报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 康方生物凭借两款双抗构建肿瘤免疫领域核心竞争力，预计2025年起进入商业化加速阶段，预计2025 - 2027年公司实现营业收入38.20亿元、65.19亿元、88.60亿元，实现归母净利润1.07亿元、10.64亿元、20.83亿元，对应PE为672倍、67倍、34倍 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现总收入21.24亿元，同比 - 53.08%，商业销售收入20.02亿元，同比 + 24.88%，商业授权收入为1.22亿元；实现毛利18.35亿元，商业销售毛利为17.13亿元，同比 + 16.53%；2024年度亏损为5.01亿元 [1] 核心竞争力 - 围绕核心双抗产品卡度尼利单抗和依沃西单抗进行超40项适应症临床疗法探索，卡度尼利单抗2024年新增一线胃癌全人群适应症，一线治疗宫颈癌的sNDA正在审评，还有8项注册性/III期临床研究；依沃西单抗2024年首次获批用于治疗EGFR - TKI治疗进展的局部晚期或转移性nsq - NSCLC，在HARMONi - 2试验中治疗一线PD - L1阳性NSCLC患者取得长达11.14个月的mPFS，优于帕博利珠单抗，已开展12项注册性/III期临床研究（6项与PD - 1/L1疗法头对头研究），两产品可覆盖多个高发重大肿瘤疾病，构建肿瘤免疫领域核心竞争力 [2] 研发情况 - 2024年研发投入约12亿元，研发效率持续高效，全年实现3个新药首次获批，2个新药新适应症获批，5个产品新适应症提交sNDA，两大双抗4个III期阳性结果，25项以上III期临床持续推进；早期管线方面，自主研发的首个ADC药物AK138D1进入临床并在澳洲完成I期临床首例患者入组，首个双抗ADC药物的IND已被受理，全球首个靶向IL - 4Rα/ST2的双抗（AK139）的IND也已受理 [3] 商业化进程 - 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%；两大核心产品卡度尼利单抗和依沃西单抗通过2024年底医保谈判纳入国家医保目录，2025年医保目录执行以来加速推进医院准入和覆盖工作；非肿瘤方面，伊努西单抗已获批上市，依若奇单抗（NDA审评中）、古莫奇单抗（NDA审评中）获批上市后，非肿瘤产品商业化进程将加速兑现 [3] 盈利预测与财务指标 |单位/百万人民币|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2,124|3,820|6,519|8,860| |增长率(%)|-53.1|79.9|70.6|35.9| |归母净利润|-515|107|1,064|2,083| |增长率(%)|-125.4|120.8|896.9|95.7| |EPS|-0.57|0.12|1.19|2.32| |P/E|/|672|67|34| |P/B|10.5|10.3|8.9|7.1| [5] 公司财务报表数据预测汇总 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，包括资产、负债、收入、成本、利润等项目及相关比率，如成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E的情况 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 途虎2024年报显示营收、经调整净利润、毛利率等指标情况，整体业绩符合预期 [5] - 口碑管理方面途虎2024年表现出色，用户无提示提及率、订单满意度、年复购率提升，为扩张奠定质量基础 [5] - 主业保持增长，盈利能力有望逐步恢复，运营现金流增加、现金余额充足为扩张提供支撑 [5] - 考虑行业竞争等因素，上调注册用户增速，下调25 - 26年主要品类用户客单价增长趋势及毛利率提升幅度，调整营收及归母利润预测，新增2027年预测，维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为136.01亿、147.59亿、167.20亿、191.84亿、218.21亿元，同比增长率分别为18%、9%、13%、15%、14% [2] - 归母净利润分别为67.03亿、4.84亿、6.25亿、9.47亿、13.88亿元，同比增长率分别为414%、 - 93%、29%、52%、46% [2] - 每股收益分别为20.80、0.60、0.76、1.16、1.69元/股，净资产收益率分别为150.29%、9.95%、12%、17%、20% [2] - 市盈率分别为2.0、29.0、21、14、10，市净率分别为3.1、2.9、2.6、2.2、1.7 [2] 市场数据 - 2025年4月1日收盘价17.68港币，恒生中国企业指数8537.34，52周最高/最低为29.00/14.36港币 [3] - H股市值144.87亿港币，流通H股751.46百万股，汇率1.0839（人民币/港币） [3] 合并利润表 - 2023 - 2027年营业总收入和营业收入数据相同，分别为136.01亿、147.59亿、167.20亿、191.84亿、218.21亿元 [6] - 营业总成本分别为134.47亿、143.32亿、162.18亿、182.31亿、203.44亿元 [6] - 营业成本分别为102.42亿、110.13亿、123.07亿、139.53亿、157.12亿元 [6] - 销售费用分别为17.15亿、19.16亿、21.70亿、24.20亿、26.27亿元 [6] - 管理费用分别为4.20亿、3.55亿、4.03亿、4.19亿、4.34亿元 [6] - 研发费用分别为5.80亿、6.40亿、6.93亿、7.49亿、7.97亿元 [6] - 财务费用分别为1.10亿、1.68亿、1.12亿、0.75亿、0.60亿元 [6] - 其他收益分别为4.82亿、5.15亿、0.54亿、0.40亿、0.52亿元 [6] - 投资收益分别为0.11亿、0.12亿、0.11亿、0.09亿、0.03亿元 [6] - 营业利润分别为0.49亿、2.58亿、7.14亿、11.07亿、16.22亿元 [6] - 利润总额分别为67.25亿、4.87亿、7.14亿、11.07亿、16.22亿元 [6] - 所得税分别为0.25亿、0.05亿、0.89亿、1.61亿、2.35亿元 [6] - 净利润分别为67.01亿、4.82亿、6.25亿、9.47亿、13.88亿元 [6] - 少数股东损益分别为 - 0.02亿、 - 0.02亿、 - 0.01亿、 - 0.01亿、 - 0.01亿元 [6] - 归母净利润分别为67.03亿、4.84亿、6.25亿、9.47亿、13.88亿元 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司进一步夯实代建龙头领先地位，但受行业周期波动及自身业务结构调整影响业绩短期承压，下调2025/2026年归母净利润为8.2/8.7亿元，预测2027年归母净利润为9.3亿元，对应EPS为0.41元/0.44元/0.46元，对应PE分别为6.7X/6.3X/5.9X，公司作为国内代建头部企业具备综合竞争优势，有望率先受益于房地产市场筑底企稳，且具备派息优势，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年业绩公告，全年实现营收34.4亿元，同比增长4.2%；归母净利润8.0亿元，同比下降17.7% [7] 营收与业绩 - 2024全年公司营收同比增长4.2%，商业代建收入27.5亿元，同比增长17.3%，其中自营项目同比增长51.4%，合营项目同比下降36.2%；政府代建收入6.3亿元，同比下降20.6% [7] - 2024全年毛利率49.6%，同比下降2.6pct；商业代建毛利率同比下降1.1pct至51.2%；政府代建毛利率同比下降5.1pct至40.1% [7] - 2024年销管费率为16.6%，同比降低2.1pct，受减值及利润率下降影响，归母净利润为8.0亿元，同比下降17.7% [7] 市占率 - 2024全年新拓代建项目建面达3649万方，同比增长3.4%；单位面积代建费255元/平，较2023年略有下降 [7] - 2024年新签市占率22.1%，较2023年继续上升0.7pct，连续9年保持20%以上，领先身位不断扩大 [7] - 截至2024年底，合约项目总建筑面积达1.3亿方，同比增长5.0%，在手订单中一二线项目面积占比由40%提升至44% [7] 项目结构调整 - 顺应行业形势变化，2024年新拓项目中民企项目面积占比提升至33%，政府、国有企业、私营企业和金融机构的占比分别为31.4%、25.1%、33.2%、10.3% [7] - 新拓项目中一二线项目面积占比由52%提升至58% [7] 应收款与分红 - 受行业大势影响，委托方支付意愿整体下降，应收款余额升至4.4亿元，较2023年增长121%，产生0.5亿元减值拨备，较2023年有所上升 [7] - 2024年分红为0.24元/股，分红率调整至60%，虽较2023年的100%有所下降，但考虑现金流变化情况仍是不错的分红比例 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3441.23|3635.66|3835.99|4042.75| |归母净利润（百万元）|801.13|822.77|874.57|932.80| |EPS（元/股）|0.40|0.41|0.44|0.46| |P/E|6.87|6.69|6.30|5.90| |流动资产（百万元）|4705.07|5524.37|6435.42|7558.50| |非流动资产（百万元）|2071.70|2033.28|1990.39|1941.08| |流动负债（百万元）|2793.70|3058.72|3284.85|3587.15| |非流动负债（百万元）|41.49|141.49|341.49|641.49| |经营活动现金流（百万元）|307.00|592.22|795.36|995.14| |投资活动现金流（百万元）|185.13|35.19|42.87|60.19| |筹资活动现金流（百万元）| -1010.22| -319.61| -246.03| -175.73| [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][31] 报告的核心观点 - 24Q4公司营业收入354亿元，同比+9%，环比+14%，毛利率54%，同比+1pct，环比-0.3pct，经调整净利润为47亿元，经调整利润率13.3%，同比持平，环比下降1pct [1][10] - 24Q4总流量同比+6%，预计25年公司总流量仍可达到约5%增长 [2][16] - 预计25年电商GMV增长13%，25Q1广告收入因基数问题增长乏力，25年总体增长14 - 15%，预计25年直播收入同比回归正增长 [3][22][26] - 可灵自2024年6月发布后成全球视频生成领域标杆产品，截至2025年2月累计收入超1亿元，预计2025年总体收入规模6000万美元 [4][30] 业绩概览 - 24Q4公司营业收入354亿元，同比+9%，环比+14%，毛利率提升主要系直播业务分成持续优化，收入分成占收入比例下降1pct [1][10] - 24Q4公司销售费用绝对值为113亿元，同比+11%，销售费率32%，同比上涨1pct，环比下降1pct，经调整净利润为47亿元，经调整利润率13.3%，同比持平，环比下降1pct [1][10] - 国内收入341亿元，同比增长7%，国内经营利润44亿元，经营利润率12.8%；海外收入43.6亿元，经营亏损2.4亿元 [1][10] 运营 - 24Q4快手全站MAU 7.36亿，同比+5%，环比+3%，DAU 4.01亿，同比+5%，环比 - 2%，人均日时长为126分钟，同比+1%，总流量同比+6% [2][12][16] - 公司完成24年DAU达到4亿的目标，预计25年公司总流量仍可达到约5%增长 [2][16] 商业化 直播电商 - 24Q4其他业务（主要为直播电商）收入49亿元，同比+14%，环比+18%，GMV4621亿元，同比+14%，环比+38%，货币化率为1.06%，同比基本持平 [3][22] - 电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数同比增长10%，达到1.43亿，月活跃用户渗透率达到19.5% [3][22] - 电商月均动销商家数同比增长超25%，24Q4中小商家GMV同比大幅增长，预计25年公司电商GMV增长13% [3][22] 广告 - 24Q4广告收入206.2亿元，同比+13%，环比+17%，2024Q4的广告出价(eCPM)实现高单位数同比增长，外循环广告增长较好 [3][26] - 预计25Q1广告同比增长7.5%，25年总体增长14 - 15%，AI对在线营销的赋能会逐步释放 [3][26] 直播 - 24Q4直播收入99亿元，同比 - 2%，环比+5%，预计25年直播收入同比回归正增长 [3][26] 可灵 - 可灵自2024年6月发布后成全球视频生成领域标杆产品，2024Q4上线独立App，提供C端会员订阅和B端API接入途径，与数千家企业合作 [4][30] - 截至2025年2月可灵AI累计收入超1亿元，预计2025年总体收入规模6000万美元 [4][30] 投资建议 - 公司电商持续生态调整，AI产品可灵优秀并在25年将贡献收入，今年AI投入对经调整净利润率影响在1 - 2%水平 [4][31] - 考虑研发投入，下调公司盈利预测，预期25 - 27年经调整利润201/238/275亿元（下调幅度 - 8%/-7%/0%），维持“优于大市”评级 [4][8][31] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|126,898|141,983.4|156,855.0|171,497.2| |(+/-%)|11.8%|11.9%|10.5%|9.3%| |调整后净利润(百万元)|18,308|20,141.3|23,795.3|27,572.1| |(+/-%)|78.2%|10.0%|18.1%|15.9%| |每股收益（元） - 调整后|4.40|4.84|5.72|6.63| |EBIT Margin|11.2%|12.6%|14.2%|15.5%| |净资产收益率（ROE）|24.7%|20.1%|19.4%|19.5%| |市盈率（PE）—调整后|11.8|10.7|9.1|7.8| |EV/EBITDA|14.9|13.9|11.9|10.5| |市销率（PS）|1.70|1.52|1.38|1.26| [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][18] 报告的核心观点 - 2024年经调归母净利润同增61%，经营提效助力利润率大幅改善，2024Q4现金收款环比转正 [1][9] - C端经营趋势良好，B端经营相对承压，企业付费意愿及能力待恢复，个人付费用户增长良好 [2][12] - 降本增效战略成效显著，盈利能力显著改善，2025年三大费用绝对值仍有下行空间 [2][17] - AI技术优化服务场景，构建全流程AI一体化解决方案，同时公司宣布上市以来首次分红 [3][18] - 2025年初新发岗位数止跌企稳，细分行业有结构性增长亮点，AI产品有望贡献新成长点，收入增速有望筑底回暖，利润复苏弹性强 [4][18] 各部分总结 财务表现 - 2024年营收20.81亿元，同比-8.8%；归母净利润1.33亿元，2023年同期750万元；经调归母净利润1.70亿元，同比+61.1% [1][9] - 2024Q4营收5.64亿元，同比-10.6%；归母净利润4759万元，2023年同期亏损3954万元；经调归母净利润4759万元，同比+342.8% [1][9] - 2024Q4现金收款6.49亿元，同比+3.3%，环比Q2/Q3转正 [1][9] 业务情况 - B端业务收入17.61亿元，同比-12.9%，付费企业客户数6.8万家，同比-5.7%，企业用户ARPU约2.59万元，同比-7.6%，累计职位发布数目780万，同比-6.0% [2][10][12] - C端业务收入3.18亿元，同比+23.1%，个人付费用户数12.34万，同比+20.2%，ARPPU为2576元，同比小幅提升 [2][10][12] - 投资物业租金收入0.02亿元，整体平稳 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率76.1%，同比+1.8pct；销售/管理/研发费率分别为43.7%/15.2%/14.6%，同比-3.7pct/-1.5pct/-1.2pct；经调归母净利率为8.2%，同比+3.6pct [2][17] AI应用与分红 - C端产品拓展至AI简历优化等多元场景，B端企业账号升级为AI版本，构建全流程AI一体化解决方案 [3][18] - 拟向2025年4月17日在册股东派发每股0.04港元特别股息，对应股息率0.77% [3][18] 投资建议 - 维持2025 - 2026年归母净利润预测1.85/2.11亿元，新增2027年预测2.37亿元，对应增速39%/14%/12%，对应PE估值13.3/11.7/10.4x [4][18] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,282|2,081|2,139|2,274|2,464| |(+/-%)|-13%|-9%|3%|6%|8%| |净利润(百万元)|1|133|185|211|237| |(+/-%)|-98%|17693%|39%|14%|12%| |每股收益（元）|0.00|0.26|0.36|0.41|0.46| |EBIT Margin|-53.7%|-81.6%|-1.1%|1.1%|3.0%| |净资产收益率（ROE）|0.0%|4.4%|5.7%|6.1%|6.4%| |市盈率（PE）|3285|18|13.3|11.7|10.4| |EV/EBITDA|-5|-3|13|11|11| |市净率（PB）|1|1|1|1|1| [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 纳入NRDL将推动2025财年增长，2024财年公司虽营收未达预期但成本控制良好，预计2025财年产品销售额同比增长60%至33亿人民币 [8] - AK112有望成为下一代IO疗法关键价值驱动因素，其关键3期临床数据使其具备成为下一代IO疗法潜力，全球3期试验数据值得关注 [8] - 公司积极拓展AK112临床范围，开展多项一线试验并探索与下一代ADC组合，基于AK112与ADC组合有望覆盖多种肿瘤类型 [8] 各部分总结 财务数据 - 营收方面，2023 - 2027财年分别为45.26亿、21.24亿、33.85亿、50.72亿和81.10亿人民币，同比增速分别为440.3%、 - 53.1%、59.4%、49.8%和59.9% [2] - 净利润方面，2023 - 2027财年分别为20.283亿、 - 5.01亿、 - 1.919亿、4.142亿和16.839亿人民币 [2] - 研发费用方面，2023 - 2027财年分别为 - 12.54亿、 - 11.88亿、 - 13.06亿、 - 13.94亿和 - 19.37亿人民币 [2] - 管理费用方面，2023 - 2027财年分别为 - 2亿、 - 2.04亿、 - 3.17亿、 - 4.66亿和 - 6.5亿人民币 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价从58.97港元上调至102.61港元，当前股价86港元，潜在涨幅19.3% [3] - 1个月、3个月和6个月绝对涨幅分别为17.9%、41.7%和25.4%，相对涨幅分别为16.5%、22.5%和14.2% [5] 股东结构 - 俞霞持股12.1%，李柏勇持股6.4% [4] 估值分析 - 风险调整后DCF估值显示，企业现值830.5亿人民币，股权价值856.52亿人民币，每股DCF估值95.43人民币（102.61港元） [9] - 敏感性分析展示了不同终端增长率和WACC下的估值情况 [10] - 与旧预测相比，新预测2025 - 2027财年营收、毛利等数据有不同程度调整 [10] - 与市场共识相比，CMBIGM对2025 - 2027财年营收、毛利等预测存在差异 [11] 财务总结 - 利润表显示2022 - 2027财年营收、成本、毛利、运营利润等指标变化 [12] - 资产负债表展示2022 - 2027财年资产、负债和股东权益情况 [12] - 现金流量表呈现2022 - 2027财年经营、投资、融资活动现金流量及现金净变化 [13] - 增长指标显示2022 - 2027财年营收、毛利等同比增长率 [13] - 盈利能力指标展示2022 - 2027财年毛利率、运营利润率等情况 [13] - 偿债与流动性指标显示2022 - 2027财年流动比率等情况 [13] - 估值指标呈现2022 - 2027财年市盈率、市净率情况 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整基于DCF的目标价至52.38港元（WACC: 10.2%，永续增长率：3.0%） [7] 报告的核心观点 - 固生堂24年度业绩表现良好，收入和经调整净利润同比分别增长30.1%和31.4%，利润端超预测3.1%，在医保监管趋严下仍保持高速增长 [1] - 线下业务增长强劲，线下收入同比增长35%，老店收入、门诊人次和客单价均有提升，且持续推进医联体合作和门店网络扩张 [1] - 管理层预计2025年收入同比增长25%，经调整利润同比增长不低于20% [1] - 公司逆势快速扩张，24年新增21家门店，布局国内发达区域并进入新加坡市场，25年计划新增15 - 20家门店、进入2 - 3个城市，海外收入目标1.5 - 2.0亿 [7] - AI赋能业务发展及效率提升，计划7月推出10个专家AI分身，未来将升级商业模式，25年继续增加AI投入 [7] - 股东回报丰厚，24年通过分红和回购回馈投资者4.2亿元，预计未来分红比例维持在30%以上，适时继续回购股票，目前股价对应25年股息率1.5% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |销售收入（百万人民币）|2,323|3,022|3,828|4,818|6,021| |同比增长（%）|43.0|30.1|26.7|25.9|25.0| |调整后净利润（百万人民币）|305|400|482|604|757| |同比增长（%）|51.7|31.4|20.4|25.3|25.4| |调整后每股收益（人民币）|1.28|1.64|2.01|2.51|3.15| |市场平均预估每股收益（人民币）|na|na|1.93|2.52|3.12| |调整后市盈率（倍）|24.1|18.8|15.4|12.3|9.8| [2] 公司数据 - 市值8,103.3百万港元，3月平均流通量133.9百万港元，52周内股价高/低为48.50/26.25港元，总股本243.7百万 [3] 股东结构 - 涂志亮持股34.3%，睿远基金持股7.5% [4] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| |----|----|----| |1 -月|-4.3%|-5.4%| |3 -月|0.5%|-15.1%| |6 -月|-29.1%|-31.4%| [5] 盈利预测调整 |指标|FY25E（新预测）|FY26E（新预测）|FY27E（新预测）|FY25E（过往预测）|FY26E（过往预测）|FY27E（过往预测）|差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）|差值（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |销售收入|3,828|4,818|6,021|3,874|4,879|na|-1.19%|-1.25%|na| |毛利|1,161|1,462|1,827|1,159|1,486|na|0.21%|-1.61%|na| |运营利润|498|639|813|518|692|na|-3.81%|-7.70%|na| |经调整净利润|482|604|757|490|639|na|-1.65%|-5.52%|na| |经调整每股收益（元）|2.01|2.51|3.15|2.01|2.62|na|-0.14%|-4.02%|na| |毛利率|30.34%|30.35%|30.35%|29.93%|30.45%|na|+0.41ppt|-0.10ppt|na| |运营利润率|13.02%|13.26%|13.50%|13.37%|14.18%|na|-0.35ppt|-0.92ppt|na| |经调整净利润率|12.59%|12.53%|12.58%|12.66%|13.09%|na|-0.07ppt|-0.56ppt|na| [8] 招银国际与市场预测 |指标|FY25E（招银国际）|FY26E（招银国际）|FY27E（招银国际）|FY25E（市场）|FY26E（市场）|FY27E（市场）|差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）|差值（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |销售收入|3,828|4,818|6,021|3,925|4,981|5,787|-2.47%|-3.27%|4.04%| |毛利|1,161|1,462|1,827|1,204|1,543|1,822|-3.55%|-5.22%|0.28%| |运营利润|498|639|813|511|666|768|-2.40%|-4.06%|5.84%| |经调整净利润|482|604|757|487|629|778|-1.07%|-4.07%|-2.70%| |经调整每股收益（元）|2.01|2.51|3.15|1.93|2.52|3.12|4.05%|-0.21%|1.08%| |毛利率|30.34%|30.35%|30.35%|30.68%|30.97%|31.49%|-0.34ppt|-0.62ppt|-1.14ppt| |运营利润率|13.02%|13.26%|13.50%|13.01%|13.37%|13.27%|+0.01ppt|-0.11ppt|+0.23ppt| |经调整净利润率|12.59%|12.53%|12.58%|12.41%|12.64%|13.45%|+0.18ppt|-0.10ppt|-0.87ppt| [9] DCF估值分析 - 计算了2025E - 2034E的息税前利润、自由现金流等指标，终值为18,164百万元人民币，总现值10,870百万元人民币，净负债 - 827百万元人民币，少数股东权益1百万元人民币，股权价值11,696百万元人民币，DCF每股价值52.38港元 [10] DCF估值敏感性分析 展示了不同永续增长率和WACC下的DCF估值情况 [11] 财务分析 损益表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |销售收入（百万人民币）|1,625|2,323|3,022|3,828|4,818|6,021| |销售成本（百万人民币）|(1,125)|(1,623)|(2,113)|(2,667)|(3,356)|(4,193)| |毛利润（百万人民币）|500|700|909|1,161|1,462|1,827| |运营费用（百万人民币）|(284)|(390)|(528)|(663)|(823)|(1,015)| |运营利润（百万人民币）|216|310|382|498|639|813| |税前利润（百万人民币）|199|284|363|481|622|798| |税后利润（百万人民币）|184|253|307|433|560|718| |净利润（百万人民币）|184|253|307|433|560|718| |调整后净利润（百万人民币）|201|305|400|482|604|757| |总股息（百万人民币）|na|90|90|130|168|215| [12] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万人民币）|1,360|1,838|1,813|2,092|2,513|3,062| |非流动资产（百万人民币）|1,254|1,542|1,844|2,024|2,203|2,381| |总资产（百万人民币）|2,614|3,379|3,656|4,116|4,716|5,443| |流动负债（百万人民币）|554|708|763|921|1,115|1,330| |非流动负债（百万人民币）|337|365|517|517|517|517| |总负债（百万人民币）|891|1,073|1,280|1,437|1,632|1,847| |股东权益总额（百万人民币）|1,721|2,305|2,376|2,677|3,083|3,594| |少数股东权益（百万人民币）|1|1|0|1|2|3| |总负债和股东权益（百万人民币）|2,614|3,379|3,656|4,116|4,716|5,443| [12] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净经营现金流（百万人民币）|281|410|469|696|724|875| |净投资现金流（百万人民币）|(178)|(264)|(426)|(300)|(300)|(300)| |净融资现金流（百万人民币）|(138)|158|(228)|(97)|(114)|(160)| |净现金流变动（百万人民币）| - | - | - | - | - | - | |年初现金（百万人民币）|1,031|994|1,301|1,116|1,416|1,726| |年末现金（百万人民币）|994|1,301|1,116|1,416|1,726|2,141| [13] 增长率 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |销售收入|18.4%|43.0%|30.1%|26.7%|25.9%|25.0%| |毛利润|(19.5%)|40.1%|29.9%|27.7%|25.9%|25.0%| |经营利润|na|43.5%|23.2%|30.5%|28.2%|27.3%| |净利润|na|37.8%|21.4%|41.1%|29.2%|28.2%| |调整后净利润|28.1%|51.7%|31.4%|20.4%|25.3%|25.4%| [13] 盈利能力比率 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利率|30.7%|30.1%|30.1%|30.3%|30.3%|30.4%| |营业利益率|13.3%|13.3%|12.6%|13.0%|13.3%|13.5%| |调整后净利润率|12.4%|13.1%|13.2%|12.6%|12.5%|12.6%| |股本回报率|11.2%|12.6%|13.1%|17.1%|19.4%|21.5%| [13] 资产负债比率 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净负债/股东权益比率（倍）|(0.4)|(0.4)|(0.3)|(0.3)|(0.3)|(0.4)| |流动比率（倍）|2.5|2.6|2.4|2.3|2.3|2.3| |应收账款周转天数|18.2|21.2|27.1|20.0|20.0|20.0| |存货周转天数|29.6|29.0|28.7|30.0|30.0|30.0| |应付帐款周转天数|66.6|52.8|50.7|51.3|50.0|50.0| [13] 估值指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率（调整后）|35.5|24.1|18.8|15.4|12.3|9.8| |市帐率|4.2|3.2|3.2|2.8|2.4|2.1| |市现率|25.5|18.0|16.1|10.7|10.3|8

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][48] 报告的核心观点 - 2024年公司收入维持高增速，AI赋能有望带来业务能力提升，未来增长势头强劲 [1][9] - 客户群持续增长，诊疗量与会员人数同比提升，反映公司强大业务能力 [2][10] - 利润水平稳健，费用管控良好，未来盈利能力有望进一步提升 [2][15] - 公司通过战略性收购扩张业务，拓展海内外服务网络，开启国际化新征程 [19] - 公司加大研发投入，中医院内制剂备案顺利，推动医疗健康解决方案产品化及标准化 [20] - 中医大健康产业市场规模持续增长，私立中医服务供应商预计将迅速成长 [29] - 中医行业供需结构失衡，基层诊疗机构潜力待释放 [33] - 公司医师团队规模扩大，深度合作绑定优质供给，国医大师牵头成立工作室推动行业发展 [34][41] - 客单价维持增长势头，会员体系逐步完善，有望催化客户回头率与客单价同步提升 [42] - AI赋能优质医疗资源扩张，有望打开公司全新增长曲线 [47] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 固生堂成立于2010年，深耕中医诊疗服务领域，截至2025年3月末，在多地拥有及经营81家医疗机构，并于2024年收购宝中堂新加坡100%股权，迈出业务出海第一步 [23] - 公司业务发展经历三大阶段，目前已形成成熟的中医诊疗生态体系，通过多种渠道和方式驱动服务质量升级，提升供给端资源利用效率 [27] 财务情况 - 2024年实现营收30.22亿元（+30.1%），溢利净额3.07亿元（+21.6%），经调整溢利净额4.00亿元（+31.4%） [1][9] - 2024年医疗健康解决方案收入29.88亿元（+30.6%），占总收入的98.9% [2][10] - 2024年毛利率为30.1%（同比持平），销售费用率12.2%（同比+0.1pp），管理费用率6.1%（同比-0.5pp），财务费用率0.6%（同比-1.0pp） [2][15] - 预计2025 - 2027年经调整净利润分别为4.85/5.87/7.09亿，同比增长21.1%/21.0%/20.9%；2025 - 2027年归母净利润3.79/4.81/6.09亿，同比增长23.7%/26.8%/26.6% [3][48] 客户情况 - 2024年新增客户88.9万人，总就诊人次达到541.1万人，同比增加25.9%；客户回头率67.1%（同比+1.9pp），次均消费559元（同比+3.3%） [2][10] - 2024年会员消费人数46.0万人（+26.1%），会员回头率85.4%，同比基本持平 [2][10] 业务扩张 - 2024年完成对多家医疗机构的收购，并自建4家医疗机构，3月收购宝中堂新加坡100%股权，截至2024年底，拥有由79家门店组成的线下中医服务网络 [19] 研发情况 - 2024H1拿到3个医疗机构传统中药制剂备案凭证，截至2024年6月30日，累计获得10个中药制剂备案凭证 [20] 行业情况 - 国内中医大健康产业市场规模预计将以11.3%的复合增速从2019年的9170亿元增长至2030年的29730亿元；具备线下线上医疗服务网络的中医诊疗供应商市场规模将在2030年达到18031亿元，其中私立机构占9261亿元，对应2019 - 2030年CAGR为45.1% [29] - 中医行业供需结构失衡，基层中医门诊部及诊所门诊量占比较低，未来有望承接更多医疗需求 [33] 医师团队 - 截至2024年末，线上线下医师团队共有40242人，其中线上合作医生34190人，线下出诊医生6052人（自有医生782人），2024年线下出诊医生人均创收为45万元/年，线上医师人均创收为0.8万元 [34] - 截至2025年3月，医师团体内有7位国医大师，以其牵头成立名医传承工作室，推动中医行业传承与高质量发展 [41] AI赋能 - 2月宣布接入DeepSeek，基于庞大数据源打造名医“AI分身”，预计2025年7月推出数名头部专家的“AI分身”，接入线上线下诊疗场景 [47]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整基于DCF的目标价至52.38港元（WACC: 10.2%，永续增长率：3.0%） [7] 报告的核心观点 - 固生堂24年度业绩表现良好，收入和经调整净利润同比分别增长30.1%和31.4%，在医保监管趋严下仍保持高速增长，体现合规性和强劲发展势头 [1] - 公司线下业务增长强劲，门店网络加速扩张，24年新增21家门店，还迈出国际化第一步进入新加坡市场，25年计划新增15 - 20家门店并新进入2 - 3个城市 [1][7] - AI赋能业务发展及效率提升，计划今年7月推出10个专家的AI分身，未来将升级商业模式，25年继续增加AI投入 [7] - 股东回报丰厚，24年通过分红和回购累计回馈投资者4.2亿元，预计未来分红比例维持在30%以上，适时继续回购股票 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 销售收入：FY23A - FY27E分别为23.23亿、30.22亿、38.28亿、48.18亿、60.21亿元，同比增长43.0%、30.1%、26.7%、25.9%、25.0% [2] - 调整后净利润：FY23A - FY27E分别为3.05亿、4.00亿、4.82亿、6.04亿、7.57亿元，同比增长51.7%、31.4%、20.4%、25.3%、25.4% [2] - 调整后每股收益：FY23A - FY27E分别为1.28元、1.64元、2.01元、2.51元、3.15元 [2] - 调整后市盈率：FY23A - FY27E分别为24.1倍、18.8倍、15.4倍、12.3倍、9.8倍 [2] 公司数据 - 市值81.033亿港元，3月平均流通量1.339亿港元，52周内股价高/低为48.50/26.25港元，总股本2.437亿 [3] 股东结构 - 涂志亮持股34.3%，睿远基金持股7.5% [4] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 - 4.3%，相对回报 - 5.4%；3 - 月绝对回报0.5%，相对回报 - 15.1%；6 - 月绝对回报 - 29.1%，相对回报 - 31.4% [5] 盈利预测调整 - 新预测销售收入FY25E - FY27E分别为38.28亿、48.18亿、60.21亿元，较过往预测分别变化 - 1.19%、 - 1.25% [8] - 经调整净利润FY25E - FY27E分别为4.82亿、6.04亿、7.57亿元，较过往预测分别变化 - 1.65%、 - 5.52% [8] 招银国际与市场预测对比 - 招银国际预测销售收入FY25E - FY27E分别为38.28亿、48.18亿、60.21亿元，较市场预测分别变化 - 2.47%、 - 3.27%、4.04% [9] - 经调整净利润FY25E - FY27E分别为4.82亿、6.04亿、7.57亿元，较市场预测分别变化 - 1.07%、 - 4.07%、 - 2.70% [9] DCF估值分析 - 计算得出DCF每股价值为52.38港元，涉及息税前利润、税率、自由现金流等多方面数据及相关参数假设 [10] DCF估值敏感性分析 - 展示了不同永续增长率和WACC下的估值情况 [11] 财务分析 - 损益表：涵盖销售收入、销售成本、毛利润等多项指标在2022A - 2027E的情况及变化 [12] - 资产负债表：包含流动资产、非流动资产、流动负债等项目在2022A - 2027E的情况 [12] - 现金流量表：涉及经营现金流、投资现金流、融资现金流等在2022A - 2027E的情况及净现金流变动 [13] - 增长率：展示销售收入、毛利润等指标在2022A - 2027E的增长率 [13] - 盈利能力比率：包括毛利率、营业利益率等在2022A - 2027E的情况 [13] - 资产负债比率：如净负债/股东权益比率、流动比率等在2022A - 2027E的情况 [13] - 估值指标：市盈率（调整后）、市帐率、市现率等在2022A - 2027E的情况 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司凭借品牌心智提升、产品迭代推新、销售网络优化布局，客群大幅扩容，销售和业绩爆发性增长；2025年将继续拓展国内市场，布局一线及新一线城市顶级商圈，推动品牌出海，新加坡首家门店预计开业 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月31日收盘价729.00港元，年内最高/最低798.00/60.950港元，流通股/总股本0.95/1.68亿股，流通市值690.91亿港元，总市值1,227.39亿港元 [3] 事件描述 - 2024年公司实现收入85.06亿元，同比增长167.5%，归母净利润14.73亿元，同比增长253.9%；董事会建议派发末期股息每股6.35元人民币，全年派息率72.58% [3] 事件点评 - 2024年同店销售强劲带动营收业绩大增，营收85.06亿元同比增167.5%，2024H2收入49.85亿元同比增182.9%；归母净利润14.73亿元同比增253.9%，2024H2归母净利润8.85亿元同比增303.2% [4] - 增长受益于品牌影响力扩大、消费者心智提升、同店销售增120.9%，年末忠诚会员约35万名同比增75%；产品优化推新迭代，年末原创设计近2000项，境内专利249项，作品著作权1314项，境外专利228项；新增7家门店，4家存量门店扩容优化 [4] - 分区域看，2024年中国内地市场营收76.51亿元同比增153.0%，年末有32家门店较2023年末新增5家；中国港澳市场营收8.55亿元同比增451.4%，年末有4家门店较2023年末新增2家 [5] 盈利能力及财务状况 - 2024年销售毛利率同比下滑0.7pct至41.2%，2024H2同比下滑1.0pct至41.0%；期间费用率全面下行，2024年销售、行政、研发、财务费用占收入比重分别为14.5%、3.2%、0.2%、0.4%，同比下滑3.7、2.1、0.1、0.2pct [6] - 综合影响下，2024年归母净利率为17.3%同比提升4.2pct，2024H2为17.8%同比提升5.3pct [6] - 截至2024年末存货40.88亿元同比增长222.4%，存货周转天数195天同比减少10天；2024年经营活动现金流净额为 - 12.29亿元，年末现金及现金等价物7.33亿元较2023年末大幅增长 [6][8] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为156.23/225.08/305.30亿元，同比增长83.7%/44.1%/35.6%；归母净利润为28.34/40.19/55.50亿元，同比增长92.4%/41.8%/38.1%；3月31日收盘价对应2025 - 2027年PE分别为40.0、28.2、20.4倍 [9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|3,180|8,506|15,623|22,508|30,530| |YoY(%)|145.7|167.5|83.7|44.1|35.6| |净利润(百万元)|416|1,473|2,834|4,019|5,550| |YoY(%)|340.4|253.9|92.4|41.8|38.1| |毛利率(%)|41.9|41.2|41.4|41.4|41.4| |EPS(摊薄/元)|2.47|8.75|16.83|23.87|32.97| |ROE(%)|27.5|37.6|42.0|41.4|39.1| |P/E(倍)|272.1|76.9|40.0|28.2|20.4| |P/B(倍)|74.7|28.9|16.8|11.7|8.0| |净利率(%)|13.1|17.3|18.1|17.9|18.2|[11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等预测 [12]