投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价103.2港元 [1][2][4] 核心观点 - 心动公司处于“自研+平台”双轮驱动的良好成长周期，自研游戏能力持续验证，TapTap平台成长及商业化空间广阔 [1][2] - 预计公司归母净利润将实现高速增长，2025/2026/2027年分别为17.0亿/21.2亿/25.5亿元，同比增速达+111.2%/+24.3%/+20.0% [2][6] - 基于TapTap平台的稀缺性及高成长性，给予公司2026年22倍PE估值，高于行业平均17倍PE [2][49] 自研游戏能力持续验证 - 2025年上半年公司收入前五大游戏中四款为自研，包括《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说 M》《火炬之光：无限》，显示出强大的自研实力 [12] - 《出发吧麦芬》国服于2024年5月上线后最高排名iOS畅销榜第4，商业化大获成功 [21][22][23] - 《心动小镇》作为治愈系3D开放世界生活模拟社交手游，凭借独特玩法在TapTap获得超2000万次下载，2025年7月周年庆流水再创新高，具备长青潜力 [24][28] - 《伊瑟》国际服及国服上线后初期表现符合预期，是一款二次元策略RPG游戏 [25][26] 出海与新品周期驱动增长 - 《心动小镇》国际服预计2026年初全球上线，其“自由建造+创新社交”特色在海外市场属稀缺品类，有望延续国服亮眼表现 [29][31] - 重点储备产品《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》将于2025年12月首次测试，预计2026年上线，是首款RO IP开放世界MMO，TapTap预约量超10万，期待值7.6 [31][33][34] TapTap平台成长及商业化 - 2025年上半年TapTap收入达10.1亿元，同比增长37.6%，预计2025/2026/2027年收入将分别同比增长35.5%/25.0%/14.6% [2][46] - 平台具备“用户-游戏”双边网络效应，2025年上半年MAU维持在4300-4400万量级，过去12个月平台DAU提升11% [34][35] - 全球iOS及安卓应用生态持续开放，为TapTap在iOS端带来广阔的增量空间，目前其广告曝光中超90%来自安卓平台 [38][40] - TapTap PC版于2025年4月上线，采取零分成模式，账号体系与手机版打通，将成长空间从手游拓展至全平台 [40][43] - TapADN广告联盟业务与TapTap形成协同，提供“站内+站外”全域营销方案，具备高利润率、轻资产运营特点，有望成为第三增长曲线 [45] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年总营收分别为65.69亿/77.43亿/88.43亿元，同比增长31.0%/17.9%/14.2% [46][47] - 随着自研游戏占比提升，预计整体毛利率将从2024年的69.4%提升至2027年的76.3% [47][48][49] - 费用率方面，预计销售费用率、管理费用率和研发费用率将随着收入规模增长和运营效率提升而逐步优化 [48][49] - 参考可比公司估值，并考虑TapTap平台稀缺性，给予公司2026年22倍PE，目标价103.2港元 [2][49][50]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告预计公司2025-2027年经调整归母净利润将增长，分别为397亿元、432亿元、462亿元，对应增长率分别为18.4%、8.8%、8.6% [7] - 基于盈利预测，股价对应2025-2027年市盈率分别为14.9倍、13.7倍、12.6倍 [7] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为1052.95亿元，同比增长1.77% [6] - 预计2025年营业收入将增长至1154.26亿元，同比增长9.62%，2026年和2027年预计分别增长8.90%和7.29% [6] - 2024年归母净利润为296.98亿元，同比增长0.96% [6] - 预计2025年归母净利润将显著增长22.36%至363.39亿元，2026年和2027年预计分别增长8.85%和9.35% [6] - 预计毛利率将从2024年的62.50%持续提升至2027年的64.19% [8] - 预计销售净利率将从2024年的28.20%提升至2027年的32.07% [8] 业务分部表现 - 游戏及相关增值服务收入为233.3亿元，同比增长11.8%，主要得益于《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》及新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏 [7] - 游戏业务毛利率为69.3%，超出市场预期0.6个百分点，同比提升0.5个百分点 [7] - 云音乐业务收入为19.6亿元，同比下降1.8%，但会员订阅收入保持健康增长 [7] - 有道业务收入为16.3亿元，同比增长3.6%，增长主要来自智能硬件和在线营销服务 [7] 估值指标 - 基于2025年11月21日收盘价204.60元，2025年预测每股收益为11.47元，对应市盈率为18.53倍 [6] - 2025年预测市净率为3.85倍 [6] - 预测每股净资产将从2024年的43.78元增长至2027年的81.19元 [8]

投资评级 - 报告对联想集团维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司FY25/26Q2业绩超预期，营业收入204.52亿美元，同比增长14.58%，调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [6] - PC业务表现亮眼，AIPC加速渗透，AI服务器维持高两位数增长，ISG板块亏损大幅收窄 [6] - 毛利率环比提升0.66个百分点至15.39%，公司预计将有效应对存储涨价影响 [6] - 基于PC市场领先地位和AI服务器强劲增长，维持盈利预测和买入评级 [6] 财务业绩与预测 - FY25/26Q2营业收入204.52亿美元，同比+14.58%，调整后净利润5.12亿美元，同比+25.18% [6] - FY24/25财年营业收入69,077百万美元，同比增长21%，归母净利润1,384百万美元，同比增长37% [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年收入分别为794.9亿、915.5亿、1052.4亿美元，归母净利润分别为16.7亿、20.3亿、24.3亿美元 [6] - 预计FY25/26-FY27/28每股收益分别为0.13、0.16、0.20美元/股，市盈率分别为9.2、7.6、6.3倍 [5] 业务板块表现 - IDG智能设备业务FY25/26Q2收入151.07亿美元，同比+11.79%，PC收入约111亿美元，同比+17.58% [6] - AIPC全球出货量占比达33%，中国市场份额达30%，环比提升3个百分点 [6] - ISG基础设施解决方案FY25/26Q2收入40.87亿美元，同比+23.65%，AI服务器实现高两位数增长 [6] - ISG板块经营亏损缩窄至3,203.5万美元，较上季改善5,348.5万美元，海神液冷技术收入同比大增154% [6] 盈利能力与运营 - FY25/26Q2毛利率15.39%，环比提升0.66个百分点 [6] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，预计能有效应对存储涨价影响 [6] - FY24/25财年净资产收益率22.0%，预计FY25/26将提升至24.9% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 短期换挡承压不改长期趋势，递延收入大增蓄势充足 [1] - 游戏业务保持稳健增长，存量业务展现长期价值，全球化战略持续兑现 [2] - 坚定长期投资战略，持续回馈股东价值 [3] 业绩表现 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [1] - 25Q3毛利率64.1%，同比提升1.2个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [1] - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8% [2] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6% [3] - 25Q3净现金储备1532亿元 [3] 游戏业务亮点 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超一致预期41% [1] - 《梦幻西游》电脑版Q3以来连续四次刷新PCU纪录至358万人 [2] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [2] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长 [2] - 新游《命运：崛起》登顶欧美多地区市场iOS下载榜 [2] - 11月《逆水寒》手游和《燕云十六声》全球发行 [2] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼 [2] 公司战略与资本管理 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [3] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [3] - 公司宣布不超过50亿美元回购计划延长至2029年1月 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年营收预测1145/1236/1322亿元 [3] - 维持2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测390/414/445亿元 [3] - 预计2025年营收同比增长8.8%，2026年同比增长7.9%，2027年同比增长7.0% [4] - 预计2025年Non-GAAP归母净利润同比增长16.4%，2026年同比增长6.2%，2027年同比增长7.4% [4]

投资评级与股价信息 - 投资评级为买入，且维持该评级 [1] - 当前股价为28.560港元，总市值为399.96亿港元 [1] - 公司近3个月换手率为77.66% [1] 核心观点与盈利预测 - 核心观点为游戏业务有所调整，但WPS的B端和C端双轮驱动趋势愈发明显 [4][5] - 下调2025-2027年归母净利润预测至14.0亿元、18.7亿元、24.4亿元，同比变动分别为-9.8%、+33.8%、+30.4% [5] - 当前股价对应市盈率分别为28.0倍、21.0倍、16.1倍，估值提升有赖于AI及信创需求加速、雷系生态协同强化以及《解限机》优化后流水回升 [5] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度公司实现收入24.19亿元，同比下滑17.0%，归母净利润2.13亿元，同比下滑48.5% [6] - 毛利率为80.4%，同比下降3.8个百分点，经营利润率同比减少27.8个百分点至11.4% [6] - 收入与利润下滑主因游戏业务下滑幅度超预期及营销费用加大，盈利率下滑主要为游戏业务拖累 [6] WPS业务表现 - WPS业务2025年第三季度实现收入15.2亿元，同比增长26.1%，环比加速 [6] - WPS合同负债达到23.3亿元，同比增长17.2% [6] - 个人业务、365业务、软件业务同比增长11.2%、71.6%、50.5% [6] - C端业务环比加速，同比增长6.1%，月活同比增长8.8%，增速呈现拐点；B端业务继续加速，体现企业及政府信创需求高景气度 [6] 游戏业务表现 - 游戏业务2025年第三季度实现收入9.88亿元，同比下滑47.4%，主要系《解限机》表现低于预期 [7] - 《剑网3》与《尘白禁区》在持续运行下表现稳定，公司将持续优化《解限机》，并计划在周年期间推出2.0版本 [7] 财务预测摘要 - 预测2025年至2027年营业收入分别为99.09亿元、114.86亿元、132.44亿元，同比变动分别为-4.0%、+15.9%、+15.3% [9] - 预测2025年至2027年净利润分别为14.00亿元、18.74亿元、24.43亿元 [9] - 预测2025年至2027年毛利率分别为80.9%、83.7%、84.2%，净利率分别为14.1%、16.3%、18.4% [9]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度营收与同店增长表现亮眼，TOP TOY板块增长尤为突出 [2] - 公司门店扩张稳健，海外市场贡献持续提升 [3] - 尽管费用投放加大，但盈利能力呈现边际改善，且现金储备充裕 [3] - 报告对公司未来盈利持乐观预测，预计归母净利润将持续增长 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收151.90亿元，同比增长23.7% [1] - 2025年单Q3营收57.97亿元，同比增长28.2% [2] - 2025年前三季度经调整净利润20.46亿元，经调整净利率13.5% [1] - 2025年前三季度毛利率达44.4%，同比提升0.3个百分点 [1] - 2025年Q3经营活动所得现金净额达13亿元，期末现金储备达77.7亿元 [3] 分业务及区域表现 - 名创优品中国：2025年前三季度收入80.24亿元，同比增长14.1%；单Q3收入29.09亿元，同比增长19.3% [1][2] - 名创优品海外：2025年前三季度收入58.46亿元，同比增长28.7%；单Q3收入23.12亿元，同比增长27.7% [1][2] - TOP TOY：2025年前三季度收入13.17亿元，同比增长87.9%；单Q3收入5.75亿元，同比增长111.4% [1][2] - 2025年Q3国内同店销售实现高个位数增长，海外同店销售改善至低个位数增长 [2] - 增长势头延续至10月，名创优品中国内地同店销售增长达到低双位数水平 [2] 门店网络扩张 - 截至2025年Q3末，全球门店总数达8138家，同比净增718家 [3] - 国内门店4407家，同比净增157家，季度净增102家 [3] - 海外门店3424家，同比净增488家 [3] - TOP TOY门店达307家，同比净增73家 [3] - 过去12个月，75.7%的名创优品净新开门店位于海外市场 [3] 盈利能力与费用 - 2025年Q3销售及分销开支为14.30亿元，同比增长43.5%，主要系直营门店投入增加 [3] - 集团直营门店总数达700家，去年同期为480家 [3] - 2025年Q3经调整经营利润率为17.6%，同比降幅进一步收窄至2.1个百分点，盈利能力边际改善 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.0亿元、34.4亿元、42.3亿元 [4] - 对应市盈率分别为16.4倍、12.9倍、10.5倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为211.83亿元、251.33亿元、291.08亿元，同比增长率分别为25%、19%、16% [6]

投资评级与估值 - 维持增持评级，目标价26.21港元 [9][13] - 采用分部估值法：主营业务2026年收入8.25亿美元，PS倍数6倍，对应估值352亿元人民币 [9][12][13] - 持有传奇生物47.51%股权，公允价值170亿元人民币，合计目标市值522亿元人民币 [9][13] 财务表现与预测 - 2024年营业收入594百万美元（同比-29.2%），2025E-2027E预测分别为939百万美元（+58.0%）、825百万美元（-12.1%）、961百万美元（+16.4%）[4][9][10] - 2024年归母净利润2,962百万美元（+3202.2%），主因投资收益；2025E-2027E预测分别为34百万美元（-98.8%）、72百万美元（+109.7%）、155百万美元（+115.9%）[4][9][10] - 2025E-2027E毛利率预测为55.74%、45.74%、45.92%，盈利能力逐步改善 [10] 长期战略与业务规划 - 战略定位为全球领先的生物药（抗体药、基因&细胞治疗）和合成生物学服务供应商 [9] - 目标2035年实现30亿美元收入，经营性利润率超过20% [9] - 基础业务（基因&质粒、抗体蛋白）聚焦扩大下游应用、开拓非外包市场，保障稳健现金流 [9] - 成长业务（一站式解决方案、酶制剂、合作开发授权产品）加速产品化转型，挖掘高毛利机会 [9] 行业与市场地位 - 公司通过技术驱动与全球化布局，强化在生物药CRDMO和合成生物学领域的竞争力 [2][9] - 可比公司估值参考：药明生物2026E PS为4.9倍，药明合联为9.9倍，行业平均PS约6.0倍 [12]

投资评级 - 报告对小鹏汽车-W（09868）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：小鹏汽车2025年第三季度综合毛利率表现亮眼，公司开启“一车双能”新纪元，定位升级为“物理AI世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司”，新车周期、智驾加速与海外拓展共同驱动，未来多重增长可期 [3][7] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营收203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [5][6] - 其中汽车业务收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9%，增长主要得益于新车型交付量增加 [6] - 服务及其他收入为23.3亿元，同比增长78.1%，环比增长67.3%，增长源于售后服务及技术研发服务收入提升 [6] - 2025年第三季度GAAP净亏损为3.8亿元，同比及环比分别收窄78.9%和20.3% [5][6] - Non-GAAP净亏损为1.5亿元，同比及环比分别收窄90.1%和60.6% [5] - 综合毛利率达到20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [6] - 汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点，环比下降主要受产品换代影响 [6] - 研发开支为24.3亿元，同比增长48.7%，环比增长10.1% [6] - 销售及一般管理费用为24.9亿元，同比增长52.6%，环比增长15.0% [6] 运营与业务进展 - 截至报告期，公司拥有销售门店690家，覆盖全国242个城市 [7] - 自营充电站达2,676座，其中包括1,623座S4及S5超快充站 [7] - 2025年1月至9月，公司海外累计交付量突破2.9万台，同比增长125% [7][8] - 公司已在印尼、奥地利布局本地化生产，并启动德国慕尼黑研发中心 [7] 未来展望与预测 - 公司预计2025年第四季度汽车交付量为12.5万至13.2万辆，同比增长36.6%至44.3%，环比增长7.8%至13.8% [7] - 预计2025年第四季度总营收为215亿元至230亿元，同比增长33.5%至42.8%，环比增长5.5%至12.9% [7] - 小鹏X9超级增程版车型已于2025年11月20日上市，综合续航达1,602公里，标志着公司进入“一车双能”产品周期 [7] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为770亿元、1,215亿元、1,556亿元，对应同比增速为88%、58%、28% [8] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为-13亿元、23亿元、54亿元 [8] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为-0.68元、1.22元、2.83元人民币 [8][9] - 对应2025年至2027年的市销率（PS）估值分别为1.85倍、1.17倍、0.92倍 [8][9]

投资评级 - 报告对百度集团-SW（9888 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 百度集团是全球为数不多的提供四层全栈AI的公司之一，其AI能力的独特广度与深度为公司所有业务提供了差异化的技术基础 [7] - 尽管2025年第三季度总收入同比下滑7%至311.74亿元，但AI相关业务展现出强劲增长势头，特别是AI原生营销服务收入同比增长262%至28亿元，智能云基础设施收入同比增长33%至42亿元 [4][5][6] - 公司的AI应用采用黏性较高的订阅模式，带来高质量收入，2025年第三季度AI应用收入达到26亿元，AI高性能计算设施收入的订阅收入同比增长128% [6] - 智能驾驶业务持续推进全球扩张，截至2025年10月，萝卜快跑服务覆盖22个城市，2025年10月全无人自动驾驶运营每周平均订单超25万单，累计订单量超过1700万单 [6][7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度，公司non-GAAP净利润为37.70亿元，同比下滑36%，毛利率约为41.25% [4] - 百度核心业务2025年第三季度收入为246.59亿元，non-GAAP经营利润为22.25亿元，同比下滑67% [4] - 报告调整公司盈利预测，预计2025年至2027年营收分别为1302亿元、1368亿元、1454亿元，non-GAAP净利润分别为192亿元、201亿元、227亿元 [7] - 对应2025年至2027年的non-GAAP每股收益（EPS）预测分别为6.99元、7.29元、8.26元，non-GAAP市盈率（P/E）分别为14.9倍、14.3倍、12.6倍 [7][9] 业务板块分析 - **在线营销业务**：2025年第三季度百度核心在线营销收入约153亿元，同比减少18%，但公司持续推进百度搜索的AI改造，2025年10月约70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容 [5] - **云服务业务**：百度的MaaS平台千帆升级为以智能体为中心的平台，以加速企业AI原生应用的开发 [6] - **智能驾驶业务**：萝卜快跑在中国内地所有运营城市实现100%全无人驾驶运营，并在瑞士、阿布扎比、香港等市场取得进展，获得全无人商业化运营牌照并扩大测试区域 [6][7] 市场数据 - 截至2025年11月20日，百度集团-SW股价为113.90港元，总市值约为3132.44亿港元 [3] - 公司股票近期表现强劲，过去3个月上涨30.5%，过去12个月上涨35.6%，同期恒生指数涨幅分别为2.7%和31.4% [3]

投资评级 * 报告未明确给出对固生堂（2273 HK）的具体投资评级（例如：买入、持有、卖出）[1] 核心观点 * 报告认为固生堂收购新加坡大中堂100%股权将对其市场份额和经营网络产生积极影响，并预计该收购将对公司2026年业绩构成积极影响[2] * 报告指出公司预计海外并购将持续推进，计划通过并购、合作、自建方式在新加坡新增10-20家门店，并通过收购在香港获得约20家门店，目标在2026年于海外形成规模性收入[2] * 报告强调公司将利用国内自有中药饮片供应链支持海外网络，并通过AI名医分身、专家培训等方式提升海外中医的内治处方能力，认为海外扩张更注重估值和回本周期[2] 事件总结 * 公司于2025年11月16日宣布收购新加坡大中堂100%股权及相关权益，收购完成后其财务业绩将并入集团综合财务报表[1] 收购标的分析 * 大中堂是一家在新加坡提供中医服务及药品零售的规模性品牌连锁中医馆，旗下拥有14家中医门诊部，成立于1996年，已形成品牌效应并覆盖新加坡核心商圈[2] 海外扩张战略 * 公司海外扩张策略明确，新加坡市场将采用并购、合作、自建组合模式，香港市场则主要通过收购进行扩张[2] * 公司判断海外市场医保政策限制较国内小，将发展资深中医师团队并探索合伙人模式[2] 运营协同与赋能 * 供应链协同：计划利用国内自有中药饮片供应链供给海外门诊网络使用[2] * 技术赋能：针对海外外治能力强、内治能力弱的特点，将通过AI名医分身、专家培训、院内制剂销售等方式提升海外中医的中药饮片处方能力[2]