报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 阳光保险2024年利润、NBV均大幅增长，财险控费成效显著，虽持续低利率环境但当前市值对应2025E PB 0.49x、PEV 0.25x仍处低位，看好寿险“两突破工程”和财险核心能力建设 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年保险服务收入分别为599亿元、640.04亿元、695.02亿元、744.87亿元、800亿元，同比增速分别为7.47%、6.85%、8.59%、7.17%、7.40% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为37.38亿元、54.49亿元、60.23亿元、56.02亿元、52.04亿元，同比增速分别为 - 16.82%、45.77%、10.53%、 - 6.99%、 - 7.09% [1] - 2023 - 2027年EPS分别为0.33元/股、0.47元/股、0.52元/股、0.49元/股、0.45元/股 [1] - 2023 - 2027年EV分别为9.05元/股、10.58元/股、11.56元/股、12.86元/股、14.29元/股 [1] 2024年业绩情况 - 归母净利润54.5亿元，同比 + 45.8%，其中24H2归母净利润23.1亿元，同比 + 174% [9] - 归母净资产621亿元，较年初 + 2.7%，较年中 + 3.1% [9] - ROE 8.9%，同比 + 2.9pct [9] - 每股分红0.19元，同比 + 5.6%，分红率超40%，股息率6.3% [9] 假设调整与EV情况 - 2024年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由4.5%、9.5%下调至4%、8.5% [9] - 24年末集团、寿险EV分别为1158亿元、933亿元，同比分别 + 11.2%、 + 18.6% [9] 寿险业务 - 保费方面，阳光人寿新单保费306亿元，同比 - 7.9%，其中期缴保费204亿元，同比 + 12.6%；个险渠道新单保费65.4亿元，同比 + 34.3%，其中期缴保费同比 + 39.6%；银保渠道新单保费202亿元，同比 - 20.6% [9] - 个险、银保NBV分别同比 + 33.1%、 + 43.6% [9] - 人力方面，代理人月均人力5.2万人，较年初 - 2.8%，较年中 - 0.8%，其中活动人均产能2.5万元，同比 + 21.9%；精英队伍人力2551人，同比 + 19%，其中活动人均产能6.4万元，同比 + 29.8% [9] 财险业务 - 阳光财险承保综合成本率99.7%，同比 + 1pct，其中承保综合费用率31.3%，同比 - 2.4pct，承保综合赔付率68.4%，同比 + 3.4pct [9] - 阳光财险原保费收入478亿元，同比 + 8.1%，其中车险/非车险分别同比 + 2.2%/+16.7% [9] 投资业务 - 集团投资资产规模5486亿元，较年初 + 14.3%，债券/股票/现金类资产占比分别为57.7%/12.3%/2.2%，分别同比 + 5.7pct/+1.3pct/ - 3.4pct [9] - 全年净投资收益192亿元，同比 + 8.4%；总投资收益199亿元，同比 + 35.8%；净、总、综合投资收益率分别为4.2%、4.3%、6.5%，同比分别持平、 + 0.9pct、 + 3.2pct [9] 财务预测表 - 2024 - 2027年保费服务收入分别为640.04亿元、695.02亿元、744.87亿元、800亿元 [35] - 2024 - 2027年归属于母公司股东的净利润分别为54.49亿元、60.23亿元、56.02亿元、52.04亿元 [35] - 2024 - 2027年净利润增长率分别为45.8%、10.5%、 - 7.0%、 - 7.1% [35] - 2024 - 2027年内含价值增长率分别为16.9%、9.3%、11.2%、11.1% [35] - 2024 - 2027年新业务价值增长率分别为43.3%、11.4%、10.6%、9.5% [35] - 2024 - 2027年新业务保费增长率分别为 - 7.9%、19.1%、13.9%、14.8% [35] - 2024 - 2027年标准保费增长率分别为7.0%、26.3%、18.1%、18.4% [35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价0.47港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 报告公司2024年业绩中收入增长但归母净利大幅下降，主要因危废业务商誉减值亏损虽危废业务承压，但城市服务业务需求强劲、订单充裕，有望驱动业绩回暖 [1] - 下调危废业务平均处理价格及毛利率预测，预计25 - 27年归母净利2.4/2.5/2.6亿元，给予6.5x 2025E PE，对应目标价0.47港币 [5] 各业务情况总结 城市服务业务 - 2024年城市服务业务收入53.10亿元，同比+22.3%，占总收入88%，同比+2pp其中城市环境治理服务毛利率因新增香港项目下降，建设服务毛利率持平 [2] - 2024年6月收购香港丞美服务85%股权，截至年底其拥有35个城服项目，合约总金额/年化收入17.6/6.2亿元，有助于提升香港市场份额 [2] - 截至2024年末，城市服务在手待执行订单总额298.4亿元，在手订单年化61.6亿元2024年新增订单总额78.5亿元，新增订单年化15.0亿元，新增订单当年贡献收入5.6亿元截至2025年3月18日，已中标项目合同总金额超3亿元，充沛订单有望驱动2025年收入增长 [3] 危废处理业务 - 2024年危废处理业务收入5.36亿元，毛利率5.0%，同比-1.9%/-12.2pp，主要因上游需求和平均处理单价下降 [4] - 无害化业务量/价/毛利率同比+24%/-7%/-13.2pp；资源化业务量/价/毛利率同比-15%/-14%/-10.7pp，主要系上游工业企业减少生产，需求减少及部分项目利用率不足或产量下降 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|5,058|6,028|6,389|6,692|6,884| |+/-%|15.36|19.18|5.99|4.74|2.86| |归属母公司净利润(人民币百万)|284.73|25.69|235.20|254.85|264.95| |+/-%|15.94|(90.98)|815.41|8.35|3.96| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.08|0.01|0.07|0.07|0.07| |ROE(%)|9.23|0.82|7.44|7.67|7.56| |PE(倍)|3.91|45.98|5.02|4.64|4.46| |PB(倍)|0.35|0.38|0.36|0.35|0.33| |EV EBITDA(倍)|3.47|4.51|2.83|2.52|1.76|[7] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|货币单位|股价（元/股）|市值（百万元）|PE(x)（25E/26E）|PB(x)（25E/26E）|ROE(%)（25E/26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |000967 CH|盈峰环境|RMB|5.98|18,938|23.4/19.7|1.0/1.0|4.4/5.0| |300815 CH|玉禾田|RMB|17.26|6,880|9.3/7.9|1.4/1.3|15.4/15.7| |603686 CH|福龙马|RMB|13.59|5,646|26.9/21.6|1.6/1.6|7.1/8.3| |0257 HK|光大环境|HKD|3.47|21,316|5.3/5.1|0.4/0.4|7.4/7.4| |平均值| - | - | - | - |16.2/13.6|1.1/1.0|8.6/9.1| |3718 HK|北控城市资源|HKD|0.36|1,280|5.02/4.64|0.36/0.35|7.4/7.7|[13] 盈利预测相关 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为5,058、6,028、6,389、6,692、6,884百万元，毛利润分别为1,023、1,149、1,202、1,259、1,292百万元等 [22] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为542.46、323.79、1,286、762.00、1,525百万元，投资活动现金流分别为(209.68)、(414.80)、(458.69)、(399.89)、(458.93)百万元等 [22] 资产负债表 - 2023 - 2027E存货分别为54.12、74.76、62.26、81.26、66.45百万元，应收账款和票据分别为2,862、3,702、3,377、4,042、3,596百万元等 [22] 业绩指标 - 增长率方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为15.36%、19.18%、5.99%、4.74%、2.86%，净利润增长率分别为15.94%、(90.98)%、815.41%、8.35%、3.96%等 [22][23] - 盈利能力比率方面，2023 - 2027E ROE分别为9.23%、0.82%、7.44%、7.67%、7.56%，ROA分别为3.57%、0.31%、2.74%、2.87%、2.89%等 [22][23] - 偿债能力方面，2023 - 2027E流动比率分别为1.65、1.88、2.22、2.28、2.63，速动比率分别为1.63、1.85、2.20、2.26、2.61等 [23] - 营运能力方面，2023 - 2027E总资产周转率分别为0.63、0.72、0.74、0.75、0.75次 [23] 估值指标 - 2023 - 2027E PE分别为3.91、45.98、5.02、4.64、4.46倍，PB分别为0.35、0.38、0.36、0.35、0.33倍等 [22]

报告公司投资评级 - 报告对爱康医疗 (01789.HK) 的投资评级为“买进（Buy）” [5] 报告的核心观点 - 2024 年净利同比增长 50%符合预期，看好 2025 年上半年继续快速增长 [6] - 集采续约公司价格恢复，2024 年下半年业绩已开始体现，预计 2025 - 2027 年净利分别为 3.5/4.4/5.3 亿元，同比分别增长 28.8%/24.9%/19.4%，折合 EPS 分别为 0.31/0.39/0.47 元，目前股价对应的 PE 分别 17X、13X 和 11X，估值偏低，业绩快速恢复，维持“买进”投资建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为医药生物，2025 年 3 月 26 日 H 股价 5.62 港元，恒生指数 23,483.3，股价 12 个月高/低为 6.12/3.58 港元，总发行股数 1122.67 百万股，H 股数 1122.67 百万股，H 股市值 48.37 亿元，主要股东为恒泰信托（香港）有限公司（持股 50.25%），每股净值 2.35 元，股价/账面净值 2.39，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 13.77%、19.07%、8.97% [2] 近期评等 - 2024 年 9 月 25 日评等为“买进”，产品组合中髋关节置换植入物占比 55%，膝关节置换植入物占比 30%，脊柱及创伤植入物占比 10%，定制产品及服务占比 4% [3] 公司业绩 - 2024 年实现营收 13.5 亿元，同比增长 23.1%，归母净利润 2.7 亿元，同比增长 50.4%；2024 年下半年营收 6.9 亿元，同比增长 54.8%，归母净利润 1.3 亿元，同比增长 172%，公司拟派息每股 7.2 港仙 [8] 集采续约后收入情况 - 髋关节置换植入物营收 7.3 亿元，同比增长 23.5%；膝关节植入物营收 4.1 亿元，同比增长 30.1%；脊柱及创伤植入物营收 1.3 亿元，同比增长 3.3%；定制产品及服务营收 0.5 亿元，同比增长 3.5%；公司处于集采数量第一梯队，首轮上报量增长约 10%，市占率约 20%，T1 级医院对爱康手术贡献度从 2021 年的 8%提升至 19%，发达省份市占提升显著 [8] 毛利率及费用率情况 - 2024 年度综合毛利率为 60.0%，2025 年预计保持稳定；期间费用率为 37.5%，同比下降 5.4 个百分点，主要是集采后销售费用率下降较多，管理费用率也明显下降；2024 年净利率为 20.3%，同比提升 3.7 个百分点 [8] 盈利预测 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（Net profit，百万元） | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | | 同比增减（％） | -11.07% | 50.42% | 28.76% | 24.86% | 19.43% | | 每股盈余（EPS，元） | 0.16 | 0.25 | 0.31 | 0.39 | 0.47 | | 同比增减（％） | -11.11% | 56.25% | 25.67% | 24.86% | 19.43% | | H 股市盈率（P/E，X） | 33 | 21 | 17 | 13 | 11 | | 股利（DPS，元） | 0.05 | 0.07 | 0.14 | 0.18 | 0.21 | | 股息率（Yield，％） | 0.80% | 1.28% | 2.52% | 3.14% | 3.75% | [10] 合并报表情况 合并损益表（合并后） | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 1094 | 1346 | 1754 | 2122 | 2500 | | 营业总支出 | 419 | 538 | 693 | 828 | 975 | | 营业利润 | 211 | 301 | 389 | 486 | 581 | | 除税前利润 | 231 | 320 | 415 | 518 | 619 | | 持续经营净利润 | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | | 归属普通股东净利润 | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | [12] 合并资产负债表 | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 331 | 352 | 598 | 937 | 1387 | | 存货 | 596 | 489 | 503 | 518 | 534 | | 应收账款及票据 | 530 | 577 | 692 | 830 | 996 | | 流动资产合计 | 1975 | 2178 | 2461 | 2781 | 3143 | | 固定资产 | 575 | 684 | 690 | 697 | 704 | | 非流动资产合计 | 1028 | 1157 | 1250 | 1350 | 1458 | | 资产总计 | 3003 | 3335 | 3711 | 4131 | 4601 | | 流动负债合计 | 498 | 596 | 692 | 803 | 931 | | 非流动负债合计 | 113 | 101 | 223 | 364 | 528 | | 负债合计 | 611 | 697 | 915 | 1167 | 1459 | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 股东权益合计 | 2392 | 2638 | 2796 | 2964 | 3142 | [13] 合并现金流量表 | 百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 34 | 431 | 561 | 679 | 800 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -318 | -390 | -175 | -170 | -150 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -14 | -20 | -140 | -170 | -200 | | 现金及现金等价物净增加额 | -298 | 21 | 246 | 340 | 450 | [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 4.79 港币 [1][4][5] 报告的核心观点 - 光大环境 2024 年营收 302.58 亿港币（yoy -5.71%），归母净利 33.77 亿港币（yoy -23.75%），低于预期，因建造服务收入下降和危废业务减值大于预期 [1] - 近年来投运产能增加，运营收入占比从 2020 年 32%提至 2024 年 64%，建造服务收入占比从 2020 年 59%降至 2024 年 19% [1] - 2024 年自由现金流自 2003 年以来首次转正达 40.4 亿人民币，DPS 和派息比例双增，体现环保运营资产稳健回报属性，且自由现金流仍有提升空间 [1][3] - 根据在建项目下调 25 - 26 年建造服务收入，预计 25 - 27 年归母净利分别为 35.09、36.71、37.80 亿港币，25 - 26 年下调幅度 11%、10% [4] 各部分总结 经营数据 - 2024 年生活垃圾处理量约 5600 万吨（yoy +7%），垃圾发电入厂吨发突破 400 度，入炉吨发 461 千瓦时（yoy +1%），整体发电量 277 亿度（yoy +7%），供热量近 600 万吨（yoy +37%） [2] 现金流与派息 - 2024 年管理口径经营现金流 89.1 亿人民币，资本开支 48.7 亿人民币，自由现金流 40.4 亿人民币 [3] - 2024 年派发每股末期股息 9 港仙（23 年 8 港仙），每股全年股息 23 港仙（23 年 22 港仙），派息比例 41.8%（23 年 30.5%） [3] 盈利预测 |会计年度|营业收入（港币百万）|归属母公司净利润（港币百万）|EPS（港币，最新摊薄）|ROE（%）|PE（倍）|PB（倍）|EV EBITDA（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|32,090|4,429|0.72|8.46|4.81|0.40|10.54| |2024|30,258|3,377|0.55|6.20|6.31|0.39|13.19| |2025E|29,946|3,509|0.57|6.26|6.08|0.37|12.91| |2026E|29,916|3,671|0.60|6.31|5.81|0.36|12.49| |2027E|29,603|3,780|0.62|6.25|5.64|0.35|12.05|[9] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（百万，当地币种）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）|PB（倍，2025E）|PB（倍，2026E）|ROE（%，2025E）|ROE（%，2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1330 HK|绿色动力环保|3.25|4528.7|6.3|5.8|0.46|0.43|7.6|7.9| |586 HK|海螺创业|7.54|13512.0|4.5|4.2|0.24|0.22|5.3|5.5| |1381 HK|粤丰环保|4.75|11587.8|10.0|9.1|1.01|0.92|10.9|11.0| |600323 CH|瀚蓝环境|22.95|18712.2|10.6|9.9|1.22|1.13|11.8|11.8| |601827 CH|三峰环境|8.58|14345.2|10.7|10.2|1.10|1.02|11.4|11.1| |平均| - |9.41|12537.2|8.4|7.8|0.81|0.74|9.4|9.5|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 光大环境2024年业绩受减值拖累，但运营业务稳定增长，派息比率提升，未来仍有提升股息预期，考虑建造收入下行等因素，预计2025 - 2027年归母净利润分别为37亿、41亿、43亿港元，维持“买入”评级 [2][4][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入302.58亿港币，同比下降6%，归母净利润33.77亿港币，同比下降24%，全年每股股息23.0港仙，2023年同期为22.0港仙 [2][4] 业务表现 - 运营业务经营稳定，建造收入继续下滑改善收入结构，2024年运营服务收入194.30亿港币，同比增长1%，建造服务收入57.43亿港币，同比减少25%，运营业务中生活垃圾处理量同比增长7%，上网电量同比增长8%，预计2025年资本开支和工程收入下行，收入结构改善，业绩稳定性增强 [7] 业绩影响因素 - 资产减值拖累公司业绩，2024年物业、厂房及设备耗损增加2.2亿港币至6.0亿港币，无形资产耗损增加4.87亿港币至6.97亿港币，主要因危废行业竞争及业务单价下跌；财务费用下滑明显，借贷成本下降带动财务费用下行5.2亿港币 [7] 分红情况 - 现金分红超预期，派息比率提升至41.8%，下属项目公司收到国补资金，现金流好转，公司计划2024年全年派息23港仙，未来仍存提升股息预期 [7] 未来趋势 - 多重固废协同处置成为趋势，供热化改造将带来业绩增量，多重固废处理依赖与生活垃圾焚烧协同，焚烧项目成核心资产，垃圾焚烧项目供热化改造可改善现金流和提升回报 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、43亿港元，目前市值对应PE分别为5.75x、5.19x和5.03x，当前股息率约6.6%（3/25日收盘价3.49港元/股） [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比+30.8%，主要因火电业绩同比改善及资产减值大幅减少；预计2025 - 2027年营业收入分别为1071/1140/1181亿港元，归母净利润分别为144/150/155亿港元，对应PE为6/6/6X；认为2025煤价有望下降，公司业绩有望保持稳健，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入1053亿港元，同比+1.9%，实现归母净利润143.9亿港元，同比+30.8%；2024H2实现收入541.6亿港元，同比+4.5%，实现归母净利润50.3亿港元，同比+17.9% [5] - 2024年末公司股息为0.691港元/股，全年共派息1.19港元/股，派息率40% [5] 各业务表现 - 2024年火电经营性归母净利润46.4亿港元，同比+28.5%，因煤价下降拉动燃料成本同比 - 4.2%；度电净利3分/度，同比+0.6分/度；2024H2经营性归母净利润19.2亿港元，同比 - 33.3%，度电净利2.3分/千瓦时，同比 - 1.3分/度，因度电收入同比 - 1.4分/度 [7] - 2024年可再生能源业务经营性归母净利润92.3亿港元，同比 - 5.1%；2024H2经营性归母净利润36.7亿港元，同比 - 2.6%，度电净利0.141元/千瓦时，同比 - 3.9分/度，因度电收入同比 - 3.8分/度；2024年，公司风电/光伏不含税上网电价同比 - 5.3/-10.8% [7] 装机情况 - 2024年公司新增装机7.8GW，其中风电/光伏分别为3.6/4.1GW；获得可再生能源开发指标13.6GW，其中风电/光伏为7.7/5.9GW [7] - 2025年规划新能源新增装机10GW [7] 市场数据 - 截至2025年3月26日，华润电力相对恒生指数1M表现为5.0%，3M为 - 0.4%，12M为10.8%；恒生指数1M为 - 1.3%，3M为16.8%，12M为41.3% [4] - 截至2025年3月26日，当前价格18.82港元，52周价格区间16.64 - 25.45港元，总市值97,432.23百万港元，流通市值97,432.23百万港元，总股本517,705.77万股，流通股本517,705.77万股，日均成交额247.17百万港元，近一月换手7.18% [4] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万港元）|105284|107141|113973|118095| |增长率(%)|2|2|6|4| |归母净利润（百万港元）|14388|14440|15047|15531| |增长率(%)|31|0|4|3| |摊薄每股收益（元）|2.78|2.79|2.91|3.00| |ROE(%)|15|13|13|12| |P/E|6.27|6.25|6.00|5.81| |P/B|0.91|0.84|0.78|0.73| |P/S|0.93|0.91|0.85|0.83| |EV/EBITDA|16.74|7.14|6.75|6.57| [9]

报告公司投资评级 - 昆仑能源评级为买入 [13] 报告的核心观点 - 2025年零售气增长目标进取，估值仍有提升空间 [2] - 2024年核心盈利略低于预期，兑现分红比例提高承诺；2025年零售气增长目标仍进取，维持高现金水平；未来两年维持高单位数盈利增长，行业估值有望受利好推动，维持买入评级 [6] 公司基本情况 - 2025年3月27日收盘价7.84港元，目标价9.02港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位9.06港元，低位6.53港元，市值67884.99百万港元，日均成交量28.70百万，年初至今变化-6.67%，200天平均价7.74港元 [5] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为177354、187046、200497、214994、230056百万元人民币，同比增长3.1%、5.5%、7.2%、7.2%、7.0% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为5682、5960、6948、7492、8076百万元人民币，同比增长-2.2%、3.5%、9.3%、7.8%、7.8% [3] - 2025/26年EPS预测值调整幅度为-3.7%、-5.0% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为10.3、10.0、9.1、8.5、7.9倍，市账率分别为1.00、0.97、0.91、0.86、0.81倍，股息率分别为3.9%、4.3%、4.9%、5.4%、6.0% [3] 损益表 - 2023 - 2027E主营业务成本分别为162053、172652、184455、197581、211179百万元人民币 [14] - 2023 - 2027E毛利分别为15301、14394、16042、17413、18876百万元人民币 [14] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币 [14] - 2023 - 2027E总负债分别为57736、54555、52183、51162、50189百万元人民币 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为14408、12585、13423、14969、16101百万元人民币 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-1061、-4526、-6366、-4944、-5470百万元人民币 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为-6039、-7585、-5585、-4687、-4953百万元人民币 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.710、0.734、0.802、0.865、0.933元人民币 [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为8.6%、7.7%、8.0%、8.1%、8.2% [15] 业绩分析 2024年业绩亮点 - 2024年收入187046百万元人民币，同比增长5.5%，略低于预测0.7% [7] - 2024年其他净收益1520百万元人民币，同比增长68.3%，高于预测26.5% [7] 2024年分部业务分析 - 2024年天然气销售收入152090百万元人民币，同比增长4.2%，略低于预测1.7% [8] - 2024年LPG销售收入25601百万元人民币，同比下降4.5%，高于预测3.7% [8] 运营数据预测 主要运营数据 - 2023 - 2027E售气量分别为30.3、32.8、35.5、38.3、41.1十亿立方，增长9.2%、8.1%、8.3%、8.0%、7.3% [9] - 2023 - 2027E售气毛差均为0.47元人民币/立方 [9] 主要分部税前利润 - 2023 - 2027E天然气销售税前利润分别为8320、8202、8973、10220、11472百万元人民币，增长6.3%、-1.4%、9.4%、13.9%、12.3% [10] - 2023 - 2027E LPG销售税前利润分别为553、773、796、815、826百万元人民币，增长53.6%、39.8%、2.9%、2.4%、1.4% [10] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |135 HK|昆仑能源|买入|7.84|9.02|15.1%|2025年03月27日|分销商| |2688 HK|新奧能源|买入|59.45|65.10|9.5%|2024年08月26日|分销商| |384 HK|中国燃气|中性|7.26|5.92|-18.5%|2024年12月02日|分销商| |1193 HK|华润燃气|中性|28.75|28.90|0.5%|2024年09月02日|分销商| |3899 HK|中集安瑞科|买入|7.01|8.12|15.8%|2025年03月27日|能源设备| [13]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年核心盈利合乎预期，整体毛利低于预期但管理费用及税费较低使核心盈利达标，清洁能源收入增长，化工板块回稳，公司维持每股0.3港元分红不变 [6] - 来年增长偏重清洁能源产品，订单增长集中在清洁能源分部，氢能产品聚焦储运环节，制氢合营项目贡献将持续增长 [6] - 公司处于盈利构成重整期，下调2025/26年盈利预测，预期2024 - 27年盈利复合增长8%，下调目标价至8.12港元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价7.01港元，目标价8.12港元，潜在涨幅15.8%，日期为2025年3月27日 [1] - 52周高位8.33港元，52周低位5.75港元，市值14,191.04百万港元，日均成交量2.92百万，年初至今变化 - 0.71%，200天平均价6.80港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|23,626|24,756|28,287|31,988|36,066| |同比增长（%）|20.5|4.8|14.3|13.1|12.7| |净利润（百万人民币）|1,114|1,095|1,411|1,523|1,670| |每股盈利（人民币）|0.63|0.66|0.70|0.75|0.82| |同比增长（%）|21.5|4.2|5.7|7.9|9.7| |前EPS预测值（人民币）| - | - |0.72|0.79| - | |调整幅度（%）| - | - | - 3.1| - 5.0| - | |市盈率（倍）|10.4|9.9|9.4|8.7|8.0| |每股账面净值（人民币）|5.54|5.67|6.09|6.54|7.05| |市账率（倍）|1.18|1.15|1.08|1.00|0.93| |股息率（%）|4.2|4.2|4.5|4.8|5.3| [5] 2024业绩概要 |项目|2023|2024|2024E|同比（%）|差异（%）| |----|----|----|----|----|----| |收益|23,626|24,756|27,454|4.8| - 9.8| |销售成本|(19,905)|(21,202)|(23,467)|6.5| - 9.7| |毛利|3,721|3,554|3,987| - 4.5| - 10.9| |其他经营收入|332|443|389|33.6|13.9| |其他收益净额|(137)|66|0| - 148.5|NM| |减值亏损拨回|36|17|0| - 54.0|NM| |销售费用|(467)|(520)|(494)|11.4|5.3| |行政费用|(1,960)|(2,022)|(2,141)|3.1| - 5.6| |经营利润|1,525|1,538|1,741|0.9| - 11.6| |融资成本|(94)|(104)|(90)|11.6|15.7| |应占联营/合营业绩|26|10|32| - 62.0| - 69.6| |除税前利润|1,457|1,444|1,683| - 0.9| - 14.2| |所得税费用|(294)|(300)|(337)|2.2| - 10.9| |少数股东权益|(50)|(49)|(40)| - 1.3|21.2| |年度盈利|1,114|1,095|1,306| - 1.7| - 16.2| |核心盈利|1,281|1,336|1,306|4.2|2.3| [7] 新签订单和在手订单情况 |项目|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|同比（%）| |----|----|----|----|----|----|----| |新签订单（人民币百万）| | | | | | | |清洁能源设备|18,573|6,208|12,919|16,160|21,790|17.3| |其中氢能产品|831|219|446|660|850|2.3| |化工设备|3,304|379|1,688|2,208|2,990| - 9.5| |液体食品设备|4,762|891|1,792|2,393|2,700| - 43.3| |总计|26,639|7,478|16,399|20,761|27,490|3.2| |在手订单（人民币百万）| | | | | | | |清洁能源设备|16,637|20,011|22,933|22,119|23,210|39.5| |化工设备|1,138|963|1,522|1,110|940| - 17.4| |液体食品设备|5,075|5,930|4,896|4,503|4,150| - 18.2| |总计|22,850|26,904|29,351|27,732|28,300|23.9| [8] 分部收入、毛利和毛利率预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）| | | | | | |清洁能源设备|14,907|17,183|20,036|23,053|26,392| |化工设备|4,414|3,116|3,354|3,549|3,749| |液体食品设备|4,293|4,451|4,896|5,386|5,924| |其他|12|5|0|0|0| |总计|23,626|24,756|28,287|31,988|36,066| |增长（%）| | | | | | |清洁能源设备|40.8|15.3|16.6|15.1|14.5| |化工设备| - 15.8| - 29.4|7.7|5.8|5.7| |液体食品设备|18.6|3.7|10.0|10.0|10.0| |其他| - 91.9| - 59.0|0|0|0| |总计|20.5|4.8|14.3|13.1|12.7| |毛利（人民币百万）| | | | | | |清洁能源设备|1,908|2,165|2,514|2,894|3,315| |化工设备|927|511|553|586|620| |液体食品设备|889|953|1,048|1,153|1,268| |其他| - 3| - 74|0|0|0| |总计|3,721|3,554|4,115|4,633|5,203| |毛利率（%）| | | | | | |清洁能源设备|12.8|12.6|12.5|12.6|12.6| |化工设备|21.0|16.4|16.5|16.5|16.5| |液体食品设备|20.7|21.4|21.4|21.4|21.4| |其他|NM|NM|0|0|0| |总计|15.7|14.4|14.5|14.5|14.4| [9] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|23,626|24,756|28,287|31,988|36,066| |主营业务成本|(19,905)|(21,202)|(24,172)|(27,355)|(30,863)| |毛利|3,721|3,554|4,115|4,633|5,203| |销售及管理费用|(2,427)|(2,542)|(2,687)|(3,071)|(3,462)| |其他经营净收入/费用|231|526|475|488|503| |经营利润|1,525|1,538|1,903|2,050|2,244| |财务成本净额|(94)|(104)|(105)|(112)|(120)| |应占联营公司利润及亏损|26|10|40|45|50| |其他非经营净收入/费用|0|0|0|0|0| |税前利润|1,457|1,444|1,838|1,983|2,175| |税费|(294)|(300)|(368)|(397)|(435)| |非控股权益|(50)|(49)|(59)|(63)|(70)| |净利润|1,114|1,095|1,411|1,523|1,670| |作每股收益计算的净利润|1,281|1,336|1,411|1,523|1,670| [18] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|6,998|7,264|6,777|5,778|4,909| |应收账款及票据|5,818|5,674|6,480|7,328|8,262| |存货|4,777|5,221|5,960|6,745|7,610| |其他流动资产|3,523|4,218|4,238|4,260|4,283| |总流动资产|21,115|22,378|23,456|24,111|25,065| |物业、厂房及设备|3,838|4,369|5,932|7,432|8,831| |无形资产|217|211|255|272|289| |合资企业/联营公司投资|624|642|682|727|777| |其他长期资产|1,793|1,782|1,744|1,726|1,708| |总长期资产|6,472|7,004|8,613|10,158|11,606| |总资产|27,587|29,382|32,069|34,269|36,671| |短期贷款|1,546|235|300|400|500| |应付账款|6,510|7,217|8,763|9,675|10,681| |其他短期负债|5,961|5,747|5,747|5,743|5,742| |总流动负债|14,017|13,199|14,809|15,818|16,923| |长期贷款|385|130|300|500|700| |其他长期负债|811|2,948|2,948|2,948|2,948| |总长期负债|1,197|3,078|3,248|3,448|3,648| |总负债|15,214|16,277|18,057|19,266|20,571| |股本|19|19|19|19|19| |储备及其他资本项目|11,214|11,481|12,329|13,256|14,284| |股东权益|11,232|11,499|12,347|13,275|14,302| |非控股权益|1,141|1,606|1,665|1,728|1,798| |总权益|12,374|13,105|14,012|15,003|16,100| [18] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|1,457|1,444|1,838|1,983|2,175| |合资企业/联营公司收入调整|(26)|(10)|(40)|(45)|(50)| |折旧及摊销|377|364|461|531|632| |营运资本变动|1,090|679|(20)|(742)|(817)| |利息调整|86|104|105|112|120| |税费|(286)|(285)|(349)|(377)|(413)| |其他经营活动现金流|(918)|191|0|0|0| |经营活动现金流

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收286.6亿元同比+14.8%，预计销量+21%、人民币单价-5%，归母净利润62.4亿元+36.9%，核心利润49.2亿元+37%，剔除一次性资产处置收益后派息比率为59.2% [4] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为65.5/73.3/82.3亿元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.5倍，公司加强新产品开发及品类多元化提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级 [4] 按相关目录总结 公司概况 - 2025年3月26日，申洲国际当前股价62.300港元，一年最高最低86.900/54.800港元，总市值936.51亿港元，流通市值936.51亿港元，总股本15.03亿股，流通港股15.03亿股，近3个月换手率23.55% [1] 营收情况 - 分客户：2024年CR4收入占比80.7% +1.1pct，优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33%/-4%/+35%/+11%，Lululemon收入同比增速超70% [5] - 按品类：运动/休闲/内衣/其他收入同比+9.8%/+27.1%/+34.6%/10.9%，休闲品类占比提升，2024H1/H2运动、休闲增速分别为7.6%/11.8%、20%/31.8%，运动品类H2提速 [5] - 按地区：欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+3%/+13%/+19%/+32%/+13%，优衣库订单带动日本市场增长，中/美市场收入占比28%/16%，预计2025年Lululemon、阿迪、优衣库、Puma订单均有双位数以上增长 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率为28.1% +3.8pct，2024H1/H2分别为29%/27.4%，H2环比下降1.6pct主要系中国厂基层员工加薪、员工扩充带来的培训成本及效率待爬坡 [6] - 2024年期间费用率9% -0.6pct，销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.8/-0.1pct，有效税率12.9% +4.1pct，其中H2税率+7.3pct，主要系越南支柱二税法的相关税差计提 [6] - 2024年归母净利率21.8% +3.5pct，剔除一次性收益后归母净利率为20.6% +2.5pct [6] 营运能力 - 存货周转天数116天同比环比下降，应收/应付周转相对稳定，净现金134亿元 +17%，现金流充沛 [6] 产能情况 - 截至2024年末员工数从9.2万人提升1.1万至10.3万人，海外及国内员工人数均有增加 [7] - 预计扩产提效提升海外产能，驱动2025年量增双位数：越南2024年收购面料新工厂，预计面料日产能逐步由400吨提至600吨，预计招工1 - 2千人；柬埔寨金边新成衣工厂土建接近完工，预计3月开始招工，规模约6千人；柬埔寨及越南工厂效率仍有提升空间；印尼产能持续推进，目前项目仍处初期阶段 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 24,970 | 28,663 | 31,959 | 35,634 | 39,554 | | YOY(%) | -10.1 | 14.8 | 11.5 | 11.5 | 11.0 | | 净利润(百万元) | 4,557 | 6,240 | 6,553 | 7,330 | 8,232 | | YOY(%) | -0.1 | 36.9 | 5.0 | 11.9 | 12.3 | | 毛利率(%) | 24.3 | 28.1 | 28.3 | 28.4 | 28.5 | | 净利率(%) | 18.3 | 21.8 | 20.5 | 20.6 | 20.8 | | ROE(%) | 13.9 | 17.4 | 16.9 | 17.7 | 18.7 | | EPS(摊薄/元) | 3.0 | 4.2 | 4.4 | 4.9 | 5.5 | | P/E(倍) | 19.0 | 13.8 | 13.2 | 11.8 | 10.5 | | P/B(倍) | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价从15.94港元上调至20.20港元，基于2025财年预期市盈率18倍（此前为16倍）[1][13] 报告的核心观点 - 2024财年业绩小幅超预期，主要得益于强劲的毛利率扩张；2025财年同店销售增长可能稳定，但有望实现温和好转，受潜在门店扩张加速和利润率扩张驱动；虽下调2025/2026财年净利润预测，但认为海底捞可能加快门店扩张，存在潜在估值重估可能[1][10][13] 各部分总结 收益总结 |指标|2023财年实际|2024财年实际|2025财年预期|2026财年预期|2027财年预期| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|41,453|42,755|44,607|47,286|49,753| |同比增长（%）|33.6|3.1|4.3|6.0|5.2| |营业利润（百万元人民币）|5,584.3|6,111.9|6,674.7|7,206.7|8,133.5| |净利润（百万元人民币）|4,495.4|4,700.3|5,212.7|5,857.8|6,809.3| |每股收益（人民币）|0.81|0.84|0.93|1.05|1.22| |同比增长（%）|174.6|4.6|10.3|12.4|16.2| |市盈率（倍）|20.4|19.5|17.7|15.7|13.5| |市净率（倍）|8.0|4.5|3.1|2.3|1.7| |股息率（%）|4.4|4.9|5.1|5.7|6.7| |净资产收益率（%）|47.4|29.5|20.7|16.6|14.7|[2] 目标价格 - 目标价20.20港元，较之前的15.94港元上涨14.6%，当前价格17.62港元[3] 股票数据 - 市值98,213.9百万港元，3个月平均成交额384.0百万港元，52周高低价为20.40/11.80港元，总发行股份5574.0百万股[4] 股权结构 - 张勇持股60.4%，施永宏持股9.4%[5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|10.1%|11.6%| |3个月|3.6%|-11.3%| |6个月|2.6%|-13.0%|[6] 门店扩张 - 2024财年新开59家自有门店和3家加盟店，但关闭70家，净减少19家；2025财年有望改善，预计净增40家，同比增长约3%；“红番石榴”项目鼓励现有店长开设新品牌餐厅，2024财年已有11个新品牌74家门店，2025年上半年可能再推出3 - 4个新品牌，其中闫庆烧烤表现出色[10] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027财年收入、毛利、息税前利润、净利润等预测，毛利率有所上调，息税前利润率和净利润率有不同变化[11] 与市场共识对比 - 2025/2026/2027财年收入、毛利预测低于市场共识，息税前利润、净利润预测部分高于市场共识，利润率预测高于市场共识[12] 业绩总结 - 2024财年销售同比增长3%至428亿人民币，未达预期；净利润同比增长5%至47亿人民币，超预期，得益于毛利率扩张至62%；股息支付率高达95%，当前股息率约5%[13] 假设条件 - 给出2023 - 2027财年餐厅数量、单店销售额、翻台率、客单价等指标的假设及变化情况，以及毛利率、各项费用率、有效税率、净利润率等指标的假设[16] 财务总结 - 提供2022 - 2027财年损益表、资产负债表、现金流量表相关数据，以及增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动、估值等指标数据[17][18]