报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国10年期国债收益率预测上调至4.5%，因美中关税大幅快速下调，美联储降息时间推迟且节奏放缓，增长与通胀权衡仍具挑战，财政趋势等因素支撑收益率上行；欧洲预测不变，英国国债仍被看好，日本曲线中段收益率预测上调，加元、澳元、新西兰元收益率预测也上调 [1] - 美国国债收益率下行空间有限，短期收益率或区间波动，长期收益率大幅下降需经济周期性疲软或财政约束增强；利差催化剂临近，波动率环境利于获取波动率收益；加拿大国债曲线或变陡 [6][10][13] - 欧洲前端风险转移，欧元区国债利差收敛，英国国债风险溢价降低，挪威央行降息推迟，瑞典国债收益率或受德国财政消息影响 [14][20][24] - 日本贸易紧张局势缓解使日元曲线中段收益率面临上行压力，长期端收益率波动受技术因素和通胀预期影响 [25] 根据相关目录分别进行总结 美国和加拿大 - 美国10年期国债收益率年底预计达4.5%，因美中关税下调，增长下行风险降低，通胀可能加速，美联储降息时间推迟且节奏放缓；短期收益率或区间波动，长期收益率大幅下降需经济周期性疲软或财政约束增强 [6] - 利差催化剂临近，财政讨论和债务上限时间线可能使夏季后半段成为压力点，放松监管消息或缓解供应和流动性压力；波动率环境利于获取波动率收益，建议短期内进行伽马卖出 [10] - 加拿大10年期国债收益率预测上调40个基点至3.5%，因美国国债收益率更偏熊市，加拿大国内财政环境更有利，加拿大央行可能进一步降息 [13] 欧洲 - 欧洲前端风险转移，尽管经济增长仍有下行风险，但欧洲央行不太可能大幅宽松，终端利率预计为1.75%；德国财政扩张可能使欧元区前端曲线变陡，维持德国国债收益率预测不变 [14] - 欧元区国债利差继续收敛，主权信用多头优于核心利率多头，预计10年期BTP- Bund、Bonos - Bund和OAT - Bund利差目标分别为120个基点、60个基点和70个基点；英国国债风险溢价降低，建议做多10y10y英国国债相对美国国债 [20] - 挪威央行因经济增长改善可能9月开始降息，瑞典经济增长预期上调但仍预计两次降息；瑞典国债收益率近期表现优于德国国债，可能因斯堪的纳维亚地区经济增长改善和德国中期财政风险 [24] 日本 - 美中关税下调使日本央行对衰退风险担忧减轻，日元曲线中段收益率面临上行压力，将5年/10年期日本国债收益率预测分别上调20/30个基点至1.3%/1.8%；长期端收益率波动受技术因素和通胀预期影响，预计10s30s曲线将变平 [25][27] 总结观点 - 美国国债收益率下行未超预期，短期风险不对称，收益率反转可能取决于时间和利好消息积累；欧洲利率对贸易紧张局势缓解定价充分，风险回报更平衡；英国国债收益率短期内受全球增长担忧限制，长期目标为4.25% [31] - 预计日本央行正常化周期将延长，中期中性利率为1.25 - 1.5%，日本央行减持日本国债将对曲线中段收益率造成上行压力；加拿大央行将优先考虑增长下行风险，关税可能导致提前降息 [31] - 瑞典央行面临艰难的经济活动与通胀权衡，前端风险平衡，劳动力市场疲软时应避免过度抛售；国防支出增加和债券发行可能使瑞典克朗曲线变陡 [31] - 若经济增长不及预期，曲线可能变陡，但关税风险可能限制美联储提前降息能力，短期内曲线有扁平化倾向；建议买入SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权 [31] - 预计欧洲央行将降息至终端利率1.75%，仍有政策空间支持经济增长，德国财政刺激和债券供应增加使2s10s曲线扁平化空间有限；英国市场对英国央行三次降息预期已充分定价，短期曲线可能因经济增长好于预期而扁平化 [31] - 瑞典克朗前端短期内表现不佳，挪威央行维持鹰派立场使挪威克朗曲线难以变陡；加拿大央行强调增长和经济疲软支持进一步降息，关税可能促使更深层次降息 [31] - 近期全球债券抛售使30年期日本国债表现不佳，预计10s30s日元曲线将因流动性改善而变平，日本央行持续缩表可能对曲线中段收益率造成压力 [31] - 美国互换利差自4月2日以来大幅收紧，风险双向，买方结构变化或监管改革可能影响利差走势；预计主权信用在夏季将跑赢核心利率，德国国债利差将继续收紧，英国国债利差收紧趋势可能延续 [31] - 宏观环境有利于隐含波动率下降，但贸易不确定性和关税风险可能限制下降幅度；欧洲做空波动率的理由更强；预计高息票发行将被杠杆投资者吸收，融资利差可能扩大，回购利率将继续上升 [31] - 通胀远期合约压缩幅度超过经济增长和政策评估合理范围，增长担忧缓解和市场功能改善可能使远期通胀重新定价；欧洲通胀互换抛售空间有限，名义利率可能因实际利率下降而降低 [31] 预测 - 给出G10国家10年期国债收益率预测，包括美元、德国马克、英镑、日元、加元、瑞士法郎、瑞典克朗、挪威克朗、澳元和新西兰元，以及与远期收益率的偏差 [33] - 展示G4曲线预测，包括美元、德国马克、英镑和日元的当前收益率、2025年底预测收益率和远期收益率 [5][34] 央行仪表盘 - 展示各国央行累计加息/降息定价、预计每年加息情况、央行持有主权债券情况以及央行资产占GDP比例等信息 [36][38][41] 持仓和资金流向监测 - 展示美国期权隐含持仓指标、基金持仓指标、数据响应指标、各类投资者在国债期货和欧洲美元期货的持仓情况、一级交易商交易情况、纽约联储托管的美国国债情况、美国商业银行持有国债和机构证券情况、美国国债资金流向等信息 [45][51][54] 利差/滚动收益监测 - 展示各国货币的直接利差、曲线利差和蝶式利差的前两个利差点以及利差/波动率情况 [69][72][74] 国债供应监测 - 给出美国国债各期限月度拍卖规模估计和净发行情况，包括不同年份的预测 [77][78] - 展示国债净发行季度数据、平均每月发行情况、自由流通国债占GDP比例、国债中短期国债占比以及GS期限溢价分解等信息 [80][85][88] 2025年交易建议 - 列出活跃和已关闭的交易建议，包括交易内容、入场日期、开仓价格、最新价格、止损价格、目标价格和表现等信息 [96]

报告行业投资评级 - 报告对Airbnb、AppLovin、Booking Holdings、Netflix给予“Neutral”评级；对DraftKings、Instacart、Match Group、Meta Platforms、Pinterest、Spotify Technology、Uber Technologies给予“Buy”评级 [110] 报告的核心观点 - 2025年行业呈现多主题发展态势，包括消费者AI、云计算、广告与电商融合、数字广告自动化、自动驾驶、本地电商、在线旅游、互动娱乐、空间计算及监管等方面，各主题下相关公司面临不同机遇与挑战 [5] 根据相关目录分别进行总结 10大主题总结 - **消费者AI格局演变**：过去18个月，AI对企业和消费者计算格局的影响集中在基础设施、模型/平台和应用层；谷歌凭借领先的AI模型、产品策略、知识索引和用户基础，有望受益于消费者行为和偏好变化；预计今年AI在应用层将产生重大影响，互联网公司攻防兼备，搜索领域相关动态受关注 [20][24] - **AI对云计算和资本支出的影响**：短期投资者关注云计算公司稳定营收和AI工作负载及服务贡献；中长期关注云基础设施投资与投资回报率的平衡；计算需求增长将使云计算在生成式AI堆栈的三层受益 [29] - **广告和电商模式界限模糊**：电商和数字广告公司转向合作模式；谷歌、Meta和Pinterest有望受益于社交电商趋势；亚马逊广告业务将持续扩张，优步、CART和Lyft有长期增长空间 [39] - **数字广告向AI自动化和直接响应转变**：2024年以来，直接响应广告预算平台收入增长更稳定，2025年这一趋势加速；数字广告在AI产品开发和用户采用方面领先 [47] - **自动驾驶与移动网络未来**：投资者关注自动驾驶相关合作、运营商扩张和市场份额数据；预计自动驾驶将逐步发展，拼车行业将向混合网络演变，优步和Lyft可通过合作参与增长 [55] - **同日/次日本地电商竞争**：更快的配送速度推动本地商业增长，传统电商和按需配送平台竞争加剧；优步杂货和零售业务增长快于核心餐饮配送业务，亚马逊次日/同日配送能力不断提升 [61] - **在线旅游需求正常化及营销漏斗演变**：在线旅游行业进入更正常的增长阶段，有地域和类别差异；在线旅游代理商关注提升品牌忠诚度、减少对绩效广告依赖、优化广告支出等举措 [68] - **互动娱乐平台演变**：消费者行为变化促使互动娱乐公司拓展业务；2025年，公司将拓展核心业务、延伸IP、提升创作者和用户生成内容能力、优化内容支出和单位经济；大型平台有望受益 [80] - **长期从移动计算向空间计算过渡**：投资者关注空间计算和“元宇宙”概念；公司将从硬件、软件和宽带连接方面推动消费者采用；AI工具将成为空间计算操作系统的一部分；Meta在元宇宙领域有长期优势，谷歌在空间计算软件方面有潜力，电商和社交平台融合将带来好处 [91][93] - **监管问题仍是行业主要风险因素**：反垄断监管是不确定性最大的领域，近期多家大公司面临相关诉讼；除反垄断外，美国和欧洲对零工经济的关注增加；监管可能带来法规变化、合规成本上升和并购受阻等影响 [95][98] 行业子板块总结 - **数字广告**：整体环境健康，但不同行业、平台和广告目标表现有差异；用户增长和参与度趋势良好，公司不断发展AI产品；投资者关注2025年广告和宏观环境、AI资本投入和回报、广告竞争环境；持续监测AI产品对广告效果的提升 [7] - **电商**：电商增长健康，消费者支出有韧性；亚马逊增长快于多数同行，Chewy在宠物领域有机会，eBay增长温和，W在家居用品领域表现出色，Etsy表现不佳；预计在线消费者注重选择和价格，忠诚度和股东回报受关注 [8] - **流媒体和订阅服务**：Netflix和Spotify保持领先地位，推动运营利润率增长；Netflix拓展内容和全球市场，发展广告支持订阅层；Spotify鼓励用户多元化消费和提高运营效率；行业关注收入增长、行业定位、利润率和资本回报；投资者关注净增用户、价格上涨、利润率扩张和资本配置 [9] - **在线旅游**：行业呈现疫情后恢复正常化趋势；投资者关注正常增长算法、市场份额动态、营销强度、非营销投资和股东回报对盈利预测的影响 [11] - **移动/配送平台**：行业发展积极，平台实用性增强，跑赢消费者可自由支配支出的波动；移动领域关注自动驾驶发展，配送业务在新垂直领域、合作、会员和产品采用方面表现良好；投资者关注消费者支出、定价、单位经济、广告收入和资本回报 [12] - **游戏（PC、主机、移动）**：行业呈现移动净预订增长、消费者偏好大型和成熟游戏、关注投资与运营利润率平衡等趋势；个别游戏表现波动；投资者关注关键游戏销售、产品路线图、宏观环境和消费者支出 [13] - **在线约会**：行业用户趋势不一；投资者关注用户关键绩效指标、投资水平、产品路线图和宏观环境 [15] - **在线赌博**：趋势积极，营收增长、客户获取效率提高、持有率改善；未来关注竞争强度、新州推出时间、现有州业务增长、监管环境和资本分配 [16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 公司和外国政府宣布计划在美国投资超2万亿美元和4.2万亿美元，但实际对美国投资的影响可能小于承诺 [3][5] - 考虑项目实现情况、与国民账户投资的对应关系以及与现有投资趋势的重叠情况，预计未来几年美国年度投资将增加300 - 1350亿美元（占美国GDP的0.1% - 0.4%），外国宣布购买美国商品若实现，将使美国年度GDP增加500亿美元（占比0.1 - 0.2%） [3][31] 根据相关目录分别进行总结 投资宣布情况 - 公司宣布计划在未来多年内在美国投资超2万亿美元，意味着每年投资增加5000亿美元，外国政府承诺额外投资4.2万亿美元 [3][5] - 公司层面投资宣布意味着年度GDP提升超1.5%，外国投资再增加2.5% [5] 影响投资的因素 投资是否实际落地 - 特朗普第一任期类似承诺的回顾显示，80%（按美元加权平均）得以实现，但也有一些知名项目未达目标，如富士康原计划投资100亿美元在威斯康星州，后缩减至6.72亿美元 [3][9] 是否对应国民账户中的投资 - 一些大型投资宣布与美国国民账户中的投资不符，如苹果和英伟达承诺的投资远高于其当前的资本支出和研发支出，可能包含与GDP无关的支出 [13] - 国家层面的宣布大多未提供美国投资计划的详细信息，沙特阿拉伯和卡塔尔的宣布包含了具体项目和购买美国商品的计划，这些购买将通过出口提振美国GDP，但不增加美国投资，大部分外国投资宣布更可能通过降低资本成本间接促进投资 [14] - 经筛选与GDP相关的特定项目，预计年度投资增加1350亿美元 [15] 是否为当前支出趋势的增量 - 许多宣布的项目与美国先前计划的投资重叠，投资宣布未推动股权分析师大幅上调资本支出预测，近70%覆盖相关公司的高盛股权分析师认为这些宣布与先前计划大多重叠 [3][20][21] - 阿联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔和日本的投资承诺若实现，可能会显著增加对美国的资本供应，相比公司层面的宣布，国家层面的承诺与先前计划重叠的可能性较小 [25] 投资影响估计 - 与特定项目相关的宣布投资（每年1350亿美元或占美国GDP的0.4%）可能是近期投资增长的上限，考虑80%的完成率和与先前计划的重叠，净影响约为每年300亿美元 [30] - 预计未来几年美国年度投资将增加300 - 1350亿美元（占美国GDP的0.1% - 0.4%），外国宣布购买美国商品若实现，将使美国年度GDP增加500亿美元（占比0.1 - 0.2%） [31]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 因关税利好、经济增长向好和衰退风险降低，上调标普500指数盈利和回报预测，预计未来12个月回报率达10% [2][3] - 预计大盘股将继续跑赢中盘股和小盘股，中盘股对长期投资者有吸引力，小盘股有阿尔法机会 [2][35][54] - 预计“神奇七股”2025年将跑赢标普493，但幅度小于近年，反垄断是关键风险 [2][20][22] 根据相关目录分别进行总结 S&P 500指数表现与预测 - 本周标普500指数上涨5%，预计未来12个月回报率10%，2025年每股收益262美元（同比增长7%），2026年280美元（同比增长7%），年末市盈率20.4倍 [2][3] - 标普500从4月低点反弹19%，年内转正，但市场内部分化大，“神奇七股”反弹28%但年内仍跌5%，标普493年内回报4% [2][4] “神奇七股”表现与前景 - 一季度除英伟达外，“神奇七股”每股收益同比增长28%，超标普500其余成分股的9%，且超市场预期16% [7] - “神奇七股”相对标普493的估值溢价降至2018年以来最低，当前整体远期市盈率28倍，标普493为20倍 [14] - 预计“神奇七股”2025年将跑赢标普493，但幅度小于近年，盈利增长差距缩小将对应相对表现差距缩小 [19][20] 不同规模股票表现与前景 - 年初至今，中盘股标普400指数下跌2%，小盘股罗素2000指数下跌6%，均跑输标普500指数 [27] - 预计经济增长低于趋势且美国国债收益率年末大致不变，大盘股将继续跑赢中盘股和小盘股 [2][35] - 中盘股长期盈利增长和表现优于大盘股，当前标普400远期市盈率16倍，低于标普500的22倍，对长期投资者有吸引力 [46][50] - 小盘股罗素2000指数回报分散度高于标普500，为选股者提供阿尔法机会，年初至今60%的小盘股核心基金跑赢基准 [54] 行业板块表现与估值 - 本周信息技术、消费者非必需品、通信服务等板块表现较好，医疗保健、房地产等板块表现较差 [111] - 各板块估值差异大，信息技术、消费者非必需品等板块市盈率较高，能源、金融等板块市盈率较低 [113] 市场情绪与资金流向 - 高盛美国股票情绪指标结合9项投资者持仓指标，对短期标普500指数回报有统计意义上的显著信号 [67] - 近期美国共同基金和ETF资金流向显示，货币市场资金流入较多，股票和债券资金流入较少 [69] 经济增长与利率 - 经济学家预计未来四个季度美国实际GDP平均增长1.4%，市场已对此有所定价 [35] - 预计10年期美国国债收益率2025年维持在高位且大致不变，高利率使中小盘股面临资产负债表担忧 [38] 市场广度与集中度 - 标普500市场广度指标显示市场内部表现差异大，当整体指数接近52周高点而中位数股票距离较远时，市场广度较窄 [80][82] - 标普500市值和盈利集中在10大成分股，当前10大公司市值占比37%，盈利占比30% [84] 相关性与波动性 - 标普500股票3个月实际平均相关性为0.49，3个月期权隐含波动率显示市场波动情况 [87][89] IPO与共同基金表现 - 高盛IPO晴雨表结合五项指标衡量宏观环境对IPO活动的适宜性，当前指数为108 [90][91] - 不同风格共同基金年初至今表现不同，大盘股核心基金回报率1%，67%的大盘股成长基金跑赢基准 [90] 盈利增长与估值 - 不同规模和风格指数盈利增长预期不同，预计标普500 2025年每股收益增长7%，2026年增长7% [93][113] - 各指数估值相对历史水平不同，纳斯达克100、标普500等指数当前远期市盈率处于不同百分位 [101] 主题篮子表现 - 不同主题篮子表现各异，如利率敏感、高ROE增长等篮子有不同的周、月、年回报率 [116] 因子表现与估值 - 动量、价值、成长等因子表现不同，可通过相关指标查看因子表现和成分 [118][119] 全球宏观研究跨资产预测 - 对股票、利率、企业债券、货币、大宗商品等资产给出3个月、6个月、12个月的预测和目标变化 [122]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 关税前进口提前导致2025年3月美国商品贸易逆差达创纪录的1.6万亿美元（年化），因官方数据发布滞后，需借助高频数据跟踪贸易流变化 [2][3] - 预计美国4月实际商品进口增长3%、5月下降4%，4月和5月实际商品出口均增长约2%；6月自中国进口将适度反弹，但未来几个季度总商品进口将因提前采购结束和高关税影响而大幅下降 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 美国贸易流动的先行指标 - 美国主要贸易伙伴提前报告的月度贸易数据能准确预测双边贸易流，如中国4月贸易报告显示5月美中贸易逆差可能大幅下降，但此类数据发布有较长滞后 [4][7] - 海洋货运数据能更及时反映贸易流，IMF PortWatch和Bloomberg/S&P Global提供的海运数据与美国普查局月度贸易数据有一定相关性，但高频航运数据有噪声且近年才有，需进行两步季节性调整 [8][13] 中美海运贸易情况 - 经季节性调整后，3月21日至4月5日中国对美海运出口增长20%，4月9日125%互惠关税生效后下降40%；预计4月美国自中国海运进口增长约10%、5月下降20% [16][18][21] - 中美关税缓和后，预计5月剩余时间中国对美海运出口适度增加，但当前美国对多数中国商品30 - 40%的关税仍会限制反弹幅度 [22] 美国整体海运贸易情况 - 4月和5月美国海运进口分别下降4%和2%，海运出口同期均增长约2% [24] 美国空运贸易情况 - 过去一年，海运进口约占美国进口总值45%，空运占30%，近期越来越多进口尤其是欧洲药品进口通过空运，预计在第三季度可能实施的药品行业关税前，关键进口的空运提前采购将持续 [27][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一个月发生诸多事件，股票市场左尾风险被剔除，宏观团队上调增长预测、推迟降息时间、提高全球指数目标并降低衰退风险至35% [1] - 短期内，较好地缘政治形势、硬数据、软数据复苏潜力、投资者较轻股票持仓及人工智能主题或支持风险偏好推动股市超调；长期看，诸多利好已被消化，债券市场担忧美国财政，贸易政策滞胀冲击影响待察，衰退风险仍存，美国股市估值和集中度处高位，全球股市也不便宜 [1] - 增加风险时应谨慎选择，关注市场错位、基本面及阿尔法与贝塔关系，利用波动率下调增加保护措施 [2] - 长期来看，生成式人工智能是股市变数，其通缩影响被低估，将远超关税通胀效应 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 标普500指数可能见证从20%回撤到创新高的最快反弹之一，给出了历史上不同时间达到新高所需工作日数 [4][5] - VIX和MOVE指数经历自1990年以来最剧烈四周调整之一，VIX再次跌破20 [6] - 市场定价乐观经济增长前景，自4月4日以来周期股表现优于防御股18%，推动股市对未来美国实际GDP增长预期提升超150个基点 [8] - 尽管标普500指数今年略有上涨，欧洲市场上涨10%（以美元计上涨18%），意大利和德国美元计价均涨超27%，香港涨14%，地域多元化有回报 [18] 数据情况 - 就业、零售销售、GDP等硬数据坚挺，但软数据（如ISM、PMI、消费者信心调查）今年迄今恶化，两者差距为1970年代以来最大之一 [10] - 尽管关税是上次贸易战8倍，金融状况几乎未收紧 [12] - 估值上升，美国市盈率接近历史高点，其他地区也不便宜 [13] 利率情况 - 长期利率变动值得关注，低于趋势的增长与高于目标的通胀冲突、政策利率宽松空间减少及财政轨迹推动长期收益率重置走高，利率策略师上调年底2年期和10年期收益率预测至3.90%和4.50% [22][23] - 需关注利率变动速度和驱动因素，收益率快速上升（超2个标准差，约1个月内60个基点）股票通常抛售，因增长预期上升股票通常能更好消化 [25] - 美国债券收益率上升与股票回报长期无明确持续关系，如1998 - 2000年债券收益率上升时股市强劲，1994年盈利增长良好时股票仍下跌 [26][27] 投资者情况 - 仍处于低位的股票投资者仓位是近期市场上涨有力论据，美国股票情绪指标上周录得 - 1个标准差，预示未来2 - 8周标普500指数回报高于平均 [30] - 对冲基金净杠杆率处于第15百分位，系统性投资者持有的股票仓位低，CTAs在美国和全球增仓，预计未来一周全球买入约155亿美元，资金流向将保持支持态势 [32][34][35] - 因实现波动率低，波动率控制策略将增加多头头寸，其仓位比两年平均水平低40%；风险平价仓位低于两年平均水平44% [39][44] 个股情况 - 现在适合关注阿尔法和错位，强大定价能力、强健资产负债表、质量和长期增长领域值得投资，七巨头相对标普493的估值溢价降至2018年以来最低 [46] - 七巨头与指数其余部分表现差异显著，七巨头自四月低点反弹28%，今年迄今跌5%，较2024年12月高点跌9%，标普493今年迄今回报率4%，领先七巨头9个百分点；除NVDA外，其余七巨头一季度同比每股收益增长28%，超出市场预期16%，为2021年二季度以来最大惊喜幅度 [49][50] - 市场对七巨头盈利增长溢价减弱的预期可能错误，2023和2024年七巨头盈利增长表现比年初分析师预期高超10个百分点，过去一年2025年预期增长差距从3个百分点扩至11个百分点 [53] - 七巨头中GOOGL未因良好每股收益等受益，诉讼和搜索业务威胁压制股价 [55] - Fiserv从高点下跌30%，被认为是有吸引力的入场点，预计下半年Clover交易量将两位数增长 [60] - UNH经历约60%回撤，为25年来除COVID外最严重，重新审视这种情况对有持有期限的资本通常值得 [61]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 出口导向型增长是中国过去两年经济的关键驱动力，2024年两位数的出口量增长占中国5%实际GDP增长的一半以上，跟踪出口增长对评估政策立场和经济势头很重要 [2][3] - 由于前置、改道和美国关税的影响，中国贸易流量存在高度不确定性，及时监测贸易流量变得越来越重要，可利用航运数据对中国贸易流量进行即时预测 [2][4] - 建立了通过两步法进行月内跟踪，发现Elane的数据能相对准确地跟踪进出口值的同比增长，5月的月内跟踪显示出口增长有韧性、进口增长在恢复，未来三个月中美贸易谈判的大幅关税削减和90天关税暂停为中国出口带来可观上行空间 [2][23][32] 根据相关目录分别进行总结 海运贸易对中国的重要性 - 集装箱船吨位和港口集装箱吞吐量这两个航运数据系列与海关实际数据吻合，有实时监测贸易流量的潜力，4月中国对美出口在高峰后下降，但整体出口增长仍稳健 [5] - 海运进口占美国和欧盟从中国进口总量的67%和60%，高于从其他地区的进口占比，中国对美出口的海运份额从2017年的62%升至2025年第一季度的69%，高价值商品更多通过空运，其他制成品和大宗商品主要通过海运，近年来更多电子产品转向海运 [9][10] 高频航运数据概览 - 中国海关每月公布贸易数据有长达两周的滞后，港口统计和船舶交通数据可实现每日和每周贸易跟踪，延迟极小，但港口统计无法区分国内外贸易及进出口，船舶交通数据有噪声和测量问题 [15][16] - 投资者常用港口集装箱吞吐量跟踪中国出口，自2022年5月起每周发布，有一天滞后；Bloomberg监测中国到美国的集装箱船，自2023年起每日发布，有一天滞后，但报告15天移动总和增加了延迟；IMF和Elane提供按船型分类的船舶交通数据，IMF每周发布有一周滞后，Elane每日发布有一天滞后，但不区分国内外航运 [20] 船舶交通数据能及时跟踪贸易流量 - 通过两步法建立月内跟踪，第一步通过OLS回归估计官方月度贸易统计数据与高频数据的相关性并评估跟踪性能，第二步将估计的相关性应用于当月和上一年对应月份的月内数据来计算同比增长 [23][26] - 与其他两个高频航运数据集相比，Elane的数据在2019 - 2024年能相对准确地跟踪进出口增长，总体上船运数据对进口增长的跟踪不如出口增长准确，但Elane的数据对中国进口增长的拟合效果比其他系列更好 [27] 月内跟踪：出口有韧性，进口在恢复 - 使用Elane的数据进行月内跟踪，截至5月15日，显示5月出口增长适度下降，进口增长在恢复 [32] - 未来三个月，中美日内瓦贸易谈判的大幅关税削减和90天24个百分点的互惠关税暂停为中国出口带来可观上行空间，可能受美国补货、第三季度旺季需求和90天暂停期结束前的前置影响 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 投资者基于美中贸易停火大幅调整对经济衰退的预期，虽风险情绪有所边际改善，但受访者仍预计今年将出现更多高波动性阶段，股票和美元情绪仍呈混合态势 [2] - 投资者预计下一次降息在9月，48%的人预计联邦基金利率年底高于3.75%，随着降息临近，预计收益率曲线将趋陡 [2] 各方面总结 经济衰退预期 - 近60%的受访者认为未来12个月发生经济衰退的概率为30%或更低，与上个月近一半投资者认为未来12个月美国经济衰退概率为50%或更高形成鲜明对比 [4] 股票市场 - 对股票看法分歧，36%看涨，30%看跌，本月70%的投资者预计标普指数年底高于5800点，而上个月极度悲观时期只有25%的人预计标普年底高于5500点 [6] 利率情况 - 预计下一次美联储降息在9月，48%的人认为联邦基金利率年底高于3.75%，上个月仅31% [2][17] - 随着削减措施讨论，预计出现轻微牛市陡峭化，59%的人预计年末2年期收益率低于3.4%，对30年期收益率看法分歧，“中性”是最受欢迎答案 [20] 波动性预期 - 本周波动性显著稳定，但投资者预计今年还会有更多波动，60%的人认为VIX指数年底前达到30或更高 [2][3] 美元汇率 - 过去一个月美元情绪显著变化，46%的人预计欧元兑美元年底高于1.15，上个月只有22% [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月解放日后A股交易量降至年内低点，劳动节假期后交易量反弹约20%，5月日均交易量达1810亿美元，较4月增长10%，市场流动性有所恢复 [3] - 解放日后波动率达到年内最高，后随贸易担忧缓解而回落；5月价差较4月平均收窄约1 - 1.5个基点，订单簿顶部平均报价规模较4月上升约20%，交易成本降低 [3] - 劳动节假期后，沪深300股票交易量占比从18%升至25%；4月11日当周境内股票ETF资金流入最多，随后连续三周净流出 [3] - 行业方面，工业、金融和科技行业交易量环比增幅最大，房地产和公用事业交易量下降 [3] - 据高盛PB数据，中国股票连续4周有适度净买入，但年初至今仍为净卖出；A股在净买入资金中占比70% [3] - 对中国的总配置较年初高点显著下降，最新水平为4.7%（5年第4百分位），净配置自4月初低点以来有所上升，目前为8.6%（5年第50百分位） [3] 根据相关目录分别进行总结 流动性概述 - 解放日后A股交易量降至年内低点，受节前清淡和投资者对国内刺激政策及中美贸易谈判不确定性的谨慎态度影响 [3] - 劳动节假期后，随着贸易紧张局势暂时缓和，交易量反弹约20%，5月日均交易量达1810亿美元，较4月增长10%，市场流动性恢复 [3] - 解放日后波动率达到年内最高，后随贸易担忧缓解而回落 [3] - 5月价差较4月平均收窄约1 - 1.5个基点，订单簿顶部平均报价规模较4月上升约20%，交易成本降低 [3] - 劳动节假期后，沪深300股票交易量占比从18%升至25% [3][16] - 4月11日当周境内股票ETF资金流入最多，随后连续三周净流出 [3] - 行业方面，工业、金融和科技行业交易量环比增幅最大，房地产和公用事业交易量下降 [3] - 据高盛PB数据，中国股票连续4周有适度净买入，但年初至今仍为净卖出；A股在净买入资金中占比70% [3] - 对中国的总配置较年初高点显著下降，最新水平为4.7%（5年第4百分位），净配置自4月初低点以来有所上升，目前为8.6%（5年第50百分位） [3] 外资持仓与资金流向 - 据高盛PB数据，中国股票（境内 + 境外）连续4周有适度净买入，但年初至今仍为净卖出 [3] - A股在净买入资金中占比70%，美国存托凭证（ADRs）占比25%，H股占比5% [3] - 对中国的总配置较年初高点显著下降，最新水平为4.7%（5年第4百分位），净配置自4月初低点以来有所上升，目前为8.6%（5年第50百分位） [3] A股流动性更新（4 - 5月解放日后） - 劳动节假期后，沪深300股票交易量占比从18%升至25% [3][16] - 4月11日当周境内股票ETF资金流入最多，随后连续三周净流出 [3] - 行业方面，工业、金融和科技行业交易量环比增幅最大，房地产和公用事业交易量下降 [3] 中国A股日内动态 - 展示了日内交易量、波动率、价差和报价规模的环比变化情况 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 标普本周一路上涨，收复200日移动均线，自四月低点反弹20%，距二月高点仅3% [1] - 特朗普政策下行尾部缩短，资金流向显示阻力最小路径仍为上涨，但当前位置基本风险/回报吸引力不足，市场需更多利好消息才能跳空高开 [9][10] - 预计几周后交易社区重新承担风险或引发回调，应关注美国科技股和精选周期股，警惕防御性板块和债券替代品 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 市场框架 - 本地政府取得进展，美国加大财政刺激力度，消费者表现坚挺，科技股重新担任领导角色，技术面有利 [2][3][4] - 市场已完全反映局势缓和预期，但与中国和欧洲的贸易条件仍待解决，美国联邦支出自2019年底增长50%使债券市场后端承压，当前市场情绪乐观 [5][6][7] 交易环境核心要点 - 过去一个月新闻流和市场技术面成股票强劲助力，中国延期和中东交易压制市场风险溢价，市场参与者资金流向偏向需求 [13][14] - 持仓发挥作用，本周初杠杆社区多头仓位低，随后对冲基金需求增加，主动型纯多头投资者转为净买入，企业股票回购活跃，家庭投资者增加敞口，未来几周资金流或偏向净买入 [15][16] - 周初对美国衰退交易认同显著，本周资产市场间风险转移，股票、美元、短端利率上涨，黄金下跌，投机社区仓位更贴近现实 [17][18] - 虽降级使2024年GDP预期回升，但长期来看更高关税将从降低投资、生产率和增加寻租三方面抑制增长，预计未来几年平均使GDP增长降低0.1 - 0.2个百分点 [19][20] - 美国科技股七巨头Q1盈利出色，近期人工智能需求报道多，股价表现火热，但PB数据显示仍被显著低配 [21][22] - 人工智能新闻标题多样，矛盾难统一，但人工智能领军股篮已突破高点 [23] - 12年前探讨机器和技术强大后人类做什么的问题，如今仍有意义 [24] - 比特币非全天候资产，有波动性，但在风险规避时刻表现出色，随紧张局势缓解回升至高点 [25][26] 其他市场指标 - 美国商品总进口量（不含黄金）出现惊人转折点 [27] - 高贝塔与低贝塔配对交易在Q1受挫后，过去一个月反弹表现较好 [29] - 本周NDX与RTY比率突破高点 [31] - 欧洲银行图表表现出色 [33] - 标普指数200日移动平均线回升 [35] - 年初至今一级行业回报七涨四跌，分布较均匀，在特朗普2.0政策背景下表现最好的行业有一定意义 [39] - 需关注债券市场长端表现，美国财政支出同比增长7%，大量国债待发行，系统性投资者转为卖方，长端承受债务可持续性担忧压力，已失去主要AAA评级 [39]