高盛中国经济研究纪要 (2026年4月24日) 关键要点 一、 涉及行业与宏观背景 * 研究主题为中国宏观经济，核心观点为在外部冲击下，中国经济、市场和政策展现出“稳定性溢价”[4] * 研究背景为中东冲突（伊朗战争）持续，霍尔木兹海峡仍处于关闭状态，全球能源价格高企[4][10] 二、 经济增长：稳定但分化，出口强劲内需疲软 * **总体增长稳定但内部分化加剧**：2026年第一季度中国实际GDP同比增长5.0%，与2025年全年增速持平，高于市场预期[4][5]；第一季度实际GDP环比折年增长5.3%[4][7]；但各行业表现差异显著[4][5] * **出口异常强劲，成为主要拉动项**：第一季度以美元计价的出口额同比大幅增长14.7%[4][5]；初步估计，出口对第一季度5.0%的GDP增长贡献了约3个百分点[5] * **内需指标普遍疲软**：房地产和汽车销量出现两位数下滑[4]；固定资产投资、零售销售、房地产建设等国内活动指标在第一季度仍然疲弱[5]；“强出口、弱内需”的模式在2026年初变得更加极端[5] * **中东冲突带来负面影响**：自伊朗战争开始以来，国内燃料价格上涨约20%[10]；3月份中国对中东出口同比暴跌45%，使中国总出口减少近3个百分点[10]；3月份失业率有所上升[10]；预计第二季度实际GDP环比折年增速将从第一季度的5.3%放缓至4.0%[4][10] * **政府有政策工具维持增长目标**：预计中国政府将使用多种工具将2026年剩余时间的增长维持在4.5-5%的目标区间内[11]；若出口大幅走弱，政策制定者可加速基础设施投资以支持增长[15] 三、 结构性因素与行业动态 * **新能源产品出口优势**：全球能源供应冲击后，中国在新能源产品方面的主导地位应能支撑出口[11]；3月份“新三样”（太阳能电池、锂电池和电动汽车）产品出口同比增长72%（对比1-2月为55%）[13] * **供应链韧性带来市场份额机遇**：中国有韧性的供应链可能使生产商在面临中国以外供应中断的行业中获得市场份额[14]；例如，中东铝生产商因导弹和无人机袭击而停产，推高了铝价，未来几个月中国铝出口可能增加[14] * **基础设施投资结构性分化**：第一季度交通、仓储、邮政服务以及电力、燃气和水的相关基础设施投资表现优于整体[15][21] * **消费复苏与刺激政策效果有限**：尽管政府推出了消费贷款利率补贴计划（2025年推出，2026年1月扩大），但第一季度家庭贷款余额继续收缩[17]；政府补贴的消费品以旧换新计划因补贴减少（2026年为2500亿元人民币，2025年为3000亿元）和效应递减，已不再是零售销售增长的重要驱动力[17] * **房地产与结构性转型**：房地产宽松措施是渐进式的，由各城市根据当地情况实施[4][42]；中国从建筑业和房地产向制造业和商业服务的结构性转变将持续[4]；过去两年，制造业和租赁/商业服务在GDP中的份额增加，而建筑业和房地产服务的份额下降[47] 四、 金融市场：在外部冲击下展现韧性 * **汇率逆势走强**：自2月底以来，人民币对美元和贸易加权汇率均有所升值[4]；3月份，尽管许多亚洲和欧洲的石油进口新兴市场国家货币因贸易条件恶化而对美元大幅贬值，但人民币贸易加权汇率显著升值，甚至跑赢美元[25] * **利率走势分化**：自2月底以来，美国、德国和日本的10年期国债收益率上升约30个基点，但中国10年期国债收益率下降了5个基点[25] * **市场波动性受控**：2025年，美元兑人民币每日波动的标准差仅为0.16%（欧元兑美元为0.49%），10年期中国国债收益率每日变化的标准差低于2个基点（10年期美债为5个基点）[37]；中国人民银行通过每日中间价管理汇率，通过流动性工具管理利率，以限制市场波动[37] 五、 政策展望：以稳定为优先，保持连续性 * **货币政策预计保持宽松稳定**：预计中国人民银行将在第二季度保持充足的银行间流动性以进行风险管理[4]；不预期今年会下调政策利率[4]；鉴于通胀显著上升，加息的门槛非常高[41]；由于国内需求疲弱，预计政策利率将维持不变[38][41] * **财政与房地产政策路径延续**：除非增长大幅放缓，否则政策制定者不太可能增加超出3月“两会”计划的财政宽松力度[42]；必要时，可能指示政策性银行增加基础设施贷款，国有企业可能加速投资以支持整体增长[42] * **政策管理汇率升值节奏**：政策制定者将谨慎管理人民币升值步伐，以防止形成单边资本流动预期和对出口商造成过度压力[4][47] 六、 其他重要观察与条件 * **有利的初始条件支撑稳定性**：包括大量的能源储备、被低估的货币以及非常低的通胀[4]；中国政府不仅在中东冲突前建立了石油储备，近年来还在粮食供应到贸易多元化等领域优先保障安全，增强了经济抵御外部冲击的能力[30] * **通胀处于低位且结构分化**：过去三年中国通胀一直很低[34]；2026年3月，受能源价格上涨推动，生产者价格指数同比通胀自2022年以来首次转正[34]；但3月份只有30%的PPI子类别显示同比正增长，通胀在成为政策担忧前仍有上升空间[34] * **消费增长依赖收入与房地产**：更强劲的消费增长取决于更高的收入增长和房地产市场的稳定[18]；政策制定者已开始起草“城乡居民增收计划”[18]

公司业绩与市场表现 - 苹果公司将于4月30日发布财报，市场关注焦点为iPhone需求、业绩展望以及新任CEO领导下的AI战略 [1] - 年初至今，苹果股价表现落后于大盘，下跌约0.64%，同期标普500指数上涨4.67% [1] - 尽管业务持续增长，但市场情绪受到内存成本上涨可能侵蚀智能手机利润率的担忧影响 [1] - 上一财季，iPhone季度营收同比激增23%，达到852.7亿美元，主要由iPhone 17型号的强劲销售驱动 [2] - iPhone销售收入占公司总营收近60% [2] - 高盛预计公司第二财季总营收将达到1103亿美元，同比增长16%，处于公司指引的高端 [8] - 高盛预计第二财季每股收益为2.00美元，高于市场普遍预期的1.93美元 [8] - 苹果股票于4月24日收盘价为271.06美元 [13] iPhone业务与财务预测 - 高盛预计苹果第二财季iPhone营收将达到约566亿美元，同比增长21%，高于市场普遍预期 [4][7] - 公司预计即将报告财季的毛利率将在48%至49%之间 [6] - 自2025年秋季以来，由AI引发的供应短缺导致DRAM价格大幅飙升，引发市场对智能手机毛利率压力、定价导致需求破坏及零部件短缺的担忧 [5] - 公司现任CEO在1月的财报电话会中承认，芯片价格上涨将对公司第二财季毛利率产生“更多一些影响” [6] - 高盛认为苹果在管理这些压力方面处于更有利地位，并指出其在高端智能手机市场的出色表现以及正在市场上积极确保移动DRAM供应同时保持价格竞争力的举措 [7] - 公司约50%的营收依赖于iPhone，而iPhone销售高度依赖于由设备升级驱动的购买行为 [13] 服务业务与增长动力 - 除硬件外，服务业务仍是公司故事的关键部分 [9] - 高盛预计服务营收将同比增长约14%，增长动力来自iCloud+和AppleCare+等订阅服务、价格上调以及广告业务的扩张 [9] - 有利的外汇因素以及强劲的基础服务营收增长也将提振业绩 [9] - 尽管App Store增长放缓，但高盛认为产品相关的服务驱动因素（如iCloud+和AppleCare+）、此前AppleTV+的提价以及稳健的广告表现，将支持服务营收再次实现两位数增长 [10] 未来催化剂与战略方向 - 即将到来的财报是公司宣布近期领导层变动后的首份报告，投资者将寻找稳定性和方向性的迹象 [2] - 公司日程繁忙，6月的全球开发者大会预计将带来AI功能更新，随后今年晚些时候将有重要的新iPhone发布 [3] - 投资者关注苹果股票的未来催化剂 [10] - 6月的全球开发者大会预计将公布更多AI计划细节，包括Siri的更新，公司在生成式AI功能推出上慢于部分同行，任何进展都可能有助于扭转市场情绪 [11] - 今年晚些时候，苹果预计将发布新的iPhone系列，高盛将其描述为多年来“最具创新性”的产品，并将引入折叠屏型号，这可能推动新的升级周期，特别是当旧设备难以支持新AI功能时 [12]

霍尔木兹海峡局势与能源市场 - 核心观点：霍尔木兹海峡局势未实质性改善，脆弱停火状态持续，5月底前解决问题的概率不足四成[1][2][3] - 库存端面临现实压力，库存正在快速消耗，每多一天不开放都会加剧问题的复合效应[5] - 成品油市场已给出清晰信号，汽油、取暖油、柴油价格均在刷新高位，油轮错位、炼化产能限制、成品油市场偏紧意味着即便有利好消息，实际影响仍将持续发酵[7] - 从交易层面看，做多2026年12月布伦特原油期货是当前最佳表达方式[8] AI驱动需求与供应链瓶颈 - 核心观点：AI驱动的需求叙事是当前市场焦点，市场注意力正从GPU向上游延伸，CPU与光通信正在成为新的供应瓶颈[6] - 第一季度科技公司业绩亮眼，西门子能源的超预期订单以及英特尔的强劲业绩强化了“更多算力、更多电力、更多基础设施”的叙事[9] - AI故事主线正在演变，从GPU逐步延伸至内存及更广泛的AI“脚手架”领域，即CPU加光互连[10] - 供应链各环节，DRAM、封装、电力、散热均已出现瓶颈迹象，成为新的结构性紧张点[11] - 费城半导体ETF已连续18个交易日收涨，创下历史纪录，价格中包含相当程度的预期[12] 市场技术面与投资者情绪 - 核心观点：技术面与仓位信号趋于脆弱，不对称性开始反转，技术性买入动能已在减弱[14][19] - 当前美股走势在很大程度上与能源价格形成反射性联动，模型显示市场处于“周期末期的紧缩”阶段，这是风险资产表现最差的象限之一，特征为收益率曲线趋平、长端利率走高[14][15] - 短端利率与股市之间的背离依然存在，若能源价格回落，背离有望收敛；若能源维持高位，则分歧将进一步加剧[16] - 波动率方面，欧洲市场呈现“空头伽马”特征，美国市场在急速反弹后可能重回“多头伽马”区间[17] - 持仓数据显示，美国主动型投资经理人协会（NAAIM）的风险暴露指数已回升至94，与多项指标共同指向投资者风险偏好的急剧升温[18] - 月末临近，美股当前面临的月末再平衡卖出压力是有记录以来最大之一[19]

AI has trimmed US monthly payroll growth by roughly 16,000 jobs over the past year, according to new research from Goldman Sachs economists, nudging the unemployment rate up by 0.1 percentage point. The analysis separates jobs at risk of being replaced by AI from those where the technology augments human workers. That distinction reveals a far more uneven labor market than headline figures suggest. The Jobs AI Is Replacing The study from Goldman Sachs economist Elsie Peng combines a displacement score w ...

评级与股价变动 - 高盛将Altimmune评级从“卖出”上调至“中性” 并设定2.5美元的目标价 消息公布后公司股价在盘前交易中上涨超过1% [1] - 自2024年7月被列入卖出名单以来 Altimmune股价下跌了31% 而同期XBI生物科技指数上涨了54% [4] 财务状况与融资 - 公司近期完成了2.25亿美元的融资 结合过去18个月筹集的额外资金 根据高盛估计 其备考现金余额达到约4亿美元 [1] - 此次融资缓解了公司的近期资金限制 此前“卖出”评级的核心担忧是公司能否为其MASH适应症的pemvidutide三期项目提供约4亿美元的资金 [1][2] 研发管线与市场前景 - 融资后 市场关注点预计将转向pemvidutide的临床成功概率及其在MASH市场的竞争地位 [3] - 高盛估计该药物的峰值销售潜力为10亿美元 成功概率为75% [3] - 相关试验数据预计要到2029年才会公布 因此在短期内无法解决关于药物前景的争论 这支持了“中性”评级立场 [3]

记者丨叶麦穗 见习记者林芊蔚 编辑丨周炎炎 曾静娇 曾芳 4月24日傍晚，现货金银价格直线拉升。截至19点25分，金银双双翻红，现货黄金重回4700美 元上方，报4715美元/盎司；现货白银报76美元/盎司，日内涨0.8%。 国际油价同步跳水，纽约期油直线下跌超2%，报93.8美元/桶，布伦特原油跌1.5%，报103.4 美元/桶。 消息面上，据央视新闻报道，当地时间4月24日，据巴基斯坦政府消息人士称，伊朗外长阿拉 格齐24日晚将率团抵达伊斯兰堡。 金价波动，机构"翻脸" 比金价波动更快的是，大行的"改稿"速度。 近日，摩根士丹利已经大幅下调黄金价格预期，该行认为 金价近期猛烈下跌，这一轮行 情转 变并非偶然。 该行将2026年下半年的最新黄金 目标价下调至5200美元/盎司，远低 于此前 5700美元的预期，属于重大下调。 此前，黄金经历为期六周惨烈抛售，累计跌幅接近8%，全球投资者信心遭受重创。 这一转变意义重大，因为黄金不只是普通大宗商品，更是宏观经济风向标，反映通胀预期、各 国央行动向与全球不确定性。 摩根士丹利更新后的展望显示，2026年黄金走势将更少受避险情绪驱动，更多取决于市场流动 性、债券收 ...