核心判决与公司立场 - 伦敦高等法院裁定公司对2015年巴西Fundao尾矿坝溃坝事件负有法律责任 [1] - 法官认定在坝体不安全情况下持续加高是导致溃坝的"直接和直接原因" [2] - 公司表示将对裁决提出上诉并继续抗辩该诉讼 [2] 诉讼规模与赔偿进展 - 原告方律师此前对诉讼的估值高达360亿英镑约合480亿美元 [1] - 诉讼涉及数十万巴西人、数十个地方政府及约2000家企业 [1] - 在审判第一周巴西政府与公司及合资伙伴签署了1700亿雷亚尔约合310亿美元的赔偿协议 [6] - 公司表示自2015年以来已在修复和赔偿方面支出近120亿美元 [6] 公司抗辩理由与影响评估 - 公司抗辩称伦敦诉讼与巴西的法律程序及赔偿计划重复 [5] - 公司称已有24万名伦敦诉讼的原告在巴西获得了赔偿这将显著减少英国集体诉讼的规模和索赔价值 [3] - 公司在裁决后表示巴西的和解将使伦敦诉讼的规模减少约一半 [6] 事件影响与后续安排 - 溃坝事件导致19人死亡数千人无家可归并污染了Doce河流域 [2] - 确定公司赔偿金额的第二次审判定于2026年10月开始 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌精矿供应方面，2025年三季度样本产量环比略降但同比增加，各企业产量指引多数稳定，部分矿山受矿石品位、运营等因素影响产量有波动，四季度北方矿山季节性检修或使矿端供给收窄，矿端趋紧格局预计延续至明年一季度 [1][2] - 产业链利润方面，随着矿端从宽松转向趋紧，国产和进口加工费先后回调，产业链利润从炼厂端转移至矿端 [2] - 库存方面，国内外走势分化，国内供强需弱库存累积，LME库存降至低位且存在结构性风险 [2] - 锌价方面，上有压力下有支撑，暂无明确方向，预计短期区间整理，单边策略高抛低吸，套利可考虑做多沪伦比值 [3] 根据相关目录分别进行总结 总述 - 2025年8月全球锌市场供应过剩规模扩大，1 - 8月全球精炼锌供应过剩量同比增加；7 - 8月全球锌精矿累计产量同比增加，1 - 10月国内锌精矿累计产量同比减少；1 - 8月全球精炼锌产量与去年基本持平，1 - 10月国内精炼锌累计产量同比增加；2025年三季度样本锌精矿产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加 [11] Glencore - 2025年产量指引调整后与前期一致，三季度产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Antamina锌品味提升和McArthur River产量增加 [19] Teck - 2025年产量指引与年初一致，三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，减量主要来自Red Dog矿山，Antamina矿山有增量 [24] Boliden - 收购两座矿山后，2025年三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Zinkgruvan矿山和Tara矿山重启，但Tara矿山季度产量环比下滑 [27] Vedanta - 2025年三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Gamsberg矿山 [32] Nexa - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比增加、同比略增，前三季度累计产量同比减少，减量来自Vazante、Cerro Lindo和Morro Agudo出售，部分被Aripuanã和El Porvenir增量弥补 [37] MMG - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加 [44] Newmont Goldcorp - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自采矿顺序改变 [47] BHP - 2025财年产量指引与前期一致，三季度产量环比减少、同比大幅增加，前三季度累计产量同比大幅增加，增量因生产计划调整和锌品味提高 [49] South32 - 2026财年产量指引下调，2025年三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，因地质环境复杂和矿石品位下滑 [50] Grupo Mexico - SCC - 2025年产量指引上调，三季度产量环比略减、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Buenavista锌选矿厂满负荷运行 [52] Industrials Pelones - 2025年三季度产量环比增加、同比减少，前三季度累计产量同比减少，减量来自San Julian矿山枯竭和Tizapa矿山罢工关停，部分被高品位矿山抵消 [54] Fresnillo plc - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，减量因矿石品位和处理量下滑及San Julian矿山关停，部分被Saucito增量弥补 [57] 行情展望 - 矿端方面，炼厂开工提升和冬储备库使需求增加，沪伦比值低使进口矿散单成交少，北方矿山四季度检修或使供给收窄，矿端趋紧格局预计延续至明年一季度 [62] - 加工费和利润方面，国产和进口加工费先后回调，产业链利润从炼厂端转移至矿端 [63] - 库存方面，国内供强需弱库存累积，LME库存降至低位且存在结构性风险 [64] - 锌价方面，宏观上中美关税摩擦暂告段落、美联储有降息预期，基本面矿端趋紧支撑锌价，炼厂产量宽松、需求淡季和库存高位压制锌价，海外结构性风险未解除，预计短期区间整理，单边高抛低吸，套利做多沪伦比值 [65] 附表 - 提供海外主要锌精矿季度产量数据汇总、企业产量指引、2025年Q3海外主要矿山事件汇总、2025年主要锌矿增量项目等信息 [84][86][87]

法律裁决与公司责任 - 伦敦高等法院裁定公司对2015年巴西Fundao尾矿坝溃坝事件负有法律责任 [1] - 法官认定持续加高大坝是导致溃坝的直接和直接原因，公司需根据巴西法律承担责任 [4] - 公司表示将对裁决提出上诉并继续应对该诉讼 [4] 诉讼规模与索赔价值 - 原告方包括数十万巴西民众、数十个地方政府及约2000家企业，索赔金额高达483.2亿美元 [1] - 公司声明已有24万名在伦敦提起诉讼的索赔人已在巴西获得赔偿，预计将显著减少英国集体诉讼的规模和索赔价值 [5] 事件影响与后果 - 该事件是巴西最严重的环境灾难，有毒污泥导致19人死亡，数千人无家可归，森林被淹且Doce河全程受到污染 [2]

法律裁决 - 伦敦高等法院裁定公司需对2015年巴西东南部一座大坝的坍塌承担责任 [1]

项目概况与最新进展 - 西芒杜铁矿是全球储量最大、品质最高的待开发矿山之一，拥有符合JORC标准的控制和推断铁矿石储量24亿吨，总资源量近50亿吨，矿石品位高达66%-67% [2] - 项目分为南北两个区块，各区块设计年产能均为6000万吨，合计年总产能1.2亿吨，由中铝集团、力拓、中国宝武、西芒杜赢联盟和几内亚政府等多方共同投资开发，总投资超过200亿美元 [2] - 项目配套建设了完整的运输体系，包括一条长约650公里的跨几内亚铁路和年出口能力1.2亿吨的马瑞巴亚港，整个运输体系总投资约123亿美元（铁路88亿美元，港口35亿美元） [3] - 项目于2025年11月11日正式投产，首批200万吨铁矿石于同日发往中国青岛港，预计2025年11月25日抵达，2025年全年计划发运量250万-300万吨 [4] - 项目产能将分步释放，预计2025年南北区块合计产量达6000万吨，2026年总产量将翻倍至1.2亿吨 [5] 对全球供应格局的影响 - 西芒杜项目全面达产后每年将新增1.2亿吨高品位铁矿石供应，约占全球供应量的5%，使非洲成为继澳大利亚和巴西之后的第三大供应端 [6][7] - 项目成功投产将推动非洲铁矿石开发热潮，预计到2030年，澳大利亚在全球铁矿石出口份额将从60%降至45%-50%，巴西从22%降至15%，非洲则从3%增至10%-15% [7] - 全球铁矿石市场正从澳大利亚和巴西双寡头垄断格局，向澳大利亚、巴西、非洲“三足鼎立”的新均衡格局转变 [7] 对定价体系的影响 - 中资企业在西芒杜项目中获得接近51%的权益，增强议价能力，中国对澳大利亚和巴西的依赖度将从84%降低至65%以下 [8] - 中国矿产资源集团整合国内采购需求形成“单一买家”优势，2025年已推动必和必拓接受82美元/吨的季度现货价格 [8] - 人民币结算体系推广取得进展，必和必拓对华现货交易份额从51%降至18%，人民币结算比例从零提升至30% [8] - 西芒杜项目推出以人民币计价的新定价指数“北铁指数”，直接挑战传统的普氏指数定价体系 [9] - 随着长期协议增加，长期协议定价将逐渐取代现货市场波动定价，瓦解西方主导的定价体系 [10] 对钢铁产业链的影响 - 西芒杜铁矿石高品位（超65%）、低杂质的特性特别适合氢冶金工艺，能帮助钢厂减少5%-8%的碳排放，每吨钢可减少50-80千克焦炭消耗 [11] - 高品位铁矿石可提高电炉钢竞争力，西芒杜铁矿石可满足70%的电炉钢原料需求，预计到2030年中国电炉钢占比有望从12%提升至20%以上 [11] - 西芒杜铁矿石可为中国钢铁企业降低生产成本10%-15%，每年可节约成本超过200亿元 [11] - 新增的高品位供应将挤压全球中低品位铁矿石的市场空间，推动部分依赖低品位矿的产能退出或转型 [12] 对成本与价格的影响 - 西芒杜矿山开采成本为10-20美元/吨，与澳大利亚和巴西四大矿山相当，远低于中国国内80-90美元/吨的开采成本 [13] - 市场普遍预测西芒杜铁矿石FOB成本在60-70美元/吨，其中40-60美元/吨用于覆盖铁路和港口费用，中国钢企采用人民币结算预计可节省约8美元/吨汇兑成本 [13] - 短期看，西芒杜2025年发运量有限（250万-300万吨），对全球供应影响小，叠加高库存和弱需求，铁矿石价格预计在85-105美元/吨区间波动 [14] - 中长期看，随着产能全面释放，全球供应趋于宽松，铁矿石价格有望逐步下行至70-80美元/吨 [15] - 西芒杜投产可能推动高品位矿溢价扩大，造成亚洲与欧洲市场价格分化，并减少因天气或地缘政治导致的价格波动 [15]

行业战略转型 - 矿业巨头在进博会上展示从传统铁矿石业务向新能源金属和低碳技术转型的新面貌 [1] - 行业呈现从“黑色”到“绿色”的产业竞速趋势 [1] - 面对钢铁需求平台期，铁矿石巨头加速布局新能源金属以寻求新增长点 [2] 业务多元化布局 - 淡水河谷、力拓、必和必拓等龙头企业展台呈现“一超多强”的品种布局格局 [2] - 淡水河谷2025年第三季度铁矿解决方案业务净营收84.23亿美元，铜和镍业务净营收分别为10.86亿美元和10.1亿美元，铁矿石仍为绝对主力 [4] - 淡水河谷启动“新卡拉加斯”计划，预计到2030年将铜年产能提升32%至约35万吨，远期目标70万吨 [4] - 必和必拓曾提出以311亿英镑（约合388亿美元）收购英美资源集团，意图拓展铜版图，若成功将成全球最大铜生产商 [4] - 必和必拓旗下铜资产包含埃斯康迪达铜精矿、斯宾塞铜精矿、安塔米纳铜精矿、奥林匹克坝等 [5] 关键金属应用与战略地位 - 铜已成为铁矿石巨头业务体系中冉冉升起的新星 [1] - 镍产品纯度极高，广泛应用于军民两用高温合金、镍盐制备、电镀等领域 [2] - 镍在汽车领域可用于含锂电池以提升能量密度和延长续航，也用于催化转化器、排气系统等部件 [3] - 镍在航空领域是喷气发动机、涡轮叶片、飞机结构件的关键材料 [3] 绿色低碳技术 - 各家公司持续探索如何生产更绿色铁矿石并帮助下游钢铁企业减碳 [1] - 淡水河谷的铁矿石压块采用专属粘结剂技术，可帮助钢铁企业将炼钢过程温室气体排放降低至多10% [6] - 必和必拓展示的微生物蛋白以捕集的二氧化碳为碳源，蛋白质含量约60%，远超大豆蛋白的43%，实现电能储存和二氧化碳高值化转化 [9] - 力拓参与的ELYSIST技术可在电解铝过程中使用惰性阳极，使原铝冶炼只释放氧气而不直接排放二氧化碳 [9] - 力拓的BlueSmelting钛铁矿还原技术可比现有技术减少95%的温室气体排放 [9]

公司法律事件 - 澳大利亚联邦法院命令公司通过其劳务雇佣部门向85名昆士兰州煤矿工人支付赔偿 [1] - 赔偿原因为公司非法要求工人在圣诞节和节礼日假期工作 [1] 公司运营管理 - 涉及非法用工的工人隶属于公司的劳务雇佣部门 [1]

智利主要铜生产商产量变化 - 智利国家铜业公司2025年9月铜产量下滑逾7%至115,600吨 [1] - 必和必拓旗下Escondida铜矿同期产量攀升近17%至118,600吨 [1] - Collahuasi铜矿项目同期产量下滑26%至38,000吨 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对海外锌矿山2021 - 2024年各季度及2025年前三季度产量进行梳理，并预测2025 - 2030年锌精矿产量变动情况，展现了海外锌矿山产量变化趋势及未来产量增长潜力 [16][73][75] 各部分总结 海外部分矿企产量汇总 - 2021 - 2024年各季度不同矿企产量有波动2021Q1 - 2024Q3合计产量同比有正有负，如2021Q2同比增长21.79%，2024Q2同比下降6.26% [16] - 2025年前三季度部分矿企产量及合计产量情况2025Q1合计产量1102.70千吨，同比增长5.90%；Q2合计产量1162.80千吨，同比增长16.50%；Q3合计产量1068.96千吨，同比增长1.85% [16] 全球锌精矿产量 - 2017 - 2025年E全球锌精矿年度产量及同比变化2017年产量1343.25万吨，同比增长4.64%；2024年产量1191.76万吨，同比下降3.80%；预计2025年产量1262.05万吨，同比增长5.90% [70] 锌精矿产量变动预测 - 2025年预测锌精矿产量变动海外新增部分合计产量增加75.05万吨，减产部分合计产量减少15.56万吨，海外合计增加59.49万吨；国内新增部分合计增加10.80万吨；内外合计增加70.29万吨 [73] - 2026 - 2030年锌精矿产量变动预测各矿山产量变化不同，2026 - 2030年合计产量变动分别为23.27万吨、5.60万吨、12.10万吨、6.30万吨、0.70万吨 [75]

涉及的行业与公司 * 行业为全球金属与矿业，特别是铜、黄金、铁矿石、锂等大宗商品 [1] * 涉及的公司包括力拓、必和必拓、英美资源集团、泰克资源、纽蒙特、巴里克黄金、淡水河谷、自由港麦克莫兰、安托法加斯塔等主要矿业公司 [2][6][9][10] 核心观点与论据 并购活动增加的驱动因素 * 矿业公司有机增长日益困难，原因包括ESG导致的许可缓慢、地缘政治不稳定、股东要求高股息和回购、绿地项目容易超支和超时，使得无机增长（并购）更具吸引力 [1] * 历史上，行业EBITDA利润率高的时期往往与并购活动增加相吻合，当前利润率略高于长期平均水平，预示着并购交易流可能高于平均水平 [2][14] * 并购活动在信用利差持续较低的时期以及银行放宽贷款标准时会增加，当前美元利率走低且美国银行持续放宽贷款标准，信用背景支持并购活动保持强劲 [3][17] * 公司交易在利润率高企时占主导地位，当前行业处于利润率高于中周期的"甜蜜点"，预计将出现更多公司层面的交易 [25][27] 各矿种并购活动分析 * 2023-2024年并购总结：黄金在交易量上占据主导，达480亿美元，几乎占总量的一半；铁矿石第二，达200亿美元；锂交易因市场整合而增加 [4][33] * 从1986年至今的长期数据看，黄金和铜的交易在数量和总值上占主导，合计占所有并购交易价值的50%以上 [37][38] * 近期（2023-2024年）与历史平均水平相比，锂和稀土交易的年度化交易价值显著高于长期平均水平，而铜交易的平均规模则比历史平均水平低26% [42] 铜行业的关键洞察与风险 * 2016年至2024年间，铜业纯业务公司花费了960亿美元的有机资本支出，而同期的铜并购（项目层面和公司层面）总额为740亿美元 [5][69] * 即使以目前的有机资本支出水平，到2029年仍可能出现供应短缺，若并购活动增加（目前并未高涨），可能会加剧未来的短缺，因为公司可能将管理注意力、现金等资源从扩大自身生产转向收购现有矿山 [5][70] * 中型纯业务铜业公司（如艾芬豪和第一量子）稀缺，因此具有稀缺价值 [6] 潜在交易与投资构想 * 预计英美资源集团与泰克资源的交易将在2026-2027年完成 [6] * 纽蒙特和巴里克黄金可能合并，以巩固其作为顶级黄金（及日益重要的铜）生产商的地位，两家公司已在Nevada JV和Pueblo Viejo合作 [6] * 淡水河谷基本金属业务可能在2027年前进行IPO，之后可能成为收购目标或自身进行收购 [6] 其他重要内容 公司评级与目标价调整 * 对ABX（巴里克黄金）、FCX（自由港麦克莫兰）、RIO（力拓）给出"跑赢大盘"评级 [9] * 力拓目标价从50.00英镑上调至52.00英镑，基于第三季度生产业绩和汇率变动，估值采用DCF和6.0倍2026年预估EBITDA的EV/EBITDA倍数各50%组合 [9] * 对AAL（英美资源集团）、ANTO（安托法加斯塔）、BHP（必和必拓）、NEM（纽蒙特）等给出"与大市同步"评级 [10][13] * 安托法加斯塔目标价从21.50英镑上调至22.00英镑，EV/EBITDA倍数从7.00倍调整至7.50倍，以部分反映铜的估值溢价 [10] * 纽蒙特目标价从96.00美元微调至94.00美元 [13] 并购交易地理分布 * 公司交易中，51%的目标是加拿大和澳大利亚公司，另外39%由八个其他国家瓜分，剩余10%为其他众多国家 [61] * 资产交易在地理上更为分散，澳大利亚和加拿大仅占总交易的24%，前10个国家占70% [64]