报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][11] 报告的核心观点 - 京东外卖是辅助京东到家的支持性业务，不会获得集团大量资源和关注度，对美团外卖长短期影响均不大 [3] - 美团在外卖行业壁垒深厚，目前未观察到有力的竞争对手，维持目标价185 - 203港币，距当前上涨空间20%/32% [4][11] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2月11日，京东外卖正式启动“品质堂食餐饮商家”招募，2025年5月1日前入驻的商家全年免佣金 [2] 京东做外卖的原因及资源投入 - 京东担心美团闪购对其次日达模式造成冲击，加码即时零售同时转向外卖领域，但京东外卖是辅助业务，不会获大量资源和关注度 [5] - 从组织架构看，外卖在秒送架构下，集团财报里体现为新业务 - 达达 - 外卖，资源获取少，流量入口深 [5] 京东外卖与美团外卖对比 流量方面 - 京东做外卖靠京东App导流，主站年交易用户不到6亿，DAU 1亿出头，是工具类App，用户电商心智强，跨业务导流能力弱，流量转化效率低 [7] - 美团外卖/闪购年购买用户5/3亿人，即时零售渗透率60%且持续提升；京东主站/到家年购买用户6亿/不到1亿人，即时零售渗透率不到20%，京东App用户近场零售/外卖心智弱，流量复用效率低 [3][7] 竞争策略方面 - 京东受制于低利润业务模式，新老业务基本防守为主，投入不激进，此前下沉电商京喜、社区团购投入效果不佳 [7] 业务运营能力方面 - 即时零售/外卖需蜂窝级运营能力，京东此前是城市级仓配和全国级前端运营能力，能力需重建，京东到家未完全建立相应能力，做外卖挑战大 [3][7] 京东外卖0佣金对美团的影响 短期影响 - 京东外卖早期切入头部连锁商家，这部分商户自带流量，对美团大盘广告和佣金贡献少，对美团外卖货币化率和利润影响不大 [3][11] 长期影响 - 外卖关键是用户体验，京东外卖让利商户短期可增加SKU丰富度，但履约时效、用户心智问题未解决，商户难出单，会弱化投入与运营 [3][11] 财务预测与估值 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|276745|338176|391352|445699| |经调整净利润（百万元）|23253|43003|52176|58484| |经调整EPS|3.85|7.11|8.63|9.67| |收入增长|26%|22%|16%|14%| |净利润增长率|-307%|130%|23%|12%| |P/E|37.8|20.5|16.9|15.0|[14]

报告公司投资评级 - 建议积极关注 [4] 报告的核心观点 - 2025年H1公司业绩有望延续环比上升趋势，H2形势待察，全年业绩有望跑赢同类可比公司 [2] - 汽车产品是未来重要增量，未来汽车类业务有望占公司收入10%，对应国内汽车市场约三分之一需求 [3] - 半导体产品在地化生产趋势加强，公司投入提升供应链稳定性和韧性，升级技术平台，未来有望长期增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年四季度公司销售收入超22亿美元，环比增1.7%，毛利率22.6%，环比升2.1个百分点 [1] - 2024年公司销售收入80.3亿美元，同比增27%，毛利率18%，资本开支73.3亿美元 [1] - 2024年底公司折合8吋标准逻辑月产能94.8万片，出货总量超800万片，年平均产能利用率85.6% [1] 点评观点 2025年业绩趋势 - 一季度公司销售收入预计环比增6 - 8%，毛利率19% - 21% [2] - 收入环比上升原因包括国内3C消费电子补贴拉动销量、半导体在地化生产趋势加强、下游企业上半年抢单生产规避关税风险 [2] 未来业务增量 - 公司新建产品线按消费级、工业级、汽车级顺序认证，汽车类业务未来有望占收入10% [3] 投资建议 - 半导体在地化生产趋势加强，国内需求庞大且先进制程需求增长快，公司投入提升能力，建议积极关注 [4]

报告公司投资评级 - 交银国际将中芯国际H股评级从之前评级下调至中性 [1] 报告的核心观点 - 4Q24业绩超预期，ASP环比增6%但产能利用率环比下降，毛利率大超指引上限和预期，或受益于产品结构优化、需求改善和汇率影响 [6] - 2025全年收入或快于同业平均，上调2025年营收和毛利率预测，上调2025/2026年资本开支预测，管理层重申每年扩产5万片12英寸产能指引 [6] - 虽看好晶圆代工国产替代趋势和公司龙头地位，但投资者应考虑高资本开支对毛利率影响、下游需求不确定性、成熟制程竞争加剧对产品单价变化等因素 [6] - 从估值看，公司关键财务指标复苏有不确定性且未走出较低水平，2.2倍NTM市净率估值处于历史高位，同业比较市净率亦较高，A股相对H股溢价处于历史下限水平，综合考虑下调评级至中性，上调目标价到48港元以反映市场利好 [6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位47.95港元，52周低位14.02港元，市值287,213.31百万港元，日均成交量195.46百万，年初至今变化50.79%，200天平均价25.98港元 [3] 财务数据一览 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|6,322|8,030|9,414|10,291|11,238| |同比增长（%）|-13.1|27.0|17.2|9.3|9.2| |净利润（百万美元）|903|493|1,055|1,348|1,778| |每股盈利（美元）|0.88|0.48|1.03|1.31|1.73| |同比增长（%）|-50.5|-45.5|113.6|27.8|31.9| |前EPS预测值（美元）|||1.00|1.30|| |调整幅度（%）|||2.3|0.6|| |市盈率（倍）|7.0|12.8|6.0|4.7|3.6| |每股账面净值（美元）|2.53|2.58|2.72|2.90|3.14| |市账率（倍）|2.44|2.38|2.26|2.12|1.96|[5] 业绩情况 - 4Q24收入22.1亿美元，超预期的22.0亿美元，ASP环比增6%，产能利用率环比下降，毛利率22.6%，大超指引上限和预期 [6] - 公司指引1Q25收入环比上升6 - 8%，中位数7%对应收入23.6亿美元，高于预期的22.8亿美元，指引毛利率19 - 21%，上限21%符合预期 [6] 不确定因素 - 资本开支对毛利率影响：2025年资本开支与2024年基本持平，上调2025/2026年资本开支预测，2024年资本开支为营收的91%且远高于经营性现金流，折旧增长高于营收增长预期，毛利率上升空间可能有限 [7] - 下游需求不确定性：“两新”政策和海外关税政策使产业链提前补库存，2Q25及其之后刺激政策边际效应或收窄，部分需求可能前置，管理层指出2025年8月左右需求有明确信号 [7] - 成熟制程竞争加剧对产品单价变化：管理层重申每年增加5万片12英寸产能，相同产品单价或存在调整可能，公司定价策略随行就市，不主动降价但积极面对竞争，4Q24业绩会未明确价格上升趋势 [7][9] 估值情况 - 中芯国际港股从2005年以来NTM市净率为1.0倍，标准差为0.4倍，现2.2倍H股NTM市净率处于99分位；2019年以来NTM市净率为1.1倍，标准差为0.4倍，现2.2倍NTM市净率处于98分位 [9] - 中芯国际H股和A股市净率估值在ROE调整后依然处于相对较高水平，与同类公司相比，ROE低于格罗方德但市净率更高 [12] - 2020年公司两地上市以来，A股相对H股平均溢价为199%，现A股相对H股142%的溢价为历史下限水平，南下资金或是推动港股上涨主要因素 [12] 盈利预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（旧预测）|差异|2026E（新预测）|2026E（旧预测）|差异|1Q25E（新预测）|1Q25E（旧预测）|差异| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|9,414|9,094|4%|10,291|10,433|-1%|2,363|2,275|4%| |毛利润（百万美元）|1,972|1,826|8%|2,347|2,306|2%|494|481|3%| |营业利润（百万美元）|451|412|10%|842|806|5%|123|115|7%| |净利润（百万美元）|1,055|1,028|3%|1,348|1,337|1%|282|264|7%| |基本EPS（美元）|0.13|0.13|2%|0.17|0.17|1%|0.04|0.03|7%| |毛利率|20.9%|20.1%|0.9ppt|22.8%|22.1%|0.7ppt|20.9%|21.1%|-0.2ppt| |营业费用率|16.2%|15.6%|0.6ppt|14.6%|14.4%|0.2ppt|15.7%|16.1%|-0.4ppt| |营业利润率|4.8%|4.5%|0.3ppt|8.2%|7.7%|0.5ppt|5.2%|5.1%|0.1ppt| |净利率|11.2%|11.3%|-0.1ppt|13.1%|12.8%|0.3ppt|11.9%|11.6%|0.3ppt|[20] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表、财务比率） - 损益表展示了2023 - 2027E年的收入、成本、利润等数据 [40] - 资产负债简表展示了2023 - 2027E年的资产、负债、权益等数据 [40] - 现金流量表展示了2023 - 2027E年的经营、投资、融资活动现金流等数据 [41] - 财务比率展示了2023 - 2027E年的每股指标、利润率分析、盈利能力等数据 [41][42]

报告公司投资评级 - 交银国际将中芯国际H股评级从之前评级下调至中性 [1] 报告的核心观点 - 4Q24业绩超预期，ASP环比增6%但产能利用率环比下降，毛利率大超指引上限和预期，或受益于产品结构优化、政策刺激、需求改善及汇率影响 [6] - 2025全年收入或快于同业平均，上调2025年营收和毛利率预测，上调2025/2026年资本开支预测，管理层重申每年扩产5万片12英寸产能指引 [6] - 虽看好晶圆代工国产替代趋势和公司龙头地位，但投资者应考虑高资本开支对毛利率影响、下游需求不确定性、成熟制程竞争加剧对产品单价变化等因素 [6][7] - 从估值看，公司关键财务指标复苏有不确定性且未走出较低水平，2.2倍NTM市净率估值处于历史高位，同业比较下市净率亦较高，A股相对H股溢价处于历史下限水平，综合考虑下调评级至中性，上调目标价到48港元以反映市场利好 [6][9][12] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位47.95港元，52周低位14.02港元，市值287,213.31百万港元，日均成交量195.46百万，年初至今变化50.79%，200天平均价25.98港元 [3] 财务数据一览 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|6,322|8,030|9,414|10,291|11,238| |同比增长（%）|-13.1|27.0|17.2|9.3|9.2| |净利润（百万美元）|903|493|1,055|1,348|1,778| |每股盈利（美元）|0.88|0.48|1.03|1.31|1.73| |同比增长（%）|-50.5|-45.5|113.6|27.8|31.9| |前EPS预测值（美元）|||1.00|1.30|| |调整幅度（%）|||2.3|0.6|| |市盈率（倍）|7.0|12.8|6.0|4.7|3.6| |每股账面净值（美元）|2.53|2.58|2.72|2.90|3.14| |市账率（倍）|2.44|2.38|2.26|2.12|1.96|[5] 业绩情况 - 4Q24收入22.1亿美元，超预期的22.0亿美元，ASP环比增6%，产能利用率环比下降，毛利率22.6%，大超指引上限和预期 [6] - 公司指引1Q25收入环比上升6 - 8%，中位数7%对应收入23.6亿美元，高于预期的22.8亿美元，指引毛利率19 - 21%，上限21%符合预期 [6] 不确定因素 - 资本开支影响：2025年资本开支与2024年基本持平，高于预期，上调2025/2026年资本开支预测，折旧增长高于营收增长预期，毛利率上升空间可能有限 [7] - 下游需求不确定性：“两新”政策和关税不确定性使产业链提前补库存，2Q25及其之后刺激政策边际效应或收窄，部分需求可能前置，管理层指出2025年8月左右需求有明确信号 [7] - 产品单价变化：管理层重申每年增加5万片12英寸产能，成熟制程产能上升且下游需求不确定，产品单价或调整，公司定价策略随行就市，不主动降价但积极面对竞争 [7][9] 估值情况 - 中芯国际港股2.2倍NTM市净率处于历史高位，比2005年以来平均估值1.0倍NTM高出三个标准差（0.4x），2019年以来也处于高位 [9] - 与同类公司相比，中芯国际H股和A股市净率在ROE调整后依然较高，A股相对H股溢价为142%，处于历史下限水平 [12] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E旧预测|差异|2026E新预测|2026E旧预测|差异|1Q25E新预测|1Q25E旧预测|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|9,414|9,094|4%|10,291|10,433|-1%|2,363|2,275|4%| |毛利润（百万美元）|1,972|1,826|8%|2,347|2,306|2%|494|481|3%| |营业利润（百万美元）|451|412|10%|842|806|5%|123|115|7%| |净利润（百万美元）|1,055|1,028|3%|1,348|1,337|1%|282|264|7%| |基本EPS（美元）|0.13|0.13|2%|0.17|0.17|1%|0.04|0.03|7%| |毛利率|20.9%|20.1%|0.9ppt|22.8%|22.1%|0.7ppt|20.9%|21.1%|-0.2ppt| |营业费用率|16.2%|15.6%|0.6ppt|14.6%|14.4%|0.2ppt|15.7%|16.1%|-0.4ppt| |营业利润率|4.8%|4.5%|0.3ppt|8.2%|7.7%|0.5ppt|5.2%|5.1%|0.1ppt| |净利率|11.2%|11.3%|-0.1ppt|13.1%|12.8%|0.3ppt|11.9%|11.6%|0.3ppt|[20] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表、财务比率） - 损益表展示了2023 - 2027E年收入、成本、利润等项目情况 [39] - 资产负债简表呈现了2023 - 2027E年资产、负债、权益等项目情况 [39] - 现金流量表给出了2023 - 2027E年经营、投资、融资活动现金流等情况 [40] - 财务比率包含每股指标、利润率分析、盈利能力、其他比率等数据 [40][41]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中石化炼化工程，给予“买入”评级，6个月评级为买入（首次评级），当前价格6.25港元，目标价格8港元 [5] 报告的核心观点 - 中石化炼化工程是国内领先能化工程公司，业务范围广泛，盈利能力稳定，分红具备持续性，受益于国内炼化转型升级和煤化工景气度提升，以及国际市场开拓成果显著，未来业绩有望增长 [1][3][4] 各部分内容总结 国际化炼化工程公司，业务范围广泛 - 中石化旗下大型能源化工工程公司，可提供多行业整体解决方案和全产业链服务，股权结构稳定，子公司业务覆盖广泛，2024年中石化集团划转部分股份给中石油集团 [12][13] - 业绩稳定性强，重视股东回报，2019 - 2023年营收和净利润稳定，海外收入增长明显，整体毛利率稳定在10%左右，净利率在5%左右，近三年派息率稳定在65%，2024年派息金额和比例双增长 [16][22] 炼化工程领域竞争格局稳定，公司专业化布局 - 能化工程行业壁垒较高，国内竞争格局稳固，行业呈现工程工艺复杂等特点，有从业资质要求，属资金和技术密集型行业，公司主要竞争对手有中国石油工程建设等 [2][27][31] - 业务布局广泛，子公司行业地位领先，下设12家子公司，在各细分领域专业化运营，起运公司装备实力和工程实施能力全国领先，第十建设公司是历史悠久的大型综合服务商，广州（洛阳）工程是全面的技术先导型能源化工工程公司 [33][35][38] - 公司以技术引领市场，注重成果转化，拥有先进专利和专有技术，2024年上半年科技研发创效明显，新签技术开发和许可合同额增长，新增专利申请和授权数量多且质量优化 [40] 国内业务：炼化转型升级趋势延续，煤化工景气度跃升 - 炼化转型升级持续推进，减油增化、新建乙烯等项目的推进带动增长，中国炼油乙烯规模全球第一，未来仍有大型项目投产，产业集中化和规模化趋势明显，国家政策为行业转型升级明确方向，两桶油转型升级项目较多，国内“油转化、油转特”加速，乙烯项目密集建设带动规模高速增长，公司多个炼化项目有序推进 [55][59][64] - 煤化工有望迎放量增长，我国现代煤化工产业已初步形成体系，产业规模和技术水平稳步提升，截止2025年1月全国煤化工项目众多，资源禀赋叠加政策支持，新疆煤化工产业发展快，新型煤化工行业有望迎来新一轮投资浪潮 [68][71][76] 国际业务：聚焦中东景气区域，海外市场开发成果显著 - 世界炼油中心东移，海湾地区上游扩张延续，2023Q4 - 2024Q3中东北非地区油气化工项目授标价值达940亿美元，远超此前同期 [4] - 国际炼化工程市场群雄逐鹿，SEG订单增长优秀，2024H1公司境外订单增长32.7%，在2023年高增速基础上继续放量 [4] 盈利预测与估值 - 预测24/25/26年归母净利润25.25/27.57/29.43亿，EPS分别0.57/0.63/0.67元，选取海油工程等作为可比公司，给予公司2025年12倍PE，对应2025年目标价7.52元人民币/8港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][17] 报告的核心观点 - 24Q4量增超预期，判断由运动订单带动，24全年收入增长稳健，Q4运动产能利用率恢复至较高水平，产能进一步扩张有望优化订单结构，公司有望受惠现有客户业绩提升和开拓新客，盈利水平进一步提升，2024 - 26年额外回馈1.8亿美元现金，每股总回报率有望达9.7% [3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2024 - 2026年预计营业收入分别为1497/1563/1640百万元，同比增长0%/4%/5%；净利润分别为167/186/205百万元，同比增长18%/11%/10%；毛利率分别为25.3%/25.7%/25.9%；净资产收益率分别为15.2%/16.0%/16.8% [3] 各季度及全年业务情况 - 24Q4收入同比下降1.1%至3.9亿美元，出货量增3%至1360万双，ASP降3.1%至27.9美元，制造收入同比下降0.7%，出货量增长主因运动客户加单 [3][12] - 24全年收入增长3.5%至15.5亿美元，出货量增8.2%至5300万双，ASP降4.4%至28.4美元，制造收入同比增长3.5%，出货量增长受运动及时尚类别带动，ASP降低主因运动订单占比提升和原材料价格下调 [3][13] 产能情况 - 尽管2024年全球奢侈品市场业绩放缓，但受惠于新客户和产品组合优化，23H2以来非运动产能保持满载，公司计划扩大高利润率产品产能，调剂部分产能至新工厂，腾出越南产能，印尼梭罗工厂产能爬坡、提升工人技术水平，孟加拉新增工厂在建，将与主要客户打造印尼专属运动鞋厂 [3][14] 客户情况及盈利影响 - 24H1新获奢华客户MIU MIU自2023年以来保持双位数零售收入季度增速，运动第二大客户Under Armour进行高端化改革，24Q3收入下降幅度好于预期，25年底将确认重组计划2/3开支，公司有望受惠于现有客户业绩提升和开拓新客，带动经营杠杆，叠加订单结构优化，盈利能力有望进一步提升 [3][15] 股东回报情况 - 公司宣布在维持70%派息率基础上，2024 - 2026三年通过特别股息或回购形式每年向股东额外回报最高现金6000万美元，共1.8亿美元，假设2024分红比例维持2023年的70%水平，以1月14日收盘价计，2025股息率有望达6.4%，股东现金回报年均回报率3.3%，2024总回报率有望达9.7% [3][16] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年净利润为1.67/1.86/2.05亿美元，同比增长18.4%/11.2%/10.2%，给予2025年PE估值11X，以1美元 = 7.81港币换算，对应目标价19.35港元/股（+11%） [5][17] 可比公司估值 - 列出华利集团、申洲国际、伟星股份的总市值、股价、净利润、市盈率等数据，2025年平均市盈率为18.17X [6] 财务报表分析和预测 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标的预测，如2024 - 2026年营业总收入分别为1497/1563/1640百万元，归属母公司所有者净利润分别为167/186/205百万元等 [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕腾讯控股在云计算、电商、支付、AI等领域的近期动态展开分析，展现其在各领域的发展成果与竞争力，同时指出微信跨境支付与支付宝相比存在的差距和增长空间 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为TMT，股价428港元，市值4.009万亿港元，总股本91.79亿，52周高/低为482.4港元/260.2港元，每股净资产107.99港元 [2] 云计算 - 2月8日腾讯云宣布上线DeepSeek - R1及V3原版模型API接口，旗下知识引擎接入且率先支持联网搜索，成为国内率先支持DeepSeek API +联网搜索的云厂商 [2] - 腾讯云优化相关API性能，服务稳定安全，降低技术门槛、简化开发流程，适用于多种场景，提供多种接入方式和低代码开发模式，保障数据安全与隐私，增强了在AI和云计算领域的竞争力 [2] 电商 - 2月5日微信团队春节数据报告显示微信送礼蓝包需求旺盛，广东、山东、浙江收到蓝包礼物数目最多，与收发红包前三省份有差异，可能源于地域文化和人群画像差异 [3] - 新疆、西藏等偏远地区也有人收到蓝包祝福，休闲零食、糖果/巧克力、毛绒/布艺订单量多，书籍送礼订单量环比增长超10000% [3] - 微信电商已渗透至电商普及率较低的城市和人群，有独特竞争优势和相对未饱和市场 [3] 支付 - 春节期间微信支付表现强劲，用户自创红包封面超1亿款，约3.9亿人收到含自制封面红包 [4] - 春节期间入境游客使用微信支付外卡服务消费笔数同比增长134%，卢森堡是线下交易笔数增速第一目的地 [4] - 微信跨境支付覆盖74个海外国家和地区，在跨境游线下交易表现突出，但和支付宝相比，整体消费金额和商家覆盖面上有差距和增长空间 [4] AI - 2月7日腾讯公布“大语言模型的训练方法、装置、计算机设备及存储介质”新专利 [5] - 该专利引入多重摘要文本对比学习机制，提升大语言模型泛化能力和生成准确性，减少过拟合问题，优化生成结果可靠性，对智能客服、内容生成等领域有重要意义 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 看好公司在跑步领域完整和专业的跑步矩阵，索康尼进入盈利阶段，中长期有望形成有力第二增长曲线 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026E营业收入分别为129.3亿、143.46亿、149.66亿、164.2亿、183.31亿元，同比增速分别为29.13%、10.94%、4.32%、9.72%、11.64% [3] - 2022 - 2026E净利润分别为9.22亿、10.44亿、12.63亿、13.94亿、15.64亿元，同比增速分别为1.47%、13.22%、21.05%、10.32%、12.25% [3] - 2022 - 2026E毛利率分别为40.92%、42.17%、42.81%、43.03%、43.25% [3] - 2022 - 2026E净资产收益率分别为11.18%、11.77%、13.31%、13.67%、14.26% [3] 业务表现 - 主品牌Q4流水环比回暖，24Q4高单增长，全年流水高单位数增长，24Q4零售折扣7 - 75折，同比改善，全年渠道库存周转保持4个月健康水平 [4][11] - 索康尼持续高增，24Q4流水同比增长50%，24全年流水同比增长60 + %，预测2024全年收入规模突破10亿元，2023年实现盈利，2024年1月起公司持有其及迈乐中国业务100%所有权，盈利水平有望提升 [4][12] 渠道与产品 - 索康尼扩大新形象店布局，9月起在深圳、上海揭幕两家月球概念店，12月末在北京开设首个城市体验店，24Q4推出联名鞋款、羽绒服等丰富品类 [4][13] 赛事表现 - 主品牌及索康尼马拉松领域跑鞋领先地位稳固，上海马拉松主品牌全局完赛跑者穿着率攀升至22.4%首超国际品牌登顶，索康尼蝉联全局穿着率前三；北京马拉松主品牌蝉联全局及破三跑鞋穿着率第一，索康尼连续两年居全局穿着率前三 [4][14] 盈利预测与估值 - 预计公司2024/2025年净利润12.6/13.9亿元，目标价6.65港元，对应2025年市盈率12x [4][15] 可比公司估值 | 公司名称 | 股票代码 | 总市值（亿港元） | 股价（港元） | 2022净利润（百万元） | 2023净利润（百万元） | 2024E净利润（百万元） | 2025E净利润（百万元） | 2022市盈率（X） | 2023市盈率（X） | 2024E市盈率（X） | 2025E市盈率（X） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 安踏体育 | 2020.HK | 2236 | 79.20 | 11295 | 14547 | 14881 | 16699 | 19.80 | 15.37 | 15.03 | 13.39 | | 李宁 | 2331.HK | 400 | 15.48 | 3517 | 3409 | 3782 | 4163 | 11.38 | 11.74 | 10.58 | 9.61 | | 平均 | | | | | | | | 15.59 | 13.55 | 12.80 | 11.50 | [5]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/媒体及娱乐，6个月评级为买入（维持评级），当前价格15.54港元 [7] 报告的核心观点 - 东方甄选定位为自营产品及直播电商平台、产品和科技公司、文化传播公司，预计FY25 - 27收入分别为41亿、56亿、76亿人民币（原为74亿、84亿、96亿人民币），调后归母净利润分别为1.8亿、2.7亿、4.1亿人民币（原为3.3亿、5.4亿、6.3亿人民币），EPS分别为0.17、0.26、0.40人民币/股（原为0.32、0.52、0.61人民币/股），对应PE分别为84/55/36x，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - FY25H1总营收21.87亿元，同比 - 21.79%；归母净利润 - 0.97亿元，上年同期2.49亿元；剔除出售“与辉同行”影响，持续经营业务净利润0.33亿元 [1] - 持续经营业务净营收总额FY25H1实现22亿元，同比 - 9.3%；自营产品及直播电商分部的GMV FY25H1实现48亿元，同比 - 16.2%，其中来自应用程序的GMV占13.6%，FY25H1抖音上第三方产品及自营产品已付订单总数达0.5亿单 [2] 业务策略 - 采取多平台、多矩阵策略，在不同平台开设网店，新开“东方甄选生鲜号”抖音账号日GMV连续数月超2百万元，天猫等平台店铺稳步增长，开始探索线下渠道 [2] - APP战略布局进展飞速，涵盖多品类，单个用户平均贡献稳步提升，举办营销活动增加会员人数与活跃度 [3] - 持续推出自营产品，FY25H1开发并推出600款SKU（FY24为488款），产品类别多元化，自营产品FY25H1占总GMV约37% [4] - 搭建全面组织架构，培养专业人才，截至2024年11月30日，自营产品及直播电商团队1733人，供应链及产品团队852人 [5] 未来规划 - 2025年聚焦大单品策略，提升爆品数量，围绕高复购、高品质、高性价比挖掘产品潜力 [6] - 探索新型直播形式，如溯源直播、乡野生活和综艺直播 [6] - 加大对大米等基础家庭必需品投入，丰富产品种类 [11]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 新东方核心教育业务保持可观增长，虽经营利润有减有增但归母净利润总体向好，核心教育业务OPM继续提升，预计FY25Q3营收增长，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY25Q2（2024.9.1 - 2024.11.30）营收10.4亿美元，同增19.4%；剔除东方甄选自营产品及直播电商业务的营收同增31% [1] - FY25Q2出国考试准备和出国咨询营收分别同增21%及31%，针对成人及大学生国内考试准备业务营收同增34.9% [1] - FY25Q2教育新业务营收同增42.6%，非学科类辅导业务在近60个城市开展，本季报名人次约99.4万；智能学习系统及设备在约60个城市采用，本季度活跃付费用户约26.1万 [1] - FY25Q2经营利润0.19亿美元同减9.8%；Non - GAAP经营利润0.28亿美元同减45.8%；归母净利润0.32亿美元同增6.2%，Non - GAAP归母0.36亿美元同减29.1% [1] - FY25H1（2024.6.1 - 2024.11.30）营收24.7亿美元，同增25.6% [2] - FY25H1经营利润3.1亿美元同增37.9%；Non - GAAP经营利润3.3亿美元同增10.8%；归母净利2.8亿美元同增41.9%，Non - GAAP归母3亿美元同增25.4% [2] 业务发展 - 本季度不断改进OMO教学系统，应用新技术提升用户体验，支持教育产品增长 [2] - FY25H1东方甄选将自营产品扩展到600个SKU，包括医疗保健和宠物食品，自营产品贡献总GMV约37% [2] - 东方甄选利用线上商店和直播电商等多平台模式，并在新东方学习中心通过自动售货机探索线下渠道 [2] 经营利润率 - 本财季创出0.28亿美元的Non - GAAP营业利润，核心教育业务营业利润率较去年同期略有增长 [3] - 本季度GAAP经营利润率（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务）为2.8%，同增100基点；Non - GAAP经营利润率（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务）3.2%，同增12基点 [3] 现金流与资金情况 - 本季录得3.1亿美元的净经营现金流；本季度末现金和现金等价物、定期存款及短期投资总额合共约48亿美元 [3] 展望 - 新东方预计FY25Q3营收（不包括东方甄选自营产品及直播电商业务实现的营收）将为10.1亿美元至10.3亿美元之间，同增约为18%到21%之间 [4] - 预计FY25Q3以人民币计算的收入增长将在20%到23%之间 [4] 盈利预测与评级 - 预计FY25 - 27公司收入分别为52亿美元、63亿美元、75亿美元（原值为52、64、75亿美元） [5] - 预测FY25 - 27调后归母净利分别为5.0亿美元、6.2亿美元、7.5亿美元（原值为5.6、7.7、10.6亿美元） [5] - 对应EPS分别为0.31元/股，0.38元/股，0.46元/股；对应PE分别为15X、12X、10X [9]