报告公司投资评级 - 名创优品 (09896.HK) 买入(维持评级) [1] 报告的核心观点 - 名创优品24Q3财报表现良好，营收和调整后净利均实现增长，国内和海外市场均有不错表现。公司计划24年全球净增门店900-1100家，未来成长可期。维持"买入"评级。 [2] 业绩简评 - 24Q1-3营收122.8亿元（+22.8%），调整后净利19.28亿元(+13.7%)。24Q3营收45.2亿元(+19.3%)，调整后净利6.86亿元(+6.9%)。24Q3国内/海外实现营收27.1/18.1亿元（同比+9%/+40%）。 [2] 经营分析 国内 - 名创优品24Q3/Q1-3营收24.4/70.3亿元（+5.7%/+12.3%），截至9月底门店数4250家（YTD+324家），其中一/二线门店新增+41/+154家。Q1-3同店销售中个位数下滑（平均客单价/客单量+0.2%/-中个位数）。 [2] - TOP TOY 24Q3/Q1-3营收2.7/7亿元（+49.8%/+43%），截至9月底门店数234家（YTD+86家）。 [2] 海外 - 24Q1-3海外直营/代理收入+64%/+22%，截至9月底门店数2936家（YTD+449家），3Q代理/直营市场门店数量环比+52/+131家，Q1-3同店销售高单位数增长。 [2] - 以美国为首的直营市场加速展店，拉美同店表现较优，北美/拉美/亚洲（中国外）/欧洲同店增速中单位数/低双位数/高单位数/低单位数增长，3Q环比新增店铺数+60/+14/+88/+16家。 [2] 毛利率与盈利能力 - Q3毛利率43.7%（同/环比+3.1/+1pct），主因：①海外IP发货占比提升；②TOPTOY受益规模效应&自有产品结构优化，毛利率处于提升通道。 [2] - 24Q1-3销售/管理费用率20%/5%(+4.9/+0.22pct)，其中与直营门店相关的销售与分销开支+75%。预计中期盈利能力仍有向上优化空间。 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计24-26年调整后归母净利分别为28.2/34.5/42.9亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/10X，维持"买入"评级。 [2] 主要财务指标 - 2022A-2026E营业收入分别为100.86/114.73/171.77/207.58/246.65亿元，营业收入增长率分别为11.18%/13.76%/24.12%/20.85%/18.82%。 [4] - 2022A-2026E归母净利润分别为6.38/17.69/26.90/32.95/41.59亿元，归母净利润增长率分别为145.10%/177.19%/14.14%/22.49%/26.22%。 [4] - 2022A-2026E调整后归母净利润分别为11.24/23.57/28.15/34.45/42.89亿元，调整后归母净利润增长率分别为110%/19%/22%/25%。 [4] - 2022A-2026E摊薄每股收益分别为0.51/1.40/2.14/2.62/3.30元。 [4] - 2022A-2026E每股经营性现金流净额分别为1.15/1.32/1.96/2.80/3.46元。 [4] - 2022A-2026E ROE(归属母公司)(摊薄)分别为9.08%/19.87%/23.21%/22.14%/22.13%。 [4] - 2022A-2026E P/E分别为60.65/21.88/15.89/12.98/10.43。 [4]

报告公司投资评级 - 重申"增持"评级 [3] 报告的核心观点 - 京东集团-SW（09618.HK）品类持续扩张，利润结构改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩概述 - 京东2024Q3录得收入2604亿元，同比增长5.1%。按集团构成角度，京东零售/京东物流/新业务各录得收入2250/444/50亿元，同比增长6.1%/6.6%/-25.7%。按业务类型角度，商品收入/服务收入各录得2046/558亿元，同比增长4.8%/6.5% [2] - 公司本季录得经营利润120亿元，其中京东零售/京东物流/新业务的经营利润率各约5.2%/4.7%/-12.4%。本季公司录得non-GAAP归母净利132亿元，同比增长24%，non-GAAP净利润率约5.1% [2] 京东零售 - 带电品类本季度收入同比增长2.7%；根据公司业绩会公开披露，7/8/9月逐季改善，我们认为其中以旧换新政策取得良好效果 [3] - 日用百货品类本季度收入同比增长8.0%，其中商超品类、服装和运动户外品类都实现了双位数的收入同比增长，这归功于公司持续扩充商品品类的努力 [3] - 平台及广告收入本季同比增长6.3%，公司持续吸引更多第三方商家入驻、给予用户多元化的价格和商品选择 [3] - 平台型业务的增长、商超服饰等日百品类的扩容，不仅对用户活跃和收入提升有帮助，而且高毛利业务占比的提升也有利于利润结构改善 [3] 京东物流 - 本季京东物流在收入增长的同时，经营利润率也从去年同期0.7%提升至本季4.7%，主要得益于运营效率提升和规模效应释放 [3] - 我们期待这一趋势的持续继续助力集团利润改善 [3] 财务预测 - 我们预测公司2024-2026年收入11363/11979/12600亿元，同比增长5%/5%/5%，non-GAAP归母净利418/465/511.5亿元，同比增长19%/11%/10% [4] - 基于10x 2025e P/E，我们认为京东的合理市值为4653亿人民币，对应股价为（JD.O）40美金和（9618.HK）157港币的目标价 [4] 财务指标 - 营业收入（百万元）：2024E 1,136,333，2025E 1,197,873，2026E 1,260,009 [5] - 归母净利润（百万元）：2024E 41,761，2025E 46,526，2026E 51,150 [5] - EPS（元/股）：2024E 13.2，2025E 14.7，2026E 16.1 [5] - P/E（倍）：2024E 9.7，2025E 8.7，2026E 7.9 [5] - P/B（倍）：2024E 1.5，2025E 1.3，2026E 1.1 [5] 股票信息 - 行业：互联网电商 [6] - 前次评级：增持 [6] - 11月28日收盘价（港元）：142.20 [6] - 总市值（百万港元）：412,237.80 [6] - 总股本（百万股）：2,899.00 [6] - 其中自由流通股（%）：100.00 [6] - 30日日均成交量（百万股）：12.61 [6] 财务报表和主要财务比率 - 营业收入（百万元）：2024E 1,136,333，2025E 1,197,873，2026E 1,260,009 [9] - 归母净利润（百万元）：2024E 41,761，2025E 46,526，2026E 51,150 [9] - EPS（元/股）：2024E 13.2，2025E 14.7，2026E 16.1 [9] - 毛利率（%）：2024E 15.8，2025E 16.0，2026E 16.2 [11] - 净利率（%）：2024E 3.7，2025E 3.9，2026E 4.1 [11] - ROE（%）：2024E 18.3，2025E 17.2，2026E 16.4 [11] - ROIC（%）：2024E 9.5，2025E 9.3，2026E 9.3 [11] - 资产负债率（%）：2024E 50.6，2025E 48.6，2026E 46.5 [11] - 净负债比率（%）：2024E -57.7，2025E -57.8，2026E -62.6 [11] - 流动比率：2024E 1.2，2025E 1.3，2026E 1.4 [11] - 速动比率：2024E 1.0，2025E 1.1，2026E 1.2 [11] - 总资产周转率：2024E 1.2，2025E 1.3，2026E 1.4 [11] - 应收账款周转率：2024E 102.9，2025E 102.9，2026E 80.0 [11] - 应付账款周转率：2024E 5.7，2025E 5.7，2026E 5.7 [11] - P/E（倍）：2024E 9.7，2025E 8.7，2026E 7.9 [11] - P/B（倍）：2024E 1.5，2025E 1.3，2026E 1.1 [11] - P/S（倍）：2024E 0.4，2025E 0.3，2026E 0.3 [11] 现金流量表 - 经营活动现金流（百万元）：2024E 75,228，2025E 48,693，2026E 68,174 [10] - 投资活动现金流（百万元）：2024E -25,020，2025E -25,020，2026E -25,020 [10] - 筹资活动现金流（百万元）：2024E 1,151，2025E 1,151，2026E 1,151 [10] - 现金净增加额（百万元）：2024E 51,359，2025E 24,824，2026E 44,305 [10] 财务预测：年度 - 总收入（亿元）：2024E 11,363，2025E 11,979，2026E 12,600 [14] - 京东零售（亿元）：2024E 9,911，2025E 10,436，2026E 10,571 [14] - 京东物流（亿元）：2024E 1,820，2025E 1,954，2026E 1,975 [14] - 新业务（亿元）：2024E 195，2025E 147，2026E 138 [14] - 分部间抵消及其他（亿元）：2024E -562，2025E -559，2026E -559 [14] - 总收入增速：2024E 5%，2025E 5%，2026E 5% [14] - 京东零售增速：2024E 5%，2025E 5%，2026E 1% [14] - 京东物流增速：2024E 9%，2025E 7%，2026E 1% [14] - 毛利（亿元）：2024E 1,797，2025E 1,914，2026E 2,041 [14] - 毛利率：2024E 15.8%，2025E 16.0%，2026E 16.2% [14] - Non-GAAP经营利润（亿元）：2024E 414，2025E 455，2026E 505 [14] - Non-GAAP经营利润率：2024E 3.6%，2025E 3.8%，2026E 4.0% [14] - Non-GAAP归母净利（亿元）：2024E 418，2025E 465，2026E 511 [14] - Non-GAAP归母净利率：2024E 3.7%，2025E 3.9%，2026E 4.1% [14] 财务预测：季度 - 总收入（亿元）：2024Q3 2,604，2024Q4 3,245，2025Q1 2,730，2025Q2 3,029，2025Q3 2,777，2025Q4 3,443 [17] - 京东零售（亿元）：2024Q3 2,250，2024Q4 2,822，2025Q1 2,375，2025Q2 2,641，2025Q3 2,416，2025Q4 3,004 [17] - 京东物流（亿元）：2024Q3 444，2024Q4 513，2025Q1 458，2025Q2 493，2025Q3 463，2025Q4 541 [17] - 新业务（亿元）：2024Q3 50，2024Q4 50，2025Q1 37，2025Q2 35，2025Q3 37，2025Q4 38 [17] - 分部间抵消及其他（亿元）：2024Q3 -140，2024Q4 -140，2025Q1 -140，2025Q2 -140，2025Q3 -140，2025Q4 -140 [17] - 总收入增速：2024Q3 5.1%，2024Q4 6.0%，2025Q1 5%，2025Q2 4%，2025Q3 7%，2025Q4 6% [17] - 京东零售增速：2024Q3 6%，2024Q4 5%，2025Q1 5%，2025Q2 3%，2025Q3 7%，2025Q4 6% [17] - 京东物流增速：2024Q3 7%，2024Q4 9%，2025Q1 9%，2025Q2 11%，2025Q3 4%，2025Q4 6% [17] - 毛利（亿元）：2024Q3 450，2024Q4 489，2025Q1 437，2025Q2 489，2025Q3 458，2025Q4 531 [17] - 毛利率：2024Q3 17.3%，2024Q4 15.1%，2025Q1 16.0%，2025Q2 16.1%，2025Q3 16.5%，2025Q4 15.4% [17] - Non-GAAP经营利润（亿元）：2024Q3 131，2024Q4 79，2025Q1 111，2025Q2 132，2025Q3 117，2025Q4 95 [17] - Non-GAAP经营利润率：2024Q3 5.0%，2024Q4 2.4%，2025Q1 4.1%，2025Q2 4.4%，2025Q3 4.2%，2025Q4 2.8% [17] - Non-GAAP归母净利（亿元）：2024Q3 132，2024Q4 79，2025Q1 114，2025Q2 132，2025Q3 119，2025Q4 101 [17] - Non-GAAP归母净利率：2024Q3 5.1%，2024Q4 2.4%，2025Q1 4.2%，2025Q2 4.3%，2025Q3 4.3%，2025Q4 2.9% [17]

报告公司投资评级 - 复星国际的投资评级为“买入（维持）” [3] 报告的核心观点 - 复星国际时隔三年重返美元债市场，关注融资渠道多样化 [2][3] - 新发债券和回购延长公司债务期限和改善资本结构，资产处置灵活度提升 [7] - 境外投资公司提高给复星国际的分红，利息和经营支出可控 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价为4.200港元，一年最高最低价分别为6.230港元和3.830港元 [3] - 总市值和流通市值均为343.68亿港元，总股本和流通港股均为81.83亿股 [3] - 近3个月换手率为4.42% [3] 股价走势 - 复星国际股价在过去一年内下跌了24% [5] 相关研究报告 - 《收入凸显韧性，创新、轻资产与全球化助力良性增长—港股公司信息更新报告》-2024.9.1 [6] - 《标普维持现有BB-评级展望稳定，再融资环境获改善—港股公司信息更新报告》-2024.6.4 [6] - 《瘦身+健体，全球化+多产业协同共促成长—港股公司信息更新报告》-2024.4.3 [6] 融资活动 - 复星国际发行总额不超过3亿美元高级无抵押债券，初始指导价格设定在8.875%区域，发行期限为3.5年，标普评级BB-稳定 [6] - 复星国际以现金赎回2025年到期、票息为5.95%的美元债券，赎回价格定为每1000美元本金995美元，涉及债券总额约7亿美元 [6] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为21.5亿元、32.9亿元和45.6亿元，同比增长55.6%、53.1%和38.8% [6] - 预计2024-2026年EPS分别为0.3元、0.4元和0.6元，当前股价对应PE分别为14.9倍、9.8倍和7倍 [6] 财务摘要 - 2022年营业收入为1824.26亿元，同比增长13.1% [8] - 2023年营业收入为1982亿元，同比增长8.6% [8] - 2024-2026年预计营业收入分别为2095.13亿元、2374.48亿元和2672.45亿元，同比增长5.7%、13.3%和12.5% [8] - 2022年净利润为-8.32亿元，2023年净利润为13.79亿元，同比增长165.8% [8] - 2024-2026年预计净利润分别为21.46亿元、32.85亿元和45.6亿元，同比增长55.6%、53.1%和38.8% [8] - 2022年毛利率为32.7%，2023年毛利率为42.6%，2024-2026年预计毛利率分别为42.6%、42.8%和42.8% [8] - 2022年净利率为-0.5%，2023年净利率为0.7%，2024-2026年预计净利率分别为1.0%、1.4%和1.7% [8] - 2022年ROE为-0.7%，2023年ROE为1.2%，2024-2026年预计ROE分别为1.5%、1.9%和2.1% [8] - 2022年EPS为0.1元，2023年EPS为0.2元，2024-2026年预计EPS分别为0.3元、0.4元和0.6元 [8] - 2022年P/E为65.3倍，2023年P/E为23.0倍，2024-2026年预计P/E分别为14.9倍、9.8倍和7.0倍 [8] - 2022年P/B为0.0倍，2023年P/B为0.2倍，2024-2026年预计P/B分别为0.1倍、0.1倍和0.1倍 [8]

公司投资评级 - 买入（首次） [4] 报告的核心观点 - 固生堂深耕中医诊疗服务行业十余载，已成为行业龙头，线上线下布局完善 [1] - 中医诊疗服务行业受益于政策支持和老龄化趋势，市场规模快速增长 [2] - 固生堂依托丰富医生资源，线上线下业务同步发展，会员体系增强客户粘性 [3] - 固生堂盈利能力持续提升，未来增长潜力大，首次覆盖给予"买入"评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 固生堂成立于2010年，总部位于广州，是国内领先的民营中医连锁管理集团 [1] - 公司业务涵盖中医诊疗、药品研发、中医人才培养等 [1] - 截至2024年7月，公司拥有74家线下门店，覆盖华东、华南、华北等市场 [1] - 公司收入和净利润持续增长，2024年上半年收入和调整后净利润分别为13.65亿元和1.5亿元 [1] 行业发展 - 中国中医大健康产业规模持续增长，预计2025年达到18,160亿元，2022-2025年复合增速为12% [2] - 中医诊断和治疗服务市场份额最高，预计2025年市场规模达到9,890亿元，2022-2025年复合增速为20% [2] - 受益于政策支持和老龄化趋势，中医诊疗服务市场需求持续增长 [2] 公司业务 - 固生堂拥有丰富的中医师资源，2023年线上线下网络共覆盖超过3.7万名中医师 [3] - 公司通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系 [3] - 会员体系增强客户粘性，会员消费占线下收入比重从2020年的25%增长至2024年上半年的47% [3] - 公司门店数量持续扩张，2024年上半年达到71家 [3] - 线上业务快速发展，2024年上半年线上业务收入占比提升至10% [3] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年公司营收分别为3042、3917和5006百万元，经调整归母净利润分别为409、548和691百万元 [4] - 综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性和政策支持，给予公司目标价48.98港元，首次覆盖给予"买入"评级 [4] 风险提示 - 行业政策变化、医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧、并购标的或自建门店进展低于预期 [4]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 逆势维持较快增长，店效大幅提升 [1] 事件概述 - 公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，主要得益于防晒服、轻薄羽等拓品类进展顺利带来店效大幅增长。公司获得政府补助1.96亿元，商誉减值亏损0.7亿元，应占联营公司及合营企业亏损0.05亿元。扣除这些影响后，归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙 [1] 分析判断 - 羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。分业务来看，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为60.63/23.16/3.08/1.17亿元，同比增长22.7%/13.4%/-21.5%/21.3%。羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%。羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2%。公司门店数为3188家，净减少29家，其中直营/加盟分别+18/-47家至1154/2034家，直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年 [2] - 毛利率基本稳定，销售费用率下降。FY24/25H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%。分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%，同比提高-0.1/-0.3/-5.9/1.3PCT。FY24/25H1OPM/归母净利率为16.7%/12.8%，同比增加0.2/0.3PCT。销售费用率下降1.4PCT至25.8%，管理费用率同比提升0.9PCT至8.7%，财务费用率同比下降0.1PCT [2] - 存货增长主要来自原材料备货，存货及存货周转天数上升。公司存货为59.39亿元，同比增长53.4%，其中原材料/在制品/制成品占比35.0%/0.6%/64.4%，同比变化4.0/0.2/-4.1PCT。存货/收入为67.5%，同比提升15.6PCT。库存周转天数为189天，同比增加29天。应收账款同比提升4.7%至45.47亿元 [2] 各电商平台粉丝数平稳增长 - 24/25财年中报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万人，新增会员超100万人。截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1900万人。同时波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万人，共计粉丝超950万人 [5] 投资建议 - 公司未来空间在于：短期来看，11月全国气温偏高市场担心今年为暖冬影响羽绒服品类销售，但可以看到近期气温已大幅下降，且公司近年来保持较低的首订比例，后续气温下降后经销商可以按照销售情况滚动下单。中期来看，公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，新品持续创新，重点发力户外，未来公司四季化产品比重有望进一步提升。渠道效率提升：注重单店精细化管理，直营门店店效大幅增长，加强旺季快闪店开设。未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑下半财年面临高基数、尽管中报增长较快，谨慎维持公司FY25-27财年收入预测265/301/342亿元，维持FY25-27财年归母净利预测36.0/41.8/48.6亿元，对应FY25-27财年EPS 0.33/0.38/0.44元，2024年11月28日收盘价4.21港元对应PE为11.9/10.3/8.8倍，维持"买入"评级 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖携程集团-S (9961 HK)并给予"买入"评级，目标价 582.2 港币 [1] 报告的核心观点 - 携程集团是全球领先的一站式OTA平台，国内中高端垂直流量+高星酒店供应链稳固龙头地位，全球化迅速拓张 [1] - 国内旅游预定线上化率提升和出境游的结构性增长贡献动能，海外平台Trip处在快速成长期 [1] - 国内格局稳定，高利润率出境业务占比提升叠加公司自身经营效率改善，利润有望持续增长 [1] 出入境旅游增长潜力大，线上化率提升有望促OTA增速跑赢大盘 - 国内游16-19年人次和收入CAGR分别11%和19%，20-22年因疫情下滑，1-3Q24人次和收入分别恢复至19同期92%和100%，后续预计步入常态化发展 [2] - 预计出入境游24年均恢复至19年80%，随着国际航班供给修复，出行半径扩张叠加客群下沉贡献出境游结构性增长；政策利好下入境游亦增长迅猛 [2] - 22年国内旅游37%线上化率相比全球66%仍有差距，OTA增速或将跑赢旅游大盘 [2] 住宿业务拥有国内高星酒店基本盘，海外拓展+线上化贡献动能 - 携程拥有国内高星酒店基本盘，竞争地位稳固 [3] - 在需求端，坐拥国内高线城市和中高端用户垂直流量，用户粘性较强 [3] - 在供给端，深耕酒店供应链，中高星供给地位稳固较难被竞争对手撼动 [3] - 展望后续，国内酒店线上化进一步渗透叠加海外酒店业务快速增长推动间夜量提升，ADR（平均房价）和Take Rate（抽佣率）趋稳的背景下24-26年收入增速中枢或将维持在高位 [3] 交通业务以高频引流驱动，整体增长稳健 - 交通业务以其高频、标准化特点作为携程的重要引流渠道 [4] - 携程系（携程、去哪儿）在线机票预订19年市占率达56%，手握在线旅游庞大的流量入口 [4] - 国内票务线上化饱和背景下，携程作为龙头基本与行业同增速，预计后续出境需求带动高利润出境机票增长，纯海外业务持续拓展或贡献动能 [4] 我们与市场观点不同之处 - 市场担心宏观波动影响旅游需求，我们认为旅游本质是一种低频刚需，国内步入常态化发展背景下，出境游结构性升级及入境游需求亦有增长动能 [5] - 同时国内旅游线上化率仍存在提升空间，导致OTA平台增速或保持优于大盘 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司24-26年收入529/620/725亿，yoy+18.8%/17.2%/16.9%，调整后净利润176/203/236亿元，yoy+34.7%/15.3%/16.1% [6] - 参考可比公司25年调整后平均PE为21.9倍，考虑到美国可比公司近期股价快速上涨导致估值提升较多，审慎起见，在可比公司PE均值基础上给予一定折价，给予25年18倍PE，对应目标价582.2港币 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY2025H1净利润同比增长23%，收入同比增长18%，业绩表现超出预期。公司预计FY2025品牌羽绒服业务和OEM业务将稳健增长，全财年收入预计增长15%左右，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 盈利质量 - FY2025H1公司毛利率同比下降0.1个百分点至49.9%，销售费用率同比下降1.4个百分点至25.8%，管理费用率同比上升0.9个百分点至8.7%，净利率同比上升0.5个百分点至12.8%。 [2] 分红 - 公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。 [2] 分业务 品牌羽绒服业务 - FY2025H1收入同比增长22.7%至60.6亿元，收入占比达68.9%，毛利率同比下降0.1个百分点至61.1%。分品牌来看，雪中飞增速快于主品牌。波司登主品牌FY2025H1销售同比增长19%至52.8亿元，毛利率同比上升0.9个百分点至66.3%。雪中飞FY2025H1销售同比增长47%至3.9亿元，毛利率同比上升6.0个百分点至50.1%。冰洁FY2025H1销售同比增长62%至0.2亿元。其他FY2025H1销售同比增长55%至3.7亿元。分渠道来看，直营增速快于加盟，线上销售收入同比增长24%至13.5亿元，线下销售收入同比增长22%至47.1亿元。 [3] OEM业务 - FY2025H1销售同比增长13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率同比下降0.3个百分点至20.1%。预计FY2025全年业务销售有望快速增长15%~20%。 [3] 女装业务 - FY2025H1销售同比下降21.5%至3.1亿元，销售占比3.5%，毛利率同比下降5.9个百分点至61.8%，整体经营表现符合行业趋势。 [3] 多元化服装业务 - FY2025H1销售同比增长21.3%至1.2亿元，销售占比1.3%，毛利率同比上升1.3个百分点至27.6%。 [3] 库存管理 - FY2025H1末库存金额上升，库存周转天数同比增加29天至189天，期末库存金额较年初增加27.4亿元（+86%）至59.4亿元，其中原材料增加11.6亿元，产成品增加15.6亿元。公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%，后续60%按照销售情况滚动下单。 [3] 投资建议 - 预计FY2025~2027归母净利润分别为35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025 PE为12倍，维持"买入"评级。 [3]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 下沉市场渗透率提升，盈利规模效应持续 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 目标价：14.90 港元 - 现价：9.57 港元 - 预计升幅: 55.6% - 总股本：933 百万股 - 总市值：8,860 百万港元 - 净资产：3,289 百万港元 - 总资产：4,634 百万港元 - 52 周高低：12.84/8.10 港元 - 每股净资产：3.50 港元 [1] 主要股东 - 顺丰集团：64.54% - 淘宝：5.55% - Boundless Plain：5.56% [1] 财务表现 - 上半年收入：68.7 亿元，同比增加 19.6% - 订单量：同比强劲增长超过 30% - 毛利率：6.9%，较去年同期有提升 - 净利润：0.62 亿元，净利率达到 0.9%，净利润同比翻倍增长 105.1% [3][7] 分业务表现 - 同城配送服务收入：40.4 亿元，同比增长 19.2% - 最后一公里配送服务收入：28.4 亿元，同比增长 20.3% [3][8][9] 下沉市场表现 - 全国县域覆盖超 1200 个，覆盖率达 68%，来自县域收入同比增长 51% [8] 茶饮市场增长 - 全国养生茶饮相关企业注册量达去年同期的 6.1 倍，存量同比增长 44.4% [3][10] 双十一表现 - 全网销售总额：14418 亿元 - 双十一当日快递量：7.01 亿件 - 顺丰同城全品类日均配送单量同比增长 43%，其中美妆、商超便利、饮品等单量均同比增超 100% [13] 未来增长推动力 - 持续受益于 KA 的深化合作 - 承接更多来自顺丰集团"最后一公里"配送需求 - 积极拓展下沉市场商业化场景 [3][14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司公告股权激励计划，彰显未来发展信心[6] - 国内外智能眼镜进入快速发展期，公司与跨国消费电子企业达成合作，并成立XR部门，远期发展空间广阔[6] - 公司制造能力突出，逐渐发力自主品牌及国内市场，镜片主业有望保持稳健增长[6] - 公司为镜片制造领军企业，产品SKU矩阵完善，上下游合作关系稳固，供应链优势明显[6] 财务数据及盈利预测 - 营业收入：2022年1561百万元，2023年1760百万元，2024E 2075百万元，2025E 2397百万元，2026E 2760百万元[5] - 同比增长率：2023年15%，2024E 13%，2025E 18%，2026E 16%[5] - 归母净利润：2022年249百万元，2023年327百万元，2024E 418百万元，2025E 500百万元，2026E 593百万元[5] - 同比增长率：2023年35%，2024E 32%，2025E 28%，2026E 20%[5] - 每股收益：2022年0.58元/股，2023年0.77元/股，2024E 0.98元/股，2025E 1.17元/股，2026E 1.39元/股[5] - 净资产收益率：2022年21.70%，2023年23.44%，2024E 24.19%，2025E 23.81%，2026E 23.70%[5] - 市盈率：2022年23.2，2023年17.6，2024E 13.8，2025E 11.5，2026E 9.7[5] 合并利润表 - 营业总收入：2023A 1760百万元，2024E 2075百万元，2025E 2397百万元，2026E 2760百万元[9] - 营业总支出：2023A 1366百万元，2024E 1588百万元，2025E 1816百万元，2026E 2074百万元[9] - 营业利润：2023A 394百万元，2024E 487百万元，2025E 581百万元，2026E 687百万元[9] - 归属普通股东净利润：2023A 327百万元，2024E 418百万元，2025E 500百万元，2026E 593百万元[9] - EPS（最新股本摊薄）：2023A 0.77元/股，2024E 0.98元/股，2025E 1.17元/股，2026E 1.39元/股[9]

公司投资评级 - 买入-A(首次) [1] 报告的核心观点 - 高股息分红央企，布局"生物+"战略享受景气修复 [1] 事件描述 - 2024年前三季度，公司实现营业额约182.10亿元，净利润约12.87亿元，净利润同比增加约3%，主要系公司持续推进"生物+"战略转型，以科技创新为驱动，提升生物肥料研产销一体化运营效率，带动销量与毛利水平稳步增长，实现增量创效 [1] 事件点评 - 21-23年间公司累计现金分红10.07亿元，2023年现金分红比例高达50%。预计24-26年每股分红分别为0.083/ 0.096/ 0.098元，股息率分别为8.28%/ 9.65%/ 9.86%。公司持续聚焦差异化产品、产业提质增效、巩固战略合作、加强优势资源获取、优化渠道布局等重点战略举措，近年公司盈利水平有所改善。2021-2024H1，公司毛利率分别为8.66%/ 11.20%/ 10.40%/ 12.15%，净利率分别为3.88%/ 4.88%/ 3.14%/ 7.77% [2] "生物+"战略 - 公司成长业务聚焦"生物+"核心大单品，上半年蓝麟、科得丰等大单品业绩高速增长，推出"生物+"新产品－全营养作物专用肥「焕丰®」品牌，成长业务实现收入55.55亿元，同比增长5%，税前利润人民币3.98亿元，同比增长27%。上半年，公司围绕"生物+"战略，完成"生物+"有机无机－焕丰、"生物+"激发碳水溶肥－水滴丰等4个重点产品试产试销。依托中化集团及先正达的优质资源，聚焦生物制剂和生物化肥，覆盖中国95%耕地面积，提升作物营养吸收效率，致力于提升农户的亩产量。据农业农村部数据统计，截止24年10月，我国菜花/青椒/大白菜/莴笋/西红柿经济作物的价格同比分别增长92.4%/ 103.4%/ 59.5%/ 37.2%/ 86.9%，农产品价格上涨有望推动国内农户对于高端生物质肥料的持续需求 [3] 磷矿储备 - 公司全资子公司中化云龙在"采矿权+探矿权"范围内磷矿资源量近2亿吨，其中没租哨矿区储量1.1亿吨，大湾矿区储量0.9亿吨，没租哨矿设计年产能60万吨磷矿，属优质低硅钙质矿，易磨易选，重金属（Cr、Cd、Hg、As、Pb）含量低，为高磷饲钙最佳原料，其中没租哨矿区磷矿资源的进一步开采利用具有较好的前景，未来增量可期 [4] 投资建议 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.17\ 0.19\ 0.20，对应公司11月28日收盘价0.989元，2024-2026年PE分别为6.0\ 5.1\ 5.0倍。考虑公司是高股息分红央企，内部产品结构改善提升盈利水平，"生物+"战略加速落地，磷矿储备资源丰富，未来增量可期。首次覆盖,给予"买入-A"评级 [8] 财务数据与估值 - 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E - 营业收入 (百万元) 23,002.70 21,728.12 24,774.91 24,940.86 25,107.93 - YoY(%) 1.60 -5.54 14.02 0.67 0.67 - 净利润(百万元) 1,117.21 625.55 1,159.34 1,351.51 1,380.94 - YoY(%) 28.92 -44.01 85.33 16.58 2.18 - 毛利率 (%) 11.20 10.40 12.46 12.57 12.67 - EPS(摊薄/ 元) 0.16 0.09 0.17 0.19 0.20 - ROE(%) 11.76 6.44 11.14 12.05 11.46 - P/E(倍) 6.22 11.10 5.99 5.14 5.03 - P/B(倍) 0.73 0.72 0.67 0.62 0.58 - 净利率 (%) 4.89 3.15 4.85 5.62 5.71 [10]