公司情况 - Pony AI是一家为自动驾驶出租车和自动驾驶卡车市场开发自动驾驶技术的中国公司，其近期成功将取决于中国业务 [1] - Narweena是一家资产管理公司，专注寻找因对企业长期前景理解不足而产生的市场错位，通过识别进入壁垒市场中有长期增长机会的企业来实现超额风险调整回报，研究注重公司和行业基本面，追求深度低估股票，投资倾向小市值股票和竞争优势不明显的市场 [2] 行业趋势 - 人口老龄化、低人口增长和生产率增长停滞将带来不同投资机会，许多行业可能面临停滞或长期衰退，若竞争减少反而可能改善企业业绩，部分企业可能面临成本上升和规模不经济问题，经济日益由轻资产企业主导，基础设施投资需求随时间下降，大量资本追逐有限投资机会，推高资产价格并压缩风险溢价 [2]

高盛中国科技自主投资方向 - 高盛建议重点关注两个指数：高盛中国韧性科技指数(GSCBCRTE指数)代表稳健科技领域，高盛中国科技自主指数(GSCBCSST指数)代表无美国敞口的科技企业 [1] - 推荐个股包括地平线机器人、小马智行、北方华创、金山办公、国电南瑞，这些公司均具备技术自主性或本土市场动能 [1][2] 重点公司分析 国电南瑞 - 2025年预期收入同比增长12%，为8年来首次突破10%增速，主要受益于智能电网需求及积压订单 [1] - 业务完全本土化，不受地缘政治波动影响，高盛给予"坚定买入"评级 [1] 地平线机器人 - 软硬件全栈能力支撑高端驾驶功能升级，巩固自动驾驶领域市场领先地位 [2] 小马智行 - 与腾讯达成L4级自动驾驶战略合作，加速Robotaxi商业化进程 [2] 北方华创 - 收入同比增长40%超预期，受益于中国晶圆厂资本支出增加及半导体制造工艺扩展 [2] 金山办公 - 虽因本地软件支出疲软导致短期收入不及预期，但生成式AI应用已启动B/C端变现 [2] - 推出5年分销渠道战略，聚焦企业级AI办公软件增长 [2] 无美国敞口企业清单 - 高盛筛选11家收入完全或接近完全来自中国的科技企业，包括AccoTest、ACM Research、AMEC、地平线机器人等 [5][6] - 具体数据：北方华创(002371)、小马智行(PONY)、金山办公(688111)等公司中国收入占比均超95% [6]

文章核心观点 - 自动驾驶出行大规模商业化全球领先企业Pony AI将在2025年5月20日美国股市开盘前公布2025年第一季度未经审计财务结果，同日公司管理层将举行财报电话会议 [1] 财务信息 - 公司将在2025年5月20日美国股市开盘前公布2025年第一季度未经审计财务结果 [1] 电话会议信息 - 公司管理层将于2025年5月20日美国东部时间上午8点（北京时间/香港时间晚上8点）举行财报电话会议 [1] - 电话参会者需在会议开始前通过指定链接完成在线注册，注册后将收到包含拨号号码、密码和唯一访问PIN的确认邮件 [2] - 会议重播可在2025年5月27日前通过拨打指定号码收听，美国拨打1 - 877 - 344 - 7529，国际拨打1 - 412 - 317 - 0088，重播访问代码为1232599 [2] - 会议直播和存档网络直播可在公司投资者关系网站https://ir.pony.ai查看 [2] 公司介绍 - 公司是自动驾驶出行大规模商业化全球领先企业，利用与车辆无关的虚拟驾驶员技术，开发出商业可行且可持续的商业模式，实现车辆大规模生产和部署 [3] - 公司成立于2016年，业务已拓展至中国、欧洲、东亚、中东等地区 [3] 联系方式 - 投资者和媒体咨询可联系Pony.ai投资者关系，邮箱ir@pony.ai，或联系Christensen Advisory，邮箱pony@christensencomms.com [4]

文章核心观点 - 自动驾驶技术开发公司Pony.ai与腾讯合作，有望借此提升知名度、增加客户和推动收入增长，虽目前亏损但资金充足，对有耐心和高风险承受能力的投资者或有回报 [2][3][4] 公司股价表现 - 周一Pony.ai股价上涨，截至美国东部时间下午12:16，公司股票上涨40.2%，而标准普尔500指数下跌0.8%，纳斯达克综合指数下跌1.3% [1] 公司合作情况 - 开发自动驾驶技术的Pony.ai宣布与中国大型科技公司腾讯建立新合作，将其自动驾驶出租车服务集成到腾讯的微信出行服务平台和腾讯地图中 [2] 合作带来的影响 - 该合作证明了公司技术的有效性，有助于Pony.ai获得更多客户并推动收入增长，还能使其受益于腾讯的科技生态系统，提升平台并优化模型 [3] 公司财务状况 - 公司目前亏损且收入微薄，上季度销售额3500万美元，亏损约1.8亿美元，但作为技术待验证的年轻公司，这种情况并不罕见，公司资金充足，资产负债表良好，手头现金近7.5亿美元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价21美元 [5][6][11] 报告的核心观点 - 小马智行自4月23日发布多重利好，股价在4月23 - 4月25日涨约70% [1] - 公司发布第七代Robotaxi系统，BOM成本降低70%，采用4颗禾赛AT128，聚集100%车规级硬件，还与腾讯达成合作，获得微信和腾讯地图超级流量入口，监管机构快速反应强化市场对其L4无人驾驶技术的认知 [1] - 公司股价自3月25日公布24全年及4Q业绩后短期波动，主因投资者对L2辅助驾驶与L4自动驾驶存在认知误区，低估其在L4领域的技术壁垒，且财报与未来主力业务关联有限，公司聚焦一线城市高价值市场，预计30年渗透率可达12%，或支撑34亿美元出行业务营收 [4] - 预测小马26/29年实现单车/公司盈利，下调25/26/27E营收至0.81/2.05/5.24亿美元，目标价21美元，对应3.7x EV/Sales [5][11] 根据相关目录分别进行总结 利好因素 - 发布第七代Robotaxi平台，硬件BOM成本下降约70%，计划25H2量产运营，实现多传感器冗余，搭载9颗激光雷达、14颗摄像头、4颗毫米波雷达，核心感知标配4颗禾赛AT128激光雷达，实现200米范围内360度感知 [2] - 与腾讯云合作，依托其高性能算力、仿真平台、AI工具链与地图服务，加速L4级自动驾驶模型训练与算法迭代 [2] - 打通微信“出行服务”入口及腾讯地图，有望触达超13亿用户，增强C端渗透力与运营转化效率 [2] - 监管机构快速反应，要求车企规范宣传，明确区分L2辅助驾驶与L4自动驾驶，强化市场对小马L4无人驾驶技术的认知，其专注L4无人驾驶定位凸显优势 [1][3] 股价波动原因 - 投资者对L2辅助驾驶与L4自动驾驶存在认知误区，低估小马在L4领域的技术壁垒 [4] - 3月25日财报更多反映正逐步淡化的传统业务表现，与未来主力发展的Robotaxi业务关联有限 [4] 盈利预测与估值 - 预测小马26/29年实现单车/公司盈利（较之前延后一年），长期看好其在自动驾驶商用车领域脱颖而出 [11] - 下调25/26/27营收预测18%/18%/11%，从0.99/2.50/5.88亿美元至0.81/2.05/5.24亿美元，下调25/26/27净亏损预测56%/53%/58%，从 -1.23/-1.18/-0.88亿美元至 -1.93/-1.80/-1.39亿美元 [11] - 基于25E可比公司EV/Sales均值3.1x，给予小马估值溢价约20%，对应DCF退出倍数3.7x EV/Sales，对应目标价下调至21美元（前值26美元） [11] 经营数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|71.90|75.03|80.92|205.41|524.33| |+/-%|5.14|4.35|7.86|153.83|155.26| |归属母公司净利润(美元百万)|(124.81)|(274.12)|(192.68)|(180.37)|(138.52)| |+/-%|(15.68)|119.63|(29.71)|(6.38)|(23.20)| |EPS(美元，最新摊薄)|(0.36)|(0.79)|(0.55)|(0.52)|(0.40)| |ROE(%)|(17.96)|(33.53)|(22.63)|(27.26)|(27.59)| |PE(倍)|(19.60)|(8.92)|(12.70)|(13.56)|(17.66)| |PB(倍)|3.58|2.57|3.25|4.28|5.65| |EV EBITDA(倍)|(15.96)|(6.91)|(11.57)|(13.76)|(20.34)| [5] 可比公司估值 |板块|2025E PIS均值|2026E PIS均值|2027E PIS均值|2025E EV/Sales均值|2026E EV/Sales均值|2027E EV/Sales均值| |----|----|----|----|----|----|----| |OEMs|2.96|2.38|1.98|2.72|2.20|1.83| |Tier - 1|3.27|2.51|2.09|3.42|2.57|2.05| |可比公司平均值|3.11|2.45|2.04|3.07|2.38|1.94| [14] DCF模型 |关键假设|数值| |----|----| |税率|8.0%| |债务比率|1.5%| |β|1.025| |无风险利率|1.6%| |风险溢价|10.6%| |股权成本|12.5%| |债务成本|2.8%| |债务成本（税后）|2.6%| |WACC|12.3%| |Exit EV/Sales|3.7| |计算结论|数值（百万美元）| |----|----| |自由现金流折现总和|154| |终值现值（PV of terminal value）|6,986| |企业价值（Enterprise Value）|7,139| |净现金/（债务），少数股东权益|356| |股权价值（Equity Value）|7,495| |目标价（美元）|21| [15][16]

全球贸易格局与美股表现 - 中美贸易谈判未进行 外交部驳斥美方混淆视听的说法 [2] - 特朗普表示将针对不同国家设定关税 部分国家可能要求调整 [2] - 标普500指数受贸易消息影响震荡 一度较开盘下跌0.6% [2] 美国经济数据与市场反应 - 密歇根大学消费者信心数据处于历史最低位附近 长期通胀预期创1991年以来最高 [2] - 美国10年期国债收益率保持约3.5个基点的跌幅 一度逼近4.25% [2] - 特朗普声称不太可能再批准90天关税暂停 标普500指数涨幅收窄 [2] 美股主要指数表现 - 纳斯达克指数周度上涨6% 为2023年11月以来第二好的一周 [4] - 标普500指数本月迄今下跌1.5% 道琼斯指数4月份迄今下跌4.5% [4] - 标普500指数收涨0.74%至5525.21点 本周累计上涨4.59% [4] - 道琼斯工业平均指数收涨0.05%至40113.50点 本周累涨2.48% [4] - 纳指收涨1.26%至17382.94点 本周累涨6.71% [4] 行业ETF与个股表现 - 可选消费ETF收涨1.8% 科技行业ETF、半导体ETF等至多涨1.48% [8] - 能源业ETF、金融业ETF、银行业ETF等至多收跌0.92% [8] - 美国科技股七巨头指数收涨2.24% 本周累计上涨8.25% [8] - 特斯拉收涨9.80% 本周累计上涨18.06% [8] - 英伟达涨4.30% 本周累涨9.38% [8] - 费城半导体指数收涨1.03% 本周累涨10.94% [8] 中概股表现 - 纳斯达克金龙中国指数初步收跌0.5% 本周累涨7.1% [7] - 小马智行初步收跌8% 蔚来和小鹏跌超3% [9] - 京东、拼多多、阿里至多涨0.8% 腾讯ADR、新东方、百度涨超1% [9] 其他重点个股 - 美国电信运营商T-Mobile收跌11% 创2013年5月以来最差单日表现 [9] - Summit Therapeutics收跌36% BionTech ADR跌15% [9] - "特朗普关税输家"指数收跌0.15% 本周累计上涨6.47% [9]

公司治理与高管信息 - 公司指定执行官为彭军博士职务为董事会主席兼首席执行官[9] - 公司注册地址为中国广州市南沙区横沥镇明珠一街1号珍珠开发大厦1301室邮编511458[1] 监管合规与报告 - 公司于2025年4月向美国证券交易委员会提交6-K表格报告[1] - 公司选择使用20-F表格提交年度报告[3] - 公司在美国证监会备案编号为001-42409[1] - 本次报告依据证券交易法第13a-16或15d-16规则提交[1] - 报告提交日期为2025年4月25日[9] 战略合作与业务发展 - Pony AI Inc 与腾讯云宣布战略合作以推进自动驾驶技术和Robotaxi商业部署[5]

文章核心观点 - 自动驾驶出行大规模商业化全球领先企业小马智行与腾讯云达成战略合作，共同推进自动驾驶技术，加速Robotaxi服务商业化 [1] 合作内容 - 将小马智行Robotaxi服务集成到腾讯微信“出行服务”平台和腾讯地图，扩大用户覆盖范围，推动运营模式、产品功能和车载信息娱乐系统创新，提升用户体验 [2] - 小马智行利用腾讯在云计算、大数据、虚拟仿真和人工智能方面的核心竞争力，提升其专有PonyWorld虚拟模型性能，共同开发支持自动驾驶汽车全生命周期的高性能测试和仿真平台 [3] 双方表态 - 小马智行联合创始人兼首席执行官彭军表示，与腾讯云合作能解锁创新机会，加速Robotaxi商业部署，塑造行业未来 [4] - 腾讯集团副总裁钟翔平称，小马智行是自动驾驶行业领导者，此次合作是长期共同创新之旅的开端 [4] 公司介绍 - 小马智行成立于2016年，利用其与车辆无关的虚拟驾驶员技术，开发商业可行且可持续的商业模式，业务已拓展至中国、欧洲、东亚、中东等地区 [5] - 腾讯云是全球领先的云服务公司，通过全球基础设施提供稳定安全的云产品和服务，致力于解决现实问题，推动智能产业数字化转型 [6]

现金及投资状况 - 截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物和短期投资总额为7.45亿美元，其中17.0%以人民币计价并由中国子公司持有[670] - 2024年投资活动所用现金净额为1.81267亿美元，主要由于购买5.136亿美元短期投资和1.138亿美元长期投资[678] - 公司对合资企业有5130万美元的未来投资承诺，需在2025年9月30日前支付[692] 现金流量活动 - 2024年经营活动所用现金净额为1.10758亿美元，主要归因于2.75亿美元的净亏损[675] - 2024年融资活动提供现金净额为4.07389亿美元，主要来自首次公开募股及同步私募配售的4.084亿美元净收益[681] 资本支出 - 2022-2024年资本支出分别为1200万美元、510万美元和1140万美元[682] 非现金项目及负债变动 - 2024年非现金项目净增加1.52亿美元，主要包括股权激励、股权投资公允价值变动和已实现投资亏损[675] - 2024年应付账款及其他流动负债增加2320万美元，与业务扩张一致[675] - 2024年经营租赁负债增加720万美元，主要与北京新租赁办公空间相关[675] 董事及高管薪酬 - 公司2024年向高管支付总计320万美元现金薪酬[706] - 公司未向非执行董事支付任何现金薪酬[706] - 公司未为董事和高管预留或计提养老金或类似福利金[706] - 高管离职后需遵守两年竞业禁止和招揽限制条款[707] - 公司为董事和高管提供责任赔偿保障[708] 股权激励计划 - 2016年股权激励计划授权发行上限为58,427,257股普通股[709] - 截至2025年4月10日已授予8,756,871份期权和25,801,422份受限股单位[710] - 其中已归属8,755,155份期权和19,659,062份受限股单位[710] - 受限股单位结算可采用股票、现金或组合形式[717] - 股权激励计划允许通过现金、服务、股票抵扣等六种方式支付[715] - 部分高管持有的期权行权价格范围为每股0.0005美元至1.65美元[719] - 限制性股票单位（RSUs）无行权价格[720] 股权持有情况 - 截至2025年4月10日，公司董事和高管持有的未行权期权和限制性股票单位对应5,574,906股A类普通股[721] - 非高管员工及其他合资格人士持有7,946,404份未行权期权和21,036,983份未行权限制性股票单位，合计对应28,983,387股A类普通股[721] - CEO兼董事长Jun Peng博士持有17.1%普通股，拥有55.4%投票权[740] - CTO兼董事Tiancheng Lou博士持有6.0%普通股，拥有19.4%投票权[740] - 丰田汽车公司持有11.9%的A类普通股[740] - 洪杉关联实体持有9.1%的A类普通股[740] - 截至2025年4月10日，公司已发行普通股总数355,292,553股（A类股274,203,783股，B类股81,088,770股）[737] 公司治理结构 - 董事会由7名董事组成，其中3名为独立董事（Jackson Tai、Mark Qiu、Asmau Ahmed）[723] - 审计委员会全部由独立董事组成（Jackson Tai、Mark Qiu、Asmau Ahmed），且均符合纳斯达克Rule 5605(a)(2)独立性要求[726] - 薪酬委员会由Jun Peng、Fei Zhang和Mark Qiu组成，其中Mark Qiu符合纳斯达克独立性要求[727] - 提名与公司治理委员会由Jun Peng、Fei Zhang和Mark Qiu组成，其中Mark Qiu符合纳斯达克独立性要求[729] - 独立董事任期自2024年11月起为期两年，可连任[732] - 董事可参与涉及自身利益交易的投票，但需提前披露利益性质[734] 人员构成 - 截至2024年12月31日，公司员工总数为1,460人[735] - 研发人员占比48.0%，共700人[735] - 运营人员占比27.1%，共396人[735] - 技术部署与生产人员占比14.0%，共205人[735] - 销售、行政与管理人员占比10.9%，共159人[735] - 截至2024年12月31日，公司拥有661名工程师、研究人员和科学家[685] 关联方交易收入 - 公司向主要股东TMC提供的工程解决方案服务收入从2022年420.5万美元大幅下降至2023年61.2万美元和2024年10.7万美元[747] - 公司向非控股股东Sinotrans提供的虚拟驾驶员运营服务收入持续增长，从2022年2120万美元增至2023年2250万美元和2024年3070万美元[747] 关联方交易成本及负债 - 与Sinotrans的运营和财务租赁成本从2022年84.3万美元增至2023年119.1万美元和2024年143.3万美元[747] - 对Sinotrans的经营租赁负债从2022年14.1万美元持续下降至2023年10.8万美元和2024年7.3万美元[749] - 对Sinotrans的融资租赁负债从2022年259.7万美元逐步减少至2023年243.1万美元和2024年168.8万美元[749] 关联方应收应付款项 - 应收TMC款项从2022年183.1万美元显著减少至2023年16.5万美元和2024年0.5万美元[748] - 应收Sinotrans款项从2022年647.5万美元波动至2023年548.5万美元，2024年增至831.7万美元[748] - 应付Sinotrans款项在2024年首次出现90万美元的应付款项[748] 历史交易事项 - 田诚博士票据相关利息收入2022年为8.3万美元，2023年为2.1万美元，该票据已于2023年3月偿还[749] - 公司于2023年3月以480万美元现金对价回购田诚博士持有的A类优先股[749] 风险与机遇因素 - 中国及全球自动驾驶行业预期增长[23] - 公司实施市场进入策略能力[23] - 机器人出租车和机器人卡车服务大规模商业化时间表及结果[23] - 与现有及未来业务伙伴、客户和供应商关系[23] - 未来额外融资能力[23] - 运营举措成功性包括业务拓展和新解决方案开发[23] - 技术开发应用以支持和扩展解决方案产品能力[23] - 合格人员可用性及保留能力[23] - 中国及全球自动驾驶行业竞争[23] - 政府政策及监管变化[23]

小红书组织变革 - 取消员工竞业限制，5月1日起不新增现金或期权竞业，原有竞业全部释放，仅保留保密和不招揽义务 [4] - 开放离职员工期权回购政策，取消隔周周六工作的大小周制度，两项措施均于5月1日生效 [4] - 取消大小周预计将导致员工收入减少15%-20%，参考字节跳动此前类似调整的影响 [4] 百川智能高管变动 - 医疗业务负责人李施政（原搜狗医疗副总裁）即将离职，由娱乐业务负责人高嵩跨界接任 [6] - 近期已有两位搜狗系高管离职：CMO洪涛和技术负责人陈炜鹏，目前核心高管中仅剩CEO王小川和联合创始人茹立云来自搜狗 [6] - 变动源于公司业务重心调整，被列为"AI大模型六小虎"之一 [6] 阿里云渠道政策调整 - 新财年取消季度续费率考核要求，该指标去年要求代理商完成度达90%才能获得最高返点 [6][7][8] - 年度返佣与增长激励合并为全量佣金计算方式，基础佣金最高仍维持39% [6][8] - 新增AI服务激励，4月22日伙伴大会宣布生态战略升级为"最赚钱的AI云" [8] 音频设备创新趋势 - OWH中空头戴耳机在Kickstarter众筹未过半即突破20万美元，创声乐设备新纪录 [8][9] - 行业呈现TWS→OWS→OWH的技术演进路径，中空腔体设计实现环境音自然融入 [9] - 该品类被视为继电子吉他后的消费级声乐创新验证案例 [8] 喜马拉雅估值变动 - 腾讯音乐娱乐集团拟收购价较三年前估值腰斩，员工数从4342人缩减至约1500人 [11][12] - 双CEO轮换管理模式被投资圈视为弊端，余建军与陈小雨每半年至一年轮换主导权 [12] - 2023年底进行大规模裁员，2024年持续人员汰换，组织架构不再显示具体人数 [11] 自动驾驶领域动态 - 小马智行因卖空池不足触发交易限制，股价单日振幅达30.28%，成交量突破2000万股 [13] - 特斯拉马斯克强调自动驾驶首要指令是"不发生碰撞"，坚持视觉架构+端到端神经网络路线 [19] - 零跑汽车朱江明批评业内过度宣传自动驾驶车内睡觉功能存在安全隐患 [21] 机器人及AI业务调整 - 比亚迪入股触觉传感器企业帕西尼感知科技，该公司已完成数亿元A轮及A+轮融资 [19] - 苹果将机器人团队从AI部门划归硬件部门，AI负责人约翰·詹南德雷亚连续失去Siri和机器人业务管理权 [27] - 英特尔拆分DCAI事业部为CPU和AI加速器两个独立团队，分别由Karin Eibschitz Segal和Sachin Katti负责 [30] 企业战略转型 - 光线传媒跨界布局3A游戏开发，计划三年推出首款作品，同时筹备中国版"迪士尼"主题乐园 [18] - TikTok美国电商业务改由中国高管木青接管，原负责人勒布尔乔亚转任本地商家合作负责人 [15][17] - OpenAI CFO透露将发布全球最强编程智能体，认为世界尚未学会最大化利用接近AGI的技术 [31]