报告行业投资评级 - J.B. Hunt Transport Services Inc.评级为买入，目标价145.02美元；Union Pacific Corp.评级为买入，目标价228.33美元 [33] 报告的核心观点 - 2025年4月美国西海岸“三大港口”（洛杉矶、长滩和奥克兰）进口量同比增长9.5%，环比增长10%，但低于正常季节性水平；进口量在2024年末至2025年初出现提前拉动现象，目前增速有所放缓；若按典型季节性规律，2025年进口量可能接近1210万标准箱，同比增长14%，但实际可能低于此预期；进口量未来走势受关税政策、消费者需求和贸易不确定性影响，可能对UNP和JBHT的货运量带来风险，但国内集装箱业务改善或有助于维持其货运量增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 港口数据表现 - 2025年4月“三大港口”进口量同比增长9.5%，高于疫情前五年平均的1%；环比增长10%，低于五年平均的12% [1] - 2025年1 - 4月进口量同比持续增长，平均增长20%；1 - 2月有提前拉动现象，3月低于1 - 2月，4月略低于正常季节性水平 [2] 未来进口量预测 - 若按典型季节性规律，2025年进口量可能接近1210万标准箱，同比增长14%，但因多数月份表现低于季节性以及中国出口初期下降，实际可能低于此预期 [3] - 若5月进口量持平，后续进口量需环比下降13%，低于5月典型的12%环比增长 [6] 相关企业情况 - JBHT在2025年第一季度联运业务增长7.6%，跨大陆业务增长4%，但仍落后于“三大港口”平均14%的增速，主要因联运进口货物仍在国际集装箱中，库存可能存于西海岸仓库等待运输 [7] 西海岸港口份额 - 西海岸港口在2023 - 2024年重新夺回份额，2024年平均占比50.6%，但2025年初以来份额下降，3月降至47.5%，可能因4月进口量低于正常水平而进一步下降 [7]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对部分公司给出评级，如Greentown（3900.HK）为Buy，OCT（000069.SZ）为Sell [4]。 报告的核心观点 - 第20周中国房地产交易反弹，出口导向型城市表现积极，但不同城市和市场指标有差异 [1] - 预计5月百强开发商预售额同比下降，竣工、新开工等指标也有不同程度变化，家电销售可能同比下降 [5] 根据相关目录分别进行总结 本周关键亮点 - 出口依赖型城市表现：一级市场交易量周环比增长26%，二级市场认购销售周环比增长2%，访客流量周环比增长2%，挂牌供应周环比下降7%；新房搜索活动周环比下降3% [1] 关键数据点 - 新房销售：周环比平均增长12%，同比增长21%；5月累计同比下降5%，年初至今同比增长2% [3] - 二手房交易：周环比平均增长42%，同比增长23%；5月累计同比下降26%，年初至今同比增长9% [3] - 库存：周环比持平，较2024年末下降2.4%，库存月数为26.3 [3] - 估值：离岸覆盖开发商股价周环比平均下跌2%，在岸覆盖开发商股价周环比平均下跌1% [3][4] 影响 - 销售：约75个城市数据显示，百强开发商5月预售额可能同比下降12% [5] - 竣工：5月同比下降高个位数，预计2025财年同比下降10% [5] - 新开工：预计5月同比下降约20% [5] - 家电销售：5月累计可能同比下降 [5] - 贝壳GTV：4月至5月累计同比基本持平 [5] 各城市市场表现 - 一级市场：第20周，一线城市、珠三角、长三角、三线城市、中西部城市交易量有不同程度增长；年初至今，一线城市和长三角表现较好 [21][23][27][29][31] - 二级市场：第20周和年初至今交易量同比分别增长3%和9%，经纪人有积极价格预期，房主则没有 [37] 估值情况 - 离岸覆盖开发商平均较2025年末预期净资产值折让38%，市净率为0.5倍；在岸覆盖开发商平均折让20%，市净率为0.5倍 [4] - 部分公司表现：Greentown周环比上涨2%，OCT周环比上涨1% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税减免对新兴市场本地利率有利有弊，增长定价的复苏挑战了前端主导的新兴市场表现，市场应从新兴市场避险资产的前端转向高收益新兴市场的中期和长期债券 [4] - 尽管美国长期利率上升时新兴市场利率表现不佳，但此次美国长期利率压力对新兴市场的负面溢出效应可能小于以往，原因包括对美国例外主义的重新评估可能导致美元走弱，以及新兴市场外部基本面改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 新兴市场本地利率市场现状 - 中美关税减免使周期性和风险资产大幅反弹，市场消除了一些全球增长下行风险，这使新兴市场本地利率市场陷入困境，前端主导的表现面临压力 [2] - 市场关注点从美国周期性增长风险迅速转向美国财政轨迹，导致美国国债市场后端压力恢复，引发新兴市场投资者对溢出效应的担忧，尤其是新兴市场长期利差处于历史低位时 [6] 新兴市场本地利率对美国市场的敏感性 - 过去一年，新兴市场利率对美国市场发展的整体敏感性稳步下降，正回归到2022年通胀冲击前的典型水平 [12] - 匈牙利、哥伦比亚和墨西哥等市场对美国长期利率的敏感性通常较高，近期智利和南非的敏感性异常高，而波兰和捷克的敏感性已稳定正常化，印度、以色列和泰国的敏感性相对历史水平较低 [13] 美元走弱对溢出效应的影响 - 美国后端利率上升对新兴市场利率的溢出效应可能较小，因为长期国债抛售压力可能源于对美国财政发展的担忧，这可能导致美元走弱 [19] - 过去五年的数据显示，若美国10年期国债抛售发生在美元广泛走弱的环境中，对新兴市场的溢出效应往往较小，这种效应在高收益新兴市场更为明显，如巴西、匈牙利、波兰、印度尼西亚、印度和哥伦比亚 [20] 新兴市场外部基本面的改善 - 过去五年新兴市场外部基本面的改善有助于降低对美国利率上升的敏感性，较低的经常账户失衡、更好的净外部资产头寸和更稳健的政策组合往往会降低新兴市场本地利率市场对外部市场压力的敏感性 [30][31] - 新兴市场净外部资产头寸在2019 - 2024年间普遍改善，经常账户余额也比以往美国利率上升时期更好，多数新兴市场亚洲经济体的经常账户余额占GDP的比例为正，南非、墨西哥、印度尼西亚和印度接近零 [37] - 新兴市场本地债务市场的外国参与度相对较低，这应降低因外部市场压力导致无序抛售的风险，尽管外国所有权本身不能完全反映新兴市场的相对敏感性，但仍有助于降低外部脆弱性 [38] 最佳交易建议 - 继续持有2024年10月3日以6.82%开仓的印尼1年期SRBI债券，目标收益率5.70%，止损收益率6.70%，当前收益率6.41% [47] - 继续持有2025年1月10日以42.30开仓的泰铢/韩元空头头寸，目标汇率39.0，止损汇率44.0，当前汇率42.34 [47] - 继续持有2025年2月3日以1.41开仓的印度国家证券交易所消费指数与基础设施指数的相对表现配对交易，目标比率1.70，止损比率1.25，当前比率1.28 [47] - 买入2025年3月7日以 - 0.03开仓的SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权（净溢价），目标0.20，止损0.06，当前价格0.12 [47] - 按贝塔加权买入2025年4月17日以 - 0.77开仓的30年期通胀保值国债（TIPS）与名义国债（1:0.7x），目标 - 0.97，止损 - 0.77，当前价格 - 0.84 [48] - 买入2025年4月25日以0.9282现货水平开仓的3个月挪威克朗/瑞典克朗0.9450/0.9700看涨期权价差，当前价格0.9398 [48] - 继续持有2025年5月2日以 - 0.30开仓的3年期SOFR - UST互换利差多头头寸，目标 - 0.23，止损 - 0.30，当前价格 - 0.28 [48] - 继续持有2025年5月2日以0.00开仓的3m10y美元支付方在3m 5s10s30s支付方飞鹰式期权（基点收益），目标0.10，止损 - 0.05，当前价格0.00 [48] - 继续持有2025年5月16日以0.51开仓的10年期10年英国国债与美国国债的多头头寸，目标0.10，止损0.71，当前价格0.44 [48] - 买入2025年5月20日以0%开仓的波兰、匈牙利、乌拉圭和牙买加主权美元债券等权重篮子，总回报目标3%，止损 - 1.5% [48]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 90天中美关税暂停及关税利好消息使2025年全球增长预测上调至2.3% [2] 根据相关目录分别进行总结 关键FCI和增长图表 - 全球（除俄罗斯）FCI主要因短期利率和股票而放宽 [7] - 2025年墨西哥、中国、韩国、巴西、英国和欧元区增长更高 [7] - 自60天前和一周前，多个国家2025年GS GDP预测有变化，其中土耳其一周内上调1.2个百分点 [8][91] - 4月初步CAI中国降至+4.2%，印度升至+7.8% [10] - 全球CAI进一步低于潜在水平 [12] 关键工资和价格通胀图表 - 展示GS工资追踪指标和通胀指标 [17] - 展示GS就业 - 工人缺口情况 [18][19] 详细指标更新 金融条件指数（FCI） - 展示全球（除俄罗斯）、全球、美国、欧元区FCI水平及周变化和贡献情况 [22][25][27][29] - 展示各国FCI周变化和同比变化 [30][34] FCI脉冲 - 展示金融条件对实际GDP增长的影响（3季度中心移动平均），涉及多个国家和地区未来4个季度及不同时间段情况 [36][37][39] 当前活动指标（CAI） - 展示CAI汇总情况，包括全球、发达市场、新兴市场等，以及各国CAI数据 [42][43][44] MAP - 展示GS MAP惊喜指数，呈现21天移动平均的每日MAP分数 [50][52][54] 修剪核心通胀 - 展示GS修剪核心通胀情况 [58] 工资追踪指标 - 展示GS工资追踪指标和顺序工资追踪指标 [62][65] 就业 - 工人缺口 - 展示GS就业 - 工人缺口情况 [68][69][70] 工资调查领先指标 - 展示工资调查领先指标情况 [72][73] 自上而下财政脉冲 - 展示财政政策对实际GDP增长的影响（3季度中心移动平均），涉及多个国家和地区未来4个季度及不同时间段情况，俄罗斯未来4个季度为2.8个百分点 [76][77][80] 产出缺口 - 展示最新短期利用率得分及各国情况 [82] GS预测与共识对比 - 展示2025年和2026年GS通胀预测变化，土耳其核心通胀在2025年和2026年均上调1.9个百分点 [87][89] - 展示2025年和2026年GS GDP预测变化 [91][94] - 展示2025年和2026年GS全球GDP预测与其他预测者对比 [96][98] 方法论说明 - 介绍金融条件、FCI脉冲、当前活动指标、MAP惊喜指数、修剪核心通胀、就业 - 工人缺口、工资调查领先指标、工资追踪指标、财政脉冲、短期利用率得分等指标的方法论 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场处于政策真空和缺乏催化剂时期，股市缺乏方向性信心，但正进入做多有吸引力的时期 [3] - 多个行业有不同表现和潜在机会，如医疗保健受关注、汽车半导体有增长动力、银行股在争议中上涨等 根据相关目录分别进行总结 市场洞察 - 近期在岸市场小/微盘股成交额占市场比例达新高，指数期货基差扩大、贴水创新高，中证500/1000融资利差大幅下跌 [1][2] - 这些变动相互关联，原因包括长期需求结构性不足、量化对冲需求增加、缺乏方向性走势信心使市场中性策略活跃度提升 [2] - 沪深2000成交额占市场比例达57%创新高，沪深300新低至17% [4] - 股指期货基差创出新低，虽近几日收窄但仍处多年低点，方向性押注减弱、市场中性活动增加导致现货升水，多头需求减弱、对冲活动增加使融资利差降低 [6] - 高盛指数团队观察到CSI500/1000资金利差大幅下跌，相关指数交易于多年低点附近，市场多空失衡 [7] - 资金利差下行推动掉期和期权实施形式的吸引定价 [8] 主题行业及资金流向 医疗保健 - 医疗保健获关注，GSXACBIO指数CRO本周涨幅+6%，已超解禁日前水平 [12] - 近期催化剂包括恒瑞交易、1530港股获辉瑞60亿美元合同、特朗普削减美国药品价格计划、亚洲近期新冠疫情爆发 [13][14] - 随着中国指数反弹，上证综指接近3400点，投资者转向滞后板块和有增长潜力标的，医疗保健成新关注重点 [15] - 本周交易台在600276 CH和300760 CH最活跃 [16] 汽车半导体 - 近期交易台在汽车半导体领域活跃，Will Semi本周涨幅3%为最活跃买入标的 [17] - 催化因素有ADAS/NOA驾驶快速增长（比亚迪国内智能驾驶汽车4月销量超21.3万辆，1 - 4月超48万辆且每月增速翻倍，4月在欧洲纯电动车销量超特斯拉）、下游新产品线增加（如小米Yu 7发布，市场预估其核心业务增速30% - 50%） [17] - 高盛预计Will Semi受益于智能驾驶趋势和物联网扩展，12个月目标价131.92元 [17] - 半导体周跌幅50个基点，中国生产半导体不到全球10%但消费超30%，鉴于近期表现不佳入场点有吸引力 [18] - 汽车年初至今上涨7%，年初至今双向交易活跃，比亚迪和宁德时代受本地和外国投资者关注，外国投资者扩大寻找下一个比亚迪范围但未找到 [18][19] 银行 - 上周围绕共同基金新规有争议致银行资金流入被动，后共同基金行业澄清资金流入并非来自他们 [20] - 银行股在争议中上涨，上周涨1.44%，本周迄今市场涨1.2%，资金流入可能来自保险公司持续买入 [21] - 保险公司在H股买入更活跃，资金流在香港金融板块比中国内地更活跃 [22] PB：高频头位置 - 四月大幅去杠杆后，五月迄今毛配置保持在4.6%（五年内第4百分位）持平，净配置下降0.4%至8.0%（五年内第33百分位） [23] 资金流向与行业配置 - 本月迄今中国股票轻微净卖出，A股因空头回补净买入，抵消H股和ADR净卖出 [25] - 相较于MXCN，工业、材料、医疗保健超配最多，通信服务、金融、能源减配最多 [25][26] - 本月迄今净买入工业股，月度净卖出信息技术、医疗保健等多个行业 [26]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 权益市场在美国 - 中国关税协议推动下复苏，基本面多空策略基金经理从4月初的亏损中恢复 [5] - 全球主要业务账本本月净买入强劲，亚洲股市5月有少量净买入，日本股市有少量净卖出，中国股市有轻微净卖出 [5] - 全球主要业务账本和全球基本面多空策略基金的总杠杆率达到5年新高，净杠杆率持续从4月初的低点回升 [14] 根据相关目录分别总结 对冲基金表现 - 亚洲基本面多空策略基金经理当月上涨1.6%，年初至今表现回升至第一季度高点6.1%，回报几乎完全由贝塔驱动 [5][7] - 中国聚焦的基本面多空策略基金经理当月上涨1.3%，年初至今上涨6.5%，也是贝塔主导收益 [5][10] - 日本聚焦的基金经理当月上涨0.8%，年初至今回报为5.9%，不同经理之间差异较大 [5][10] - 全球基本面多空策略基金当月上涨2.7%，年初至今上涨3.1%；全球系统化策略基金当月上涨0.5%，年初至今上涨12.3% [5] 亚洲对冲基金持仓 - 全球主要业务账本和全球基本面多空策略基金的总杠杆率达到5年新高，全球账本净杠杆率持续回升，当月上涨6.3%，最新水平为75% [14] - 亚洲聚焦的基本面多空策略基金经理总杠杆率当月增加0.8%至195%，净杠杆率从4月初低点大幅回升，当月增加4.8%至50.8% [17] - 全球主要业务账本的多空比率5月回升至1.7，亚洲股票多空比率小幅升至1.83 [20] 交易资金流向 - 全球账本在美国 - 中国协议后出现强劲净买入资金流，北美主导约90%的净买入，多头买入与空头回补比例为3.9比1 [5][23] - 亚洲股市5月有少量净买入，新兴市场的买入部分被发达市场的卖出抵消，多头买入与空头卖出比例为1.3比1，资金流向为风险偏好型 [26] - 日本引领各市场的风险偏好型资金流，香港引领发达市场的净资金流，印度、台湾和韩国推动新兴市场的买入 [29] - 中国股市当月有轻微净卖出，A股因空头回补资金流被净买入，H股和美国存托凭证被净卖出 [32] - 日本股市当月净卖出少量，空头销售超过多头买入比例为1.2比1，对冲基金净买入个股并卖出宏观产品，资金流向为风险偏好型 [38] 地区配置 - 台湾总配置当月略有增加，为2.2%，净配置为2.3%；韩国总配置为0.7%，净配置为0.8% [47] - 高盛主要业务账本对亚洲的净配置较摩根士丹利资本国际全球指数权重略微下降至超配4.3%，与欧洲持平；总配置当月增加0.3%至超配1.5% [50] 亚洲行业和主题亮点 - 亚洲行业配置方面，工业、非必需消费品、通信服务、信息技术和医疗保健是超配最多的行业，金融是低配最多的行业 [54] - 日本行业配置上，工业、材料和必需消费品是超配最多的行业，非必需消费品是低配最多的行业 [57] - 中国行业配置中，工业、材料和医疗保健是超配最多的行业，通信服务、金融和能源是低配最多的行业 [60] - 工业是当月净买入最多的行业，也是亚洲超配最多的行业，多头买入与空头回补比例为2比1，各市场均有买入 [64] - 科技、媒体和电信（TMT）是当月净卖出最多的行业，信息技术权重年初至今急剧下降，通信服务股票超配比例上升 [67] - 非必需消费品股票5月净卖出，但有大量风险偏好型活动，该行业目前超配3.8%，在中国净卖出，在日本部分被买入抵消 [70] - 日本金融股5月有少量净卖出，行业权重从超配0.8%变为低配0.4% [74]

报告行业投资评级 - 对苹果公司的评级为买入，12个月目标价为253美元，反映出30倍的NTM + 1Y每股收益 [5] 报告的核心观点 - 市场对苹果产品收入增长放缓的关注掩盖了苹果生态系统的实力以及相关收入的持久性和可预测性，苹果安装基数的增长、服务业务的长期增长以及新产品创新应能抵消产品收入的周期性逆风，且估值相对于历史倍数和关键科技同行具有吸引力，未来5年大部分毛利润增长将由服务业务驱动，这将成为服务投资叙事的转折点并支撑苹果的溢价倍数，苹果安装基数的持久性以及通过附加更多服务和产品带来的收入增长可预测性是经常性收入机会的基础 [7] 根据相关目录分别进行总结 苹果公司面临的关税情况 - 5月23日特朗普总统表示苹果在美销售的境外制造iPhone将面临至少25%的关税，苹果主要产品组装地在国际且面临互惠关税，目前处于暂停状态，中国截至8月12日面临30%关税（10%基线，20%芬太尼关税），若政策不变，8月12日后关税将增至54%（34%互惠，20%芬太尼）；印度截至7月9日基线关税为10%，若政策不变，7月9日互惠关税26%将恢复；越南截至7月9日基线关税为10%，若政策不变，7月9日互惠关税46%将恢复，这些互惠关税高于25%，与特朗普5月23日的表态一致 [1][4] 苹果公司的业务与优势 - 苹果设计、制造和销售个人科技设备并提供相关服务，其在设计创新产品、保护数字隐私和提供优质服务方面的历史和记录造就了强大品牌，品牌忠诚度带来不断增长的用户安装基数，降低客户流失率、获客成本并鼓励重复购买 [6] 苹果公司的财务预测 |项目|9/24|9/25E|9/26E|9/27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|391,035.0|408,986.6|436,554.1|466,255.0| |EBITDA（百万美元）|134,661.0|139,280.7|147,114.9|160,781.0| |EBIT（百万美元）|123,216.0|128,092.3|135,621.1|148,405.4| |每股收益（美元）|6.75|7.16|7.80|8.80| |P/E（倍）|28.8|28.1|25.8|22.9| |EV/EBITDA（倍）|21.8|21.3|19.7|17.5| |FCF收益率（%）|3.6|3.8|4.5|4.8| |股息收益率（%）|0.5|0.5|0.5|0.5| |净债务/EBITDA（倍）|(0.4)|(0.3)|(0.2)|(0.1)| |项目|3/25|6/25E|9/25E|12/25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（美元）|1.65|1.43|1.68|2.48| [14] 相关概念解释 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行比较为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、倍数和综合指标，各属性计算方式不同，增长基于前瞻性销售、EBITDA和每股收益增长，财务回报基于前瞻性ROE、ROCE和CROCI，倍数基于前瞻性P/E、P/B等指标，综合百分位数为增长、财务回报和（100% - 倍数）百分位数的平均值 [18] - 并购排名方面，高盛在全球覆盖范围内用并购框架评估股票，考虑定性和定量因素，将公司并购排名分为1 - 3，1代表高（30% - 50%）被收购概率，2代表中（15% - 30%），3代表低（0% - 15%），排名1或2的公司目标价会纳入并购因素，排名3不纳入 [20] 评级相关定义 - 分析师将股票推荐为买入或卖出列入区域投资名单，未列入的活跃评级股票视为中性，各地区管理区域确信名单，从买入评级股票中选出，增减股票不代表分析师投资评级变化，总回报潜力指当前股价与目标价的差异，包括股息，所有覆盖股票都需有目标价 [35][36] - 未评级指因高盛在并购或战略交易中担任顾问、法律监管政策限制等情况移除投资评级、目标价和盈利预测；早期生物技术公司指未通过二期临床试验或无分销许可的公司不分配投资评级和目标价；评级暂停指因缺乏足够基本面依据确定投资评级或目标价而暂停；覆盖暂停指高盛暂停对公司的覆盖；未覆盖指高盛不覆盖该公司 [38]

报告行业投资评级 - 对腾讯音乐娱乐集团的评级为买入 [7] 报告的核心观点 - 腾讯音乐SVIP业务进展良好，占总付费用户低两位数百分比，月ARPU为17 - 18元且呈改善趋势，留存率约75%，长期有望达2000 - 3000万会员，月ARPU超20元 [1][2][5] - 公司优先通过平衡ARPU和净增用户最大化收入，2025年目标净增600万用户，二季度150万，三四季度增速放缓，中长期付费用户目标1.5亿，月ARPU 15元 [1][5] - 音乐毛利率因固定成本运营杠杆和自研音乐内容占比增加而提升，自研内容成平台歌曲播放量最大类别，毛利率处高DD% [1][6] - 公司长期计划从广告、艺人周边、艺人管理和现场活动等多元化收入，广告占其他收入超50%，预计增速高于订阅业务，现场活动占比超10%，同比高DD%增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 订阅业务和SVIP进展 - SVIP占总付费用户低两位数百分比，月ARPU 17 - 18元且呈改善趋势，留存率约75%，低于整体订阅用户的85% [1][2][4] - SVIP渗透关键驱动因素包括音质音效、长音频吸引力、艺人周边需求和演唱会活动 [4][5] - 中长期目标是达2000 - 3000万SVIP会员，假设总付费用户1.5亿时渗透率约20%，月SVIP ARPU超20元 [5] - 公司优先平衡ARPU和净增用户最大化收入，2025年目标净增600万用户，二季度150万，三四季度增速放缓，中长期付费用户目标1.5亿，月ARPU 15元 [1][5] 利润率提升 - 音乐毛利率扩张归因于固定成本运营杠杆和自研音乐内容占比增加，自研内容成平台歌曲播放量最大类别，毛利率处高DD% [1][6] 长期多元化收入流 - 公司计划从广告、艺人周边、艺人管理和现场活动等多元化收入 [6] - 广告占其他收入超50%，预计未来几年复合年增长率高于订阅业务，在线赚取模式占广告收入不到20%但增长迅速 [6] - 现场活动占其他收入超10%，今年同比高DD%增长，与数字专辑、艺人周边等收入规模相近 [6] 财务预测 - 给出腾讯音乐2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS等财务指标预测 [7] - 12个月价格目标为15.50美元，当前价格17.52美元，下行空间11.5%；港股12个月价格目标60.40港元，当前价格67.25港元，下行空间10.2% [7]

报告行业投资评级 - 报告对名创优品（Miniso，MNSO）的投资评级为“买入”（Buy），自2020年11月9日起维持该评级 [1][13] 报告的核心观点 - 名创优品2025财年第一季度营收同比增长19%，略高于预期，但调整后运营利润同比下降5%，低于预期，主要受DTC业务占比增加和新店稀释影响 [1] - 公司同店销售增长（SSSG）环比改善，但利润率未达预期，DTC业务和新店开业短期内仍将对利润率构成压力 [2] - 管理层对2025年营收增长有信心，但因业务模式转型对利润率态度谨慎 [1] - 尽管近期股价回调，但考虑到营收增长稳健，DTC投资未来可能带来收益，且公司计划推出热门IP产品，维持“买入”评级，目标价调整为美国存托凭证（ADR）每股23.4美元/港股每股46港元 [18] 各部分内容总结 财务数据 - 市场资本：68亿美元；企业价值：73亿美元；3个月平均每日交易量：2450万美元 [7] - 营收预测：2024年为169.94亿元，2025E为205.54亿元，2026E为239.004亿元，2027E为277.715亿元 [7] - 盈利预测：2024年每股收益（EPS）为8.72元，2025E为8.69元，2026E为10.98元，2027E为13.37元 [7] - 估值指标：2024 - 2027E的市盈率（P/E）分别为16.1、18.4、14.6、12.0；市净率（P/B）分别为4.2、4.3、3.8、3.4 [7][13] 业绩回顾 - 销售：2025财年第一季度总销售额达44亿元，同比增长19%，略高于预期，主要得益于海外市场表现超预期 [29] - 门店网络：中国内地净关闭111家门店，未达预期；海外新开95家门店，高于预期 [31] - 同店销售增长：集团层面同比下降中个位数（-MSD%），较2024年的高个位数下降（-HSD%）有所改善 [31] - 毛利率：集团层面为44.2%，略低于预期，受海外经销商市场拖累 [31] - 销售及管理费用（SG&A）：运营费用率为28.5%，高于预期，同比上升4.7个百分点，主要与直营门店投资增加、IP库扩大和国际航运紧张有关 [32] - 其他运营损益：总收益为1500万元，低于预期，主要因贸易和其他应收账款减值损失增加 [33] - 调整后净利润：为5.87亿元，低于预期6%，主要因运营利润低于预期 [33] 业绩展望 - 管理层预计销售和利润率同比表现将逐季改善，营收增长将加速，中国市场实现两位数增长，海外市场同比增长40% [19] - 2025财年第二季度，预计营收同比增长18 - 21%，中国市场加速至低个位数增长，海外和Top Toy分别增长25 - 30%和70 - 80% [20] - 运营利润率方面，预计同比收缩幅度将从第一季度收窄，但DTC业务和新店仍会有一定稀释影响 [20] 近期动态 - 中国市场：年初至今同店销售下降幅度收窄至低个位数（LSD%），劳动节假期同店销售转正，平均售价（ASP）和客流量均有环比改善 [21] - 海外市场：美国和墨西哥等主要市场在3 - 4月呈现改善趋势，但墨西哥5月面临较高基数 [21] 业务策略 - 门店网络：优先考虑门店质量而非数量，增加大型门店数量，提高同店销售，预计2025年下半年实现净开店 [25] - 永辉改造：目标在2025年大幅减少永辉亏损，通过改善销售业绩、毛利率、效率和成本控制实现，截至5月19日已改造78家门店 [26] - IP策略：坚持IP战略，增加产品/IP开发投资，重建团队，紧跟趋势提升品牌竞争力，部分自有IP销售额已超1亿元，管理层有信心实现4 - 5亿元销售额 [27] - 应对关税不确定性：美国市场库存可支持3 - 6个月销售，若关税提高30 - 40%，公司认为影响有限，因其市场毛利率较高且一直在加强全球采购 [23] 盈利调整 - 因DTC业务扩张和投资导致运营费用增加，将2025 - 2027E的调整后净利润平均下调10%，但营收预测基本不变，因门店生产率提高抵消了中国市场扩张放缓的影响 [34] - 目标价调整为美国存托凭证每股23.4美元/港股每股46港元，基于2025E市盈率18倍，维持“买入”评级 [18][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过与家电、汽车、工业科技和太阳能等行业的部分公司进行讨论，了解美国关税提高后管理层对业务前景的最新看法，涉及生产发货、订单定价、库存、产能规划等方面情况 [1] 各行业总结 中国耐用消费品行业 - 受访公司平均35%的收入来自中国出口海外市场，7%来自出口美国 [2] - OEM厂商部分恢复中国生产/发货，恢复速度取决于全球产能分配；领先OEM的关税成本多由美国客户承担，品牌商提价谨慎 [4] - 多数公司预计美国补货，但部分企业因仓储成本和库存风险持谨慎态度；企业坚持海外产能计划，部分企业考虑合作 [5] 中国汽车行业 - 受访公司6%-26%的总收入来自中国出口，0%-10%来自出口美国 [7] - 汽车OEM不受美中贸易紧张影响，汽车供应商订单稳定或增加，部分客户更愿分担关税负担 [8] - 汽车供应商维持现有产能扩张和资本分配计划，无意将海外产能迁回中国 [9] 中国工业科技行业 - 受访公司15%-45%的总收入来自出口，2%-20%来自出口美国 [12] - 资本货物国内需求疲软，海外订单有韧性；部分企业订单受关税影响后正重新谈判价格，部分企业订单因去库存周期略有疲软 [14] - 多数公司关税仍主要由客户承担；企业坚持当前资本支出计划，继续海外扩张 [16] 中国太阳能行业 - 受访公司0%-15%/35%-55%的收入来自直接出口美国/所有国家 [19] - 过去两周美国发货显著恢复；进一步提价谈判空间可能有限；对美国资本分配更谨慎，寻求中东和非洲多元化投资 [19] - 部分企业恢复发货，部分企业出售美国产能或考虑降低所有权比例，逆变器和ESS公司计划扩大海外产能 [20]