报告投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][2][4][68] - 合理估值区间为32.5-40.7元人民币（对应675-844亿元市值）或36.30-45.40港元 [2][4][66][68] - 相较当前26.28港元收盘价有24%-55%的溢价空间 [2][4][66][68] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是一家稀缺的成长型电解铝企业，其核心优势在于低成本电力与优越的地理位置，并通过国内绿电项目与海外产能扩张实现降本与增长 [1][2][38][66] - 公司国内电解铝产能位于蒙东霍林河，利用低成本褐煤自备发电，近期自发电成本仅0.3元/度含税，且靠近氧化铝产地与消费地，物流成本低于新疆等主要产区 [1][22][23][27] - 公司正在建设1750MW风电光伏项目，预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，全部并网后年发电量超55亿度，占电解铝用电量50%，综合电费将降至0.25元/度含税价以下，成本优势将进一步扩大 [2][30][31][32] - 公司计划在沙特建设一体化铝产业园，一期50万吨电解铝产能预计2027年左右投产，沙特高耗能行业电费仅3.2美分/度，成本优势显著，该项目将使公司总产能从79万吨增至129万吨，成为行业稀缺的成长标的 [2][33][38][66] - 公司盈利能力行业领先，预计2025-2027年归母净利润分别为31.0/50.3/67.4亿元，年增速分别为51%/63%/34%，每股收益分别为1.49/2.43/3.25元 [2][3][56][58] 公司概况与业务分析 - 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90%，于2025年11月在港交所上市 [1][11] - 公司在蒙东霍林河拥有78.8万吨电解铝产能和6*330MW燃煤自备电机组，在山东滨州拥有300万吨氧化铝产能 [1][11][13] - 氧化铝业务具备显著区位优势，工厂靠近滨州港和黄骅港，进口铝土矿内陆运费仅20元/吨，相比河南、山西等内陆产区有超过200元/吨的成本优势 [1][19] - 电解铝业务具备电费与区位双重优势，自备电厂褐煤发电成本低廉且稳定，同时地理位置使氧化铝进厂和铝产品外运的运费均低于新疆基地 [1][22][23][32] - 公司实控人同时控制全球最大铝棒铝杆生产商创新新材，完整的铝产业链上下游一体化优势是其海外项目得以落地的核心竞争力之一 [11][35] 财务分析与盈利预测 - 公司净利率、毛利率处于行业领先水平，但资产负债率和财务费用率也高于同行，主因过去高速扩张及购买产能指标所致 [1][47][51][57] - 关键财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为140.38亿元、164.24亿元、241.46亿元，同比增长-7.4%、17.0%、47.0% [3][56][58] - 关键盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为30.95亿元、50.33亿元、67.39亿元，对应每股收益1.49元、2.43元、3.25元 [2][3][56][58] - 盈利能力指标预测：预计2025-2027年EBIT Margin分别为31.5%、40.6%、42.7%，净资产收益率（ROE）分别为90.5%、72.5%、57.8% [3][58] - 估值水平：基于2026年盈利预测，报告给予12-15倍PE估值，当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为16.0倍、9.9倍、7.4倍 [2][3][66][67] 估值分析 - 绝对估值：采用FCFF估值法，在WACC为10.04%、永续增长率1%等假设下，得到公司合理价值区间为30.5-41.0元人民币 [60][61][63] - 相对估值：选取中国铝业、中国宏桥、天山铝业等5家可比公司，其2026年平均PE约为14倍，考虑到报告研究的具体公司的高成长性，给予其2026年12-15倍PE估值 [64][66][67] - 综合绝对估值与相对估值结果，得出公司股票合理估值区间在32-40元人民币之间 [66][68]

投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [2][4][68] 核心观点 - 报告认为创新实业是一家稀缺的成长型电解铝企业，其核心优势在于蒙东地区的低成本电力以及沙特海外项目带来的产能扩张，预计将充分享受铝价上涨的利润弹性 [1][2][68] 公司概况与业务布局 - 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90% [1] - 公司成立于2012年，于2025年11月在港交所上市 [1][11] - 公司在蒙东霍林河拥有78.8万吨电解铝产能及配套6*330MW燃煤自备电机组，在山东滨州拥有300万吨氧化铝产能 [1][11] - 公司未来两大发展重点：一是建设蒙东1750MW风电光伏项目，预计2026年全部并网；二是在沙特建设一体化铝产业园，一期50万吨电解铝预计2027年左右投产 [2][11] 核心竞争优势分析 氧化铝区位与成本优势 - 公司氧化铝产能位于山东滨州，距离黄骅港仅40公里，进口铝土矿汽运至厂区运费仅20元/吨，相比河南、山西等内陆产区有超过100元/吨的运费优势 [1][19] - 生产1吨氧化铝需2.7吨进口矿，仅运费一项，公司氧化铝生产成本就比河南和山西低约210元/吨 [19] 蒙东电解铝电费与区位优势 - 公司电解铝产能位于蒙东霍林河，使用当地低热值褐煤发电，近期自发电成本仅0.3元/度（含税） [1] - 蒙东褐煤受运输半径限制，绝对价格和波动幅度小于市场煤，能源成本低且稳定 [1][27] - 相比新疆电解铝产能，公司更靠近氧化铝产区和消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都更低，具备物流成本优势 [1][22] 绿电转型降本增效 - 公司1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，远低于燃煤自备电厂 [2][31] - 绿电项目全部并网后，年发电量将超过55亿度，占公司电解铝用电量的50% [2][31] - 届时公司用电结构将一半来自低成本绿电，一半来自低成本褐煤发电，综合电费将降至0.25元/度（含税）以下，电解铝成本将大幅下降 [2][31][32] 沙特项目助力长期成长 - 公司将在沙特建设“氧化铝-电解铝-电厂-铝精深加工”一体化铝产业园，一期50万吨电解铝预计2027年左右投产 [2][33] - 沙特高耗能行业电费低廉，仅0.032美元/度，相当于国内新疆燃煤自备电成本，项目成本优势显著 [2][33] - 沙特项目投产后，公司电解铝总产能将从79万吨增至129万吨，权益产能从79万吨增至108万吨，增幅37%，成为电解铝板块稀缺的成长标的 [2][38] 财务与盈利预测 历史与预测财务数据 - 2024年营业收入151.63亿元，归母净利润20.56亿元 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为140.38亿元、164.24亿元、241.46亿元 [3][56] - 预计2025-2027年归母净利润分别为31.0亿元、50.3亿元、67.4亿元，年增速分别为51%、63%、34% [2][3][56] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.49元、2.43元、3.25元 [2][3][56] 盈利能力与估值指标 - 公司净利率、毛利率处于行业领先水平 [1][47] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为90.5%、72.5%、57.8% [3] - 基于2026年盈利预测，报告给予公司12-15倍PE估值，得到合理估值区间为32.5-40.7元人民币，对应市值约675-844亿元，较当前市值有24%-55%溢价空间 [2][66][68] 行业与可比公司分析 - 报告选取中国铝业、中国宏桥、天山铝业、南山铝业、云铝股份作为可比公司 [43][64][65] - 根据Wind一致预期，这些可比公司2026年平均估值水平在14倍左右 [66] - 创新实业因成长性突出，其未来几年PE估值远低于行业平均水平 [66]

核心观点 - 中金维持南山铝业国际跑赢行业评级及77.76港元目标价 对应较当前股价有8%上行空间 [1] - 公司正从东南亚领先的氧化铝生产商向电解铝一体化生产商转型 盈利能力有望提升 [3] - 公司具备原料成本、区域及产业链协同三大优势 将助力其产业链加速扩张 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025年及2026年盈利预测不变 上调2027年净利润15%至5.0亿美元 [1] - 当前股价对应2025年、2026年和2027年市盈率分别为14.7倍、11.1倍和10.9倍 [1] - 目标价对应2026年及2027年市盈率分别为12.0倍和11.7倍 [1] 产能扩张计划 - 计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设 投资额4.37亿美元 建设周期2年 [2] - 中长期计划制定另外年产50万吨电解铝项目的规划工作 [2] - 中长期战略是逐步提升电解铝产能 以实现与公司现有氧化铝产能的匹配 [2] 公司定位与转型 - 公司在印尼已建成氧化铝年产能400万吨 是东南亚最大的氧化铝生产商 [3] - 启动建设25万吨电解铝产能及规划另外50万吨 标志着公司正式开启向电解铝一体化生产商转型 [3] 核心竞争优势 - **原料成本优势**：享有印尼丰富的铝土矿及煤炭资源带来的低成本供应和短距离运输优势 同时正扩建7万吨级深水港以加强物流效率并降低成本 [4] - **区域优势**：项目位于印尼卡朗巴唐经济特区 可享受长达20年税收优惠 且临近马六甲海峡 产品可辐射东南亚并便捷通往欧亚大陆 [4] - **产业链协同优势**：随着电解铝产能释放 有望形成从氧化铝到电解铝的一体化产业链 产生协同效应并提高抗风险能力 [4]

研报核心观点 - 维持南山铝业国际跑赢行业评级及77.76港元目标价 对应2026/2027年12.0/11.7倍市盈率 较当前股价有8%上行空间 [1] - 维持公司2025/2026年盈利预测不变 因产品价格上升 上调2027年净利润预测15%至5.0亿美元 [1] 公司近期动态与产能规划 - 公司计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设 投资额4.37亿美元 建设周期2年 [2] - 中长期发展规划包括制定另外年产50万吨电解铝项目的规划工作 以进一步提升电解铝产能规模 [2] - 公司中长期战略是逐步提升电解铝产能 以期实现与现有氧化铝产能的匹配 [2] 公司业务定位与转型 - 公司在印尼已建成氧化铝年产能400万吨 是东南亚最大的氧化铝生产商 [3] - 启动建设25万吨电解铝产能及规划另外50万吨产能 标志着公司正式开启向电解铝一体化生产商的转型 [3] 公司核心竞争优势 - 原料成本优势：印尼铝土矿及煤炭资源丰富 享有低成本铝土矿供应和短距离运输优势 [4] - 配套扩建7万吨级深水港以加强物流效率并降低成本 [4] - 区域优势：项目位于印尼卡朗巴唐经济特区 可享受长达20年税收优惠 [4] - 地理位置临近马六甲海峡 产品可辐射整个东南亚区域并便捷通往欧亚大陆 [4] - 产业链协同优势：随着电解铝产能释放 有望形成从氧化铝到电解铝的一体化产业链 产生协同效应并提高抗风险能力 [4] 估值水平 - 公司当前股价对应2025/2026/2027年市盈率分别为14.7/11.1/10.9倍 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对各品种进行短评，分析其市场情况与投资建议，涉及白银、黄金、原油等多个品种 [2][4] 各品种短评总结 贵金属 - 白银：避险情绪升温但对其提振有限，长期看多短期上涨动能不足，不过分看多，关注金银相互影响 [2] - 黄金：避险情绪推动再度走强，金银比或修复有补涨可能，不过分看多，关注地缘扰动 [2] 能源 - 原油：地缘影响弱化后市场平淡，上下缺乏显著驱动力，短线交易过渡 [4] 化工 - PTA：装置重启和检修并存开工下降，下游聚酯降负，1月供需预期转弱，2月累库压力大，跟随原料波动，短线交易为佳 [5] - 天然橡胶：国内继续累库，社会库存至中性水平，出货慢去库不及预期，产区停割，原料价格坚挺，国际补库待验证，短期回调整理，短空或观望 [5] 黑色金属 - 螺纹钢：因降雪等因素下游施工受限，需求减弱，钢厂可能减产，钢市供需两弱，成本支撑下移，钢价震荡偏弱 [6] - 铁矿石：受生产事故和首船到港影响市场情绪走弱，需求端铁水产量短期减少但同比仍增，供需偏宽松，有改善预期支撑，短期偏弱震荡 [7] - 硅铁：供应压力不大，利润修复后复产或加快，基本面矛盾有限，期价跟随黑色板块运行 [8] 有色金属 - 铜：格陵兰岛问题升级关税宣言加剧贸易不确定性，宏观避险下或有提振，基本面多空交织，供应紧张难解决，需求未验证，地缘扰动不断，高位震荡 [8] - 铝：头部企业海外扩产，供应端国内产能增长有限，新兴产区有风险，需求端国内淡季成交平淡，新能源等领域有空间，多空交织，短期高位震荡 [9] 金融 - 长端国债：2026年政策支持经济回暖，结构性货币宽松兑现，降准降息难短期兑现，股债跷跷板成主要逻辑，国债震荡属性增加，关注股债跷跷板 [9] 其他化工品 - 甲醇：开工高位，下游需求下降，港口大幅去库，内地市场偏弱，本周进口到港预计大增，现货表现尚可，短期震荡偏强 [10] - 纯碱：浮法玻璃开工降库存降，华东市场淡稳，国内纯碱市场弱稳震荡，新产能投放压力大，厂家库存高，短期震荡偏弱 [11] - 乙二醇：供应量及进口到港量减少，港口库存上升，下游聚酯和织造开工下降，终端需求弱，短期偏弱运行 [12]

标普中国A股红利机会指数成份股表现 - 2026年1月20日，标普中国A股红利机会指数(CSPSADRP)成份股中，顾家家居单日涨幅最高，达7.82% [1][5] - 南山铝业紧随其后，单日涨幅为7.49%，其年内涨幅高达22.68%，在TOP20中表现最为突出 [1][5] - 单日涨幅排名第三的是家非业，涨幅为5.63% [1][5] 成份股年内涨幅与股息率 - 在年内涨幅方面，除南山铝业外，岱美股份年内涨幅达17.81%，九丰能源为10.67%，欧派家居为11.80%，采自股份为13.01% [1][5] - 部分成份股年内涨幅为负，成都银行下跌1.12%，长沙银行下跌3.51%，渝农商行下跌2.94% [1][5] - 股息率方面，家非业近12个月股息率最高，为7.40%，其次是长沙银行(6.78%)、欧派家居(6.73%)和南山铝业(6.35%) [1][5] 指数整体基本面指标 - 截至2026年1月20日，标普中国A股红利机会指数的整体股息率为4.76% [2] - 该指数的市净率为1.34倍，历史市盈率为11.75倍，预期市盈率为11.07倍 [2] 市场技术信号 - 市场分析指出，相关股票出现了MACD金叉信号，且涨势不错 [4][8]

海外扩产项目 - 公司拟通过控股子公司在印度尼西亚投资建设年产25万吨电解铝项目，投资金额约4.37亿美元（折合30.56亿元人民币）[1][2] - 项目位于印尼宾坦工业园区，建设期2年，产品初定为向下游提供铝水用于深加工[2][3] - 此次为扩产投资，项目建成后，公司在印尼园区的电解铝总产能将达到50万吨[3] - 投资旨在利用印尼的氧化铝资源与成本优势，压降生产成本，构建规模化竞争优势，提升盈利水平[2][3] 全球化战略与市场布局 - 本次投资是公司全球化产业布局的重要举措，旨在增强海外业务的弹性和韧性[1][3] - 项目主要面向国外市场，可辐射东盟及南亚等人口众多、消费潜力巨大的地区[3] - 公司通过布局印尼基地实现“资源卡位+产业链垂直整合”，以构建成本护城河并延伸铝加工产业链[5] 境外业务表现 - 境外市场已成为公司收入的重要来源，2025年上半年境外收入占比达57.20%[1] - 境外收入持续增长，2023年、2024年及2025年上半年分别为135.75亿元、177.57亿元及98.80亿元，占营收比重从47.06%提升至57.20%[3] - 境外市场毛利率显著高于境内，2023年至2025年上半年境外毛利率分别为25.92%、35.81%及38.61%，同期境内毛利率约为14.88%至17.26%[6] - 自2024年起，公司境外市场收入已超过境内市场[5] 财务与盈利能力 - 公司盈利能力较强，自2021年以来年度盈利均超过30亿元，2024年归母净利润为48.30亿元[1][6] - 2025年前三季度实现营业收入263.25亿元，归母净利润37.72亿元，同比分别增长8.66%和8.09%[6] - 自1999年A股上市以来，公司从未出现年度亏损，累计归母净利润达354.45亿元[6] - 公司经营现金流健康，近20年持续净流入，2024年及2025年前三季度经营现金流净额分别为76.17亿元和62.21亿元，同比大幅增长[7] 资本结构与股东回报 - 公司流动性充足，截至2025年9月末资产负债率仅为17.56%[1][7] - 期末货币资金高达269亿元，是有息负债的5.8倍[1][7] - 2025年前三季度公司派发现金红利34.34亿元，占当期归母净利润的91.02%[1][7] 产业链与客户基础 - 公司拥有从热电、氧化铝到废铝回收的完整铝加工产业链，产品覆盖上下游[5] - 客户群优质，包括中国商飞、波音、罗罗、赛峰等飞机制造商，宝马、大众、通用等汽车主机厂，以及华为、苹果、三星等通信企业[6]

公司股份回购方案 - 公司计划使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份，用于注销并减少注册资本 [2] - 回购方案已分别于2025年12月22日和2026年1月9日通过董事会及临时股东会审议 [2] - 回购资金总额不低于人民币3亿元且不超过人民币6亿元，回购价格上限为人民币7.52元/股 [2] - 计划回购股份数量不低于3,989.36万股且不超过7,978.72万股 [2] - 回购期限为自2026年1月9日起不超过12个月，即至2027年1月8日止 [2] 首次回购实施情况 - 公司于2026年1月20日首次实施股份回购 [4] - 首次回购股份数量为1,347,500股，占公司总股本的0.01% [4] - 回购成交价格均为6.59元/股，最高价与最低价相同 [4] - 首次回购支付资金总额为人民币8,880,025元（不含交易费用） [4] 信息披露与后续安排 - 公司已按规定披露回购方案公告及回购报告书 [3] - 公司将根据市场情况在回购期限内择机实施回购决策 [6] - 公司将根据回购进展及时履行信息披露义务 [6]

公司股份回购 - 南山铝业于2026年1月20日通过集中竞价交易方式首次实施股份回购 [1] - 首次回购股份数量为1,347,500股，占公司总股本的比例为0.01% [1] - 回购成交的最高价与最低价均为6.59元/股，支付资金总额为人民币8,880,025元（不含交易费用） [1] - 本次回购符合法律法规及公司回购股份方案的要求 [1]

行业投资评级 - 行业评级为增持，且为上调评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为电解铝行业正经历价值重估，长期看好，主要驱动力在于供给刚性约束与新兴需求爆发 [3] 供给端分析 - 全球电解铝供给呈现高度刚性，产能扩张受限 [4] - 中国电解铝建成产能达4500万吨/年，占全球总产能55%，行业开工率长期维持在98%以上，2025年产量同比增速仅为0.4% [4] - 海外扩产面临瓶颈：欧美因数据中心用电推高电价，复产经济性恶化；印尼规划新增940万吨产能，但截至2025年仅投产153万吨，新建项目平均投产周期长达五年 [4] - 预计2025至2030年全球电解铝供应年均复合增长率仅为1.4%，低于同期2.3%的需求增速，供需缺口将从2025年的-19万吨扩大至2030年的-95万吨 [4] 需求端分析 - 电解铝需求呈现传统领域企稳回升与新兴领域高增爆发的双轮驱动格局 [6] - 传统领域：建筑用铝占总消费比例在2025年已降至21%，拖累效应减弱；国家电网投资加码，2026年特高压等项目预计新增电解铝需求约46万吨 [6] - 新兴领域：1) 新能源汽车单车用铝量提升至约200公斤，较此前增长50%，预计2026年全球带来增量需求33万吨；2) 储能与数据中心用铝需求快速攀升，新兴应用占总消费比例升至15%，2020-2025年复合增长率达11.7%；3) 以铝代铜趋势加速，铜铝价格比突破4.4，2025年替代规模预计超过70万吨；4) 全球产业转移带来机遇，东南亚、中东等地人均铝消费量仅为中国的五分之一，2025-2030年当地铝需求复合增长率有望达7.3% [6] 成本端分析 - 绿色电力应用显著优化生产经济性，中国电解铝行业绿电使用比例已超过30% [7] - 吨铝直流电耗降至1.25万度，较传统煤电路径降低生产成本约15% [7] - 氧化铝价格触底回升，吨生产成本回落至2800元以下；煤炭价格低位运行带动预焙阳极等辅料成本同比下降约10% [7] - 当前国内电解铝吨完全成本较海外平均水平低约2000元，竞争优势显著 [7] - 随着绿电渗透率提升和能源结构优化，生产成本有望继续下行 [8] 投资建议 - 持续看好铝板块投资机会，提示重点关注南山铝业、中国铝业、云铝股份、中孚实业等 [8] 近期市场表现 - 近1个月行业相对收益为17.16%，绝对收益为20.46% [2] - 近3个月行业相对收益为24.91%，绝对收益为29.44% [2] - 近12个月行业相对收益为83.5%，绝对收益为107.28% [2] 价格走势 - 2026年以来电解铝价格显著上涨，国内铝价一度突破2.5万元/吨，LME铝价突破3200美元/吨 [3] - 沪铝主力合约站稳2.4万元/吨，较2025年4月低点19000元/吨涨幅近32% [3]