高盛对黄金价格的预测 - 高盛将2026年12月的黄金价格预期上调至每盎司5400美元 [1]

涉及行业与公司 * 行业：中国股票市场 中国房地产行业 中国零售与高端消费行业（如奢侈品、博彩）[3][4][25] * 公司：高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方 [1][45] 核心观点与论据 * **核心问题**：探讨自2024年8月低点以来总市值增长55%的中国股市反弹，是否能通过财富效应显著提振消费 [3][4] * **主要结论**：股市财富效应对整体消费的提振作用有限，且小于房地产财富效应；消费前景更取决于房价稳定、收入增长和消费者信心 [3][38] * 基于19个省份2015-2025年面板数据的分析显示，股市财富效应系数为0.01，滞后两个季度，即股市每增值1元，家庭年消费仅增加0.01元 [3][30] * 相比之下，房价上涨1个百分点，滞后一年可使零售额增长0.09个百分点，即房产每增值1元，年零售额增加约0.02元 [30] * 由于房产占家庭总资产约60%，远高于股票（约10%），且其财富效应更强，因此持续的房价下跌对家庭消费的总财富效应影响，可能压倒股市上涨的正面影响 [36] * **投资者行为与微观影响**：股市反弹的收益在人口结构中分布不均，可能主要惠及特定人群和高端消费领域 [3][14] * 中国散户投资者（以共同基金投资者为样本）呈现年轻化（超四分之三低于45岁）、高收入（超90%税后年收入高于5万元）、高学历（超60%拥有学士及以上学位）和集中于一线城市（约三分之一居住在北京、上海、广东）的特征 [15][20][21] * 近期数据显示，部分高端消费领域出现边际改善迹象，如从欧洲主要国家的皮革手袋进口量环比增长，以及澳门2025年第四季度博彩总收入（GGR）超预期 [25][33] * **其他关键驱动因素**：收入和信心对消费决策的重要性不亚于甚至超过财富效应 [37] * 高盛专有工资追踪器显示2025年第四季度工资增长小幅上升，同时国家统计局消费者信心指数在2025年逐步攀升 [3][38][43] * 在省级面板回归中加入收入增长变量后，房价和股市市值的系数不再显著，表明收入流动对消费的影响更为关键 [37] 其他重要内容 * **现有证据的复杂性**：关于中国股市财富效应的实证证据不一，部分研究估计系数在0.02至0.2之间，也有研究显示系数很小甚至为负，可能源于股市上涨刺激进一步投资从而挤出消费的替代效应 [9][11] * **消费反应的不对称性**：中国家庭消费对股市波动存在不对称反应，在股市上涨时消费增加更明显，下跌时消费减少却不显著，这可能与投资者视牛市为短暂收益并用于消费的认知有关 [12] * **市场结构与规模**：截至2025年，中国境内股市总规模达108万亿元人民币，约占GDP的80%，家庭持有约38%的总市值，但仅有25%的成年人持有股票投资 [13] * **政策与市场展望**：高盛股票策略师预计，降息和更高的预期股票回报可能在未来几年推动家庭资金从现金向股市轮动，若政策制定者能培育“慢牛”市场，股市财富效应可能随时间逐渐增强 [5][30] * **数据局限性说明**：分析使用的零售销售数据未包含大部分服务消费，且包含非家庭购买；缺乏省级服务消费数据可能低估股市财富对服务消费的影响 [31][32]

AI基础设施投资与市场前景 - 英伟达CEO黄仁勋指出，人工智能已开启人类历史上规模最大的基础设施建设，总投入预计将达数万亿美元 [1] - 高盛报告指出，AI基础设施建设正在推动PCB和CCL行业进入超级周期 [3] - 预计到2026年，AI服务器PCB市场将增长113%，AI服务器CCL市场将增长142% [3] AI发展对就业市场的影响 - 英伟达CEO黄仁勋认为，AI不会简单地取代人类工作，而是会通过自动化任务创造更高价值的就业 [1] - 摩根大通CEO杰米·戴蒙表示，随着人工智能的推出，该金融机构在五年后可能会有更少的员工 [1] - 戴蒙认为，如果AI对社会进展过快，政府和企业需要协作介入，找到重新培训人员并逐渐过渡的方法 [1] 应对AI转型的配套措施 - 摩根大通CEO戴蒙认为，地方政府应当使用支持工资、提供再培训、搬迁和提前退休的援助计划 [3] - AI大规模基础设施建设目前需要更多的能源、土地和熟练工人 [1]

核心观点 - 高盛集团2026年第四季度业绩超出市场预期，主要受强劲的交易和投资银行业务推动，但股价在财报发布后表现复杂，反映了市场在积极的公司业绩与宏观风险情绪之间的权衡 [1][15] 财务业绩 - 第四季度摊薄后每股收益为14.01美元，显著高于市场普遍预期的约11.70美元 [2] - 季度净收入约为134.5亿美元，反映出交易和投资银行业务的复苏 [2] - 股票交易费用一项就贡献了约43亿美元，占总市场收入的很大一部分 [4] 业务表现与驱动因素 - 交易收入大幅增长，特别是股票交易收入，因客户在波动市场中参与度提高而同比显著上升 [4] - 并购活动获得动力，整体交易撮合费用随之攀升 [4] - 市场波动加剧和公司活动复苏，提升了对对冲执行、衍生品结构和主经纪商服务的需求，使公司的固定收益、外汇和大宗商品部门受益 [5] 市场反应与股价表现 - 财报发布后，股价在早盘交易中一度上涨超过4%，但随后走低，在1月中旬的尾盘交易中触及52周高点附近后，随整个金融板块和市场的风险资产轮动而回落 [3][6] - 财报发布次日（2026年1月20日），股价下跌近2%，尽管整体指数因避险交易而回调 [3] - 交易量上升，表明机构持有者正在进行积极的头寸调整 [3] 分析师观点与前景 - 部分分析师对公司前景更加乐观，认为交易和交易渠道的持续强势可能支撑2026年进一步上涨，例如巴克莱近期上调了其目标价 [8] - 其他分析师对估值和波动性风险持更为审慎的看法，认为尽管交易强势是积极信号，但更广泛的周期性阻力和股市的阶段性下跌可能对包括高盛在内的金融股构成压力 [9] - 一些评级行动反映了这种谨慎乐观情绪，维持“持有”或“板块表现”评级，同时承认公司强劲的盈利势头 [9] 未来关注要点 - **市场波动趋势**：若波动性持续或增加，将支撑交易收入流，历史上更高的波动性会提振衍生品交易量和主经纪业务活动 [11] - **交易流与并购活动**：公司的咨询业务已随着交易撮合的广泛复苏而重拾势头，此处的持续强势可能增强投资者对交易部门之外收入持续增长的信心 [12] - **宏观与政策驱动**：通胀数据、美联储指引和重大宏观经济公告将继续影响风险偏好，交易员常将高盛股票作为更广泛资本市场情绪的代理指标 [13] - **金融股相对表现**：将高盛与摩根士丹利、摩根大通和美国银行等同行比较，有助于判断其交易强势是行业特有还是金融股更广泛趋势的一部分 [14]

公司战略转型 - 高盛明确发出信号 将彻底结束在消费银行业务上的尝试 并加倍投入其最擅长的核心业务[1] - 公司决定将陷入困境的Apple Card业务出售给摩根大通 标志着其CEO所称的“战略错误”的最终章 即短暂且代价高昂的消费银行业务探索告终[3] - 随着Apple Card退出接近完成 公司可以完全专注于其两大核心业务：全球银行与市场部 以及资产与财富管理部[7] 财务表现与股东回报 - 公司宣布将季度股息大幅提高50% 从一年前的每股3美元增至每股4.50美元[1] - 出售Apple Card投资组合的交易 实际上使公司第四季度每股收益增加了0.46美元[3] - 公司从与信用卡业务相关的贷款损失准备金中释放了24.8亿美元 提供了即时的财务提振[4] 核心业务业绩 - 在清理消费银行业务的同时 公司的传统华尔街业务表现强劲[8] - 股票交易收入同比增长25% 达到43.1亿美元 比分析师预期高出约6.1亿美元[10] - 交易业务的强劲表现主要来自两个领域：衍生品交易和股票融资[10] 消费银行业务的挑战与退出 - Apple Card业务自2019年与苹果公司合作推出后 连续多个季度录得亏损[5][9] - 公司在消费贷款的防欺诈、客户服务和零售银行监管合规等具体操作方面遇到困难 这些问题在其长达一个多世纪的服务企业和超高净值客户的历史中从未遇到过[9] - 此次退出出现了一个奇怪的转折：公司因退出这项多年亏损的业务而获得了收益[5]

公司人事变动 - 高盛擢升顶级消费零售银行家Ben Frost为投行业务主席 [1] - 此次任命通过内部备忘录宣布 [1] 行业交易背景 - Ben Frost在擢升前领导了该行在消费零售领域的两笔最大交易 [1]

宏观经济与出口展望 - 2026年GDP增速预计为4.8%，出口保持强劲增长为经济提供支撑 [2] - 过去25年中国占美国进口比例从7.5%攀升至超20%，2018年后主动多元化，比例回到7.5% [4] - 未来几年中国出口增速预计维持在5%—6%，显著高于全球贸易2%—3%的增速 [4] - 出口三大支撑因素：全球经济稳步回升提振商品需求、中国商品在成本方面仍具优势、中国在稀土及供应链领域具有独特能力 [4] - 房地产对经济增长的负拖动作用将逐年减弱，2024年和2025年是影响最大的两年，后续拖累作用会越来越小 [4] 汇率与经常账户 - 人民币汇率将温和升值，基于对经济效率和生产率的分析，人民币被低估约25% [5] - 预计2026年底人民币兑美元汇率升值至6.85，2027年底升至6.54，每年升值幅度约为2%—3% [5] - 人民币温和升值不会对出口造成重大冲击，中国商品竞争优势明显，经常项目盈余预计将继续增加 [5] 股票市场与估值 - MSCI中国指数年底目标点位为100点，沪深300指数年底目标点位为5200点 [2] - 两个指数的动态市盈率均已回到历史平均水平，MSCI中国指数约13倍，沪深300指数约15倍 [7] - 2026年中国股票市场回报预计为15%—20%，主要由盈利增长驱动，预计盈利增长率达14% [7] 盈利驱动因素 - AI产业贡献：随着中国AI从算力向应用和商业化转进，预计未来3—5年，AI每年将为整个市场贡献2%—3%的盈利增长 [7] - 出海战略：中国上市公司海外营收占比仅为16%，远低于美国标普500指数公司的28%，提升空间巨大，且海外市场毛利率远高于国内 [7] - “反内卷”也将对盈利增长产生正面影响 [8] 市场流动性 - 2026年南向资金净流入预计达2000亿美元（约1.4万亿元人民币），再创新高 [2] - 海外资金配置有提升空间：高盛跟踪的对冲基金客户中，中国股票配置仅占其总风险敞口的不到8%，远低于以往高点 [10] - 海外公募基金对中国的配置较全球平均水平低配约300个基点，但近期投资兴趣有明显提升 [10] - 个人投资者预计将提供重要资金来源，如果股票回报预期维持在10%—15%，加上通胀预期改善，将提高股票配置吸引力 [10] - 预计未来12个月，个人投资者将向股票市场投入约2万亿元人民币 [10] 行业配置与政策展望 - 看好AI及科技硬件，并维持高配建议 [11] - 对材料行业维持高配建议 [11] - 新增保险板块为超配建议，原因包括慢牛行情下可提升投资收益、高分红特性提供分散配置渠道、当前估值处于历史低位 [11] - “投资于人”成为政策关键词，预计2026年将延续并扩展，覆盖人生全周期，政策支持有望加码，以改善生活质量、提高生育意愿 [11]

合作核心内容 - 卡塔尔投资局与高盛资产管理公司扩大联盟 卡塔尔投资局承诺向高盛管理的基金及共同投资机会投入250亿美元资金[1] - 双方已就此签署谅解备忘录 卡塔尔主权财富基金将成为高盛资产管理公司旗下多项关键策略的锚定投资者 涵盖成熟及新兴的私募市场计划以及直接投资[1] 合作战略目标 - 合作旨在为双方机构提供增强的全球顶级投资机会获取渠道 投资目标一致[2] - 协议基于双方长期关系 为卡塔尔投资局在其投资战略关键领域提供优质项目流 包括人工智能、金融科技、数字基础设施和私募信贷[2] - 高盛将借此在多哈扩大运营 增加当地员工以更好服务本地客户并促进全球投资者获取该地区机会[3] 合作对当地经济与市场的支持 - 高盛及其价值加速器网络将提供与卡塔尔国家发展努力相关的资源 并促进金融部门进一步整合[3] - 高盛将就资本形成、并购前景以及卡塔尔经济和金融市场发展提供战略建议[4] - 此举旨在鼓励更多外国直接投资并支持领先的卡塔尔企业成长[4] - 预计将进一步推动海湾合作委员会国家与包括亚太地区在内的国际伙伴之间的关系[4] 合作背景与展望 - 卡塔尔正走在令人振奋的经济多元化道路上 包括扩展其令人印象深刻的国家冠军企业生态系统、发展资本市场及壮大人才基础[5] - 这为扩大该国的影响力、全球连通性以及作为多方位投资伙伴的吸引力创造了大量机会[6] - 双方正在考虑其他可能互利的合作领域[5] - 2023年10月 高盛已在沙特阿拉伯利雅得推出在岸私人财富管理服务[6]

文章核心观点 - 桥水基金创始人达利欧警告，特朗普政府的政策可能引发“资本战”，导致全球投资者减少对美国资产的投资，从而削弱外界对美债的信心并推升黄金等避险资产的需求 [2][6] - 欧洲可能对美国潜在的关税威胁采取反制措施，若冲突升级至资本层面，欧洲所持有的超过8万亿美元美国资产将成为其关键筹码，可能对美国金融市场造成不对称打击 [5][11][12] - 市场已出现紧张情绪，黄金价格创历史新高，美股期货、欧股和美元承压，显示“抛售美国”交易可能卷土重来 [2][14] 达利欧的警告与投资建议 - 达利欧指出，贸易战的另一面是“资本战”，持有大量美元和美债的国家可能因信任侵蚀而不愿再为美国赤字融资，而美国持续大量发债将造成严重问题 [6] - 他强调在面临国际地缘政治冲突时，投资者倾向于转向黄金等硬资产，并建议在典型的投资组合中配置5%至15%的黄金作为关键对冲工具 [2][6] - 在其讲话当天（1月20日），现货黄金史上首次涨至4760美元上方，日内涨约2%，连续第二日创盘中历史新高 [2] 特朗普政策与欧洲潜在反制 - 特朗普于1月17日表示，将从2月1日起对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰出口至美国的所有商品加征10%关税，直至就购买格陵兰岛达成协议 [4] - 高盛分析欧盟可能采取三种层级的回应：最温和的是搁置已谈妥的欧-美贸易协议；第二种是对约930亿欧元（1080亿美元）的美国商品加征关税；最具冲击力的是启动“反胁迫工具（ACI）”，允许采取非关税反制措施，如限制投资、进入公共采购市场等 [7][8][9] - 欧洲方面迅速将特朗普将关税与领土交易挂钩的做法定性为不可接受的政治胁迫 [4] “资本战”风险与欧洲的筹码 - 德意志银行警告，作为美国最大“债主”之一，欧洲手握超过8万亿美元的美国资产筹码，一旦欧洲决定将资本“武器化”，冲突将升级至直击美债命门的资本层面 [5][11] - 德银指出，美国在欧洲拥有高达8万亿美元的资产敞口，包括直接投资和金融资产，若欧盟启动ACI工具针对这些资产进行监管收紧或限制，将对美国企业界造成不对称打击 [12] - 根据美国财政部数据，欧盟持有的美国资产总额超过10万亿美元，英国和挪威持有更多，其中包括挪威2.1万亿美元的主权财富基金所持有的美债和股票 [12] 市场影响与机构评估 - 高盛测算，若10%关税落地，将使受影响国家的实际GDP下降约0.1%至0.2%，若税率升至25%，GDP冲击可能扩大至0.25%至0.5%，但对通胀影响“非常小” [13] - 德银提醒，8万亿美元美国资产的安全性若受地缘政治威胁，可能导致资金回流受阻或避险情绪急升，引发美债收益率曲线剧烈波动 [13] - 多数策略师认为欧洲采取极端措施可能性较低，欧盟难以强迫私营部门投资者出售美元资产，且公共部门投资者需局势大幅升级才会为政治目的损害投资业绩 [13] - 本周一市场已出现紧张情绪，美股期货、欧洲股市和美元承压，黄金、瑞郎和欧元成为主要受益者 [14]

全球大类资产配置观点 - 高盛研究部在2026年全球大类资产配置中，明确高配股票资产[1] - 股票资产内部，高盛最看好新兴市场，并维持对中国股票的高配建议[3] - 在全球大类资产配置中，公司对大宗商品观点中性，但看好黄金等贵金属，唯一明显超配的资产仍是股票[9] 全球宏观经济与市场环境 - 高盛认为今年中国经济增长会是一个相对不错的年份，同时对美国经济增长也相对乐观，全球整体增长较好[2] - 高盛预计美联储在今年会维持相对宽松的货币政策取向，存在两次降息的可能性[2] - 美国未出现衰退且全球流动性充裕，回顾过去50年历史，这样的组合每次出现都对全球股票市场是明显利好[1][2] - 高盛因此对今年全球风险资产，特别是股票，相对更有信心[2] 中国股市整体展望与回报预测 - 高盛认为中国股市的慢牛市场应会持续[1] - 高盛判断2026年对中国股票来说应该还是一个比较“开心”的阶段[1] - 去年港股和A股整体表现不错，大概都有20%到30%左右的回报，但相当一部分来自估值修复[3] - 高盛判断今年整体回报仍有空间，但推动力从估值修复转为盈利主导，预计回报区间大概在15%到20%[3] - 高盛认为未来几年整体盈利增长中枢有可能维持在12%到13%左右[5] 中国股市估值水平 - MSCI中国指数目前的动态市盈率大概在13倍左右，已回到历史平均水平[3] - 沪深300指数市盈率目前大概在15倍左右，基本回到历史中位数[3] - 相较于2024年市盈率一度不到10倍的低水平，目前估值已修复到大概13倍左右，水平相对合理[5] 盈利增长核心主题 - **人工智能**：高盛认为中国的AI发展路径是从算力转向应用再到变现，未来3到5年内，AI每年可为全市场贡献大概2%到3%左右的盈利增长[4] - **出海**：这是未来3到5年非常重要的盈利增长推动力，中国全市场上市公司海外收入占比约16%，远低于标普500成分股的28%，提升空间非常大[1][5] - **反内卷**：对于一些上游行业及部分制造业，目前毛利率处在历史低位，未来一到两年存在修复甚至反转的可能[5] 市场流动性来源分析 - **南向资金**：去年全年约有1800亿美元流入港股，今年预计可能进一步上升到2000亿美元，或创下新高[5] - **海外资金**：对冲基金对中国市场的净配置大概只有8%不到，低于历史高点11%到13%的水平，配置仍有提升空间[1][6] - **海外公募基金**：目前对中国的配置依然是低配，大概低配300个基点左右，但投资者兴趣在上升[6] - **国内资金**：目前超额存款规模仍在50多万亿人民币，高盛保守测算未来12个月个人投资者约有2万亿人民币资金、逾一万亿机构资金可进入股票市场[7] 板块与主题投资配置 - 高配AI相关行业，包括软件、互联网和硬件[8] - 继续高配原材料和保险板块[8] - 重点跟踪的主题包括：民营企业主题、中盘股主题（覆盖23个子行业共50只中盘股）、出海主题、股东回报主题（强调分红和回购）[7][8] 保险板块看多逻辑 - 慢牛市场有利于保险公司对股票资产的配置，保险公司正逐步加大对权益资产的投入，配置比例在提高[1][8] - 保险公司的分红水平不低，且业务能提供较稳定的回报，是参与高分红长期主题的好渠道[9] - 即便近期表现不错，保险板块整体估值仍低于长期平均水平，估值优势明显[9] 中国公司海外收入与全球配置 - 当前标普500成分股公司中，大概28%的收入来自海外，而中国全市场上市公司中，海外收入占比大约只有16%左右[1][5] - 从分散风险的角度看，中国仍然是海外投资者非常重要的一个选择[1][6] 个人投资者资产配置结构 - 国内个人投资者的资产配置中，房地产大概还占到55%以上，股票只有10%左右[10] - 模型显示若未来几年房地产市场平平，债券收益率走低，股票的配置比例明显偏低，理论上应提高到接近40%[10] - 如果通胀预期开始缓慢改善，那么对风险资产的配置需求也会提升[10]