报告行业投资评级 - 对Microchip Technology Inc的12个月评级为买入 [91] 报告的核心观点 - 评估AI扩散规则对英伟达收入的潜在影响，认为是官僚性延迟而非根本性风险，潜在收入影响在10 - 15% [2] - 分析MCHP可转换优先股发行的稀释影响和动机，更新模型并调整盈利预测，但维持目标价 [3][5] - 指出中国国内半导体设备供应商新产品对美国供应商构成竞争压力 [6] - 关注宏观数据对半导体股票的影响，以及汽车关税和贸易调查对行业的潜在影响 [7][8][9] 各部分总结 AI扩散规则影响 - 若AI扩散规则5月15日生效，评估其对英伟达收入的潜在影响，认为是官僚性延迟而非根本性风险 [2] - 通过对比各国数据中心容量和规则分层，多数Tier 2国家计算上限可能在2027年不会真正发挥作用，仅马来西亚计划部署的容量远超计算上限 [2] - 英伟达运往新加坡的出货量占FY25/CY24收入不到2%，估计运往马来西亚的收入约占10%，潜在收入影响在10 - 15% [2] MCHP可转换优先股发行 - MCHP发行14.85亿美元可转换优先股，净收益13.2亿美元用于偿还债务，消除未偿还商业票据 [3] - 发行动机是避免契约违约和评级下调，优先股股息成本导致未来3年每股收益季度逆风约0.05美元（每年约0.20美元） [3] - 2028年3月优先股将强制转换为约2700万股普通股，若股价在2028年初超过70美元，将稀释股份和每股收益约5% [3][5] - 更新模型以反映融资交易的线下影响，下调FY26E、FY27E和FY28E的每股收益预测，但维持70美元的目标价 [5] 中国国内竞争 - SEMICON China上，与华为有关联的SiCarrier推出一系列新产品，涵盖蚀刻、PVD、CVD等工具集，目标是推动中国国内生产能力降至5纳米 [6] - 这对美国半导体设备供应商在华业务构成竞争压力，特别是在检测和计量领域，以及工艺工具集方面 [6] - 同时提到北方华创近期推出的离子注入和ECP工具将分别与AMAT/ACLS和LRCX直接竞争 [6] 宏观数据与行业影响 - 3月PMI和ISM数据发布，共识为49.8，UBS Evidence Lab预测为49.5，制造业情绪近期因特朗普政府政策不确定性转为负面 [7] - 新订单组件与模拟收入趋势高度相关，过去几个月出现急剧负反转，工业生产数据两周后公布，UBS Evidence Lab预测同比增长0.5% [7] 汽车关税 - 美国政府3月26日发布行政命令，对所有汽车和汽车零部件征收25%关税，汽车进口4月3日起、零部件5月3日起实施，允许对美国上游内容进行抵消 [8] - UBS预计汽车制造商将迅速撤回经销商激励措施，估计通用汽车和福特等生产商需提高每辆车价格4000 - 5000美元以实现100%价格缓解，对小型和上游供应商的干扰更大 [8] - 团队认为持续25%的关税不太可能，政策细则和潜在抵消利益尚不清楚 [8] 贸易调查评论 - 特朗普政府将4月2日定为“解放日”，投资者希望明确关税制度，分析师筛选了提交给美国贸易代表办公室的评论 [9] - 评论显示企业希望美国保护国内利益，但采用更结构化的方法，避免关税制度被用于损害美国在华利益 [9][10] - 实施半导体关税制度具有挑战性，目前未看到明确策略，不确定“解放日”能否带来明确结果 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 巴西央行（BCB）加息100个基点后 预计货币政策委员会（COPOM）5月加息50个基点（此前预计加息100个基点） 6月再加息50个基点 之后利率将维持在15.25% [3] - 调整2025年南非通胀预测至3.4%（此前为3.5%） [3] 根据相关目录分别进行总结 预测亮点 - 展示2024 - 2026年多个国家和地区的经常账户、财政平衡、实际GDP、CPI（平均）等经济指标预测值 如美国2024 - 2026年实际GDP分别为2.8%、2.0%、1.8% [12] - 给出全球假设数据 如2025年末和2026年末欧元兑美元汇率分别为1.12和1.14等 [12][13] 当前预测与上周对比 - 对比多个国家和地区2025F和2026F的实际GDP、CPI（平均）、政策利率（期末）、外汇兑美元（期末）等指标的当前预测值与上周预测值的变化 多数指标变化为0 [15] 当前预测与共识对比 - 对比多个国家和地区2025F和2026F的实际GDP、CPI（平均）、政策利率（期末）、外汇兑美元（期末）等指标的UBS当前预测值与共识预测值的差异 如美国2025F和2026F实际GDP的UBS预测值较共识分别低0.2% [17] 按指标预测 实际GDP（同比） - 展示2019 - 2026年多个国家和地区实际GDP同比数据 如中国2024E - 2026E分别为5.0%、4.0%、3.0% [21] 季度实际GDP（季调后年化季率） - 给出2024Q1 - 2026Q4多个国家和地区季度实际GDP季调后年化季率预测值 如美国2024Q1为1.6% [23]

报告行业投资评级 - 对腾讯控股的12个月评级为“Buy”（买入），12个月价格目标为HK$676.00，2025年3月25日价格为HK$502.00 [4] 报告的核心观点 - 短期来看，AI对腾讯现有业务有益，如游戏、广告和云业务；长期来看，腾讯在Agentic AI领域地位突出，微信生态系统具有优势；维持“买入”评级，腾讯核心业务和新业务有望带来盈利增长，估值具有吸引力 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 腾讯是中国最大的在线社区，业务多元化，涵盖游戏、社交媒体、金融科技、云计算和数字内容等领域，还持有大量投资组合 [10] 近期AI对业务的影响 - 游戏方面，生成式AI提高内容发布和游戏资产创建效率，部分游戏已融入AI提升玩家体验 [2] - 广告方面，通过神经网络对广告技术的持续升级优化了广告质量、转化率和eCPM，腾讯广告表现出色，搜索广告业务是重要机遇，数字助理元宝用户增长和留存良好 [2] - 云业务方面，腾讯优先将GPU用于内部高回报业务，未来可能向企业销售高价值服务 [2] 长期机遇 - Agentic AI为行业提供多年机遇，但面临To - B和To - C方面的障碍，腾讯微信生态系统有望成为值得信赖的平台，将采取长期策略并在确保各方接受后大规模部署 [3] 财务数据 |指标|2021/12|2022/12|2023/12|2024E/12|2025E/12|2026E/12|2027E/12|2028E/12| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenues（百万元）|560,118|554,552|609,015|660,257|735,186|794,077|853,029|916,840| |EBIT（UBS，百万元）|159,539|151,795|205,694|253,815|295,610|328,174|359,282|394,490| |Net earnings（UBS，百万元）|123,788|115,649|157,688|222,703|257,566|287,174|315,298|347,008| |EPS（UBS，摊薄，人民币）|12.77|11.93|16.41|23.67|28.08|31.62|34.72|38.21| |DPS（net，人民币）|1.60|2.39|3.46|4.57|4.73|5.34|5.88|6.49| |Net (debt) / cash（百万元）|(47,274)|(70,065)|13,503|(76,966)|16,828|146,739|315,117|518,688| |EBIT（UBS）margin %|28.5|27.4|33.8|38.4|40.2|41.3|42.1|43.0| |ROIC（EBIT）%|29.1|25.3|34.3|37.8|39.1|42.3|46.0|51.0| |EV/EBITDA（UBS core）x|18.9|12.3|10.1|13.5|11.5|10.0|9.2|8.4| |P/E（UBS，摊薄）x|36.3|24.7|18.5|19.6|16.7|14.8|13.5|12.3| |Equity FCF（UBS）yield %|2.7|3.5|6.2|4.0|4.8|5.6|6.6|7.5| |Dividend yield（net）%|0.4|0.8|1.1|1.0|1.0|1.1|1.3|1.4|[6] 其他讨论领域 - 资本分配方面，2024年和2025年预计资本支出和股东回报合计约200亿元，与2024年约260亿元的经营现金流相比处于健康水平，若需增加资本支出，腾讯可灵活利用投资组合 [7] - 芯片方面，计算需求向推理转移，中国公司在GPU选择上有更多灵活性 [7] - 宏观趋势方面，自2024年第四季度以来，消费者信心和商业信心趋于稳定和恢复，科技突破也有助于提振市场情绪 [7] 估值与预测回报 - 维持“买入”评级，在AI带来显著贡献前，腾讯核心业务和新业务将带来盈利增长，2024 - 2026年预计每股收益复合年增长率为13%，2025年预期市盈率17倍，估值具有吸引力 [8] - 预测价格升值34.7%，预测股息收益率1.0%，预测股票回报率35.6%，市场回报假设11.1%，预测超额回报24.5% [9] 历史评级与价格 |日期|股价（HK$）|目标价格（HK$）|评级| |----|----|----|----| |2021 - 12 - 24|460.20|600.00|Buy| |2022 - 01 - 26|473.60|565.00|Buy| |2022 - 03 - 25|356.40|460.00|Buy| |2022 - 04 - 19|364.00|450.00|Buy| |2022 - 05 - 19|341.80|420.00|Buy| |2022 - 10 - 24|206.20|330.00|Buy| |2022 - 11 - 17|292.00|360.00|Buy| |2023 - 02 - 06|376.80|-|No Rating| |2023 - 02 - 08|382.20|460.00|Buy| |2023 - 11 - 01|287.00|419.00|Buy| |2024 - 01 - 09|283.60|418.00|Buy| |2024 - 03 - 21|291.20|428.00|Buy| |2024 - 04 - 25|339.40|438.00|Buy| |2024 - 05 - 15|381.80|480.00|Buy| |2024 - 07 - 11|384.80|483.00|Buy| |2024 - 10 - 12|438.80|580.00|Buy| |2024 - 11 - 14|403.40|588.00|Buy| |2025 - 02 - 11|427.40|593.00|Buy| |2025 - 03 - 20|519.50|676.00|Buy|[29][30]

报告行业投资评级 - 阿里巴巴集团（9988.HK、BABA.N）评级为Buy [36] - 百度（9888.HK、BIDU.O）评级为Buy [36] - 金山云（KC.O）评级为Buy (UR) [36] - 腾讯控股（0700.HK）评级为Buy [36] 报告的核心观点 - 中国大语言模型（LLM）API调用服务价格战激烈，价格大幅下降，中国LLM API平均价格仅为美国同行的约5%，虽降价不能直接带来可观收入，但看好AI需求推动云收入增长，尤其是长期随着AI应用和用例增加 [2][5] - 中国LLM领导者降价是战略举措，旨在加速用户大规模采用，一方面通过交叉销售云服务增加收入和构建生态系统，另一方面加剧竞争，加速行业整合 [3] - 美国AI云供应商和模型提供商也降低了API成本，但步伐更温和一致，受成熟云市场、企业关注点、分层货币化策略和竞争格局等因素影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国LLM API价格战情况 - 2024年DeepSeek推出DS - V2，价格仅为主要互联网云供应商价格的约5%，引发行业降价，2025年推理模型推出增多且性能提升价格相近，中国LLM API价格快速下降，推理成本三年下降1000倍，平均价格仅为美国同行约5% [2] - 列举2024 - 2025年多家公司LLM API价格调整事件，如2024年5月6日DeepSeek发布DeepSeek - V2，价格比行业平均便宜90%以上；2025年3月9日阿里巴巴宣布其最新LLM QwQ - 32B提供100万免费每日使用令牌等 [7][8] 价格战原因及影响 - 硬件和模型效率的技术改进促使API定价降低，中国LLM领导者降价是战略举措，一是作为亏损领导者吸引企业采用LLM API服务，通过交叉销售云服务（IaaS/PaaS）推动收入、盈利能力和生态系统建设；二是激烈竞争，API服务利润率薄甚至亏损，加速LLM供应商整合 [3] 中美云市场对比 - 美国AI云供应商和模型提供商降低API成本步伐更温和一致，原因包括美国云市场成熟，因API调用新增云平台客户少于中国；主要云服务提供商与大企业合作，企业更注重可靠性、合规性和集成服务生态系统而非价格；采用分层货币化策略，避免全面价格战；美国云市场更集中，不太注重低价策略 [4] 云收入增长预期 - 尽管API服务降价可能持续且不能直接产生可观收入，但看好AI需求推动云收入增长，尤其是长期随着AI应用和用例增加，AI相关收入对中美云供应商总收入贡献为10 - 20%，且过去几个季度占比稳步上升，2025/26F中国主要云服务提供商云收入增长平均提高4 - 6个百分点 [5] 行业相关公司信息 - 列出中国主要LLM提供商/研究机构，包括科技巨头（阿里巴巴、字节跳动、腾讯、百度等）、AI专注公司（商汤科技、科大讯飞、旷视科技等）、LLM初创公司（DeepSeek、Moonshot、MiniMax等）、特定行业参与者（蚂蚁集团）和学术研究机构（中国科学院） [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球投资者对中国股票兴趣和情绪显著改善，反映市场快速反弹及中国创新与政策宽松措施带来的信心提升 [2] - A股全年回报有潜力赶上港股，因过去三年两者年回报差异稳定且AH溢价指数低于历史均值，同时中国宏观经济有进一步复苏迹象 [15][17] - UBS全球股票策略团队最看好欧洲股票，其次是中国股票，对新兴市场（除中国）股票持谨慎态度，短期内对美国股票持保守态度 [62] 根据相关目录分别进行总结 全球投资者对中国股票的看法 - 全球投资者对中国股票兴趣和情绪显著改善，多数认同积极观点，关注短期宏观动态以寻找投资机会 [2][4] - AI及相关行业最受关注，部分长期投资者关注消费板块“逢低买入”机会，股息和“走出去”主题兴趣较低 [5] 10个最常被问到的问题及答案 Q1：为何年初至今A股市场表现逊于港股市场？ - A股指数权重股多为金融、消费和工业股，而恒生指数和MSCI中国指数权重偏向互联网和科技股，互联网和科技行业推动港股上涨 [9] - A股市场主动型共同基金新基金发行低迷，而港股市场受益于南向资金和外资持续净流入 [10][11] Q2：A股市场全年回报能否赶上港股市场？ - 从全年来看，A股有潜力赶上港股，过去三年两者年回报差异稳定，AH溢价指数低于历史均值 [15] - A股指数权重股更能代表中国宏观经济，近期中国宏观经济有进一步复苏迹象，消费和工业部门表现良好，房地产市场也有企稳迹象 [17][18] Q3：A股市场有多大的估值提升空间？ - 尽管近期A股滚动市盈率超过19倍，但仍比2017年和2021年的平均水平低7 - 8%，预计2025年CSI 300盈利增长将从2024年的1%提升至6%，有进一步估值提升空间 [20] - 当前A股股权风险溢价仍高于长期均值，较低的无风险利率和长期资金的进入有助于降低股权风险溢价 [24] - 从全球来看，CSI 300较MSCI EM（除中国）指数有4%的折价，远低于历史平均的22%溢价 [25] Q4：近期A股盈利修正趋势如何？ - 近期CSI 300盈利增长预估有上调趋势，过去一个月2025年盈利增长共识预估上调1.3个百分点，主要由IT行业盈利预估快速上调推动 [29][31] - 过去经验显示CSI 300盈利修正趋势通常在每年4月底改变方向，投资者应关注未来一个月左右的盈利共识预估修正情况 [32] Q5：A股市场的战略重要性是否显著提升？ - 自2024年以来监管机构发布的一系列政策指导文件提升了A股的战略重要性，中国需要一个更以投资者为导向的A股市场 [35] - A股市场可作为新的家庭财富蓄水池，同时“新质生产力”和自力更生需要股权市场更强的融资支持 [36] - 两会政府工作报告首次将“在宏观调控中适时考虑资产价格，稳定房地产和股票市场”纳入总体要求，中央政府进一步提升了A股市场的战略重要性 [37] Q6：国内房地产市场有哪些积极迹象？ - 经过四年的房地产低迷，一线城市和核心二线城市市场有企稳迹象，二手房交易显著复苏，一线城市库存月数回落至15年平均水平，土地拍卖溢价上升，二手房挂牌量企稳 [45] Q7：民营企业座谈会有哪些关键信号？ - 习近平主席强调民营经济发展的基本原则和政策已纳入中国特色社会主义制度体系，新时代新征程为民营企业带来广阔前景 [50] - 企业信心增强可能推动资本支出增长、新招聘和薪资增长，稳定的市场预期和更强的信心有助于降低A股股权风险溢价 [51] Q8：如何解读行业政策周期？ - 中国行业政策通常有周期，政府一方面对某些行业进行监管以确保健康可持续发展和稳定，另一方面也出台一系列政策支持某些行业 [53] - 政府会努力平衡政策，但重大政策变化可能导致相关A股行业波动，今年民营企业座谈会后，政策可能倾向于宽松 [55] Q9：中国各行业产能利用率如何？ - 不同行业产能利用率情况不同，如铝行业产能利用率可能同比上升，钢铁、水泥等行业产能利用率因需求减弱而下降，部分行业产能利用率高于或低于疫情前水平 [61] Q10：UBS对全球股票市场的排序如何？ - UBS全球股票策略团队最看好欧洲股票，其次是中国股票，对新兴市场（除中国）股票持谨慎态度，短期内对美国股票持保守态度 [62] - UBS近期将欧洲股票评级上调至超配，原因包括欧洲政治环境变化后股权风险偏好增加、德国财政刺激和国防开支承诺推动经济增长预期上调、欧洲资金从美国市场回流以及能源价格下降 [63] - 新兴市场（除中国）股票虽估值有吸引力，但受关税影响较大，美国股票在未来1 - 3个月可能表现逊于欧洲和新兴市场股票 [64][65]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - UBS Evidence Lab推出中国会员制商店市场质量监测器，对中国会员制商店行业动态进行研究，分析了各品牌门店数量、策略、消费者市场动态和竞争强度等情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 中国会员制商店区域曝光监测 - 推出季度UBS Evidence Lab中国会员制商店位置市场质量监测器，监测八个会员制商店品牌，截至2024年Q4，各品牌全国门店数量分别为Aldi（55家）、Costco（7家）、Hema（993家）、Huaguan（2家）、Metro（101家）、RT - Mart（498家）、Sam's Club（48家）和Yonghui（791家） [3] - 关键趋势包括Yonghui闭店、RT - Mart扩张、Hema有开店和闭店活动，其他品牌较稳定 [3] - Sam's Club在省级策略上聚焦江苏/广东（占所有监测地点门店的16.7%）和上海（12.5%）；Yonghui主要集中在福建/重庆（15.2%）和四川（12.4%）；RT - Mart策略性地在江苏（23.5%）、广东（10.0%）和浙江（9.2%）布局 [4] - 在城市策略上，Sam's Club和Yonghui主要分布在一线城市、新一线城市和省会城市；RT - Mart相对更多分布在二线城市 [4] - 2024年Q4，Sam's Club因竞争对手退出在高容量份额省份普遍扩张；Yonghui在高容量份额省份呈下降趋势；RT - Mart保持稳定 [4] - 在一线城市中，Sam's Club聚焦上海（在一线城市监测门店中占37.5%），RT - Mart在上海的布局更强（占76.5%），Yonghui聚焦北京（48.3%） [4] 中国会员制商店人口统计监测 - 采用2022年总购买力作为消费者密度的代理指标，2022年人均购买力来描述消费者特征，不同可寻址消费者密度的市场单位生产力（每个门店销售额）往往不同 [48] - 2024年Q4消费者密度和市场质量保持稳定，Aldi门店主要位于上海，目标客户为高收入人群，其次是Hema、Costco、Huaguan、Sam's Club和Metro，Yonghui和RT - Mart定位大众市场 [5] 中国会员制商店位置竞争监测 - 采用重叠分数（OS）衡量门店周边竞争强度，调整竞争权重后的OS衡量敏感贸易区内等效竞争对手的平均数量；还衡量了门店的自相残杀情况，包括自相残杀位置数量和自相残杀份额 [59] - 重点门店中，Sam's Club在2024年Q4/Q3的重叠分数最高，分别为32.0/40.7，其次是RT - Mart（10.3/13.9）和Yonghui（8.2/8.9） [6] - Yonghui自相残杀位置从2024年Q3的669个减少到Q4的582个，自相残杀份额从74.1%下降0.6个百分点；RT - Mart自相残杀分数从Q3的277个增加到Q4的280个，自相残杀份额从55.6%增加0.4个百分点 [6] 各监测器方法论及术语 - 人口统计监测中，人口统计市场质量（DMQ）衡量指定贸易区内可寻址消费单位的密度或特征，可用于比较位置或新开店与基础位置集的相对市场质量 [77] - 区域曝光监测展示目标公司的区域分布或对特定区域的曝光情况，容量份额可作为当地市场份额的代理指标，数据收集后需进行质量验证和处理 [78] - 位置竞争监测提供时间框架评估竞争格局，试图提供可比或有机的代理指标，消除因开店、闭店或合并导致的趋势偏差 [80]

报告行业投资评级 - 12个月评级为买入，12个月价格目标为193.00美元 [5] 报告的核心观点 - 4Q24营收1110亿人民币，同比增长24%，但未达预期6%；调整后净利润299亿人民币，超预期3% [2] - 尽管增长强劲，但因管理层谨慎展望，PDD股价疲软，当前2025年预期市盈率为9倍；此次管理层态度不再那么悲观，长期投资者可重新关注该公司 [4][8] - 考虑到国内核心市场费率提高但Temu亏损扩大，微调2025 - 2026年每股收益预期并维持目标价 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q24营收1110亿人民币，同比增长24%，未达预期6%；交易服务收入同比增长33%，未达预期12%；在线营销服务同比增长17%，符合预期；调整后净利润299亿人民币，超预期3% [2] - 2024 - 2026年总净收入分别为3938.36亿、4565.33亿、5423.50亿人民币，较之前估计有不同幅度变化 [11] 业务板块 - 国内市场：4Q在线营销服务同比增长17%，预计国内商品交易总额健康增长17 - 18%；整体费率从3Q的4.5%提升至4Q的4.7%，预计2025年维持在4.7% [3] - 海外业务Temu：增长驱动转向半托管模式和进入新国家；4Q24商品交易总额达180亿美元，同比增长109%，2024年达540亿美元；业务模式转变导致交易服务收入增长放缓，毛利率降至56.8% [3] 盈利能力 - 业务组合转变和运费成本上升致毛利率降至56.8%，环比下降3个百分点；销售及营销支出节省，调整后净利率稳定在27% [3] 股价与估值 - 尽管增长强劲，但PDD股价疲软，2025年预期市盈率为9倍；管理层态度不再那么悲观，但投资者需观察1 - 2个季度利润率稳定情况；关税和最低免税额豁免不确定性或施压Temu在美国近期增长 [4][8] 投资建议 - 维持目标价193.00美元和买入评级，微调2025 - 2026年每股收益预期 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对冲基金活动与前一周相似 抛售更多美元 买入包括欧元、瑞郎和瑞典克朗在内的欧洲货币 可能是由于对德国刺激措施的乐观情绪 [4] - 对冲基金似乎避免交易关税主题 过去两周加元和墨西哥比索等关税目标货币的资金流动清淡 可能是因为更关注美国经济增长放缓或对关税反复的担忧 [4] - 若美国从4月2日起实施对等关税 将对一些国家造成重大增长冲击 越南、泰国、印度、印度尼西亚、加拿大和中国台湾地区面临的风险最大 [4] - 对冲基金自12月下旬以来持续买入泰铢 其过度持有的泰铢多头头寸将因对等关税面临重大风险 此外 4月企业股息支付也将给泰铢带来压力 泰国企业预计将在4月中旬至5月中旬向外国投资者支付18亿美元股息 约占GDP的3% [4] 根据相关目录分别总结 G10 FX - **USD**：对冲基金持续抛售美元 [4][6] - **EUR**：对冲基金买入更多欧元 金融中介机构买入欧元 企业卖出欧元 [4][6] - **JPY**：对冲基金减持了一些日元多头头寸 [6] - **CAD**：未提及对冲基金本周具体操作 但属于关税目标货币 资金流动清淡 [4] - **CHF**：对冲基金以较慢的速度买入更多瑞郎 [6] - **AUD**：未提及对冲基金本周具体操作 [86] - **NZD**：未提及对冲基金本周具体操作 [98] - **NOK**：未提及对冲基金本周具体操作 [110] - **SEK**：对冲基金在两周内买入了2.8个标准差的瑞典克朗 持仓显得过度 [6] - **GBP**：未提及对冲基金本周具体操作 [43] 贵金属 - **黄金**：未提及对冲基金本周具体操作 [133] - **白银**：未提及对冲基金本周具体操作 [145] EM FX Cross - Sectional - **亚洲货币** - **CNH、KRW、INR**：未提及对冲基金本周具体操作 [168][170][172] - **IDR、SGD、THB**：对冲基金买入泰铢的资金流放缓 未提及印尼盾和新加坡元的对冲基金本周具体操作 [6][177][179] - **TWD、HKD、PHP**：未提及对冲基金本周具体操作 [188][190][192] - **拉美货币** - **MXN、BRL、CLP、COP**：对冲基金卖出墨西哥比索的资金流放缓 未提及巴西雷亚尔、智利比索和哥伦比亚比索的对冲基金本周具体操作 [6][198][200][202] - **CEEMEA货币** - **TRY、ZAR**：未提及对冲基金本周具体操作 [211][213] - **PLN、HUF、CZK**：对冲基金卖出1.6个标准差的波兰兹罗提以减持多头头寸 开始减持捷克克朗多头头寸 匈牙利福林的买入显得过度 [3][6] - **RON、ILS、DKK**：未提及对冲基金本周具体操作 [226][228][230]

报告行业投资评级 - 12个月评级为Buy [5] - 12个月价格目标为US$185.00 [5] 报告的核心观点 - 认为Blackwell需求强劲，GB200机架瓶颈已解决，NVDA将B300/GB300推出时间提前1Q，CQ3:25可能有大量出货 [2] - 虽台积电CoWoS产能扩张计划稍缓，但因CoWoS - L良率提升，NVDA GPU全年出货量预计仍为~610万台，只是B300/GB300占比略增 [2] - 调整产品组合后，预计FQ1（4月）营收约460亿美元，C2025E/2026E每股收益为5.27/6.22美元 [2] - 虽AI扩散不确定性高，但股票交易价格低于20倍C2026E每股收益，仍看好该股票 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资者对出口管制的不确定性 - 投资者关注美国政府是否对H20芯片对华出口实施额外限制（UBSe预计CY25/FY26为80亿美元），以及5月15日AI扩散规则实施的影响 [3] - 虽中国有类似H20芯片，但美国商务部可能对计算性能设限，NVDA需改进H20芯片才能出口 [3] - AI扩散规则影响不明，一级客户采购基本不受阻，二级客户需有效最终用户（VEU）许可证，规则可能使产能向美国超大规模数据中心或新云服务集中 [3] GTC本周产品路线图详情 - NVDA即将推出的AI平台将在GTC上亮相，Blackwell Ultra主要升级内存，HBM3E容量从192GB增至288GB，可能改进GPU芯片架构提升推理性能，GB300机架系统电源子系统改进可提高能效和热性能 [4][8] - 预计NVDA正式推出Rubin，2026年上半年交付，虽细节有限，但预计其计算性能（TFLOPS）比Blackwell提升2 - 2.5倍 [8] - 除Rubin发布，NVDA还将展示与联发科合作的ARM - PC CPU、Spectrum - X以太网产品客户进展、“物理AI”长期市场机会（汽车垂直领域DC营收2025财年超50亿美元）、主权AI机会（2024财年收入近100亿美元，预计今年翻倍） [9] 估值 - 基于C2026E每股收益6.22美元（原6.24美元），应用约30倍P/E倍数，目标价维持185美元 [10] 估计变化 - 因产品组合调整，将2026年第一季度收入/每股收益修正为461亿美元/1.00美元（原469亿美元/1.02美元） [12] - 下调2025/2026年数据中心收入，从2159亿美元/2421亿美元降至2136亿美元/2413亿美元，2025/2026年收入/每股收益估计略降至2321亿美元/5.27美元和2637亿美元/6.22美元（原2344亿美元/5.33美元和2644亿美元/6.24美元） [12] 新旧估计对比 |年份|收入（百万美元）|同比增长|毛利率（非GAAP）|运营费用（非GAAP）|同比增长|运营利润率（非GAAP）|非GAAP每股收益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026年|新232078，旧234428，变化 - 1.0%|新77.8%，旧79.6%|新73.2%，旧73.2%，变化 - 0.0%|新15637，旧15637|新33.5%，旧33.5%|新66.5%，旧66.5%，变化 - 0.1%|新5.27，旧5.33，变化 - 1.1%| |2027年|新263661，旧264414，变化 - 0.3%|新13.6%，旧12.8%|新75.1%，旧75.1%，变化 - 0.0%|新16862，旧16862|新7.8%，旧7.8%|新68.7%，旧68.7%，变化 - 0.0%|新6.22，旧6.24，变化 - 0.3%| |2028年|新264626，旧250717，变化5.5%|新0.4%，旧 - 5.2%|新76.4%，旧76.2%，变化0.1%|新17012，旧17012|新0.9%，旧0.9%|新69.9%，旧69.4%，变化0.5%|新6.35，旧5.99，变化6.0%|[13] UBSe与市场共识对比 - 收入方面，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.3% [16] - 每股收益方面，UBS非GAAP新估计与旧估计及市场共识也有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.8% [16] UBSe各业务板块收入与市场共识对比 - 数据中心业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高29.0% [18] - 游戏业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高8.3% [18] - 专业可视化业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高7.5% [18] - 汽车业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高 - 7.2% [18] - OEM & IP业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.7% [18]

报告行业投资评级 - 报告对BYD、CCCC、Yutong等多家公司给出“Buy”（买入）评级 [6] 报告的核心观点 - 通过UBS Evidence Lab的中国出口监测器和美国贸易监测器，分析中国与美国的直接贸易顺差及中国经东盟和拉美向美国的间接出口的驱动因素，对中国“走出去”主题保持积极态度 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国与美国的直接贸易顺差 - 2024年中国对美国贸易顺差较2018年收窄，2021 - 22年因疫情对全球供应链的影响顺差扩大，2023年再次下降 [3][9] - 耐用消费品、科技、工业和汽车是2024年中国对美国贸易顺差的主要贡献行业，能源和非耐用消费品导致中国对美国贸易逆差 [3][9] - 与2018年相比，耐用消费品和科技行业的贸易顺差收窄更多，主要因美国提高对中国出口商品的关税以及美国对先进技术的出口管制；工业和汽车行业的贸易顺差扩大，主要得益于技术进步和本地化替代 [3][13] - 2024年与2018年相比，消费电子（智能手机）、电池及材料和制药行业的贸易顺差增量最大；消费电子（计算及周边）、纺织服装和奢侈品以及电信设备行业的贸易顺差降幅最大 [27] 中国经东盟和拉美向美国的间接出口 - 2016 - 2024年美国与东盟和拉美的贸易逆差大幅扩大，美国与东盟贸易逆差扩大主要体现在科技和耐用消费品行业，与中国这两个行业的贸易逆差收窄对应；美国与拉美贸易逆差扩大主要体现在汽车行业 [4][33][37] - 2024年与2018年相比，美国从中国进口减少最多的前五个行业中，有四个/三个是美国从东盟/拉美进口值增长最大的前五个行业之一；美国从中国进口值降幅较大的前十个行业中，有七个是美国从东盟进口增加的前十个行业之一 [43] - 与2019年相比，2024年美国从东盟六国的进口值增长89%，主要由越南（+157%）、泰国（+100%）和新加坡（+80%）的进口增加驱动；美国从拉美六国的进口值增长42%，主要由智利（+58%）、秘鲁（+53%）和阿根廷（+44%）的进口增加驱动 [55][56] - 中国对东盟和拉美的出口价值增长趋势反映了中国对美国的间接出口，2024年中国对东盟的技术、消费和工业产品出口值增长较大，对应美国从中国进口减少但从东盟进口增加的前三个行业；中国对拉美的汽车行业出口增量最大，对应美国从拉美进口最多的行业 [58][59][63] 中国企业在东盟和拉美的产能布局 - 2024年中国企业在东盟的投资计划数量同比增长66%，投资价值同比下降6%，投资更加多元化，重点集中在电子元件、锂电池和汽车零部件行业；泰国和越南是2024年的重点投资国家，泰国吸引了44%的总投资计划 [5] - 2024年墨西哥的投资价值增长85%，汽车和汽车零部件公司仍是最大的驱动因素，分别占总投资案例和投资价值的52%/88% [5] 美国对中国的出口 - 2024年美国占中国进口的6%，同比增长持平；与2019年相比，石油及化工、消费和基础材料行业的进口增量值增长最高，油气产品、农业和化工材料的进口增幅最大，农业机械和商用车的进口增幅最小 [74] 美国贸易总结（2024） - 美国进口值同比增长6%，欧洲、拉美和加拿大是前三大进口来源地，东盟是2024年主要的进口增长来源；美国进口的前三大行业是工业、科技和汽车，医疗保健和科技行业的进口同比增长最大 [88] - 美国出口值同比增长2%，欧洲、拉美和加拿大是前三大出口目的地，东盟和非洲是主要的出口增长目的地；美国出口最多的三个行业是工业、能源和科技，科技和医疗保健行业的出口同比增长最大 [93]