财务表现 - 2025年上半年营收385亿元人民币，同比增长14% [1] - 整体经营溢利率提升0.6个百分点至26%，其中安踏分部上升1.5个百分点至23%，FILA分部下降0.9个百分点至28%，其他品牌分部上升3.3个百分点至33% [1] - 经调整股东应占溢利66亿元同比增长7%，剔除Amer Sports上市权益摊薄影响后为70亿元同比增长15% [1] - 经营活动现金流入净额109亿元，自由现金流入75亿元 [1] - 宣派中期股息每股普通股港币137分 [1] 品牌战略与产品创新 - 安踏通过科技驱动产品升级：推出PG7跑鞋、C202马拉松跑鞋、风暴甲冲锋衣系列、速干之王运动T恤系列等专业产品 [2] - 首创动态足桥科技推出儿童足弓PRO跑鞋，赞助香港100越野赛等专业赛事提升专业圈层声誉 [2] - 在低线城市实施"灯塔店计划"，地标商圈升级大店替代原有门店 [2] - 通过"PG7全球缓震计划"推进全球化战略，建立国际品牌认知 [2] 多品牌运营 - FILA定位高端运动时尚，开展"明天的WOMEN"品牌活动，签约偶像艺人与杜卡迪合作 [3] - 聚焦高尔夫与网球赛道：赞助沃尔沃中国公开赛，签约高尔夫冠军殷若宁，赞助中国网球公开赛 [3] - 从快速上新转向深度经营，实现科技与设计融合 [3] - DESCENTE推出专业跑鞋DELTA PRO EXP V2和DYNAMIC FLUID 3.0，布局儿童市场拓展客群覆盖 [3] - KOLON SPORT提升鞋商品比重，推出MOVE ALPHA 2.0徒步鞋和K:系列服装，从区域发展迈向全国布局 [3] 业绩展望 - 调整2025-2027年营收预测至796亿元、887亿元、994亿元人民币 [4] - 预计归母净利润分别为145亿元、163亿元、177亿元人民币 [4] - 对应市盈率分别为17倍、15倍、14倍 [4]

涉及的行业与公司 * 公司为安踏体育用品有限公司（Anta Sports Products，股票代码：2020 HK）[1] * 行业涉及中国运动服饰行业及户外细分市场[1][20] 核心观点与论据 近期经营趋势与展望 * 安踏品牌与FILA品牌在第三季度至今（3QTD）的7-8月同比增长保持正增长，但趋势平庸，市场已基本消化此表现[1][2] * 增长节奏方面，7月为淡季，8月虽受返校季销售提振但面临不利天气等因素影响[2] * 公司对消费环境持谨慎乐观态度，并不预期在9月（十一黄金周前）会出现强烈的消费意愿[2] * 公司的折扣率和库存水平处于可控状态[2] * 展望未来，安踏品牌加强产品供应是其关键增长支柱，而FILA更明显的变化需待2026年初显现[1] * 较小品牌在3QTD因基数升高增长自然放缓，但表现仍优于同行[1] 增长策略与驱动因素 * 公司今年投入大量精力加强产品供应，这是在当前行业阶段实现高质量增长的最关键驱动因素[20] * 跑步产品应能从马拉松赛季中受益，户外产品则为即将到来的秋冬季做好了准备[20] * 管理层对中国户外市场充满信心，其增速（mid-teens%，即中等十位数百分比）超越整体行业[20] * Descente和Kolon仍处于快速增长阶段，在品类扩展（鞋履渗透率仍低）和后续子品牌扩张（如Descente Kids）方面拥有充足上行空间[20] 多品牌运营与并购 * 公司在亚洲领导人会议上的表态对其实现各品牌营业利润率（OPM）目标充满信心，这展示了其行业领先的成本控制能力[1] * 集团正在全球范围内积极探索不同体育垂直领域的新并购机会，但决策过程会非常审慎[1][20] * 关键考量因素包括相对良好的产品（例如Jack Wolfskin拥有强大的织物功能传统）、合理的估值以及能否为新收购的品牌找到合适的领导者[20] * 管理层视其扁平化组织结构和扎实执行力为企业文化核心，并认为这是成功运营多品牌业务的支柱[20] 财务预测与估值 * 高盛重申对安踏的“买入”评级（位于确信买入名单），12个月目标市盈率（P/E）为基础的目标价为121港元，基于21倍2027年预期市盈率贴现至2026年中[21] * 预计集团层面在2025年及以后的销售额/盈利具有高可见性，能驱动可持续的市场份额增长[1] * 预计公司总营收将从2024年的708.26亿人民币增长至2025年的805.48亿人民币（同比增长13.7%）和2027年的981.83亿人民币[6][14][18] * 预计每股盈利（EPS）将从2024年的5.55人民币变为2025年的4.82人民币（同比下降13.2%），随后在2026年升至5.48人民币（同比增长13.8%）[6][14] * 预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率将从2024年的27.8%逐步提升至2027年的29.5%[14] * 公司市值约为2628亿港元（337亿美元）[6] 其他重要内容 风险提示 * 关键风险包括：安踏品牌或FIL增长弱于预期、折扣压力、运营费用控制不力[22] * 高盛在过去12个月内与安踏体育存在投资银行业务服务、非投资银行证券相关服务的客户关系，并为其做市[31] 公司财务概况 * 公司净债务与EBITDA比率（不含租赁负债）为负，2024年为-0.6倍，预计2027年将降至-1.6倍，表明净现金状况[6] * 2024年净资产收益率（ROE）为27.6%，预计2025年将降至20.9%[13] * 2024年自由现金流（FCF）收益率为4.3%，预计2025年将升至7.4%[6] * 在高盛的大中华区零售业覆盖范围内，安踏的并购排名为3（低概率，0%-15%）[6][28]

**安踏体育电话会议纪要关键要点总结** **一 公司及行业概述** * 纪要涉及公司为安踏体育及其旗下多个品牌 包括安踏主品牌 斐乐 FILA 迪桑特 DESCENTE 可隆 KOLON SPORT 狼爪 JACK WOLFSKIN 以及 Emma Sports [1][2][3] * 行业覆盖大众专业运动 户外运动 生活休闲等细分市场 [10][18][21] **二 财务表现与全年指引** * 安踏品牌上半年经营利润率达23.3% 全年有信心维持20-25%的目标 [2][3] * 斐乐品牌上半年经营利润率27.7% 目标维持在25%左右 [2][3] * 其他品牌上半年流水增幅60% 全年增长预期从30%提升至40% [2][3] * 狼爪品牌因重组及平台搭建费用 预计全年亏损约3亿元 [2][6][28] * 政府补贴已被考虑在全年业绩指引中 [5] * 全年资本支出预计减少至25-30亿元 [4][27] * 股东回报方面 将继续保持50%以上派息比率 并适时进行股份回购 [4][27] **三 各品牌运营情况** * **安踏主品牌**：预计全年维持中单位数增长 [2][3] 新店型（冠军店 作品集 超级安踏店）持续推进 冠军店97家平均店效50万元以上 作品集62家平均店效近60万元 超级安踏店70家覆盖17省市 [7][8] 海外拓展聚焦东南亚及中东 但尚处爬坡期未实现理想盈利 [14][15] * **斐乐 FILA**：上半年流水增长高单位数 下半年预计中单位数增长 [2][3] 线上销售占比增加导致毛利率下降 但通过优化产品结构预计将保持稳定 [2][11] * **迪桑特 DESCENTE**：表现强劲 上半年240家店铺单店销售额接近270万元 客单价2700元 VIP会员贡献度高达90% 会员数增至600万 [2][22][23][25] 预计年底门店达260-270家 设定了40%以上的年度增长目标 并计划2026年实现百亿目标 [2][26] * **可隆 KOLON**：专注于户外生活方式 约30%产品为进口 鞋类占比约10% 未来计划提升鞋类占比 [30][32] 客单价从2200元略增至2250元 会员复购率约90% [33] * **狼爪 JACK WOLFSKIN**：因收购后重组 IT及财务平台搭建等费用导致亏损 预计2026年后开始显现效益 [2][28] **四 产品与品类策略** * 跑步品类表现良好 增长显著 在缓震系列（如PG7跑鞋） 竞速赛道 学生体考等领域有领先优势 [18][19] * 篮球品类基本持平 优于行业负增长的平均水平 [18][20] * 生活休闲产品线通过推出新品IP和爆款（如SV系列 "大师腰"裤子）来促进增长 [21] * 户外市场仍具潜力 安踏冠军系列推出轻户外与专业户外产品（如冲锋衣 越野跑鞋） [9][10] **五 渠道与营销策略** * 电商团队已进入正轨 但策略调整见效需时 期待双十一表现 [17][18] * 内容电商与传统电商的毛利率和经营利润率差异主要取决于折扣力度 [12] * 安踏品牌门店调整 年底目标从6900-7000家调整为7000-7100家 [13] * 迪桑特在营销上通过会员系统（参考奢侈品品牌）和社交媒体（小红书 抖音）加强互动与品牌知名度 [24] **六 其他重要信息** * 公司并购方向无特定规模限制 大小并购均会考虑 [29] * 大众专业运动行业并非单纯低价策略有效 需根据不同区域特点调整策略 [33] * Emma Sports的利润贡献体现于报表利润 具体关系参考其业绩说明 [7]

核心财务表现 - 2025H1营收385.4亿元 同比增长14.3% 归母净利润70.3亿元 同比增长14.5% [1] - 经营利润率26.3% 同比提升0.6个百分点 中期股息35.3亿元 分红比例50% [1] 分品牌收入表现 - 安踏品牌收入169亿元 同比增长5% 多渠道店型保障国内增长 海外拓展效果显现 [1] - FILA品牌收入142亿元 同比增长9% 新CEO强化品牌及零售全渠道布局 [1] - 其他品牌收入74亿元 同比增长61% 迪桑特和可隆维持高质量高速增长 [1] 盈利能力分析 - 安踏品牌毛利率下降1.7个百分点 FILA品牌毛利率下降2.2个百分点 [2] - 安踏品牌经营利润率提升1.5个百分点至23.3% FILA品牌经营利润率下降0.9个百分点至27.7% [2] - 毛利率下降主因专业品类成本投入增加及线上业务占比提升 [2] - 政府补贴增加带动安踏经营利润率表现 剔除后预计同比下滑 [2] 未来展望 - 短期毛利率或持续承压 但通过精细化费用管控经营利润率将维持健康 [2] - 安踏品牌出海逐步加速 FILA调改投入预计逐渐显现效果 [2] - 迪桑特和可隆成为增长第三级 近期收购狼爪品牌 后续可能通过收购丰富品牌矩阵 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134/150/168亿元 同比增长13%/12%/12% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 2025H1业绩表现超预期 营收385.4亿元同比+14.3% 归母净利润70.3亿元同比+14.5% [2][4] - 长期成长路径清晰 安踏品牌出海加速 FILA调改投入提速 迪桑特和可隆成为第三增长极 收购狼爪品牌丰富矩阵 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134/150/168亿元 同比增速13%/12%/12% 对应PE 18/17/15X [6] 财务表现 - 2025H1 OPM 26.3% 同比+0.6pct 拟派中期股息35.3亿元 分红比例50% [2][4] - 安踏/FILA/其他品牌收入分别+5%/+9%/+61%至169/142/74亿元 [6] - 安踏/FILA品牌GPM分别-1.7pct/-2.2pct OPM分别+1.5pct/-0.9pct至23.3%/27.7% [6] 品牌运营 - 安踏品牌多渠道店型保障国内稳健增长 海外市场拓展见效 [6] - FILA新CEO强化品牌及零售全渠道布局 H1表现较优 [6] - 迪桑特和可隆在户外高景气度下维持高质量高速增长 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入792.4/875.65/968.75亿元 增速12%/11%/11% [8] - 预计EPS分别为4.78/5.35/5.99元/股 [8] - 当前股价95.60港元（2025年8月28日收盘价） [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 2025H1业绩稳健，多品牌矩阵发展策略成效显著，迪桑特、可隆等新锐品牌成为第二增长极 [2][6] - 剔除Amer Sports上市事项权益摊薄影响后，归母净利润同比增长14.5%，经营质量提升 [4][6] - 长期看好品牌影响力扩大及利润率改善，预测2025-2027年收入复合增长率约11% [9] 财务表现 - 2025H1集团收入385.4亿元，同比增长14.3% [4][6] - 归母净利润70.3亿元，同比下降8.9%，但剔除特殊事项后同比上升14.5% [4][6] - 分品牌收入：安踏品牌169.5亿元（+5.4%）、FILA品牌141.8亿元（+8.6%）、其他品牌74.1亿元（+61.1%） [6] - 安踏品牌分渠道：DTC收入94.1亿元（+5.3%）、电商收入61.3亿元（+10.1%）、批发及其他收入14.1亿元（-10.6%） [6] 盈利能力与运营效率 - 毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%，主因安踏品牌毛利率下降1.7个百分点至54.9%及FILA毛利率下降2.2个百分点至68% [6] - 其他品牌毛利率提升1.2个百分点至73.9% [6] - 经营溢利率提升0.6个百分点至26.3%，经调整归母净利率下降1.2个百分点至17.1% [6] - 存货周转天数136天（同比增加22天），应收账款周转天数19天（同比持平） [6] - 经营现金流净流入109.31亿元，自由现金流入75.48亿元 [6] 门店与渠道策略 - 安踏门店7187家（较2024年末+52家），安踏儿童门店2722家（-62家），FILA门店2054家（-6家） [7] - 迪桑特门店241家（+15家），可隆门店199家（+8家），MAIA ACTIVE门店50家（+3家） [7] - FILA推进渠道形象升级及高效门店资源聚焦，强化差异化消费体验 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为795.6亿元（+12%）、880.5亿元（+11%）、975.7亿元（+11%） [8][9] - 预计归母净利润分别为135.2亿元（-13%）、153.4亿元（+13%）、170.5亿元（+11%） [8][9] - 对应PE估值分别为18倍、16倍、14倍 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3% [1] - 归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%，但剔除Amer上市一次性收益影响后实际同比增长14.5% [1] - 拟派中期股息137港分/股，派息率达50.2% [1] - 经营活动现金流净额109.31亿元，期末净现金余额315.39亿元 [4] 分渠道表现 - 电商渠道收入同比增长17.6%，占集团收入比重提升1.0个百分点至34.8% [1] - 安踏品牌电商收入61.31亿元，同比增长10.1%，占该品牌收入36.2% [2] - 安踏DTC渠道收入94.13亿元，同比增长5.3%，传统批发渠道收入下降10.6% [2] 品牌细分表现 - 安踏品牌收入169.5亿元，同比增长5.4%，经营利润率提升1.5个百分点至23.3% [2] - FILA品牌收入141.8亿元，同比增长8.6%，经营利润率27.7% [3] - 其他品牌（迪桑特/可隆等）收入74.1亿元，同比增长61.1%，经营利润率大幅提升3.3个百分点至33.2% [3] 盈利能力与运营效率 - 整体毛利率63.4%，同比下降0.7个百分点，主要受电商业务及鞋类产品占比提升影响 [4] - 销售费用率34.4%，同比下降0.5个百分点，其中广告推广费用率下降0.9个百分点至6.6% [4] - 存货周转天数136天，同比增加22天 [4] - 安踏品牌毛利率54.9%（降1.7个百分点），FILA毛利率68.0%（降2.2个百分点），其他品牌毛利率73.9%（升1.2个百分点） [2][3] 门店网络布局 - 安踏成人门店7187家（净增52家），儿童门店2722家（净减62家） [2] - FILA门店2054家（净减6家），其中大货门店1266家（净增2家） [3] - 迪桑特门店241家（净增15家），可隆门店199家（净增8家） [3]

财务表现 - 2025年上半年公司收入同比增长14.3%至385.4亿元 经营利润同比增长17.0%至101.3亿元 归母净利润70.3亿元 [1] - 可比口径归母净利润同比增长14.5% 不包含分占联营公司损益和亚玛芬上市一次性利得的归母净利润同比增长7.1%至66.0亿元 [1] - 集团毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 归母净利率18.2%同比下降4.7个百分点 可比口径下持平 [2] 品牌运营 - 安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元 毛利率同比下降1.7个百分点至54.9% 经营利润率同比上升1.5个百分点至21.0% [1] - FILA品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元 毛利率同比下降2.2个百分点至68.0% 经营利润率同比下降0.9个百分点至25.3% [1] - 其他品牌收入同比增长61.1%至74.1亿元 毛利率同比上升1.2个百分点至73.9% 经营利润率同比上升3.3个百分点至33.2% [1] 渠道发展 - 电商收入同比增长17.6% 占比34.8%同比提升1.0个百分点 [2] - 安踏成人门店7187家较年初增加52家 儿童门店2722家较年初减少62家 [2] - FILA大货门店1266家较年初增加2家 FILA Fusion门店198家减少8家 FILA Kids门店590家持平 [2] 费用管理 - 销售费用率同比下降0.5个百分点 管理费用率同比上升0.2个百分点 财务费用率同比上升0.6个百分点 [2] - 员工成本比率同比上升0.2个百分点至15.7% 广宣开支比率同比下降0.9个百分点至6.6% 研发成本比率同比下降0.1个百分点至2.6% [2] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别为789.9亿元、870.8亿元、953.8亿元 同比增长11.5%、10.2%、9.5% [3] - 预计归母净利润分别为135.0亿元、151.1亿元、170.3亿元 同比变化-13.4%、+11.9%、+12.7% [3] - 预计EPS分别为4.81元、5.38元、6.07元 [3]

行业趋势 - 中国运动鞋服市场规模达4000亿元 疫情前复合增速达17% 渗透率从2010年7.3%提升至2024年15.3% [1] - 行业经历三轮增长周期：2008-2010年专业运动与运动休闲共同崛起 2014-2019年高端运动时尚风潮兴起 2021年至今专业与户外运动主导多元化发展 [1] - 欧美以大众运动及硬核户外为主 日韩侧重时尚运动 中国市场品牌集中度高且多元化发展趋势延续 [1] 公司概览 - 公司2024年收入708亿元 毛利率高达62% 旗下三大品牌群包括专业、户外、时尚协同发展 [2] - 安踏主品牌定位大众专业运动 FILA以全直营模式运营 迪桑特与可隆高速增长 [2] - 通过收购MAIA ACTIVE、狼爪扩充品牌矩阵 与亚玛芬体育形成全球化双轮驱动 [2] 品牌竞争力 - 休闲需求专业化：安踏主品牌以科技赋能大众商品 依托高效零售体系和性价比优势 [3] - 专业需求细分化：安踏跑鞋/篮球鞋矩阵覆盖竞速至大众需求 迪桑特聚焦滑雪/高尔夫装备 始祖鸟与萨洛蒙满足户外极限需求 [3] - 社交需求运动化：FILA借联名强化时尚调性 迪桑特以会员分层运营绑定高端客群 始祖鸟采用奢侈品策略 萨洛蒙跨界打造潮流爆款 [3] 成长空间 - 品牌矩阵化是中期提升市场份额主要抓手 始祖鸟与萨洛蒙带动国内冲锋衣、户外鞋等品类市场翻倍增长 [4] - 旗下品牌社媒互动量2025年同比增80%-200% 抖音搜索指数持续攀升 [4] - 海外运动市场规模为中国6倍 始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜全球搜索指数年增显著 出海成功有望复制国际品牌估值溢价 [4] 盈利预测 - 安踏主品牌通过拉宽价格带和多元化渠道模型 驱动中高单位数复合增速和稳定利润率 [5] - FILA品牌聚焦优雅运动实现稳健增长 迪桑特/可隆等其他品牌预计维持30%以上复合增速 [5] - 亚玛芬贡献净利润从今年10亿元以上快速增长到第三年超20亿元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价116港元 [1][4][7] 核心观点 - 2025H1收入同比增长14.3%至385.44亿元 股东应占溢利(不包括Amer上市利得影响)同比增长14.5%至70.3亿元 [1][2] - Amer实现扭亏 贡献利润约4.3亿元(24H1为亏损0.2亿元) [1][2] - 宣派股息1.37港元/股 股息率约50% [1] - 上调2025-2027年EPS至4.84/5.36/5.88元 参考2025年22倍PE估值 [1][4] 财务表现 - 毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 剔除Amer上市利得影响的归母净利润率18.2%同比持平 [2] - 2025E营业收入预计789.67亿元 同比增长11.5% [5][12] - 2025E扣非归母净利润135.82亿元 同比下降12.9% [5][12] - ROE预计从2024A的25.4%降至2025E的19.2% [13] 品牌分部表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元同比增长5.4% 毛利率下降1.7个百分点至54.9% 经营利润率提升1.5个百分点至23.3% [2] - FILA收入141.8亿元同比增长8.6% 毛利率下降2.2个百分点至68.0% 经营利润率下降0.9个百分点至27.7% [3] - 其他品牌收入74.1亿元同比增长61.1% 毛利率提升1.2个百分点至73.9% 经营利润率提升3.3个百分点至33.2% [3] 业务战略 - 安踏主品牌打造多店型策略 安踏冠军针对中高收入人群 ANTA SNEAKERVERSE针对年轻潮流群体 超级安踏聚焦重性价比人群 [2] - 迪桑特和可隆为代表的高端户外板块同店增长快速 迪桑特持续迭代线下高端零售模式 可隆坚持高端户外定位并加大南方市场投入 [3] 估值指标 - 当前股价94.85港元 总市值2662.64亿港元 [7] - 2025E市盈率17.95倍 市净率3.27倍 [5] - 2025E股息收益率2.22% [5]