投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价5.1港元（对应2026年14倍PE）[1][4] 核心观点 - 公司处于经营调整期，主动去库存导致短期业绩承压，但渠道库存已回归健康水平，新品上市有望推动未来增长[4] - 股息率提供支撑，2025年预期股息率约5.5%（基于20亿元底线分红承诺）[4] 财务表现 - 2025H1主营收入91.51亿元（同比-9.36%），归母净利润10亿元（同比-46.66%）[1] - 毛利率61.58%（同比-6.3个百分点），净利率10.93%（同比-7.64个百分点）[4] - 下调2025-2027年盈利预测至21.9/30.0/33.8亿元（原预测30.3/36.0/39.9亿元）[4] 业务分拆 产品收入 - 超高端奶粉收入61.9亿元（同比-13%），高端奶粉16.9亿元（同比-14%）[4] - 明星产品星飞帆卓睿收入29亿元（同比-3%），星飞帆收入24亿元（同比-20%）[4] 渠道表现 - 线下收入65.8亿元（同比-15%），线上收入25.7亿元（同比+10%）[4] 经营调整措施 - 渠道库存调整至健康水平：卓睿库存0.5倍，经典星飞帆库存1倍[4] - 产品端布局：下半年三款定制化产品即将上市，超高端新品预计年底前推出[4] 估值指标 - 当前市盈率17/12/11倍（2025-2027年），市净率1.4/1.3/1.3倍[1] - 每股净资产2.8元，总市值398亿港元[2]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 核心观点 - 云智能集团收入同比增长26% 经调整EBITA利润率达8.8% 增长提速部分对冲资本开支影响 [4][5] - 淘天集团客户管理收入同比增长10% 技术服务费贡献增量 全站推渗透率提升 [4][5] - 闪购业务带动8月前三周淘宝APP月活跃消费者同比增长25% [4][5] - 国际数字商业收入同比增长19% 经调整EBITA率-0.2% 同比收窄12.5个百分点 [4][5] - 下调FY2026-FY2028年调整后净利润预测至1405/1629/1898亿元 对应同比增速-11.1%/+15.9%/+16.5% [4] - 当前股价对应13.8/11.6/9.7倍PE [4] - 剩余回购规模193亿美元 约当前市值的6% 有效期至2027年3月 [6] 财务表现 - FY2026Q1收入2476.5亿元 同比增长2% non-GAAP净利润335亿元 同比下降18% [5] - 低于彭博一致预期收入2531.7亿元和利润373亿元 [5] - 中国电商集团经调整EBITA同比下降21% 主要源于闪购补贴及用户体验投入 [5] - 预计FY2026-FY2028年营业收入10810.43/12069.45/13556.18亿元 同比增长8.5%/11.6%/12.3% [7] - 预计毛利率持续改善 从FY2025的40.0%提升至FY2028的42.0% [7] - 摊薄后EPS预计为7.6/9.1/10.9元 [7] 业务展望 - 淘天闪购投入带动主站流量增长 未来订单密度提升将改善单均亏损并降低买量成本 [6] - 淘宝高线用户、商户、履约体系优势可复用至即时零售及到店业务 [6] - 国际电商B2B业务稳健增长 B2C业务持续改善 FY2026有望实现单季盈亏平衡 [6] - 围绕AI战略核心加大投入 按计划推进3年3800亿元资本开支投入 [6]

投资评级 - 增持(维持) [2] 核心观点 - 2025年上半年实现总营收122.87亿元，同比增长10.8%，归母净利润12.77亿元，同比增长19.6% [7] - 毛利率28.3%，同比下滑0.2个百分点，各业务单元营收均增长，电池盒业务表现突出，收入35.82亿元，同比增长49.8% [7] - 加速布局机器人和低空领域，成为机器人行业Tier1供应商，提供肢体结构件、集成手臂、电子皮肤等解决方案，低空领域主要涉及eVTOL非/次承力机体覆盖件和倾转变距旋翼系统 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.53亿元、32.88亿元、38.78亿元，对应PE分别为13.93、11.66、9.89 [7] 财务表现 - 2024年营业收入23,147百万元，同比增长12.78%，归母净利润2,319百万元，同比增长21.86% [6] - 预计2025年营业收入29,180百万元，同比增长26.07%，归母净利润2,753百万元，同比增长18.71% [6] - 2025年上半年金属及饰条业务收入26.60亿元，同比增长4.6%，塑件业务收入28.67亿元，同比增长0.8%，铝件业务收入24.69亿元，同比增长4.1%，其他业务收入16.70亿元，同比增长10.2% [7] - 2024年毛利率28.94%，预计2025年毛利率26.99%，销售净利率10.02%，预计2025年销售净利率9.44% [8] - 2024年ROE 11.34%，预计2025年ROE 11.87%，2024年资产负债率45.15%，预计2025年资产负债率43.75% [8] 业务发展 - 电池盒业务收入35.82亿元，同比增长49.8%，显示强劲增长势头 [7] - 在机器人领域提供创新零部件解决方案，包括无线充电、旋转行星关节、旋转谐波关节和定制化面罩等 [7] - 低空飞行器布局涵盖机体系统和旋翼系统，专注于eVTOL非/次承力机体覆盖件和自主开发倾转变距旋翼系统 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为21.3/15.5/13.1倍 [1][4] 核心财务表现 - 2025H1营收30.82亿元 同比+39% 经调整利润8.53亿元 同比+206% 归母净利润7.55亿元 同比+268% [4] - 毛利率同比+6pct至73% 期间费率同比-11pct至45% 净利率同比+15pct至26% [4] - 上调2026-2027年归母净利润预测至23.52/27.89亿元（原为21.35/24.52亿元） [4] 游戏业务表现 - 2025H1游戏收入21亿元 同比+39% 毛利率68%（同比+8pct） [5] - 网游平均月活1141万人 同比+20% 平均月付费用户132万人 同比+21% [5] - 《心动小镇》iOS畅销榜排名持续提升 Q1/Q2/7-8月均值分别为85/70/61名 7月最高第8名 [5] - 《火炬之光：无限》通过赛季更新驱动流水提升 [5] 新产品与IP储备 - 《伊瑟》国际服在30个国家/地区进入畅销榜前50 计划9月25日在内地/日韩/港澳台/东南亚上线 [5] - 《仙境传说RO：守护永恒的爱2》作为开放世界MMO游戏 玩法画面升级 有望成为长青游戏 [5] TapTap平台表现 - 2025H1收入10.1亿元 同比+38% 毛利率84%（同比+1pct） 国内月活4363万人 同比+1% [6] - 通过接入TapSDK、AI游戏推荐助手优化开发者与玩家体验 [6] - 4月推出PC版（上线超百款头部游戏） 7月发布小游戏功能拓展新市场 [6] 估值与市场表现 - 当前股价80.8港元 总市值398.57亿港元 近3个月换手率51.91% [1] - 2025-2027年预计营收同比增速分别为31.1%/28.2%/8.0% [7]

投资评级 - 维持买入评级 [5] 核心观点 - 25H1业绩表现亮眼 多品牌稳步协同发展 [5] - 公司作为多品牌国货优质美妆龙头之一 主品牌韩束势能强劲 在抖音渠道已成功塑造极强品牌势能 其余品牌有望复制其成功模式 进一步贡献业绩增量 看好公司未来业绩端或实现较快增长 [8] 基本数据 - 收盘价90.40港元 [3] - 一年内最高价99.95港元 最低价29.20港元 [3] - 总市值35,985.70百万港元 [3] - 流通市值18,651.27百万港元 [3] - 资产负债率36.66% [3] 财务表现 - 25H1实现营收41.08亿元 同比增长17.3% [8] - 25H1实现净利润5.56亿元 同比增长34.7% [8] - 25H1毛利率75.5% 同比下降1.0个百分点 [8] - 25H1净利率13.5% 同比上升1.7个百分点 [8] - 销售费用率56.9% 同比下降0.7个百分点 [8] - 管理费用率3.7% 同比上升0.5个百分点 [8] - 研发费用率2.5% 同比上升0.3个百分点 [8] 品牌表现 - 韩束品牌实现营收33.44亿元 同比增长14.3% 占总营收比重81.4% 在抖音平台GMV每月均位居美妆品牌榜首 取得抖音电商护肤品牌总榜H1首位 [8] - newpage一页品牌实现营收3.97亿元 同比增长146.5% 占总营收比重9.6% 618期间位于天猫婴童护肤榜单TOP2 洗护TOP3 [8] - 一叶子品牌实现营收0.89亿元 同比下降29.0% 占总营收比重2.2% 系转型调整 [8] - 红色小象品牌实现营收1.59亿元 同比下降8.7% 占总营收比重3.9% 营收跌幅收窄 品牌转型成效渐显 [8] 战略规划 - 推行六六战略 布局组织 研发 AI 营销 智能生产 平台化发展六大板块 [8] - 持续搭建大众护肤 母婴&青少年 洗护个护 彩妆 功效护肤 高端护肤六大业务板块 [8] 盈利预测 - 预计2025年营业收入8,678.9百万元 同比增长27.8% [7] - 预计2026年营业收入10,137.9百万元 同比增长16.8% [7] - 预计2027年营业收入11,704.5百万元 同比增长15.5% [7] - 预计2025年归母净利润1,023.9百万元 同比增长31.1% [7] - 预计2026年归母净利润1,282.9百万元 同比增长25.3% [7] - 预计2027年归母净利润1,551.1百万元 同比增长20.9% [7] - 预计2025年每股收益2.57元/股 [7] - 预计2026年每股收益3.22元/股 [7] - 预计2027年每股收益3.90元/股 [7] - 预计2025年ROE 31.8% [7] - 预计2026年ROE 28.5% [7] - 预计2027年ROE 25.6% [7] 财务指标预测 - 预计2025年毛利率76.8% [9] - 预计2026年毛利率77.2% [9] - 预计2027年毛利率77.5% [9] - 预计2025年销售费用率57.3% [9] - 预计2026年销售费用率56.8% [9] - 预计2027年销售费用率56.3% [9] - 预计2025年净利率11.8% [9] - 预计2026年净利率12.7% [9] - 预计2027年净利率13.3% [9]

投资评级 - 维持哔哩哔哩-W（9626 HK）"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年第二季度营收达73 4亿元 同比增长20% [2][5] - 毛利润为26 8亿元 同比增长46% [2][5] - 毛利率提升至36 5% 同比增加6 6个百分点 连续12个季度环比增长 [2][5] - Non-GAAP净利润为5 6亿元 实现持续盈利 [2][5] - 经营现金流净额达19 9亿元 连续8个季度保持正向 [11] 分业务表现 - 广告业务收入24 5亿元 同比增长20% 效果广告收入增长约30% [2][11] - 增值服务收入28 4亿元 同比增长11% 大会员数达2370万 年度订阅或自动续订用户超80% [2][11] - 移动游戏收入16 1亿元 同比增长60% 主要受益于《三国：谋定天下》的亮眼表现 最高达IOS游戏畅销榜第二 [2][11] 用户与生态数据 - 日均活跃用户（DAU）达1 09亿 月活跃用户（MAU）达3 63亿 [11] - 日均使用时长达105分钟 社区保持高粘性 [11] - 正式会员数达2 7亿 第12个月留存率约80% [11] - 近200万UP主本季度获得收入 通过视频及直播带货获得收入的UP主数量增长60% [11] 运营效率与成本控制 - 广告基础设施深度整合AI 通过升级推荐算法、创意生成及智能广告投放提升效率 [11] - 25Q2销售费用同比仅增1% 研发开支同比减少3% 主要系研发效率改善 [11] - 青年用户群体（平均年龄26岁）消费力持续吸引广告主 Q2广告主数量同比增长20%以上 [11]

投资评级 - 推荐评级（维持）[1] - 目标价42.30港元，当前价36.02港元，潜在上行空间约17.5%[3] 核心观点 - 创新药收入成为业绩核心驱动力，2025年上半年创新药与合作产品销售收入达61.45亿元（+22.1%），占总收入比例提升至82.7%[1] - 国际化战略取得显著进展，与默沙东合作获得首付款1.12亿美元，与再生元达成GLP-1/GIP双激动剂HS-20094许可协议，获8000万美元首付款及潜在里程碑付款高至19.3亿美元[7] - 研发投入持续加大，上半年研发开支14.41亿元（+20.4%），占总收入19.4%，创新药临床试验超70项，涉及40余个候选药物[1][7] - 核心产品适应症拓展成效显著，阿美替尼在国内新增两项适应症并实现英国上市，伊奈利珠单抗两项适应症获NMPA受理[7] 财务表现 - 2025年上半年实现总营收74.34亿元（+14.3%），净利润31.35亿元（+15.0%）[1] - 预计2025-2027年营业收入分别为141.63亿元（+15.5%）、155.41亿元（+9.7%）、179.87亿元（+15.7%）[3][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为51.88亿元（+18.7%）、54.47亿元（+5.0%）、59.96亿元（+10.1%）[3][7] - 盈利能力保持高位，2025E毛利率92.1%，净利率36.6%，ROE达17.1%[9][10] 研发管线进展 - 新增8项创新药进入临床阶段，包括EGFR/c-Met ADC、KRAS G12D抑制剂、自免BTK抑制剂等前沿靶点药物[7] - 新增3项关键III期临床试验：B7-H3 ADC HS-20093治疗骨与软组织肉瘤、B7-H4 ADC HS-20089治疗卵巢癌、IL-23p19单抗HS-20137治疗银屑病[7] - GLP-1领域布局深化，HS-20094已完成超千名受试者给药，肥胖适应症III期临床积极推进[7] 业务板块表现 - 抗肿瘤领域收入45.31亿元，持续领跑各治疗领域[7] - 抗感染领域收入7.35亿元，中枢神经系统领域收入7.68亿元，代谢及其他疾病领域收入14.00亿元[7]

投资评级 - 报告对粉笔(2469 HK)维持"买入"投资评级 [1][2] 核心观点总结 - 线上业务持续受到自媒体平台个体教师低价竞争影响 收入下滑 但小班培训业务展现韧性 [2] - 公司推出AI刷题系统班新产品 定价399元 截至6月末已销售约5万人次 收款约2000万元 [2] - AI课程具有价格低 学习针对性强 效率高 利润空间大及不能被盗版等特点 有望提升多次备考学员复购率 [2] - 随着笔试阶段AI课程产品矩阵逐步丰富 公司有望凭借AI课程实现非线性增长 [2] - 上调25~27年经调整净利润预测至2 72/3 05/3 68亿元 当前股价对应PE估值24x/21x/17x [2] 财务表现总结 - 25H1实现收入14 9亿元 同比减少8 5% [2] - 25H1实现净利润2 3亿元 同比减少18 4% [2] - 25H1实现经调整净利润2 7亿元 同比减少22 2% [2] - 25H1综合毛利率54 0% 同比下降0 2个百分点 [2] - 培训服务毛利率57 3% 同比下降0 6个百分点 [2] - 图书销售及其他毛利率32 1% 同比下降1 5个百分点 [2] - 25H1管理费用率12 2% 同比上升0 1个百分点 [2] - 25H1销售费用率20 5% 同比上升0 9个百分点 [2] - 25H1研发费用率7 2% 同比上升0 6个百分点 [2] 业务细分表现 - 在线学习产品收入0 47亿元 同比减少27 3% [2] - 大班培训课程收入1 93亿元 同比减少27 4% [2] - 小班培训课程收入10 33亿元 同比增长0 6% [2] - 25H1 MAUs为930万人 较上年同期增长约10万人 [2] - 全职讲师人数同比减少11 5%至2784人 [2] 财务预测数据 - 预计2025年营业总收入2625百万元 同比减少5 9% [3] - 预计2026年营业总收入2682百万元 同比增长2 2% [3] - 预计2027年营业总收入2846百万元 同比增长6 1% [3] - 预计2025年归属母公司净利润272百万元 同比增长13 5% [3] - 预计2026年归属母公司净利润305百万元 同比增长12 1% [3] - 预计2027年归属母公司净利润368百万元 同比增长20 8% [3] - 预计2025年毛利率50 0% 2026年50 0% 2027年51 0% [3] - 预计2025年ROE 18 3% 2026年16 9% 2027年16 8% [3] - 预计2025年EPS 0 12元 2026年0 14元 2027年0 16元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司推出AI刷题系统班新产品 定价399元 截至2025年6月30日已销售约5万人次 收款约2000万元 有利于应对行业价格战竞争 [4][6] - 2025年国考报名人数增加38.3万人 同比增长12.6% 公考培训市场需求扩大 [6] - AI产品短期对大班业务产生掣肘 但有望逐步替代传统大班课程并形成新增长曲线 [6] - 小班培训业务仍有渗透率提升空间 [6] 财务表现 - 2025H1收入14.92亿元 同比下降8.50% [2] - 2025H1净利润2.3亿元 同比下降18.39% [2] - 2025H1经调整净利润2.7亿元 同比下降22.24% [2] - 2025H1经营性现金流净额2.1亿元 同比下降9.12% [2] - 2025H1毛利率54.0% 同比下降0.2个百分点 [5] - 2025H1经调整净利率18.2% 同比下降3.2个百分点 [5] 业务分析 - 2025H1培训服务收入12.9亿元 同比下降6.08% [3] - 2025H1图书销售收入2.0亿元 同比下降21.71% [3] - 在线学习产品收入0.47亿元 大班培训收入1.93亿元 同比下降27.44% [3] - 小班培训收入10.33亿元 同比增长0.64% [3] - 平台平均月活跃用户930万 同比增加1.1% 环比增加2.2% [3] - 2025H1合约负债2.28亿元 同比上升7.35% [4] - 2025H1退款负债1.28亿元 同比下降32.10% [4] 费用结构 - 销售费用率提升0.9个百分点 [5] - 研发费用率提升0.6个百分点 [5] - 其他收入占比下降0.3个百分点 [5] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至25.12/26.59/29.72亿元 [6] - 下调2025-2027年经调归母净利预测至2.69/3.71/4.95亿元 [6] - 对应2025-2027年EPS 0.12/0.17/0.22元 [6] - 以2025年8月29日股价3.12港元计算 对应PE为24/17/13倍 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1收入及利润短期承压但下半年有望改善 学费提价及成本控制将驱动利润增长 第四期校园投产后带来新商业模式潜力 AI教育布局及产教融合优势构成长期竞争力 [2][3][4][5][7] 财务表现 - 2025H1收入5.34亿元（同比-0.3%） 归母净利1.62亿元（同比-9.9%） [2] - 毛利率59.4%（同比-2.4个百分点） 净利率30.3%（同比-3.2个百分点） [4] - 下调2025-2027年收入预测至9.97/10.68/11.44亿元 归母净利下调至2.08/2.34/2.62亿元 [8] - 当前股价对应2025-2027年PE为5.4/4.8/4.3倍 [8] 经营状况 - 2024/25学年在校生23,928名（同比-4.3%） 专升本学生占比16%（同比-19.5%） [3] - 2025H1平均学费18,884元/半年（同比+3.9%） 合约负债1.09亿元（同比+28.29%） [3] - 2025/26学年本科学费提至42,000-48,000元/年（原32,000-39,800元） 专科新生学费提至23,000元/年（原20,000元） [3][7] - 住宿费由5,800元提至7,800元 成人教育学生4,065人（同比-36.38%） [3][7] 战略进展 - 第四期校园8.64万平方米已投用 含人才公寓及研发中心 资本开支0.59亿元（同比-50%） [4][7] - 建设70门"AI+课程" 占上海市获批课程32.1% 开发DeepSeek教育大模型支持智慧校园 [5] - 2024届毕业生就业率99.1% 其中上海本地就业占比58.8% [4]