纪要涉及的行业或公司 * 该纪要是高盛（Goldman Sachs）中国宏观经济团队发布的中国经济活动与政策追踪报告[1] * 报告内容涵盖中国整体宏观经济活动，未聚焦于单一特定上市公司[1] 消费与流动性 * **房地产市场**：近期，30个城市的一手房日均成交量小幅上升，与去年农历新年（CNY）期间水平一致[3]；16个城市的二手房日均成交量亦小幅上升，同样与去年水平保持一致[6]；1月份二手房价格进一步下跌[22] * **交通与出行**：近期交通拥堵指数小幅上升，与去年CNY期间的模式一致[9]；CNY出行高峰前九天的总体客运流量略高于去年同期水平[14] * **旅游消费**：农历新年黄金周期间，国内旅游人次和收入较之前的长假有所改善，但人均消费仍低于疫情前水平[17] * **汽车销售**：1月份新能源汽车（NEV）销量和汽车总销量均出现下降，且低于2025年水平[19][20] 生产与投资 * **工业活动**：过去一周钢铁需求增加[27]，但钢铁产量小幅下降[31]；沿海省份的日均煤炭消耗量与去年同期水平一致[36]；经季节性调整后，2月份EPMI（战略性新兴产业采购经理指数）较1月份下降[42] * **地方政府债券**：截至2月6日，年内已发行地方政府专项债券8240亿元人民币[35]；2025年地方政府债券募集资金支出中，“其他”类别占比最大[38]，这可能包括地方政府偿还企业欠款和延迟支付公务员薪酬[39] * **投资方向**：2025年地方政府债券资金投向中，市政建设和工业园区、交通基础设施、教育卫生及社会工作占比较大[37] 其他宏观经济活动 * **贸易与运输**：官方港口集装箱吞吐量下降，但仍高于去年同期水平[45]；20个主要港口离港船舶货运量仍高于去年水平[47] * **大宗商品**：2月前几周美国对华大豆出口销售小幅下降[50]；高盛实时预测显示，中国最新石油需求小幅上升至1720万桶/日[53] 市场与政策 * **货币市场与汇率**：上周银行间回购利率小幅走低[56]；人民币兑美元升值，但对CFETS货币篮子贬值[57]；美元兑人民币中间价飙升至历史高位，暗示中国人民银行有意放缓人民币升值步伐[59] * **近期政策汇总**：报告汇总了自2025年11月以来的主要宏观政策公告，涉及增长、货币、房地产、贸易、消费和财政等多个领域[60]。近期关键政策包括：2月27日政治局会议讨论“十五五”规划纲要和政府工作报告[60]；2月27日中国人民银行宣布自3月2日起将企业远期售汇风险准备金率从20%下调至零[60]；2月25日上海宣布了一系列放松住房购买限制、住房公积金和房产税的政策[60]；1月15日中国人民银行将商业地产最低首付比例降至30%，并公布了一揽子信贷宽松措施[60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美伊冲突使霍尔木兹海峡航运受阻、油价跳涨，能源市场逼近断供临界点，且冲突持续时间受防空拦截弹库存限制；私募信贷市场发出风险警报，信用风险向金融体系传导；日本若霍尔木兹海峡长期封锁GDP预计减少3%；全球经济因美伊冲突、美联储政策预期等面临巨大不确定性，美股下跌或影响美国消费，全球经济已越过顶部开始下行 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 特朗普称对伊朗军事行动约需四周或更短，英法德领导人表示可能对伊朗采取防御行动 [1] - 伊朗革命卫队在波斯湾和霍尔木兹海峡区域用导弹击中3艘美英油轮，一艘马绍尔群岛籍油轮引擎舱爆炸 [1] - 摩根大通测算海峡完全封锁后中东七大产油国储存能力仅支撑25天，此后将停产，目前油轮停止通行，日出口量降至正常四分之一，布伦特油价含9至10美元风险溢价 [1] - 战争险保险商取消波斯湾及霍尔木兹海峡船舶保单，部分险种保费未来数日内最高涨50%，如一艘1亿美元船舶单次航行保费从25万美元涨至约37.5万美元 [1] - 高盛警告若冲突演变为持久战，美联储将在增长下滑中维持高利率，美债收益率曲线趋平，美股承压，美元与日元是避风港 [1] - 美以等国拦截弹库存数日内可能耗尽 [1] - 美银策略师警告私募信贷市场关键指标告破，信用风险向金融体系传导 [1] - 日本专家称霍尔木兹海峡长期封锁将使日本GDP减少3% [1] - 硅谷AI竞赛催生过劳文化，AI削减初级岗位加剧裁员焦虑 [2] 全球经济逻辑 - 美以攻击伊朗引发系列冲突，霍尔木兹海峡运输中断，对冲基金本月净卖出美股速度为去年3月以来最快 [2] - 摩根大通CEO、桥水基金创始人、高盛分析师等警告当前经济形势类似2008年金融危机前，信贷周期逆转或引发违约潮 [2] - 美联储候任主席沃什缩表政策预期冲击全球权益和商品资产，野村预计2026年7 - 11月美联储不确定性集中爆发，市场或逃离美国资产 [2] - 美国发布新版《国家安全战略》调整与中国经济关系，重振自主地位 [2] - 美联储褐皮书显示消费者K型分化加剧，资金从科技股转向防御板块 [2] - 美国回归门罗主义对大类资产产生深远影响 [2] - 沃什降息+缩表组合使美联储货币政策重大转向，对权益类资产有流动性收缩预期 [2] - 纳指击穿半年线，AI替代或诱发抛售，美股下跌影响美国消费 [2] - 全球经济在2025年底越过顶部开始下行 [2]

国际股票市场表现 - 2025年国际股票回报率为32%，是自2009年以来表现最好的一年，其相对于回报率为18%的标普500指数的超额回报幅度是自1993年以来最大的 [1] - 截至2026年2月19日，国际股票年初至今回报率超过9%，而标普500指数仅为0.6%，这是自1995年以来国际股票相对于美国股票表现最好的年初开局 [1] - 国际股票表现强劲的一个解释是美元自2025年初以来下跌了约10%，同时国际股票的估值仍然更便宜，标普500指数的远期市盈率比MSCI除美国外世界指数的远期市盈率高出40% [1] 美国通胀与电力成本 - 美国劳工统计局宣布，2025年1月的通胀率为2.4%，低于2025年12月的2.7% [1] - 2025年电力成本上涨了近7%，高盛的一份报告指出，由于人工智能数据中心迅速推高需求而电力供应增长缓慢，美国家庭不应期待短期内得到缓解 [1] - 数据中心占电力需求增长的40%，预计到2027年电价将再上涨6%，但影响会因地区而异 [2] 人工智能基础设施对房地产市场的影响 - 追逐人工智能基础设施的科技巨头正在出价高于住宅建筑商购买土地，这可能加剧本已严重的住房短缺 [2] - 这股建设热潮也推高了材料和劳动力的竞争，一位佐治亚州的住宅建筑商表示，他很难找到熟练工人，并举例说亚马逊一栋楼里布设的电线比他一生建造的所有房屋加起来还要多 [2] 美国股市回调频率 - 根据一份报告，美国股市平均每5.2年下跌20%或更多，平均每8.9年下跌30%或更多 [2] - 报告分析了59次之前的市场峰值，发现缺乏波动性、通胀过高或过低以及估值昂贵这三件事会使市场回调更可能发生，当前市场符合其中两个标准，尤其是最后一个 [2] 为未成年人设立的投资账户类型分析 - 监管账户（如UGMA/UTMA）提供投资灵活性，几乎可以购买任何资产，UTMA还允许投资房地产和另类资产，对非劳动收入有税收优惠：前1，350美元免税，接下来的1，350美元按儿童税率征税，超出部分按父母税率征税，且无缴款限额，但赠与超过19，000美元可能需要申报 [4][5] - 由成人持有的经纪账户让成人保持完全控制权，可无限期拥有资产并决定何时转移给子女，投资选择不受限，对大学助学金影响较低，但账户产生的所有股息、利息和资本利得都需由成人报税，且无特殊税收优惠 [6][7] - 特朗普账户（又称503A账户）是税收递延账户，为2025年至2028年间出生的美国公民提供1，000美元的政府缴款，但投资选择有限，仅限于低成本指数基金，每年每名儿童的缴款上限为5，000美元，且个人缴款不可抵税，资金在受益人年满18岁前一般不能取出 [7][8] - 罗斯IRA要求儿童有劳动收入，且缴款额不能超过其当年收入，2026年年度缴款上限为7，500美元，资金可享受数十年的免税增长，缴款部分可随时免稅免罚金提取，对助学金影响有限，但提取收益在59.5岁前通常需缴纳罚金 [9][10] - 529大学储蓄计划专用于教育储蓄，提供免税增长，由成人开设并保留控制权，无年度缴款限额，有高达240，000至500，000美元的终身限额，超过30个州允许州所得税扣除，但投资选择有限，仅限于共同基金或ETF，非合格提取的收益部分需缴税并面临10%的罚金 [11][12] 宠物遗产规划 - 专家建议在遗产计划中为宠物命名继任照顾者和备用照顾者，并每年确认其意愿，以防止未来发生争执，同时应根据宠物的年龄、健康状况和预期寿命预留资金 [14] - 根据一篇文章，照顾一只猫或狗的年费用约为1，700美元，设立宠物信托可能有意义，因为宠物无法直接继承钱财 [14]

高盛对人工智能就业影响的乐观评估 - 高盛经济学家认为人工智能不会导致“就业末日”，其对劳动力市场的整体影响是乐观的，技术将取代数百万工作岗位，但同时会创造更多岗位以弥补损失，从而保持低失业率 [2] - 该报告在一定程度上反驳了Citrini Research此前关于人工智能取代大量人力导致经济崩溃的悲观预测，后者的担忧曾加剧了上周股市的波动 [3] 人工智能对就业市场的具体影响预测 - 高盛全球经济学家Joseph Briggs预测，未来几年人工智能每年将取代100万至略超过400万个工作岗位 [4] - 尽管存在岗位替代，高盛预计人工智能不会显著提高失业率，因为美国经济每年创造超过3000万个新的总工作岗位，且技术变革是长期就业增长的主要驱动力 [5] - 人工智能可通过提高效率、为使用AI工具开辟新岗位以及通过增加收入提升对服务行业工人的需求等方式来创造就业 [5] 历史数据与现状支持乐观论点 - 经济学家分析经济数据后，发现除软件开发等少数特定职业外，目前尚无证据表明人工智能已造成显著的就业损失 [6] - 历史经验表明，即使技术能够替代某项工作，人类需求仍可能持续，例如健身教练和房地产经纪人的就业人数在过去25年及近期表现均优于整体就业水平 [7] - 过去受自动化威胁的岗位（如健身教练、房地产经纪人）就业持续增长，人工智能每年可能减少100万至400万个岗位的增量，但创造的数量会更多 [8]

美股金融股与AI冲击下的信用风险 - 年初以来美股金融股整体补跌，商业银行板块年初至今回撤幅度达10%[4][11] - 金融股下跌主要源于对未来估值的担忧，而非盈利预期下修，各板块盈利预期年初以来均上涨[4][11] - 当前AI冲击下，以美国运通为代表的信用卡中介服务下跌最早幅度最大，高盛、贝莱德等资本市场板块因股票和信用债环境脆弱而加速补跌[4][11] - 对比2008年金融危机，当前脆弱公司（如甲骨文）的债务压力上行比例与雷曼兄弟时期相当，但行业整体债务风险相对可控[4][12] - 美国高收益债利差当前为2.98%，低于过去五年均值3.92%，自年初低点仅上行34个基点，信用风险尚未广泛蔓延[4][15] 全球资金流向与资产配置 - 过去一周，外资和内资均流入中国股市，外资净流入25.9亿美元，内资净流入2.7亿美元[4][32] - 全球权益基金中，中国股市单周流入28.6亿美元，而美国固收基金单周流入89.6亿美元[4][33] - 美股行业资金大幅流出金融板块（单周流出18.5亿美元），同时流入工业品、能源和材料板块[4][34] 全球资产估值与市场情绪 - 上证指数市盈率（PE）分位数达过去10年的93.3%，但绝对估值水平（PE为17.2）仍大幅低于美股（标普500 PE为28.0）[4][37][38] - 中国股市风险溢价（ERP）仍具配置价值，沪深300 ERP分位数为51.8%，上证指数为36.9%[4][37][38] - 沪深300期权隐含波动率整体下行，4800-5000点区间持仓环比显著回升，反映市场短期波动预期收敛，情绪边际改善[4][62] 宏观经济数据与政策预期 - 美国1月核心PPI同比超预期上行至3.6%[4][65] - 截至2026年2月28日，市场预计美联储在3月议息会议上维持利率不变的概率为92.60%[4][67]

核心观点 - 资深银行家认为当前金融系统存在与2008年全球金融危机相似的隐患 特别是私人信贷市场的快速增长和监管不足 可能正在酝酿一场新的危机 [1][2][3] 市场现状与风险来源 - 私人信贷市场 通常被称为影子银行 正在快速增长并引发对系统性风险的担忧 [3][4] - 自2015年以来 英国私人信贷市场规模增长了56% 达到1850亿美元 成为仅次于美国的全球第二大市场 [5] - 影子银行部门 包括私人信贷机构 不受传统银行那样严格的监管 因为它们不吸收存款 [4] - 私人信贷公司正越来越多地推出允许普通投资者参与其企业贷款的工具 这引发了在行业不稳定时期向零售投资者开放的批评 [4][6] 潜在危机与压力测试 - 资深银行家表示能“嗅到”类似危机时刻的味道 并担忧存在“隐藏的秘密杠杆” 这与抵押贷款危机前的言论相似 [1][3] - 英国央行计划对影子银行部门进行全球首次“压力测试” 以评估其在全球冲击下的承受能力 [6] - 分析师警告 高达35%的1.7万亿美元私人信贷市场可能受到人工智能的颠覆性影响 [7] - 在最坏的情况下 私人信贷市场的违约率可能飙升至13% [7] 行业影响与具体案例 - 目前对规模1.8万亿美元的私人信贷市场来说是一个特别困难的时期 [7] - 行业巨头Blue Owl上月被迫永久关闭了其一只重仓科技股的私人信贷基金 原因是投资者担心软件公司可能受到人工智能的颠覆 [8]

行业配置共识与分歧 - 共同超配行业：医疗保健和工业是共同基金和对冲基金均超配的行业 [1] - 配置分歧行业：金融业是共同基金超配但对冲基金低配的行业，非必需消费品是对冲基金超配但共同基金低配的行业 [1] - 近期调仓动向：两类基金近期均增加了对能源和非必需消费品的配置倾斜，同时削减了通信服务板块的仓位 [1] 研究数据与范围 - 研究规模：高盛研究团队分析了2026年第一季度初总计9万亿美元的股票持仓 [2] - 对冲基金样本：覆盖1,029家对冲基金，总股票头寸达4.4万亿美元（其中多头2.9万亿美元，空头1.5万亿美元） [2] - 共同基金样本：覆盖524只大型主动管理共同基金，合计股票资产为4.1万亿美元 [2] 共同青睐股票表现 - 股票数量：本季度有五只股票同时成为对冲基金和共同基金投资组合中的热门持仓 [1] - 超额收益：这些共同青睐的股票年初至今跑赢标普500指数2个百分点，过去一个月跑赢6个百分点 [1] - 机构观点：所有五只股票均被华尔街顶级机构给予“买入”评级 [5] 波音公司 - 业务概况：公司是航空航天和国防巨头，业务分为商用飞机、防务、空间与安全以及全球服务三大板块 [6][7] - 商用飞机：主要开发和销售商用喷气式飞机，包括737窄体机型以及767、777和787宽体机型 [6] - 目标价格：杰富瑞集团给予“买入”评级，目标价为295美元 [9] 花旗集团 - 业务概况：公司是一家全球多元化的金融服务控股公司，提供2.01%的股息收益率 [10] - 业务板块：主要包括服务、市场、银行、财富管理和美国个人银行业务 [10][11][12][16] - 目标价格：奥本海默公司给予“跑赢大盘”评级，目标价为145美元 [12] 万事达卡 - 业务概况：公司是一家全球支付行业的技术公司，提供0.61%的股息，通过电子支付连接全球各方 [13] - 支付网络：运营自有支付网络，处理交易授权、清算和结算，并提供安全、网关、处理等多种服务 [14][17] - 目标价格：高盛集团给予“买入”评级，目标价为739美元 [17] Vertiv公司 - 业务概况：公司为数据中心、通信网络及商业和工业环境提供关键数字基础设施技术和全生命周期服务 [18] - 产品服务：包括交直流电源管理、热管理、开关设备、母线、集成机架系统、模块化解决方案及监控管理系统等 [19][23] - 目标价格：摩根士丹利给予“超配”评级，目标价为285美元 [19] Visa公司 - 业务概况：公司是一家全球支付技术公司，通过其技术在全球200多个国家和地区促进商业和资金流动 [20] - 核心业务：通过支付服务板块，利用VisaNet专有网络为金融机构和商户客户提供交易处理服务 [21] - 产品服务：提供Visa品牌支付产品及发卡、受理、风控、身份识别、开放银行和咨询等增值服务 [22][24] - 目标价格：摩根士丹利给予“超配”评级，目标价为411美元 [24]

地缘冲突升级对油价的即时影响 - 中东冲突升级后 能源分析师和投行预计本周油价将飙升至每桶90美元 若关键的霍尔木兹海峡交通持续中断 油价可能触及100美元 [1] - 周一亚洲早盘交易中 油价已飙升10%至每桶80美元以上布伦特原油 鉴于冲突规模和霍尔木兹海峡交通已中断 分析师预计至少本周油价将进一步上涨 [1] 主要金融机构对油价的预测与情景分析 - 花旗集团预计 在其基本情景下 未来至少一周布伦特原油将在每桶80至90美元区间交易 [2] - 花旗集团基线观点是 伊朗领导层更迭或政权发生足够变化以在1-2周内停止战争 或者美国决定降级冲突 并在同一时间框架内遏制伊朗的导弹和核计划 [2] - 高盛认为油价中存在每桶18美元的实时风险溢价 然而 如果霍尔木兹海峡的流量仅中断50%并持续一个月 战争风险溢价将缓和至每桶4美元 [3] - 伍德麦肯兹认为 流量中断将推动油价升至每桶100美元以上 [3] 霍尔木兹海峡中断的潜在影响 - 霍尔木兹海峡的关闭威胁到全球15%的石油供应和20%的全球液化天然气供应 若油轮流量不能迅速恢复 油价可能超过每桶100美元 [4] - 在当前情景下 如果运输流量不能迅速恢复 油价超过每桶100美元是可能的 [5] - 考虑到中东事件的高度不确定性 在最乐观的情况下 即伊朗政权选择与美国合作 出口流量也需要数周时间才能重新建立 [5] 历史参照与上行风险 - 在运输中断期间 油价面临巨大的上行风险 [6] - 最近的参照是俄乌冲突初期 当时对俄罗斯供应损失的担忧将油价推高至每桶125美元以上 [6]

霍尔木兹海峡安全局势升级 - 联合海上信息中心将霍尔木兹海峡威胁级别上调至最高级别，过去24小时内有3艘油轮遭袭[2] - 过去24小时通过海峡的船只数量约为110艘，低于历史平均水平138艘[2] - 德国集装箱航运集团哈帕格-劳埃德暂停所有船舶通过霍尔木兹海峡，法国航运集团CMA CGM通知船只前往避难，MSC地中海航运公司指示船只前往安全区[4][5] - 苏伊士运河通行被暂停，船只将改道好望角[5] 对能源市场的潜在影响 - 高盛评估，若霍尔木兹海峡封锁6周，油价可能每桶上涨18美元，欧洲天然气价格恐涨130%[2] - 霍尔木兹海峡承载全球近五分之一的石油和液化天然气供应，去年日均原油出口量达1340万桶[7] - 在极端完全关闭情况下，每日约有1600万桶石油流量面临风险，国际能源总署估计有每日420万桶可通过备用管道重新调配[7] - 若海峡全面关闭一个月且无缓冲，原油公允价值将每桶上涨15美元；若动用全部备用管道产能，涨幅降至12美元；若再配合每日200万桶战略石油储备释放，涨幅降至10美元[8] - 若海峡液化天然气断供一个月，欧洲天然气价格可能暴涨130%至每兆瓦时74欧元，接近2022年能源危机水平[8] - 花旗表示，若美伊冲突短期结束，天然气价格将恢复；若中断时间超出预期，可能将JKM/TTF天然气价格推升至30美元/百万英热单位左右，或接近100欧元/兆瓦时[9] 市场现状与风险溢价 - 高盛指出，目前原油市场已计入每桶18美元的即时风险溢价，相当于预期海峡停运约六周[7] - 该风险溢价水平处于2005年以来的第98百分位，期权市场的看涨强度也触及过去15年来最高点[7] - 全球约9%的中间馏分油和18%的航空煤油出口需经过霍尔木兹海峡，供应受阻将加剧本已紧张的成品油利润空间[9] - 年初至今全球原油平均运费已上涨50%[9] 供应缓冲与产能限制 - 全球石油备用产能约为每日370万桶，主要集中在沙特和阿联酋，但其实际调配能力受限于对霍尔木兹海峡的高度依赖[8] - 全球可见库存约78.27亿桶，接近历史中位数水平[8] - 美国战略石油储备为4.15亿桶，较2021年底减少1.8亿桶，且目前并无动用讨论[8] - OPEC+宣布4月增产每日21万桶，略高于市场预期，但美国页岩油增产乏力，难以在短期内形成有效避险[8] 其他风险因素 - 胡塞武装誓言“恢复并升级”对红海商船的攻击，欧盟海军代表团警告该地区船只风险增加[4] - 也门胡塞武装极有可能对以色列和美国关联的船只发动攻击，航运访问以色列港口及与美军基地共址的港口风险更高[5] - 英国气象局警告阿拉伯湾地区存在显著的GNSS和电子干扰，可能影响定位、导航和通信系统[5]

霍尔木兹海峡：被"主动避让"而非"强制关闭" 美国总统特朗普当地时间3月1日发表视频讲话称，美国和以色列将继续对伊朗的军事行动，直到达成所有目标。伊朗外交部长阿拉格齐当天表示，伊朗 将决定这场美以强加的侵略战争何时以及如何结束。 特朗普的最新表态较此前明显升级。特朗普日前声称，伊朗"是一个大国"，对其军事行动可能需要约四周时间完成，"或者更短"。另外，在冲突局面 上，特朗普声称美军已击沉9艘伊朗舰艇，"基本摧毁了伊朗的海军总部"。美军方称摧毁伊朗伊斯兰革命卫队总部，否认"林肯"号航母被伊击中。伊朗伊 斯兰革命卫队则称，反击行动"已造成560名美军伤亡"，并击落二十余架美以无人机。 当冲突的时间跨度被拉长，华尔街的定价逻辑瞬间生变。高盛在最新研报中警告， 冲突的"持续时间"已取代"爆发本身"，成为决定原油、黄金、美股 走向的核心变量。 冲突爆发后，全球目光死死盯着原油市场的"咽喉"——霍尔木兹海峡。这条位于伊朗南部、狭窄的水道是全球约20%石油运输的咽喉要道。 彭博观点专栏作家Javier Blas指出，尽管市场极度恐慌，但必须厘清一个关键事实： 海峡的航运中断是"商业恐惧"的结果，而非"物理封锁"。 但从全 ...