报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][11] 报告的核心观点 - 公司发布2025年4 - 6月经营数据，整体零售值同比降1.9%，环比1 - 3月降幅改善；中国（不含港澳台）市场零售值降3.3%，中国香港、中国澳门及其他市场增7.8% [4][6] - 同店方面，中国（不含港澳台）市场同店销售降3.3%，降幅较1 - 3月收窄9.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售增2.2%，较1 - 3月显著改善 [4][6] - 产品销售结构上，中国（不含港澳台）市场定价黄金产品销售同比增20.8%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰增0.5%；还推出高级珠宝系列 [4][6] - 门店方面，贯彻强化单店效益规划，季度内净关店307家，期末门店总数6337家，强化新形象门店建设 [4][9] - 产品端投入研发设计，加强高毛利定价产品布局；渠道端优化门店结构和建设新形象门店提振单店销售；6月发行88亿港元可转股债券增强长期竞争力；维持2026 - 2028财年归母净利润预测及“优于大市”评级 [5][11] 财务预测与估值 资产负债表（百万港元） - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为7695、7582、6000、6600、7260 [15] - 2023 - 2027E应收款项分别为6838、4273、4647、5087、5473 [15] - 2023 - 2027E存货净额分别为64647、55417、63225、66875、71180 [15] - 2023 - 2027E流动资产合计分别为79182、67274、73874、78564、83916 [15] - 2023 - 2027E固定资产分别为4527、3618、3841、4103、4403 [15] - 2023 - 2027E无形资产及其他分别为1281、1097、1222、1388、1598 [15] - 2023 - 2027E投资性房地产均为3967（2024 - 2027），2023年为3417 [15] - 2023 - 2027E长期股权投资分别为412、569、759、856、1005 [15] - 2023 - 2027E资产总计分别为88819、76524、83663、88878、94888 [15] - 2023 - 2027E短期借款及交易性金融负债分别为25281、19692、23245、24201、25875 [15] - 2023 - 2027E应付款项分别为2639、2606、2016、2206、2371 [15] - 2023 - 2027E其他流动负债分别为29600、25830、28168、30831、33142 [15] - 2023 - 2027E流动负债合计分别为57520、48128、53429、57238、61388 [15] - 2023 - 2027E长期借款及应付债券分别为3342、0、0、0、0 [15] - 2023 - 2027E其他长期负债分别为1211、1003、1337、1722、2164 [15] - 2023 - 2027E长期负债合计分别为4553、1003、1337、1722、2164 [15] - 2023 - 2027E负债合计分别为62073、49131、54766、58959、63552 [15] - 2023 - 2027E少数股东权益分别为1031、968、987、999、1017 [15] - 2023 - 2027E股东权益分别为25715、26425、27910、28920、30319 [15] - 2023 - 2027E负债和股东权益总计分别为88819、76524、83663、88878、94888 [15] 利润表（百万港元） - 2023 - 2027E营业收入分别为108713、89656、94232、103143、110979 [15] - 2023 - 2027E营业成本分别为86428、63201、67303、73629、79152 [15] - 2023 - 2027E销售费用分别为9513、8697、9436、10361、11138 [15] - 2023 - 2027E管理费用分别为3837、3843、4334、4707、5035 [15] - 2023 - 2027E财务费用分别为888、706、825、917、967 [15] - 2023 - 2027E投资收益分别为0、0、 - 3000、 - 2950、 - 2900 [15] - 2023 - 2027E营业利润分别为8474、7917、10021、11289、12531 [15] - 2023 - 2027E利润总额分别为8728、7917、10021、11289、12531 [15] - 2023 - 2027E所得税费用分别为2121、1928、2503、2771、3086 [15] - 2023 - 2027E少数股东损益分别为108、0、73、93、116 [15] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为6499、5916、7425、8414、9328 [15] 现金流量表（百万港元） - 2023 - 2027E净利润分别为6499、5916、7425、8414、9328 [15] - 2023 - 2027E资产减值准备均为0 [15] - 2023 - 2027E折旧摊销分别为2119、2026、687、712、744 [15] - 2023 - 2027E公允价值变动损失均为0 [15] - 2023 - 2027E财务费用分别为888、706、825、917、967 [15] - 2023 - 2027E营运资本变动分别为 - 5710、7235、 - 6101、 - 852、 - 1773 [15] - 2023 - 2027E其它分别为17、0、9、19、17 [15] - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为2925、15185、2029、8286、8317 [15] - 2023 - 2027E资本开支分别为0、 - 1068、 - 1036、 - 1139、 - 1253 [15] - 2023 - 2027E其它投资现金流分别为39、0、0、0、0 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为93、 - 1225、 - 1225、 - 1237、 - 1402 [15] - 2023 - 2027E权益性融资均为0 [15] - 2023 - 2027E负债净变化分别为1854、 - 3342、0、0、0 [15] - 2023 - 2027E支付股利、利息分别为 - 5498、 - 5194、 - 5940、 - 7404、 - 7929 [15] - 2023 - 2027E其它融资现金流分别为270、2999、3553、956、1674 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为 - 7018、 - 14073、 - 2386、 - 6448、 - 6255 [15] - 2023 - 2027E现金净变动分别为 - 4000、 - 113、 - 1582、600、660 [15] - 2023 - 2027E货币资金的期初余额分别为11695、7695、7582、6000、6600 [15] 关键财务与估值指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为0.66、0.60、0.75、0.85、0.95 [15] - 2023 - 2027E每股红利分别为0.56、0.53、0.60、0.75、0.80 [15] - 2023 - 2027E每股净资产分别为2.61、2.68、2.83、2.93、3.07 [15] - 2023 - 2027E ROIC分别为13%、21%、21%、21%、22% [15] - 2023 - 2027E ROE分别为25%、22%、27%、29%、31% [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为20%、30%、29%、29%、29% [15] - 2023 - 2027E EBIT Margin分别为8%、16%、14%、14%、14% [15] - 2023 - 2027E EBITDA Margin分别为10%、18%、15%、15%、15% [15] - 2023 - 2027E收入增长分别为15%、 - 18%、5%、9%、8% [15] - 2023 - 2027E净利润增长率分别为21%、 - 9%、26%、13%、11% [15] - 2023 - 2027E资产负债率分别为71%、65%、67%、67%、68% [15] - 2023 - 2027E息率分别为4.2%、3.9%、4.5%、5.6%、6.0% [15] - 2023 - 2027E P/E分别为20.2、22.2、17.7、15.6、14.1 [15] - 2023 - 2027E P/B分别为4.8、4.6、4.4、4.2、4.0 [15] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为18、无、11、13、12 [15] - 2023 - 2027E企业自由现金流分别为0、18718、3422、9620、9516 [15] - 2023 - 2027E权益自由现金流分别为0、17841、6357、9883、10462 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16港币，对应FY26 21倍PE [1][5][6] 报告的核心观点 - 周大福FY26Q1集团零售额同比-1.9%（环比+9.7pct），销售额降幅收窄因去年低基数、消费者对高金价接受度提升及部分产品销售亮眼，看好其基本面持续向好 [1] - 受益定价产品增长和低基数效应，内地同店跌幅收窄，澳门市场表现强劲与当地旅游、娱乐产业复苏有关 [2] - 一口价产品占比提升支撑毛利率韧性，4月新品预计零售额超5亿港元，带动黄金镶嵌产品零售值同比增速超30% [3] - 公司延续渠道优化策略，FY26Q1净关店307家，现存门店能承接资源，预计FY26关店多，FY27关店下降 [4] - 维持FY26 - FY28归母净利润76.3、83.6、92.3亿港币，参考可比公司，维持目标价16港币 [5] 各部分总结 经营数据 - FY26Q1集团零售额同比-1.9%（环比+9.7pct），中国内地/港澳及其他市场销售同比分别-3.3%/+7.8%，环比分别+7.1pct/+28.5pct [1] 同店表现 - FY26Q1中国内地/港澳SSSG分别为-3.3%/+2.2%，内地黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰SSSG分别为-1.4%/-2.2%，港澳分别为+6.6%/+3.3% [2] - 中国内地直营店/中国内地加盟店/中国香港市场/中国澳门市场同店分别-3.3%/0.0%/+0.2%/+9.5% [2] 产品结构 - FY26Q1中国内地黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰零售额分别-3.6%/+0.5%，港澳及其他市场分别+11.4%/+4.8% [3] - 中国内地高毛利定价类黄金零售值季内同比+20.8%，占零售额比重同比提升4pct至19.8% [3] 渠道优化 - FY26Q1新开40家店、关闭347家店、净关店307家，截至25年6月30日，内地/港澳及其他市场共有门店6180/157家 [4] 盈利预测与估值 - 维持FY26 - FY28归母净利润76.3、83.6、92.3亿港币 [5] - 参考可比公司25年Wind一致预期均值17倍，维持目标价16港币，对应FY26 21倍PE [5] 财务指标 |会计年度（港币）|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|89,656|89,037|93,006|98,142| |+/-%|(17.53)|(0.69)|4.46|5.52| |归属母公司净利润（百万）|5,916|7,634|8,361|9,228| |+/-%|(8.98)|29.05|9.52|10.36| |EPS（最新摊薄）|0.59|0.76|0.84|0.92| |ROE（%）|22.69|28.28|29.65|31.26| |PE（倍）|22.55|17.47|15.95|14.46| |PB（倍）|5.05|4.84|4.63|4.42| |EV EBITDA（倍）|14.05|12.02|10.94|10.20| |股息率（%）|3.89|4.86|5.33|5.88|[10]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 周大福FY26Q1中国大陆及港澳同店持续修复，符合预期，集团零售值同比-1.9%，中国大陆/中国港澳及海外零售值分别同比-3.3%/+7.8%，中国大陆/中国港澳同店销售分别同比-3.3%/+2.2% [1] - 预计公司FY26 - FY28收入分别为915/951/998亿港元，同比+2%/+4%/+5%，归母净利润分别为80.63/86.07/93.05亿港元，同比+36%/+7%/+8%，对应7月22日收盘价PE分别为17/16/15X [3] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - FY26Q1集团零售值同比-1.9%，中国大陆/中国港澳及海外零售值分别同比-3.3%/+7.8%，中国大陆/中国港澳同店销售分别同比-3.3%/+2.2% [1] 中国大陆市场 - 同店总体企稳，加盟同店表现好于直营，直营同店销售同比-3.3%，降幅逐季收窄，加盟同店销售转为持平，电商零售值同增27%，占中国大陆零售值的7.6%，销量的16.9% [2] - 定价黄金产品/K金镶嵌零售值分别同比+20.8%/+0.5%，定价黄金占黄金产品零售值的比由去年同期的15.8%提升至19.8% [2] 中国港澳市场 - FY26Q1同店增长2.2%，中国香港/中国澳门同店分别同比+0.2%/+9.5% [2] - 黄金饰品/K金镶嵌产品零售值分别+11.4%/+4.8% [2] 渠道调整 - FY26Q1集团净关店307家，截至2025.6.30，集团门店总数6337家，周大福珠宝中国大陆门店数5963家，净减少311家，中国港澳、其他市场门店数88家、62家，分别净增加1家、持平 [3] 盈利预测 - 预计公司FY26 - FY28收入分别为915/951/998亿港元，同比+2%/+4%/+5%，归母净利润分别为80.63/86.07/93.05亿港元，同比+36%/+7%/+8%，对应7月22日收盘价PE分别为17/16/15X [3] 重要财务指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|89656|91470|95103|99754| |（+/-)(%)|-18%|2%|4%|5%| |归母净利润（百万港元）|5916|8063|8607|9305| |（+/-)(%)|-9%|36%|7%|8%| |EPS|0.59|0.82|0.87|0.94| |P/E|14.87|17.13|16.05|14.84| [5] 财务比率 - 成长能力：营业收入同比分别为-17.53%、2.02%、3.97%、4.89%，归属母公司净利润同比分别为-8.98%、36.31%、6.74%、8.12% [6][7] - 获利能力：毛利率均为28.50%，销售净利率分别为6.60%、8.82%、9.05%、9.33%，ROE分别为22.39%、30.61%、30.80%、31.38%，ROIC分别为22.43%、25.89%、26.80%、27.26% [6][7] - 偿债能力：资产负债率分别为47.87%、53.79%、44.55%、44.53%，净负债比率分别为44.21%、50.13%、41.11%、41.29%，流动比率均为313.04，速动比率均为6.00 [7] - 营运能力：总资产周转率分别为1.08、1.25、1.34、1.35，应收账款周转率均为41.00，应付账款周转率均为60.00 [7] - 估值比率：P/E分别为14.87、17.13、16.05、14.84，P/B分别为3.33、5.24、4.94、4.66，EV/EBITDA分别为6.23、10.14、9.67、9.26 [7]

国内金价表现 - 国内黄金回收价暴涨7元/克至768元/克（足金999纯度）[1] - 上海期货交易所黄金期货报784.8元/克 现货价格达789元/克 期现价差4.19元/克[2] - 国内金价逆势飙升至781.45元/克 较昨日上涨4.45元 盘中逼近785元/克[2] 国际金价表现 - 纽约期货金价跌至3404美元/盎司 伦敦现货金价报3391.43美元/盎司[2] - 国际金价日跌幅达5.48美元 与国内金价形成鲜明反差[2] 价差形成原因 - 人民币汇率坚挺（1美元≈7.17人民币）推高国内金价[2] - 避险情绪高涨及美国对欧盟加征关税大限临近影响市场[2] - 国内62%黄金依赖进口 关税/精炼费/运输成本叠加推高价格[2] - 白银市场价差更为显著 上海白银价格较国际高出426元/公斤[2] 品牌金价差异 - 周大福(1015元/克)和周生生(1021元/克)占据高端市场[3] - 菜百(996元/克)和周六福(988元/克)走亲民路线[3] - 30克金链在周大福购买比菜百贵570元[3] - 铂金价格差异显著：周六福621元/克 vs 老凤祥470元/克 价差151元/克[3] 工艺费差异 - 周大福"传承系列"手镯工费占比达12% 菜百素圈戒指工费仅3%[3] - 老庙黄金实心手镯工费80元/克 远低于周大福120元/克[3] 黄金回收市场 - 22K金回收价680元/克 18K金回收价553元/克[3] - 50克老金链较上周多卖350元[3] - 存在虚报高价/偷梁换柱/手续费陷阱等风险[3] 正规回收渠道 - 工商银行回购价798元/克 建设银行794元/克（要求原包装完好）[4] - 品牌金店回收扣除2%损耗 专业回收商行业均价768元/克[4] - 需携带购买发票和身份证 自备高精度电子秤并监督火熔验金过程[4] 投资建议 - 优先选择菜百/老庙黄金等低溢价品牌[5] - 投资金条成本低于黄金首饰[5] - 关注国内与国际金价倒挂时机进行回收操作[5] - 选择黄金交易所开盘时段进行交易[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 周大福 FY2026Q1 集团 RSV 同比下降 1.9%，整体表现符合预期，预计 FY2026 营收增长 3%，经营利润略降 2%，归母净利润同比增长 26%至 74.5 亿港元 [1][3] - 公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，预计 FY2026 - 2028 归母净利润为 74.54/84.48/94.64 亿港元，对应 FY2026 PE 为 19 倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 内地业务 - 线下业务：FY2026Q1 内地 RSV 同比下降 3.3%，直营同店销售同比下降 3.3%，加盟同店销售同比持平，同店销售改善系同期低基数、产品结构优化和低效店出清，预计 FY2026 低效店关闭动作持续，Q2 - Q4 内地同店销售有望延续改善趋势 [1][2] - 电商业务：利用 618 销售节点，电商销售快速增长，同比增长 27%，占内地销售额/销量比重分别为 7.6%/16.9%，同比提升 1.8pcts/3.1pcts，预计电商销售增速有望保持 [2] 港澳及其他地区业务 - FY2026Q1 港澳及其他地区 RSV 增长 7.8%，2025 年 4 - 6 月港澳地区直营同店销售同比增长 2.2%，增速转正，澳门销售增长优异系消费环境改善、游客增加带动 [2] 财务预测 |财务指标|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万港元）|108,713|89,656|92,453|100,211|108,475| |增长率 yoy（%）|14.8|-17.5|3.1|8.4|8.2| |归母净利润（百万港元）|6,499|5,916|7,454|8,448|9,464| |增长率 yoy（%）|20.7|-9.0|26.0|13.3|12.0| |EPS 最新摊薄（港元/股）|0.66|0.60|0.76|0.86|0.96| |净资产收益率（%）|24.7|21.9|26.0|27.8|29.2| |P/E（倍）|21.3|23.3|18.5|16.3|14.6| |P/B（倍）|5.2|5.0|4.8|4.5|4.2|[5] 股票信息 - 行业为饰品，前次评级为买入，07 月 22 日收盘价为 14.00 港元，总市值 138,115.14 百万港元，总股本 9,865.37 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量 23.15 百万股 [6]

公司财务预测与评级 - 维持FY26/27年EPS预测0.84/0.92港元不变 当前股价对应17/15倍FY26/27年市盈率 [1] - 上调目标价8%至16.11港元 对应19/18倍FY26/27年市盈率 较当前股价有15%上行空间 [1] 季度运营数据 - 1QFY26整体零售值同比下滑1.9% 内地同店销售同比下滑3.3% 港澳市场同店销售同比增长2.2% [2] - 中国内地零售额同比下滑3.3%(上季度-10%) 直营同店销售同比下滑3.3%(上季度-13%) 加盟同店销售同比持平(上季度-9%) [3] - 中国港澳及其他市场零售额同比增长7.8% 港澳同店销售增长2.2%(香港+0.2% 澳门+9.5%) [3] 销售改善驱动因素 - 内地同店改善受定价产品销售带动 1QFY26定价黄金销售额同比增长21% [3][4] - 内地净关闭311家周大福品牌门店 门店优化加速同店改善 [3] - 传喜系列上市以来累计销售额超5亿港元 延续传福、故宫系列增长势头 [5] 产品结构表现 - 内地直营同店黄金类同比下滑1.4% 镶嵌类下滑2.2% 跌幅较上季度大幅收窄 [4] - 港澳市场黄金类同店销售同比增长6.6% 镶嵌类增长3.3% [4] 品牌战略升级 - 在内地和澳门开设新形象店 6月在杭州推出高级珠宝系列 [5] - 与潮牌CLOT联名推出周大福xCLOT系列 吸引年轻消费者 [5]

零售表现 - 公司第一季度零售值同比下跌1 9% 其中港澳及其他市场增长7 8% 中国内地下跌3 3% [1] - 港澳及其他市场占零售值13 6% 中国内地占86 4% [1] 同店销售 - 香港及澳门同店销售增长2 2% 其中香港增长0 2% 澳门增长9 5% [1] - 中国内地同店销售下跌3 3% 但跌幅收窄 加盟店同店销售转为持平 [1]

零售表现 - 公司第一季度零售值同比下降1.9%，其中中国内地下滑3.3%，香港、澳门及其他市场上升7.8% [1] - 中国内地直营店同店销售跌幅收窄至3.3%，加盟店同店销售转为持平 [1] - 香港及澳门同店销售同比上升2.2%，其中香港上升0.2%，澳门上升9.5% [1] 产品类别表现 - 黄金首饰及产品类别同店平均售价维持强劲，内地升至6900港元(上年同期6100港元)，香港及澳门升至10400港元(上年同期9000港元) [1] - 内地珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售跌幅显著收窄，平均售价升至9600港元(上年同期8500港元) [1] - 香港及澳门珠宝镶嵌类首饰平均售价为15900港元(上年同期16400港元) [1] 零售网络调整 - 公司在中国内地净关闭311个周大福珠宝零售点 [2] - 公司在香港及澳门净开设1个零售点 [2]

同步购回可换股债券 - 公司已完成同步购回本金总额为5 66亿港元的现有可换股债券 占初始本金额约72 6% [1] - 余下未偿还本金额7400万港元已悉数转换为股份 发行10,013,530股新股份 [1] - 购回及转换后 现有可换股债券已无未偿还余额 并于2025年7月18日在维也纳证券交易所终止交易 [1] 债券发行与上市 - 公司已完成发行本金总额8 50亿港元的新债券 并于2025年7月18日在维也纳证券交易所上市 [2] - 新债券由联席账簿管理人向不少于6名专业投资者完成配售 [2] 股权结构变动 - 公告日期公司公众持股量约为24 37% 略低于联交所规定的25%最低标准 [1]

黄金零售行业价格谈判现象 - 知名金店如周生生、周大福等存在价格谈判空间 消费者可通过议价获得7-8折优惠[1][5] - 部分门店店长拥有折扣审批权限 为提升销售额可能主动让利[5] - 同商圈多门店竞争环境下 消费者可利用比价策略促使商家内卷[5] 消费者议价行为特征 - 成功案例包括46k金镯砍至37k(降幅19.6%) 32k金饰以28k成交(降幅12.5%)[5][7] - 有效议价策略包括多次到店表诚意 要求披露最低价及活动信息[9] - 非标价商品议价成功率更高 一口价商品相对容易谈判[11] 行业价格透明度现状 - 存在显著信息不对称 部分消费者不知晓黄金可议价[3][5] - 实际成交价差异较大 案例显示5.56克黄金成交价4300元(773元/克)[13] - 品牌专柜议价成功案例被证实 周大福等头部品牌存在弹性定价[7][9] 销售端应对策略 - 销售人员因坚持微小价差(152元)可能导致订单流失[1] - 建议销售灵活处理零头差价 避免因小失大[1] - 需平衡公司利润要求与客户议价预期 部分场景需上级授权[5][9]