上市公司如中科、天银及非上市公司康恒等[26][27] * 海外项目（如比什凯克）通过购买中信保及协议约束条款保障回款，但仍有应收账款回款风险[27][28] * 印尼项目定价理想且进展顺利，但东南亚地区整体竞争激烈，暂无实质性成果[9] 国内项目进展与规划 * 长沙三期项目设计产能4,000吨/天，预计2030年左右投产，垃圾来源包括新增人口和填埋场陈腐垃圾[4][6][7][12] * 长沙三期项目收益率由垃圾处理费和电费构成，目前公开招标价格为109元/吨，电费分别为燃煤标杆电价0.65元/度和0.45元/度，另有65,000元保底协议，收益稳定[4][12] * 公司正与政府紧密对接，有信心拿下长沙三期项目[6][7] 子公司表现与应收账款 * 人和环境今年前三季度贡献净利润约1.78亿元，全年预计2.2-2.3亿元，明年保持个位数增长[4][22] * 应收账款主要来自长沙市城管局（约16-17亿元，其中人和环境占9亿多）和国家电网（约2-2.3亿元，包括国补1.5亿元）[4][23] * 政府承诺将75%的垃圾处理费纳入年底预算并及时支付，其余25%在来年追缴[4][23][24] * 二期项目明年若纳入国补，将一次性增加1.5亿至1.6亿元收入和利润[12] 运营效率与增长潜力 * 产能利用率维持90%，上网电量稳步增长[15] * 收购的人和环境公司每年处理费有7-8%的上涨[15] * 工业混合油价格达7,150元/吨，提升了公司盈利能力[15] * 提油率仍有提升空间，去年为6.9%，今年已达7.1%[21] * 公司炉渣目前低价提供给第三方制砖，未来可能参考同行业进行资源化利用并考虑调价[14] 其他业务规划 * 公司正与政府沟通，希望通过调整浏阳和平江项目的处理费用，弥补当前0.45元/度燃煤标杆电价与原定0.65元/度收益之间的差额[16][17] * 在生物柴油产业链方面，公司考量继续出售优客，并增加长沙周边地区（如湘潭、株洲）的餐厨垃圾处理以提升产量[18] * 长沙周边地区餐厨垃圾处理尚不成熟，但具备整合潜力[19] * 智算中心合作及IPC项目进展需等待省政府实施细则出台[13]

公司股价表现 - 11月26日军信股份股价下跌5.04%至14.50元/股 [1] - 当日成交额为1.60亿元，换手率为4.80% [1] - 公司总市值为114.42亿元 [1] 公司业务概况 - 公司全称为湖南军信环保股份有限公司，成立于2011年9月22日，于2022年4月13日上市 [1] - 主营业务涵盖垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液处理和垃圾填埋等环保业务 [1] - 主营业务收入构成以垃圾焚烧及发电（26.68%）、生活垃圾中转处理（24.48%）和垃圾焚烧发电及污泥协同处理（21.86%）为主 [1] 基金持仓情况 - 西部利得价值回报混合A（020979）三季度重仓持有军信股份4.54万股，占基金净值比例1.25%，为第四大重仓股 [2] - 该基金成立于2024年6月4日，最新规模为427万元 [2] - 根据测算，11月26日该基金因军信股份股价下跌浮亏约3.5万元 [2] 基金业绩表现 - 西部利得价值回报混合A今年以来收益率为21.41%，同类排名3539/8134 [2] - 近一年收益率为23.18%，同类排名3472/8056 [2] - 成立以来收益率为39.87% [2]

文章核心观点 - 垃圾焚烧行业面临增长放缓挑战，但军信股份通过成功并购实现业绩逆势高增长，其特许经营模式具备区域垄断优势，未来增长依赖资本运作与海外扩张，并可能迎来资产价值重估 [3][4][5][7][26][30][33] 公司业绩表现 - 2025年前三季度营收21.6亿元，同比增长23.2%，归母净利润6.1亿元，同比增长48.7%，利润增速显著高于营收增速且利润质量高 [5][7] - 业绩亮眼主要源于收购湖南仁和环境63%股份，从而获得餐厨垃圾处理和生活垃圾中转业务 [9][11] 并购与资本运作 - 公司通过两轮定增募资以支持收购，2024年底定增发行价14.56元/股募资15.4亿元，2025年初定增发行价16元/股募资7.4亿元 [11] - 备考数据显示收购使公司2023年资产规模增加40.20%，营收增加55.27%，归母净利润增加29.11% [14][16] - 公司近年分红率超70%，2024年分红5.1亿元，分红率达95%，被视为对原有股东的补偿 [17][20] 商业模式与竞争优势 - 公司采用BOT/TOT等特许经营模式，具备区域性垄断优势，占据长沙市六区一县绝大部分生活垃圾处理市场份额 [26][28] - 业务高度依赖政府客户，2024年前两大客户贡献96.1%营收，销售费用率几乎为零 [28][29] - 2025年上半年垃圾焚烧发电业务毛利率为64.84%，新并入的生活垃圾中转业务毛利率达52.93% [23] 增长挑战与战略 - 特许经营模式限制了跨区域扩张，本地增长面临天花板，公司需通过并购和海外扩张突破限制 [30] - 公司积极拓展“一带一路”市场，在吉尔吉斯斯坦签订总处理规模7000吨/日的垃圾处置项目，其中比什凯克市项目预计2025年底投产 [30] - 为支持增长，公司正积极筹备H股发行上市 [33]

资金额度 - 公司及子公司可使用不超1.20亿元闲置募集资金和不超30.00亿元自有资金进行现金管理，额度有效期12个月[1] 已购产品 - 长沙银行望城支行2025年第1265期结构性存款，购买金额2500万元，收益率3.05%，收益66849.31元[2] - 长沙银行望城支行2025年第1266期结构性存款，购买金额2600万元，收益率0.80%，收益18235.62元[2] - 长沙银行硅谷支行2025年第1265期结构性存款，购买金额10145万元，收益率3.05%，收益271274.51元[3] - 长沙银行硅谷支行2025年第1266期结构性存款，购买金额10155万元，收益率0.80%，收益71224.12元[3] - 中国银行长沙袁家岭支行大额存单，购买金额10000万元，预期年化收益率3.00%[4] - 中国建设银行长沙华兴支行2023年第064期大额存单，购买金额18000万元，预期年化收益率2.90%[4] - 中国建设银行长沙华兴支行2023年第064期大额存单，购买金额12000万元，预期年化收益率2.90%[4] - 申万宏源证券长沙湘江中路证券营业部收益凭证，购买金额2000万元，收益49224.38元[4] - 长沙银行硅谷支行2024年第1093期结构性存款，购买金额15050万元，收益586084.08元[4] 待购产品 - 公司购买渤海银行WBS2503165结构性存款9000，利率0.75%-1.80%，期限2025/10/29 - 2025/12/01[15] - 公司购买长沙农商银行2025年第17期单位大额存单2000，利率1.10%，期限2025/10/31 - 2026/01/31[15] - 公司购买中信银行共赢智信利率挂钩人民币结构性存款A16275期2000，利率1.00%/1.65%，期限2025/11/01 - 2025/11/28[15] - 公司购买中国工商银行区间累计型法人人民币结构性存款产品 - 专户型2025年第392期C款10000，利率0.65%-0.97%，期限2025/11/10 - 2025/12/10[15] - 公司购买招商银行点金系列看涨两层区间43天结构性存款11800，利率1.00%/1.65%，期限2025/11/10 - 2025/12/23[15] - 公司购买中国银行人民币结构性存款4000，利率0.55%/1.65%，期限2025/11/10 - 2025/12/12[15] - 公司购买湖南银行2025年第5期单位大额存单（1月期）10100，利率1.10%，期限2025/11/11 - 2025/12/11[15] - 公司购买中国农业银行2025年第13期公司类法人客户人民币大额存单11000，利率0.90%，期限2025/11/12 - 2025/12/12[15] - 公司购买招商银行智汇系列看跌两层区间10天结构性存款6300，利率1.00%/1.42%，期限2025/11/18 - 2025/11/28[16] 其他 - 公司及子公司使用闲置募集资金及自有资金进行现金管理，未到期余额未超董事会授权额度[17]

资金使用授权 - 公司及子公司可使用不超1.2亿元闲置募集资金和不超30亿元自有资金进行现金管理，有效期12个月[1] 已购产品情况 - 湖南仁和环境科技有限公司购买1.5亿元保本浮动收益型结构性存款，收益率1.58%，收益201,105.62元[3] - 湖南仁和环保科技有限公司购买1000万元保本浮动收益型结构性存款，收益率1.58%，收益13,407.04元[3] - 公司2023年6月6日购买1亿元三年期大额存单，预期年化收益率3.00%[4] - 公司2023年7月18日购买1.8亿元大额存单，预期年化收益率2.90%[4] - 公司2023年7月19日购买1.2亿元大额存单，预期年化收益率2.90%[4] - 公司2024年12月10日购买2000万元收益凭证，到期收益49,224.38元[4] - 公司2024年12月26日购买1.505亿元结构性存款，到期收益586,084.08元[4] - 公司2024年12月26日购买1.495亿元结构性存款，到期收益233,629.57元[4] - 公司2024年12月30日购买5000万元结构性存款，到期收益126,575.34元[4] 到期收益情况 - 湖南银行股份有限公司总行营业部单位定期存款到期收益650,000元，本金20,000元[5] - 中国建设银行湖南省分行定制型结构性存款到期收益416,438.36元，本金20,000元[5] - 兴业银行长沙分行劳动路支行人民币结构性存款到期收益30,136.99元，本金2,000元[5] 未到期产品情况 - 中国工商银行长沙司门口支行2025年第392期C款结构性存款，自有资金10000，收益0.65%-0.97%，期限2025/11/10 - 2025/12/10[15] - 兴业银行长沙分行劳动路支行为浦湘生物能源提供企业金融人民币结构性存款，自有资金3000，收益1.00%/1.59%，期限2025/11/06 - 2025/12/12[15] - 招商银行长沙分行点金系列看涨两层区间43天结构性存款，自有资金11800，收益1.00%/1.65%，期限2025/11/10 - 2025/12/23[15]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 10月全社会用电量同比增长10.4%，第三产业和城乡居民生活用电量是主要增长动力，增速分别达17.1%和23.9% [5][10] - 全球天然气市场呈现区域分化，美国及亚洲气价上涨，欧洲气价震荡回落 [5][22] - 投资建议覆盖水电、绿电、核电、火电、电源装备、气电、天然气及环保等多个细分领域，并列出具体关注公司 [5][20][21] 电力行业总结 - 10月单月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4% [5][10] - 1-10月全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1% [10] - 10月用电增长主要由第三产业（贡献度29%）和城乡居民生活（贡献度28%）拉动，第二产业贡献度为41% [5][12] - 高技术及装备制造业用电量同比增长11.0%，其中电气机械和器材制造业、汽车制造业增速分别达19.8%和17.6% [11] - 互联网数据服务业用电量同比增长46%，充换电服务业用电量同比增长61.8% [5][11] - 10月住宿和餐饮业用电量受假期带动同比增长18.4% [5][11] - 江西、浙江等地因“秋老虎”高温过程，10月居民生活用电量同比增速超过60% [5][11] 燃气行业总结 - 截至11月21日，美国Henry Hub现货价格为$4.13/mmBtu，周度环比上涨18.33% [5][22][23] - 荷兰TTF现货价格为€30.38/MWh，周度环比下跌1.36%；英国NBP现货价格为79.00 pence/therm，周度下跌2.17% [5][22][23] - 东北亚LNG现货价格为$11.66/mmBtu，周度环比上涨5.05% [5][22][23] - 中国LNG全国出厂价4351元/吨，周度环比微跌0.14% [5][22][42] - 美国天然气供需高景气，LNG原料气需求回升叠加季节性消费需求攀升推动气价上涨 [5][22][24] - 欧洲寒潮结束叠加风力发电出力提升，天然气价格震荡下跌 [5][22][30] - 东北亚地区受季节性需求支撑LNG价格回升，但整体供给充足库存高位 [5][22][38] 一周行情回顾 - 本期（2025/11/17~2025/11/21）公用事业板块、燃气板块、电力设备板块以及环保板、电力板块相对沪深300均跑输 [47][48] 公司及行业动态 - 国内海拔最高风电项目——西藏华电山南琼结60兆瓦风电项目首批风机并网发电，最高机位海拔5370米 [50][53] - 盐城市大丰区发布《大丰港经开区绿电直连工作实施方案（征求意见稿）》，目标“十五五”末新能源装机达1250万千瓦 [54] - 内蒙古自治区能源局发布《绿电直连项目开发建设实施方案（试行）》征求意见稿，要求新能源自发自用电量占比不低于30% [55] - 新能源云公布《2025年第十一批可再生能源发电补贴项目清单》，新增核准/备案容量558.86MW [56][57] - 成都市政府发布《国家碳达峰试点（成都）实施方案》，目标到2030年电能占终端能源55% [58] - 黔南州发布国家碳达峰试点实施方案，力争2030年可再生能源装机达400MW [59] - 河北张家口市公示拟调整风电、光伏项目，涉及规模864.2万千瓦 [60] - 多家上市公司发布重要公告，包括湖北能源定增募资29亿元、中国广核招远1号机组全面建设等 [61][64] 重点公司估值 - 报告列出了公用事业、环保及电力设备板块重点公司的估值表，包含代码、简称、评级、收盘价及未来三年EPS和PE预测 [66][68][69]

资金使用额度 - 公司及子公司可使用不超1.2亿元闲置募集资金和不超30亿元自有资金进行现金管理，额度有效期12个月[1] 近期投资情况 - 公司分别用1亿元、4000万元自有资金向渤海银行长沙分行、民生银行长沙芙蓉广场支行买结构性存款，子公司用5000万元向建行长沙华兴支行购买[2][3] 产品收益情况 - 2024 - 2025年公司在申万宏源证券长沙湘江中路营业部买2000万元收益凭证，收益49,224.38元[8] - 2024 - 2025年公司在长沙银行多笔结构性存款已到期赎回，收益共约97.7万元[8] 过往投资情况 - 2023年公司在中行长沙袁家岭支行买1亿元三年大额存单，预期年化收益率3.00%[8] - 2023年公司在建行长沙华兴支行两次买大额存单，共3亿元，预期年化收益率2.90%[8] 预期收益率及期限 - 渤海银行结构性存款预期年化收益率0.75%-1.80%，起息日2025/11/21，到期日2025/12/22[2] - 民生银行结构性存款预期年化收益率0.30%-1.664%，起息日2025/11/21，到期日2025/11/28[3] - 建行结构性存款预期年化收益率0.65%-1.66%，起息日2025/11/20，到期日2025/12/21[3] 其他收益相关 - 公司及子公司使用闲置募集资金及自有资金进行现金管理，未到期余额未超董事会授权额度[21]

行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“增持”（维持）[5] - 环保行业投资评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2025年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，截至2025年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，化债行动持续推进有望改善环保行业报表[1] - 第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，例如光大绿色环保7-8月回款20.64亿元，三峰环境1-10月回款3.6亿元，伟明环保、绿色动力等公司均收到不同金额回款[1] - 佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障[1] - 推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的：瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境[1] 水务运营子板块分析 - 资产状况：2025年以来水务运营应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至39天，同比下降45天[2] - 现金流状况：在2Q24-3Q25共6个季度中，仅2Q25现金流指标同比下滑，其他季度均同比改善，3Q25净现比达到1.7，经营现金流/营收达到0.25，同比分别增加0.6和0.06[2] - 信用减值：第四季度为减值高峰，2025年前三季度信用减值/归母净利分别同比增加4、8、1个百分点[2] 垃圾焚烧子板块分析 - 资产状况：2025年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数逐季度下降且降幅持续加大，3Q25降至-18天，自2023年以来首次转负，意味着3Q25应收类资产金额环比下降，主要来自国补电费回款超预期[3] - 现金流状况：2Q25-3Q25净现比同比增加0.4、0.6，经营现金流/营收同比增加0.15、0.12[3] - 信用减值：从信用减值/归母净利分析，大部分时间垃圾焚烧低于水务运营和环卫，3Q25降至-0.2%，自2023年以来首次转负，信用减值冲回的公司数量过半[3] 环卫子板块分析 - 资产状况：2025年以来环卫应收类资产周转天数同比下降，3Q25降至26天，同比下降12天[4] - 现金流状况：2Q25现金流承压，3Q25净现比、经营现金流/营收均同比改善[4] - 信用减值：2022年以来第四季度减值压力增加，信用减值、信用减值/归母净利大部分时间高于水务运营、垃圾焚烧[4] 重点推荐公司 - 瀚蓝环境：目标价41.70元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为19.84亿元[8][28][29] - 军信股份：目标价19.21元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为7.85亿元[8][28][29] - 伟明环保：目标价27.94元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为28.91亿元[8][28][29] - 光大环境：目标价5.86港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为33.92亿港元[8][28][29] - 绿色动力环保：目标价6.25港元，投资评级为“买入”，预计2025年归母净利润为6.84亿元[8][30][31]

公司香港上市计划 - 投资者询问公司香港上市的具体方式 例如是分拆现有股本还是发行新股 [1] - 投资者建议公司采用分拆方式上市 以避免过度扩张股权和稀释股东利益 [1] - 投资者指出自公司筹划香港上市以来 股价长期低迷 市场担忧公司可能通过不断扩股进行融资 [1] - 公司回应称香港上市的相关情况将按规定进行披露 建议投资者关注公司公告 [1] 投资者关切与公司发展 - 投资者认为国际化和融资发展是公司的大方向 但关键在于如何平衡发展需求与股东利益 [1] - 投资者提问发行新股是否为新项目筹备资金 [1]

文章核心观点 - 环保行业整体业绩表现强劲，垃圾焚烧企业通过产能扩张和效率提升实现盈利高增长与现金流改善，生物燃料企业受益于出口价格上升及销量增长而盈利大幅提升或扭亏为盈 [1] - 投资分析意见建议关注兼具高股息与成长性的垃圾焚烧企业、受益于海外政策的生物燃料企业以及水务板块的高股息资产 [6][7] 垃圾焚烧发电企业 - 主要垃圾焚烧发电企业第三季度归母净利润显著增长，包括军信股份(+47.6%)、瀚蓝环境(+28.1%)、永兴股份(+25.6%)、绿色动力(+24.2%)、三峰环境(+23.9%)和旺能环境(+13.4%)，仅城发环境有所下滑 [2] - 盈利增长主因包括近两年在建项目投产、向外收购资产以提升规模，通过掺烧陈腐垃圾和提质增效提高产能利用率，以及拓展供热业务，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元 [2] - 2025年前三季度企业经营活动现金流量净额增长，原因在于产能增长/利用率提升/供热增加改善经营，以及国家补贴回款增加，例如绿色动力第三季度国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元 [2] 水务企业 - 水务公司第三季度盈利分化明显，创业环保和首创环保归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境(+2.1%)、重庆水务(+2.7%)、兴蓉环境(+13.1%)则实现增长 [3] - 首创环保净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元，兴蓉环境增长得益于新项目投产和污水处理费提升 [3] 生物燃料企业 - 原料端UCO（废弃食用油脂）在2025年7-9月出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，带动山高环能第三季度扣非归母净利润达0.1亿元（去年同期为-0.2亿元），朗坤科技达1亿元（去年同期为0.7亿元） [4] - 生物柴油企业如卓越新能受欧盟反倾销税影响出口销售量下滑，但通过2025年4月投产年产5万吨天然脂肪醇项目及严控成本，前三季度归母净利润1.7亿元，同比增长81%，第三季度净利润0.5亿元（去年同期为-0.1亿元） [4] - SAF（可持续航空燃料）端量价齐升，嘉澳环保第三季度SAF销售量增加，欧盟SAF销售价格从年初1850美元/吨涨至9月2630美元/吨，涨幅42.16%，公司实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.6亿元），海新能科也因履行非欧盟客户HVO销售长协订单并超额交付而扭亏为盈 [5] 投资分析意见 - 推荐兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，包括光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境 [7] - 建议关注受益于海外降碳政策的生物燃料企业，包括山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技 [7] - 建议关注水务板块中的高股息资产，包括北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境 [7]