报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 裕元集团24年制造订单充沛收入如期增长，零售业务降本增效库存管控向好，25年制造业务和零售业务有望持续发展，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年实现收入82亿美元，同比+3.7%，归母净利润3.9亿美元，同比+43%；单Q4实现收入21亿美元，同比+11%，归母净利润0.7亿美元，同比-52% [1] - 预计25 - 27年公司实现收入84/90/96亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.5/5.0/5.3亿美元，对应增速16%/10%/6% [5] 制造业务 - 24年制造业务收入56亿美元，出货量2.6亿双（同比+17%），ASP为20.3美元（同比-5%）；24Q4收入15.0亿美元，同比+17%，出货量68百万双（同比+19%），ASP为20.3美元（同比持平） [2] - 24年产能利用率93%，同比+14pct，对应产能约2.7亿双（同比-1%），期末制造业员工人数达2.66万人（同比+9.4%），人均出货量1005双（同比+21.2%），毛利率19.9%（同比+0.7pct），归母净利率6.2%（同比+1.6pct） [3] - 24Q4毛利率20.5%（-2.2pct），SG&A费用率10.1%（同比持平），归母净利润0.5亿（-61%），归母净利率3.2%（-6.4pct），主要系印尼税务争议导致4050万美元支出 [3] 零售业务 - 24年零售业务实现收入26亿美元（同比-10%），单Q4实现收入6.2亿美元（同比-2%），降幅环比收窄 [4] - 线下直营门店数量3448家（同比-75家），同店销售同比-17.1%；线上零售收入逆势同比+16%，其中抖音收入同比+100% [4] - 24年毛利率34.2%（同比+0.5pct），SG&A费用率31.6%（同比+0.2pct），归母净利润6822万美元（同比-1%），归母净利率2.7%（+0.3pct） [4] - 24年老旧库存占比小于8%，库存周转天数145天（同比-3天） [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 裕元集团发布2024年年报，业绩符合预期，制造业务订单满载、运营效率提升，零售业务线上销售好、毛利率提升，存货周转优化、营运稳健，费用管控佳、净利润率提升，2月制鞋部门好转，虽下调25 - 27年盈利预测，但仍维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为78.9亿、81.82亿、86.54亿、90.82亿、94.64亿美元，同比增长率依次为 - 12%、4%、6%、5%、4% [3] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为2.75亿、3.92亿、4.89亿、5.46亿、5.92亿美元，同比增长率依次为 - 7%、43%、25%、12%、8% [3] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为17.05、24.37、30.49、34.02、36.89美分/股，市盈率依次为10、7、6、5、5 [3] 业务情况 制造业务 - 2024年制造业务收入56.2亿美元，同比增长11.1%，出货量2.6亿双，同比增长16.9%，平均售价20.25美元/双，同比下滑5.1% [3] - 2024年大中华区销售同比增长16%，占比19%，美国/欧洲收入同比增长10%/11%，收入占比28%/26%，其他地区收入同比增长10%，收入占比29% [3] - 2024年产能利用率提升至93%，毛利率同比增长0.7pct至19.9%，归母净利润增长51.1%至3.5亿美元 [3] 零售业务 - 2024年零售业务收入184.5亿人民币，同比下降8%，大中华区净关店75家至3448家，线下销售收入同比下跌12%，占比72%，线上全渠道营收同比增长16%，销售占比28% [3] - 2024年零售业务毛利率同比增长0.5pct至34.2%，归母净利润同比增长0.2%至人民币4.9亿元 [3] 营运情况 - 制造业务2024年存货周转天数51天，同比下降9天，应收账款周转天数51天，同比下降5天，应付账款周转天数持平在27天 [3] - 零售业务2024年存货周转天数同比下降3天至145天，应收账款周转天数增长2天至19天，应付账款周转天数增长6天至34天，超过12个月库存占比降至高单位数 [3] 费用情况 - 制造业务2024年销售分销及行政开支占比10.4%，同比下降0.5pct，经营利润率同比提升2pct至5.8%，净利润率同比提升1.6pct至6.2% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.9%，同比微增0.3pct，经营利润率同比提升0.1pct至3.8%，净利润率同比提升0.2pct至2.7% [3] 营收增长情况 - 2月公司整体营收同比下滑6.7%，制鞋/零售部门营收分别同比增长14.9%/下滑38.3%，1 - 2月合计公司营收同比增长2.2%，制鞋/零售营收分别同比增长7.3%/下滑4.3% [3] 盈利预测调整 - 略微下调公司25 - 26年并新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润5.0/5.5/6.0亿美元，对应PE 6/5/5倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - NBV增速基本符合预期，每股OPAT增速超额达成目标，新增16亿美元股份回购，股东回报表现稳健，投资表现稳健，权益资产占比显著提升，上调盈利预测，建议关注外资情绪转变带来的估值修复机会 [5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年03月14日收盘价61.25港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低74.60/45.25港币，H股市值6550.19亿港币，流通H股10694.19百万股，汇率1.0834人民币/港币 [2] 业绩表现 - 2024年公司NBV yoy+18%至47.12亿美元，OPAT yoy+7%至66.05亿美元，每股OPAT yoy+12%，归母净利润yoy+81.6%至68.36亿美元，EV yoy+4%至690.35亿美元，ROEV yoy+2.0pct至14.9%，每股股息yoy+9%至175.48港仙 [5] 股东回报 - 年度产生的自由盈余净额的75%目标派付率6亿美元，定期检视集团资本状况后派发10亿美元，24年股息及预计于25年完成的股份回购为股东带来6%的总收益率 [6] 投资表现 - 24年公司总投资/固收类资产投资收益率分别为4.8%/4.3%，同比持平，截至2024年末，公司总投资资产yoy+8.2%至2553亿美元，固收/权益/地产/其他资产占比分别为69.1%/24.4%/3.3%/3.3%，同比分别-5.0pct/+6.7pct/-0.1pct/-1.7pct [8] 细分市场表现 - 中国香港本地市场+MCV双轮驱动，NBV yoy+23%至17.64亿美元，ANP/OPAT yoy+8%/+15%，活跃代理人人数及产能双升，伙伴分销渠道NBV yoy+25%，新产品带动NBVM表现亮眼，yoy+8.0pct至65.5% [11] - 中国大陆NBV yoy+20%至12.17亿美元，ANP/NBVM yoy+20%/+4.9pct，区域扩张战略稳步推进，2024年获批筹建4家分公司 [11] - 东南亚及其他市场泰国/新加坡/马来西亚/其他市场NBV yoy+15%/+15%/+10%/+18%，OPAT yoy+9%/+1%/+10%/-5%，高质量代理人策略带动公司巩固在泰国市场的主导地位，新加坡市场所有渠道均表现强劲，马来西亚伙伴分销渠道实现两位数强劲增长 [11] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20900|22744|24797| |同比增长率（%）|7.3%|10.3%|8.2%|8.8%|9.0%| |归母净利润（百万美元）|3764|6836|7774|8434|8949| |同比增长率（%）|13.0%|81.6%|13.7%|8.5%|6.1%| |EPS（美元/股）|0.33|0.63|0.74|0.82|0.88| |EVPS（美元/股）|5.92|6.40|6.89|7.54|8.31| |PE|23.87|12.49|10.68|9.65|8.92| |PEV|1.33|1.23|1.14|1.04|0.95| [10] 合并利润表 |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17514|19314|20900|22744|24797| |保险服务开支|-12078|-13205|-14286|-15533|-16919| |所持再保险合约的开支/收入净额|-345|-418|-439|-461|-484| |保险服务业绩|5091|5691|6175|6751|7394| |利息收益|7820|7988|8354|8756|9176| |其他投资回报|4941|3965|5651|6206|6783| |金融资产减值亏损净额|-195|-16|-106|-61|-83| |投资回报|12566|11937|13900|14901|15876| |保险合约的财务开支净额|-10456|-7612|-9858|-10664|-11735| |所持再保险合约的财务开支净额|65|105|1125|1217|1340| |投资合约负债的变动|-572|-791|-831|-872|-916| |合并投资基金第三方权益的变动|-56|-29|0|0|0| |投资业绩净额|1547|3610|4337|4582|4565| |收费收入|114|89|107|128|154| |其他运营收益|294|353|464|557|669| |其他开支|-1752|-1771|-1860|-1953|-2050| |其他财务费用|-463|-570|-599|-628|-660| |占联营及合营公司亏损前溢利|4831|7480|8625|9437|10072| |占联营及合营公司亏损/溢利|-267|351|281|225|180| |税前溢利|4564|7831|8905|9661|10251| |税项开支|-783|-978|-1112|-1207|-1280| |税后溢利|3781|6853|7793|8455|8971| |归属公司净利|3764|6836|7774|8434|8949| [12]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 时代天使全球化战略推进，将建设北美工厂，有望加速海外第二增长曲线，开拓北美市场并降低关税风险，同时看好AI技术在消费医疗赛道的应用 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月13日，时代天使宣布将在美国威斯康星州建设新制造工厂，占地5.2万平方英尺，配备自动化专有3D打印技术，有望成全球最先进矫治器制造中心之一 [1] 海外业务发展 - 2022年公司开启海外扩张，2023年海外隐形正畸案例增长超预期达3.3万（占比13%），预计2024年海外案例超11万（占比超30%） [2] 海外工厂建设益处 - 自动化产线高速响应需求、降低海外发货和生产成本、规避关税风险 [2] AI技术应用 - 全人口与自然语言模型高频交互，将降低消费医疗行业信息不对称，释放需求，尤其医疗产品在AI平权时代信息不对称大大减少，有助于放大品牌效应，加速品牌企业消费医疗产品在新市场渗透 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.00港币 [7] 报告的核心观点 - 港华智慧能源2024年营收213.14亿港币、同比+7%，核心净利润16.01亿港币、同比+35%，核心净利高于预测；天然气销量同比+5%，城市燃气毛差同比上升0.02元/方；2024年底工商业分布式光伏装机达2.3GW；上调2025 - 26年归母（核心）净利润预测，预计2025 - 27年股息率为6.2%/6.5%/6.8% [1] 根据相关目录分别进行总结 天然气业务 - 2024年销气量同比+5%至172亿方，其中工业+2.5%、商业+4.5%、居民+5.2%；考虑行业用气需求情况，下调2025 - 26年销气增速预测至+4.8%/+4.6% [2] - 2024年城市燃气毛差同比上升0.02元/方至0.56元/方，得益于购气价格降0.13元/方，居民气价涨0.02元/方；考虑气量占比和居民顺价情况，下调2025 - 26年城燃毛差预测至0.57/0.58元/方 [2] 再生能源业务 - 2024年底工商业分布式光伏并网量达2.3GW，同比增加0.5GW；采取稳健现金流策略，预计25 - 26年新增装机0.6/0.5GW、有效装机容量达2.5/3.0GW、股权比例逐年降至62%/53% [3] - 2024年再生能源板块净利润4.41亿人民币（折合4.79亿港币），其中光伏发电3.53亿、资产出售1.34亿、能碳服务1.02亿；考虑装机和利润贡献，上调25 - 26年再生能源净利润70%/66%至4.88/5.05亿港币 [3] 盈利预测与估值 - 下调销气量增速与毛差、上调再生能源利润，上调2025 - 26年归母（核心）净利润12%/6%至17.1/18.1亿港币，引入2027年预测18.7亿港币 [4] - 给予城市燃气业务7x 2025E PE、再生能源业务11x 2025E PE，目标市值139亿港币，目标价4.00港币（前值3.85港币） [4][25] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(港币百万)|19,842|21,314|21,304|21,836|22,057| |+/-%|(1.15)|7.42|(0.04)|2.49|1.02| |归属母公司净利润(港币百万)|1,575|1,606|1,709|1,805|1,870| |+/-%|63.18|2.00|6.39|5.64|3.59| |EPS(港币，最新摊薄)|0.45|0.46|0.49|0.52|0.54| |ROE(%)|7.10|6.94|7.13|7.21|7.15| |PE(倍)|7.25|7.11|6.68|6.32|6.11| |PB(倍)|0.50|0.49|0.47|0.45|0.43| |EV EBITDA(倍)|4.39|4.30|3.91|4.16|4.13|[6] 盈利预测调整 |项目|单位|2025E|2026E|2027E|旧2025E|旧2026E|旧2027E|调整（%/pp）2025E|调整（%/pp）2026E|调整（%/pp）2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |销气量同比增速|%|4.81|4.64|2.53|5.76|5.19||(0.95)|(0.55)|| |销气毛差|人民币/方|0.54|0.55|0.55|0.52|0.53||0.02|0.01|| |城燃零售毛差|人民币/方|0.57|0.58|0.58|0.59|0.61||(0.02)|(0.03)|| |再生能源有效装机容量|兆瓦|2,489|3,042|3,542|2,442|2,942||1.92|3.40|| |再生能源平均投资额|人民币/瓦|2.80|2.80|2.80|3.10|3.00||(9.68)|(6.67)|| |营业收入增速 - 燃气销售|%|3.76|1.87|0.22|2.16|2.69||1.60|(0.82)|| |营业收入增速 - 接驳|%|(25.44)|(10.00)|(10.00)|(6.25)|(6.67)||(19.19)|(3.33)|| |营业收入增速 - 延伸业务|%|(10.00)|(10.00)|(10.00)|10.00|5.00||(20.00)|(15.00)|| |营业收入增速 - 再生能源|%|(6.58)|22.22|16.44|19.55|20.48||(26.13)|1.74|| |经营利润率|%|11.51|12.25|12.78|10.51|11.20||1.00|1.05|| |经营利润率 - 燃气销售|%|6.34|6.71|6.86|6.38|7.06||(0.03)|(0.35)|| |经营利润率 - 接驳|%|38.95|38.95|38.95|36.00|36.00||2.95|2.95|| |经营利润率 - 延伸业务|%|18.58|18.58|18.58|17.00|17.00||1.58|1.58|| |经营利润率 - 再生能源|%|40.17|42.20|43.22|26.78|28.32||13.39|13.88|| |收入|百万港币|21,304|21,836|22,057|20,923|21,602||1.82|1.08|| |销售成本|百万港币|(16,403)|(16,641)|(16,684)|(16,487)|(16,883)||0.51|1.43|| |毛利润|百万港币|4,902|5,195|5,374|4,436|4,719||10.50|10.07|| |经营利润|百万港币|2,335|2,431|2,564|2,198|2,419||6.22|0.50|| |税前利润|百万港币|2,320|2,451|2,539|2,106|2,340||10.16|4.76|| |核心净利润|百万港币|1,709|1,805|1,870|1,531|1,700||11.63|6.16|| |城市燃气核心净利润|百万港币|1,221|1,300|1,324|1,243|1,397||(1.77)|(6.94)|| |再生能源核心净利润|百万港币|488|505|546|287|303||69.61|66.49|| [24] 再生能源可比公司估值 |股票代码|公司|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS(元) - 2023|EPS(元) - 2024E|EPS(元) - 2025E|EPS(元) - 2026E|PE(x) - 2023|PE(x) - 2024E|PE(x) - 2025E|PE(x) - 2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |001289 CH|龙源电力|16.02|995|0.76|0.81|0.90|1.00|21.07|19.71|17.90|16.05| |600905 CH|三峡能源|4.25|1,216|0.25|0.25|0.28|0.31|16.94|17.11|15.03|13.54| |3868 HK|信义能源|0.98|82|0.12|0.09|0.11|0.12|8.27|10.38|8.68|8.01| |003035 CH|南网能源|4.31|163|0.08|0.06|0.14|0.18|52.54|67.13|31.30|24.39| |603105 CH|芯能科技|8.94|45|0.44|0.48|0.62|0.75|20.30|18.60|14.40|11.90| |均值| - | - | - | - | - | - | - |23.82|26.59|17.46|14.78|[26] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面展示2023 - 2027E会计年度相关数据，如营业收入、销售成本、毛利润、经营活动现金流等 [34] - 业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等展示各年度情况，如PE、PB、EV EBITDA、EPS等 [34][35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 2024年361度收入利润增长亮眼，电子商务业务增速亮眼，费用管控良好，海外门店扩张积极，长期看好公司产品力增强、渠道扩张以及线上业务快速增长，品牌力将持续提升 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 截至2025年3月14日，361度当前价格4.72港元，52周价格区间3.15 - 4.85港元，总市值9759.46百万港元，流通市值9759.46百万港元，总股本206768.20万股，流通股本206768.20万股，日均成交额87.28百万港元，换手率0.91% [2] - 最近一年361度相对恒生指数表现为1个月16.5%、3个月9.3%、12个月14.2%，恒生指数对应表现为5.9%、20.0%、41.3% [2] 2024年业绩情况 - 2024年公司实现总营收100.7亿元，同比+19.6%，净利润为11.5亿元，同比+19.5%，净利率为11.4%，和上年同期持平，毛利率为41.5%，较上年同期+0.4pct，拟派末期股息每股普通股10.0港仙，全年派息比例45% [3][5] - 分品类来看，成人鞋类收入43亿元，同比+22.1%，毛利率42.9%，较上年同期+0.5pct，售出3422万双，同比+20.5%，均价125.3元，同比+1.4%；成人服装收入31亿元，同比+15.1%，毛利率41.3%，较上年同期+0.8pct，售出3544万件，同比+13.7%，均价87.3元，同比+1.2%；361儿童鞋类收入11亿元，同比+17.5%，毛利率41.4%，较上年同期-0.5pct，售出1090万双，同比+23.7%，均价100.8元，同比-5.1%；儿童服装收入12亿元，同比+22.6%，毛利率41.9%，较上年同期-0.2pct，售出1387万件，同比+15%，均价87.3元，同比+6.5%；其他收入3.8亿元，同比+26.8%，毛利率26.9%，较上年同期+1.2pct [5] - 分渠道来看，公司电商业务收入26.1亿元，占比25.9%，同比增长12.2%，线下业务收入74.6亿元，占比74.1% [5] 费用、存货及门店情况 - 费用方面，2024年公司广告宣传及开支占比12.8%，较上年同期+0.1pct，研发开支占比3.4%，较上年同期-0.3pct，员工成本占比8.5%，较上年同期-0.7pct [5] - 存货方面，截至2024年末，存货21.09亿元，同比+56.2%，存货周转天数107天，较上年同期+14天 [5] - 门店方面，截至2024年末，中国内地361度门店数5750家，较上年同期+16家，361儿童门店数2548家，较上年同期+3家，361国际销售网点1365家，较上年同期+105家 [5][6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入113/126/140亿元人民币，同比+13%/12%/11%；归母净利润13/14/16亿元人民币，同比+13%/+12%/+11%，对应当前收盘价，2025 - 2027年PE估值为7/6/6X [7][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 361度2024年年报亮丽增长，收入和归母净利增速领跑运动鞋服行业，现金分红比例提升，各业务板块表现良好，未来业绩成长值得期待 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024全年收入100.7亿，同比+19.6%，归母净利11.5亿，同比+19.5%，全年现金分红比例提升至45% [1] 主品牌成人装业务 - 2024年销售表现继续领跑行业，增速双位数，鞋服类销售增长主要由量增驱动 [2] - 鞋类收入42.9亿，同比+22.1%，销售3422万双，同比+20.5%，平均批发售价125.3元，同比+1.4%，毛利率42.4%，同比提升0.5pp [2] - 服装类收入30.9亿，同比+15.1%，销售3544万件，同比+13.7%，平均批发售价87.3元，同比+1.2%，毛利率41.2%，同比提升0.8pp [2] - 产品方面，跑鞋、篮球鞋、运动生活类、女子健身类、运动潮流类等品类不断丰富 [2] - 渠道方面，国内线下大货门店数量5750家，单店面积提升11㎡至149㎡，新零售业态落地，9代及以上门店形象占比达72.7% [2] - 品宣方面，连续5届赞助亚运会，成为2025哈尔滨亚冬会官方合作伙伴及世界泳联官方体育服饰供应商，赞助多个赛事及国家队、职业队和顶级运动员 [2] 童装业务 - 2024年童装收入23.4亿元，同比+19.5% [3] - 鞋类收入11.0亿，同比+17.5%，销售1090万双，同比+23.7%，平均批发售价100.8元，同比-5.1%，毛利率41.4%，同比下降0.5pp [3] - 服装类收入12.1亿，同比+22.6%，销售1387万件，同比+15.0%，平均批发售价87.3元，同比+6.5%，毛利率41.9%，同比下降0.2pp [3] - 产品方面，推动前沿科技赋能，推出多款产品，拓展YOUNG产品线，选用幸运猴等IP设计打造爆款 [4] - 渠道方面，国内线下儿童销售网点2548个，单店面积提升9㎡至112㎡，独立店占比89%，4代及以上门店占比达91.4%，5代店已落地82家 [4] - 品宣方面，冠名2024亚洲跳绳锦标赛，赞助中国国家跳绳队，携手足球俱乐部轻巡 [4] 电商业务 - 2024年公司电商销售26.1亿，同比+12.2%，占集团总销售25.9%，专供品占比达83.6% [5] - 618大促期间，电商销量+99%，跻身鞋类品牌TOP5，飞燃3登顶专业马拉松热卖榜 [5] - 双十一大促期间，飞燃、雨屏等跑鞋增速分别达59%/24% [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年收入+13%/12%/11%至114/127/142亿元，归母净利+14%/12%/12%至13.8/14.7/16.5亿元，对应PE 6.9/6.1/5.5X [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 75.96 港元/股 [4][5][69] 报告的核心观点 - 多模态视频生产工具带动内容生态新周期可期，快手（可灵）卡位和领先优势值得重视 [8] - 可灵技术目前全球 TOP3（国内 TOP1），尤其在核心评价指标上属全球领先卡位 [8] - 快手可灵能持续领先，原因在于技术能力强、战略重视、资源倾斜、组织架构稳定统一以及高质量视频语料库 [8] - 用户端表现和商业化进展可侧面验证可灵实力，建议持续跟踪边际变化 [8] - 社区流量稳健，商业化、电商业务稳步推进，目前估值处于中位偏低，2025 年基本面稳健，提供较好安全边际 [8] 根据相关目录分别进行总结 前言：多模态视频生产工具打开新周期内容生态方式 - 技术平权趋势下内容创作门槛下降，带来内容社区生态繁荣和多元变现模式 [14][15][16] - 多模态视频生成技术进步将降低内容创作门槛，形成下一代内容生态，快手（可灵）卡位和领先优势值得重视 [17] - 可灵若持续领先，有望带领快手经历 PUGC 用户工具产品、平台多场景赋能、新流量平台三阶段 [19] 一、视频生成模型进入高速发展期，可灵、Sora、Veo2 综合实力领先 1.1 视频生成模型以 DiT 为主流架构，以快手为代表的国内厂商快速取得技术突破 - 视频生成模型以 DiT 为主流架构，发展迅速，快手可灵等采用该架构 [22] - Sora 发布后国内厂商迅速追赶，快手 4 个月后上线可灵并快速迭代 [23] - 现有厂商中，Tier1 为谷歌 Veo2、OpenAI Sora、快手可灵等，视觉质量和精确控制是核心指标，可灵在这两维度领先 [26][27][31] 1.2 现为视频多模态阶段一，除技术外，可跟踪产品和商业化边际变化 - 24 年主流产品快速迭代，快手迭代速度领先，预期 2025 年产品迭代加快，可灵有望持续领先 [33] - 视频生成产品访问量快速增长，海螺、可灵、Sora 领先，但与 Top AI 产品访问量量级有差距，行业商业化处于早期阶段 [37][38][44] - 目前商业化以工具属性收费为主，未来随着技术进步和成本降低，商业模式会变化，或出现变现更高的模式 [44][45] 二、快手可灵领先地位，期待多模态视频进一步发展 2.1 技术基因不容小觑，可灵持续领先下有望顺利转型 AIGC 内容社区 - 快手早期凭借 GIF 动图制作技术转型短视频社区，可灵可能帮助快手从移动互联网时代转型 AIGC 内容社区 [49] 2.2 快手战略聚焦+组织架构统一协调，带来高效执行贯彻 - 快手将文生视频模型提到战略级地位，算力和卡全力支持可灵，组织架构稳定统一，决策顺畅，执行力高 [51] - 可灵核心团队经验丰富、技术过硬，核心骨干包括万鹏飞、Xin Tao 等人 [52] 2.3 国内短视频数据具备优势，可灵有望持续领先 - 快手数据量和质量有优势，每天超 4000 万条新视频上传，且对视频进行清晰标注，视频数据资源是拉开迭代差距的重要因素 [54] 三、公司流量稳健，基本面稳定，提供较好安全边际 - 快手流量稳健，MAU、DAU 保持增长，DAU/MAU 稳定，单 DAU 日均时长在 132 分钟 [58] - 25 年预计电商 GMV 增速 13.5%，收入增速 10.9%，在线营销服务、其他业务、直播收入分别为 841/204/365 亿，同比分别变动 15.6%/16.1%/-1.0%，总收入 1410 亿元，同比增长 10.9% [64] - 预计 2025 年毛利率提升到 56.5%，Non - GAAP 净利润为 201 亿 [66] 投资建议 - 持续关注视频生成模型技术迭代和可灵竞争优势，关注 AI 对主业赋能，采用 PE 估值法，维持 25 年 15xPE 估值，对应合理价值 3017 亿 CNY，折合 3269 亿 HKD，目标价 75.96 港元/股，维持“买入”评级 [4][68][69]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 361度2024年年报亮丽增长，收入和归母净利增速领跑运动鞋服行业，现金分红比例提升，各业务板块表现良好，未来业绩成长值得期待 [1][6] 各部分总结 公司整体业绩 - 2024全年收入100.7亿，同比+19.6%，归母净利11.5亿，同比+19.5%，全年现金分红比例提升至45% [1] 主品牌成人装业务 - 2024年销售表现继续领跑行业，增速双位数，鞋服类销售增长主要由量增驱动 [2] - 鞋类收入42.9亿，同比+22.1%，销售3422万双，同比+20.5%，平均批发售价125.3元，同比+1.4%，毛利率42.4%，同比提升0.5pp [2] - 服装类收入30.9亿，同比+15.1%，销售3544万件，同比+13.7%，平均批发售价87.3元，同比+1.2%，毛利率41.2%，同比提升0.8pp [2] - 产品方面，跑鞋、篮球鞋等品类丰富，覆盖多场景；渠道方面，国内线下大货门店数量5750家，单店面积提升，新零售业态落地；品宣方面，赞助多项赛事及队伍，提升影响力 [2] 童装业务 - 2024年童装收入23.4亿元，同比+19.5%，鞋类量增突出，服装类批发均价上升 [3] - 鞋类收入11.0亿，同比+17.5%，销售1090万双，同比+23.7%，平均批发售价100.8元，同比-5.1%，毛利率41.4%，同比下降0.5pp [3] - 服装类收入12.1亿，同比+22.6%，销售1387万件，同比+15.0%，平均批发售价87.3元，同比+6.5%，毛利率41.9%，同比下降0.2pp [3] - 产品方面，推动前沿科技赋能，拓展产品线，选用IP打造爆款；渠道方面，国内线下儿童销售网点2548个，单店面积提升，独立店占比高；品宣方面，冠名赛事，赞助队伍，占领青少年心智 [4] 电商业务 - 2024年公司电商销售26.1亿，同比+12.2%，占集团总销售25.9%，专供品占比83.6% [5] - 618大促期间，电商销量+99%，跻身鞋类品牌TOP5，飞燃3登顶专业马拉松热卖榜；双十一大促期间飞燃、雨屏等跑鞋增速分别达59%/24% [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年收入+13%/12%/11%至114/127/142亿元，归母净利+14%/12%/12%至13.8/14.7/16.5亿元，对应PE 6.9/6.1/5.5X [6] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,073.5|11,405.9|12,737.8|14,191.4| |(+/-) (%)|19.59%|13.23%|11.68%|11.41%| |归母净利润（百万元）|1,148.6|1,308.4|1,470.7|1,646.9| |(+/-) (%)|19.47%|13.91%|12.40%|11.98%| |每股收益(元)|0.44|0.50|0.56|0.63| |P/E|7.8|6.9|6.1|5.5| [12] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，涉及流动资产、营业收入、营业成本等多项指标及各年变化情况 [13]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 时代天使全球化战略取得里程碑进展，宣布在美国建设工厂，有望成为全球先进矫治器制造中心之一 [1][5] - 海外第二增长曲线有望加速，开拓北美市场并降低关税风险，预计2024年海外案例超11万，占比超30% [2][6] - 看好AI技术在消费医疗赛道的应用，能降低信息不对称，释放需求，加速品牌产品在新市场渗透 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月13日，时代天使宣布在美国威斯康星州建设占地5.2万平方英尺的新制造工厂，配备自动化专有3D打印技术 [1][5] 海外业务发展 - 2022年开启海外扩张，2023年海外隐形正畸案例达3.3万，占比13%，预计2024年超11万，占比超30% [2][6] - 海外工厂建设带来自动化产线响应需求、降低发货和生产成本、规避关税风险三大益处 [2][6] AI技术应用 - 全人口与自然语言模型高频交互降低消费医疗行业信息不对称，释放需求，尤其对医疗产品，AI平权时代信息不对称减少 [2][7] - 爱美年轻化、多样化需求在消费者与Agent及未来AGI交互中更易被感知，有助于放大品牌效应，加速品牌企业消费医疗产品在新市场渗透 [2][7]