报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，运动鞋服板块增长韧性强[4] - 服饰制造关税事件影响短期订单及利润，长期利好竞争格局优化，龙头公司或享受份额提升[8] - 黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力增强竞争力，居民珠宝消费需求有望触底反弹，有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业[8] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：adidas公司2025Q1营收增长13%，表现超预期 - adidas公司2025Q1货币中性基础上营收同比增长13%至61.53亿欧元，毛利率同比提升0.9pcts至52.1%，经营利润同比大幅增长82%至6.1亿欧元，库存同比增长15%至50.72亿欧元且处于健康状态[1][18] - 公司维持2025年营收同比增长高单位数、adidas品牌营收同比增长双位数的指引，但美国关税问题或有负面影响[1][18] - 分地区看，2025Q1欧洲/大中华区业务增长亮眼，拉丁美洲业务持续快速增长，北美业务营收同比增长2.8%，欧洲业务营收同比增长14%，大中华区营收同比增长12.7%，新兴市场业务营收同比增长23.4%，拉丁美洲业务营收同比增长26.2%，日韩地区营收同比增长12.8%[2][3][24] 本周观点：推荐行业优质标的 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登、罗莱生活等公司，关注比音勒芬、森马服饰[4][7][27][29] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等公司[8][28] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基[8][28] 本周行情：品牌服饰板块跑赢大盘 - 沪深300指数-0.43%，纺织制造板块-0.88%，品牌服饰板块+0.32%[34] - A股周涨跌幅前三为探路者、菜百股份、三夫户外，后三为森马服饰、华利集团、浔兴股份；H股周涨跌幅前三为滔搏、特步国际、超盈国际控股，后三为维珍妮、互太纺织、安踏体育[34] 近期报告 李宁：2025Q1流水稳健增长，渠道库存健康 - 2025Q1李宁成人流水同比增长低单位数，电商流水同比增长10%-20%低段，直营流水同比下降低单位数，批发业务流水增长低单位数[39] - 2025Q1李宁young门店净关闭15家，预计童装流水表现优于成人[41] - 2025Q1末库销比预计在5左右，整体健康可控[41] - 预计公司2025年营收同比持平左右，归母净利润下降17.5%，维持“买入”评级[42] 华利集团：新工厂爬坡影响Q1盈利表现，Q2有望环比改善 - 2025Q1收入为53.5亿元，同比+12%；归母净利润为7.6亿元，同比-3%；运动鞋销量0.49亿双，平均销售单价109元/双[9][43] - 新工厂爬坡影响毛利率，2025Q2有望环比改善，新客户订单量2025Q1同比显著增长，估计老客户订单稳健为主[43][44] - 未来产能预计加速扩张，增强国际化产能布局，2025年收入有望保持快速扩张，利润则以稳健增长为主，维持“买入”评级[45][46] 伟星股份：2025Q1业绩表现优异，聚焦公司长期价值 - 2025Q1公司实现营业收入9.8亿元，同比增长22.3%，归母净利润同比增长28.8%至1亿元[9][47] - 2025Q1拉链业务销售优异，长期期待其他服饰辅料业务规模扩张，越南工厂经营顺利，帮助公司拓展海外客户[48] - 预计公司2025年收入增长7.7%至50亿元，归母净利润增长8.5%至7.6亿元，维持“买入”评级[48][49] 比音勒芬：主品牌竞争力提升，第二增长曲线持续培育 - 2024年公司收入同比+13%，归母净利润同比-14%，单Q4收入大幅增长；2025Q1公司收入同比+1%，归母净利润同比-8%[50][51] - 电商高质量、高速度增长，线下优质门店稳步扩张，主品牌坚持年轻化建设，副品牌K&C孵化及开店推进顺利[52][53] - 现金流管理基本正常，存货库龄健康，预计2025年公司收入有望稳健增长10%+，维持“买入”评级[54] 森马服饰：2025Q1零售端估计稳健增长，费用投入致使利润承压 - 2025Q1公司收入为30.8亿元，同比-2%；归母净利润为2.1亿元，同比-38%[56] - 估计2025Q1零售端同比表现好于收入，童装业务健康增长、成人服饰业务同比下降[57][58] - 库龄结构健康，现金流管理基本正常，期待2025全年业绩稳健成长，维持“买入”评级[59] 健盛集团：2025Q1收入同比平稳，盈利表现短期承压 - 2025Q1公司收入为5.6亿元，同比+2%；归母净利润为0.6亿元，同比-27%[60] - 棉袜、无缝服饰全年订单有望稳健增长，产能与订单逐步匹配调整，坚持扩大海外一体化产能布局，中长期竞争实力预计持续提升[61][62] - 现金流及存货管理基本正常，维持“买入”评级[63] 海澜之家：分红卓越，主业稳健，期待京东奥莱引领增长 - 2024年公司收入同比-3%，归母净利润同比-27%，股利支付率高达91%；2025Q1公司收入同比持平，归母净利润同比+5%[64][65] - 分品牌主品牌盈利质量平稳，京东奥莱、斯搏兹业务迅速推进；分渠道线下门店结构调整，电商规模扩张，渠道结构优化带动直营优于加盟[65][66][67] - 现金流及存货管理基本正常，期待全年利润同比快速增长，维持“买入”评级[67][68] 歌力思：海外加速调整致使业绩承压，2025年轻装上阵 - 2024年公司收入同比+4%，归母净利润为亏损3.1亿元；2025Q1公司收入同比-8%，归母净利润同比+40%[69][70] - 剔除Edhardy出表差异，可比口径下2025Q1公司收入同增1.5%[70]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报&2025一季报，2024年公司实现收入10.02亿元（同比+21.8%），归母净利润1.85亿元（同比+41.7%），预计公司积极优化产品结构、提升市场份额，收入稳健增长；海外基地加速爬坡，同时内部管理优化、提质增效，盈利表现靓丽 [1] 各部分总结 产品结构 - 2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他业务收入分别为5.86/2.04/0.70/1.34亿元（同比分别+13.9%/+30.9%/15.7%/48.0%），毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%/20.2%（同比分别+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct） [2] - 气床方面，海外去库影响减弱、终端需求稳健，公司TPU产品替代PVC的渗透率提升叠加持续拓展新客户，收入表现稳健，销量/价格分别+12.1%/1.6% [2] - 箱包子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，同时公司加速海外基地自动化升级以及信息化平台建设，生产效率高速提升，盈利能力稳步改善 [2] - 水上用品公司越南基地KAYAK不断开拓新市场及客户，未来有望延续高增 [2] 海外基地 - 公司海外基地主要包括越南基地、柬埔寨基地、摩洛哥，目前海外基地建设均进入收获期，预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升 [3] - 前期海外基地盈利能力较弱，预计25年盈利能力持续修复、26年或将达稳定水平 [3] 盈利能力与费用管控 - 2025Q1公司毛利率38.8%（同比+0.5pct），归母净利率26.9%（同比+12.8pct） [3] - Q1期间费用率为7.98%（同比 -4.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为1.4%/2.7%/4.8%/-0.9%（同比分别-0.9pct/-0.1pct/-2.6pct/-0.4pct），公司生产&管理效率持续优化，伴随收入增长、费用率持续改善 [3] 现金&营运能力 - 2025Q1公司经营性现金流为0.13亿元（同比-0.21亿元） [4] - 截至2025Q1末公司存货周转天数112.08天（同比-5.91天）、应收账款周转天数63.04天（同比+5.51天）、应付账款周转天数72.06天（同比-4.58天） [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为2.9、3.8、4.9亿元，对应PE估值分别为12.8X、9.6X、7.5X [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|823|1,002|1,434|2,097|2,686| |增长率YoY %|-13.0%|21.7%|43.1%|46.2%|28.1%| |归属母公司净利润(百万元)|131|185|286|381|491| |增长率YoY%|-38.6%|41.7%|54.5%|33.2%|29.0%| |毛利率%|33.8%|33.7%|33.9%|33.9%|33.9%| |净资产收益率ROE%|7.0%|9.1%|12.6%|14.7%|16.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.92|1.31|2.02|2.69|3.47| |市盈率P/E(倍)|28.06|19.81|12.82|9.62|7.46| |市净率P/B(倍)|1.96|1.80|1.62|1.42|1.22| [7] 财务报表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，如流动资产、营业总收入、经营活动现金流等 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 轻工行业中家居、造纸等细分领域表现各异，家居内销受国补刺激有回暖迹象，外销景气度下行；造纸行业短期盈利承压，资本开支趋缓，各细分赛道盈利修复弹性有差异，需关注不同领域的优质企业[13][73]。 根据相关目录分别进行总结 家居 业绩综述 - 内销24Q4/25Q1营收同比分别 -12.44%/+1.75%，归母净利同比 -54.11%/+7.07%，部分企业预收款改善，零售渠道提振，大宗渠道承压；外销24全年/25Q1出口金额累计同比 +5.8%/-8.0%，24Q4/25Q1板块营收同比分别 +24.24%/+15.99%，归母净利同比分别增长106.92%/18.47% [13]。 - 展望后续，内销短期靠国补回暖，中长期待地产及消费力回升；外销后续或有压力，但部分优质企业仍有较优表现 [13]。 内销 - 定制家居 - 收入端24年各企业收入增长承压，25Q1降幅收窄，零售渠道改善，大宗渠道仍承压，行业增长驱动力从门店扩张转为同店增长，整装渠道越发重要，大家居发展领先且渠道架构顺应的企业表现更优 [20][25]。 - 盈利能力2025Q1头部企业同比改善，内部分化延续，优质企业毛利率稳中有升，考验二三线品牌营销投入规划 [27]。 - 预收款部分企业同比、环比上升，需求全面回暖待地产企稳；部分优质零售企业25Q1现金流改善 [38]。 内销 - 软体家居 - 收入端2023Q4 - 2024Q3承压，2024Q4后改善，顾家家居、梦百合表现明显 [40]。 - 盈利能力2024年承压，2025Q1改善，各企业毛利率和净利率表现有分化 [44]。 - 预收款25Q1多数企业预收款改善，顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份预收款分别同比 +17.92%/+33.12%/-21.00%/+48.83% [47]。 外销家居 - 现状2024年出口表现优，25Q1景气度下行，床垫、保温杯地板延续较优表现，多数品类出口景气度下降，部分企业仍有较优增长，利润端表现分化 [56][58]。 - 展望关税风险或减弱，静待美国降息催化需求，当前美国家具补库驱动力减弱，后续期待降息驱动 [65]。 投资建议 - 内销3月家具社零同比增长29.5%，1 - 3月社零同比增长18.1%，国补刺激需求释放，关注业绩增长确定性高且高股息的内销龙头企业 [66]。 - 外销美国对东南亚关税暂停90天，有海外产能布局企业受影响小，关注外销占比低、估值有吸引力的企业 [66]。 造纸 行业回顾 - 24年及25Q1造纸板块下游需求修复弱，纸浆价格波动，大部分纸种盈利偏弱，市场供大于求，各细分赛道盈利修复弹性差异为特种纸 > 浆系大宗纸 > 废纸系 [73]。 - 24年13家重点造纸公司营收增速同比 -0.4%，归母净利润同比 -148.6%，25Q1板块整体营收/归母净利润分别 -13.0%/-94.9%，各细分纸种表现分化 [75]。 - 浆纸系盈利能力筑底，文化纸价格震荡，白卡纸价格有修复可能，纸企成本压力减弱但补库意愿弱 [83]。 - 特种纸部分细分纸种格局优但盈利回落，头部企业盈利弹性修复更优，供给侧龙头投产，成本侧加快浆纸一体化建设 [83]。 - 废纸系资本开支放缓但存量供给影响大，盈利底部徘徊 [83]。 - 纸企库存环比回落，资本开支整体放缓且内部有分化 [92]。 行业展望 - 纸浆价格短期低位徘徊，中期向上，需求修复预期是稳价关键，成本控制和细分赛道布局领先的企业盈利能力强，关注加大分红力度的企业 [108]。 投资建议 推荐纸浆一体化成本优势强化的头部纸企和细分赛道特种纸 [109]。

资金募集与管理 - 公司首次公开发行2528.09万股，募集资金总额78775.28万元，净额72449.64万元[6] - 2025年4月25日同意用不超8500万元闲置募集资金现金管理，有效期12个月[2] - 本次委托现金管理本金5000万元，受托方为农行天台县支行[4] 产品收益情况 - 2000万元产品预期年化收益率2.35%，2024年1月4日起息，2027年1月4日到期[7] - 3000万元产品预期年化收益率3.1%，2023年1月4日起息，2026年1月4日到期[7] 财务数据 - 2024年12月31日资产235002.49万元，负债31002.76万元，归母净资产203416.57万元[19] - 2025年3月31日资产243240.03万元，负债29319.63万元，归母净资产213179.40万元[19] - 2024年1 - 12月经营现金流净额15680.38万元，2025年1 - 3月为1294.57万元[19] 理财情况 - 银行理财实际投入19000，收回14000，收益206.382139，未收回5000[20] - 最近12个月单日最高投入7000，与归母净资产比例3.44%[20] - 最近12个月现金管理累积收益与归母净利润比例1.11%[20] - 已使用现金管理额度5000，未使用3500，总额8500[20]

阿迪达斯25Q1业绩表现 - 25Q1营收达61.53亿欧元，同比增长12.73%，大中华区营收10.29亿欧元，同比增长14.72%，连续8个季度正增长[1][9] - 鞋类业务增长突出，营收同比增长17%，占比61%，服装/配件营收分别增长8%/10%[1][9] - 批发/零售渠道分别增长18%/13%，电商渠道下降3%主要受24年3月YEEZE产品销售影响[1][9] - 毛利率提升0.9pct至52.1%，经营利润率提升3.7pct至9.9%[1][10] - 库存因业务增长需求上升14.6%至50.72亿欧元[1] 行业数据跟踪 - 3月服装零售同比增长3.6%，增速环比1-2月提升0.3pct[2][12] - 运动户外行业景气度稳健向上，男装、女装、家纺底部企稳，中游代工稳健向上，纺织原材料略有承压[2] - 328级棉现货/美棉CotlookA/粘胶短纤/涤纶短纤/长绒棉价格周涨跌幅分别为-0.04%/-3.17%/0.00%/0.87%/0.00%[2][15] 投资建议 - 服装品牌推荐海澜之家、滔搏、稳健医疗，关注阿迪和耐克品牌力恢复带来的弹性[3][25] - 上游制造推荐浙江自然、申洲国际、华利集团等龙头，关税政策将推动行业洗牌和订单向龙头集中[3][25] 行情回顾 - 上周纺织服装板块下跌0.10%，在28个一级行业板块中位列第11[4][24] - 个股方面，探路者、三夫户外、安正时尚涨幅居前，森马服饰、美尔雅、申达股份跌幅居前[4][30] 公司动态 - 海澜之家2024年营收209.57亿元，同比下降2.65%，净利润21.59亿元[4][34] - 稳健医疗2024年营收89.78亿元，同比增长9.69%，净利润6.95亿元，同比增长19.81%[34] - 浙江自然2024年营收10.02亿元，同比增长21.75%，净利润1.85亿元，同比增长41.67%[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 轻工行业中家居、造纸等细分领域表现各异，家居内销受国补刺激有回暖迹象，外销景气度下行；造纸行业短期盈利承压，资本开支趋缓，后续盈利修复需关注供需矛盾缓解和价格走势 [13][73] 根据相关目录分别进行总结 家居 - 业绩综述：内销方面，24Q4/25Q1内销家居板块营收同比分别 -12.44%/+1.75%，归母净利同比 -54.11%/+7.07%，部分企业预收款改善，零售渠道提振，大宗渠道承压；外销方面，24全年/25Q1中国家具出口金额累计同比 +5.8%/-8.0%，25Q1出口景气度下行，但外销家居板块上市公司出口表现较优，24Q4/25Q1板块营收同比分别 +24.24%/+15.99%，归母净利同比分别增长 106.92%/18.47% [13] - 内销 - 定制家居：收入端，24年各定制企业收入增长承压，25Q1有回暖趋势，零售渠道边际改善，大宗渠道仍承压；盈利能力，2025Q1头部企业盈利能力同比改善，内部分化延续；预收款及现金流，部分企业预收款同比、环比上升，部分优质零售企业25Q1现金流改善 [20][27][38] - 内销 - 软体家居：收入端，2023Q4 - 2024Q3板块收入端承压，2024Q4后表现改善，顾家家居、梦百合业绩改善明显；盈利能力，2024年各企业盈利承压，25Q1毛利率和净利率均有所改善；预收款，25Q1多数企业预收款回暖 [40][44][47] - 外销家居：现状是2024年家具出口表现较优，25Q1出口景气度下行，床垫、保温杯地板等品类延续较优表现，多数品类出口景气度下降；具体公司来看，板块内部分化显现，部分企业仍延续较优增长，利润端表现也有分化；展望是关税风险或减弱，静待美国降息催化家具需求 [56][58][65] - 投资建议：内销关注业绩增长确定性高且有高股息支撑的龙头企业，如索菲亚、顾家家居等；外销关注部分优质企业，如匠心家居、致欧科技等 [66] 造纸 - 行业回顾：24年及25Q1造纸板块表现不佳，下游需求修复弱于预期，纸浆价格波动，大部分纸种盈利偏弱，市场供大于求；根据细分赛道差异，盈利修复弹性特种纸 > 浆系大宗纸 > 废纸系；后续预计中期纸价温和修复支撑纸企盈利稳健修复 [73] - 行业展望：新产能投放和海外浆厂停产检修使纸浆价格短期低位徘徊，中期价格有望向上；后续需求修复预期是稳价关键，成本控制强的大宗纸企和细分赛道领先的特种纸企业盈利能力更强，关注华旺科技、太阳纸业等加大分红力度 [108] - 投资建议：推荐纸浆一体化成本优势强化的头部纸企和细分赛道特种纸 [109]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比增长新品类有望带动2025年收入快速增长且盈利性提升预计2025年收入及归母净利润同比高速增长 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年全年公司收入10.0亿元同比+22%归母净利润1.9亿元同比+42%扣非归母净利润1.7亿元同比+25%非经常性损益0.14亿元主要系公允价值变动损益 [1] - 2024年全年毛利率同比-0.1pct至33.7%销售/管理/财务费用率同比分别持平/-0.1pct/-0.2pct至2.4%/7.1%/-1.3%投资净收益0.25亿元净利率同比+3.4pct至18.9% [1] - 2024Q4收入2.1亿元同比+39%归母净利润0.2亿元 [1] - 2024年拟分配现金股利0.28亿元股利支付率约15%以2025年4月30日收盘价计算股息率约0.8% [1] - 2025Q1公司收入3.6亿元同比+30%归母净利润1.0亿元同比+148%扣非归母净利润0.9亿元同比+54%非经常性损益0.10亿元主要系公允价值变动损益 [2] - 2025Q1公司毛利率同比+0.5pct至38.8%销售/管理/财务费用率同比分别-0.9/-2.6/-0.4pct至1.4%/4.8%/-0.9%净利率同比+12.1pct至27.1% [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.72/3.51/4.24亿元当前价对应2025年PE为14倍 [5] 业务结构 - 分地区2024年外销/内销业务收入分别为8.00/1.94亿元同比分别+23/+13%占比分别为80%/20% [3] - 分品类2024年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他品类收入分别为5.86/2.04/0.70/1.34亿元同比分别+14%/+31%/+16%/+48%毛利率分别44.7%/21.5%/21.5%/10.2%同比分别+0.7/+7.1/-5.2/-3.8pct [3] - 2024年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他品类销量分别为345.0/357.0/239.7/669.7万件同比分别+12%/+56%/+21%/+12%销售单价同比分别+2%/-16%/-4%/+32% [3] 产能布局 - 公司在中国浙江、越南、柬埔寨、摩洛哥等多地布局产能充气床垫品类有垂直一体化产业链未来将强化研发提升自动化水平 [4] - 公司积极推进保温硬箱、水上用品等品类产能建设2024年围绕TPU复合箱包面料、充气水上用品等项目展开工作 [4] 存货与现金流 - 2024年末/2025Q1末公司存货分别同比+34.4%/+12%至2.9/2.5亿元存货周转天数同比分别-19.5天/-5.9天至136.9天/112.1天 [4] - 2024年末/2025Q1公司经营性现金流量净额分别为1.6/0.1亿元约为同期归母净利润的0.8/0.1倍符合季节性特征 [4] 未来展望 - 预计充气床垫业务2025年订单稳健增长柬埔寨与越南子公司产量释放盈利质量提升 [5] 财务指标预测 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 823 | 1,002 | 1,371 | 1,803 | 2,216 | | 增长率yoy（%） | -13.0 | 21.7 | 36.7 | 31.5 | 22.9 | | 归母净利润（百万元） | 131 | 185 | 272 | 351 | 424 | | 增长率yoy（%） | -38.6 | 41.7 | 47.1 | 29.1 | 20.5 | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.92 | 1.31 | 1.92 | 2.48 | 2.99 | | 净资产收益率（%） | 7.0 | 9.1 | 12.0 | 13.7 | 14.5 | | P/E（倍） | 28.1 | 19.8 | 13.5 | 10.4 | 8.7 | | P/B（倍） | 2.0 | 1.8 | 1.6 | 1.4 | 1.3 | [6]

报告行业投资评级 看好 [1] 报告的核心观点 报告梳理业绩超预期标的，推荐个护、家居等赛道优质企业，指出新消费结构性亮点，强调稳健高股息标的配置价值，同时提及3月轻工出口数据回升 [4][6]。 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 业绩超预期标的梳理：百亚股份2025Q1收入9.95亿同比+30.1%，归母净利润1.31亿同比+27.3%；匠心家居2024年收入25.48亿元同比增长32.6%，归母净利6.83亿元同比增长67.6%；豪悦护理2024年收入29.3亿同比+6.3%，25Q1收入9.11亿元同比+42.4%；久祺股份2024年收入27.88亿元同比+39.0%，25Q1收入6.90亿元同比+30.4%；天安新材2024年扣非归母净利润0.90亿元同比增长23.4%，25Q1扣非归母净利润0.14亿元同比增长37.0% [4][6][8] - 个护赛道推荐：推荐百亚股份、豪悦护理、登康口腔，个护赛道必选消费具韧性，叠加新消费估值催化 [4][6][17] - 家居赛道分析：政策支持地产企稳，家居行业基本面和估值有望修复，推荐索菲亚、欧派家居等企业；地产表态积极，二手房反弹，竣工下滑收窄；家居以旧换新拉动效果显著，政策优化 [4][6][19] - 新消费结构性亮点：IP赋能传统消费推荐晨光股份、布鲁可、潮宏基；AI眼镜关注康耐特光学、明月镜片等；两轮车换新周期推荐雅迪控股、爱玛科技等；公牛集团业务发展良好 [4][6][28] - 稳健高股息标的：关注裕同科技、永新股份等企业，国际环境动荡，其配置价值凸显 [4][6][36] - 3月出口数据：3月轻工出口同比+10%，宠物护理用品、跑步机等品类增速稳健 [4][37][39] 分行业观点 - 家居行业趋势：政策推动地产预期改善，带动家居行业估值修复；短期消费力恢复，长期商品房销售趋稳+存量房翻新需求，看好优质企业集中度提升 [42] - 定制家居企业：看好索菲亚、志邦家居、欧派家居、好太太，定制家居积极布局新渠道，拓品类提客单 [42][43] - 软体家居企业：看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门，软体家居集中度易提升，消费属性将超越周期属性 [43] - 重点企业分析：欧派家居布局多元流量入口，推进大家居战略，减负经销商；索菲亚多品牌推行，全渠道布局，降本增效；志邦家居完善品类矩阵，多渠道尝试，股权激励；顾家家居全品类布局，多品牌扩张，组织进化，深耕零售，外销有优势；敏华控股内销待政策拉动，外销拓展新渠道和客户 [44][47][48]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025Q1经营情况较好，期待股权激励目标较好推进，看好公司持续成长，预计2025 - 2027年EPS分别为1.94/2.68/3.32元，对应PE分别为13/9/7倍，估值性价比较高 [4] 业绩简评 - 公司于4月28日公布2024年年报和2025年一季报，2024全年营收10.02亿元，同增21.75%，归母净利润1.85亿元，同增41.67%；2025Q1营收3.57亿元，同增30.40%，归母净利润0.96亿元，同增148.29%，一季报业绩亮眼，展现强劲增长趋势 [2] 经营分析 多品类放量共驱快速成长 - 2024全年与2025Q1公司营收快速增长，主业充气床垫稳健发展，积极开拓箱包、水上用品等新产品并优化产品结构 [2] - 2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他营收为5.86/2.04/0.70/1.34亿元，同增13.87%/30.85%/15.70%/48.00%，气床/箱包/枕头坐垫产量同增25.80%/83.63%/40.51%，量增驱动营收增长 [2] - 2024年国外/国内营收分别为8.00/1.94亿元，同比增长23.07%/13.08%，国外增速显著，海外子公司产能释放、自动化生产升级为公司成长奠定基础 [2] 产能利用率大幅提升驱动盈利增长 - 2024全年/2025Q1毛利率为33.72%/38.83%，同比 - 0.12/+0.46pct，毛利率稳中有升 [3] - 2024全年/2025Q1公司销售费用率为2.43%/1.40%，同比 + 0.03/-0.90pct，管理费用率为7.06%/4.82%，同比减少0.08pct/2.64pct [3] - 2024全年/2025Q1归母净利率为18.47%/26.92%，同比增加2.60%/12.78pct，海外产能爬坡叠加产品结构优化带动产能利用率稳步提升 [3] 以充气床垫为基础，箱包/水上用品等品类快速增长 - 产品方面，提升自动充气床垫品类优势，为新能源汽车研发适配产品，利用海外生产基地新增产能，提升防水箱包、保温箱市占率并开拓水上用品市场 [3] - 数智化方面，打造适合公司业务特色的管控模式，增加高柔性、快反生产能力 [3] - 管理方面，2024年发布股权激励计划，锚定高增目标，2025Q1公司表现优异，看好公司成长潜力 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.94/2.68/3.32元，对应PE分别为13/9/7倍，估值性价比较高，维持买入评级 [4] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|823|1,002|1,390|2,003|2,592| |营业收入增长率|-12.95%|21.75%|38.70%|44.07%|29.42%| |归母净利润(百万元)|131|185|275|379|470| |归母净利润增长率|-38.64%|41.67%|48.44%|38.01%|23.82%| |摊薄每股收益(元)|0.923|1.308|1.941|2.679|3.317| |每股经营性现金流净额|1.69|1.11|1.76|-0.31|4.96| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.00%|9.10%|12.33%|15.44%|17.15%| |P/E|22.93|17.97|12.62|9.15|7.39| |P/B|1.60|1.64|1.56|1.41|1.27|[9] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等各项指标及占比、增长率情况 [10] 资产负债表 - 展示2022 - 2027E货币资金、应收款项、存货等各项资产及负债、股东权益情况 [10] 现金流量表 - 展示2022 - 2027E净利润、非现金支出、营运资金变动等各项现金流量情况 [10] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等多项比率指标及增长率、资产管理能力、偿债能力指标 [10] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|5|8|11|51| |增持|0|0|1|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.11|1.08|1.00|[12]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利、扣非归母净利、经营性现金流净额分别为10.02亿、1.85亿、1.71亿、1.57亿元，同比增长21.75%、41.67%、25.04%、 - 34.59%；24Q4公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为2.12亿、0.22亿、0.21亿元，同比增长39.44%、849.63%、420.02%；25Q1公司收入、归母净利、扣非归母净利分别为3.57亿、0.96亿、0.86亿元，同比增长30.40%、148.29%、53.80%，业绩超市场预期 [2] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.97元，分红率15.06%，股息率0.80% [3] - 25年公司及子公司证券投资金额不超过人民币6亿元 [4] - 短期公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，叠加新客户订单增量，有望保持20%以上收入增速；中期保温硬箱和水上用品有望成新增长点，今年有望高增；长期公司在新材料领域研发、成本控制能力强，TPU渗透率有望提升，海外户外装备成长期，公司持续扩产，海外份额有提升空间 [9] 各部分总结 产品销售情况 - 2024年气床、箱包、枕头坐垫、其他收入分别为5.86亿、2.04亿、0.70亿、1.34亿元，同比增长13.87%、30.85%、15.70%、48.00%；销量为34.50万件、35.70万件、23.97万件、66.97万件，同比增长12.06%、56.33%、21.15%、12.04%；单价分别为170元/件、57元/件、29元/件、20元/件，同比增长1.61%、 - 16.30%、 - 4.49%、32.10%；国外、国内收入为8.00亿、1.94亿元，同比增长23.07%、13.08% [5] - 24年海外子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，未来有望维持高增，长期硬箱业务达5亿收入空间，净利率未来有望达15%以上 [5] - 24年越南大自然的SUP、KAYAK开拓新市场及客户，预计未来有望维持高增 [5] 盈利指标情况 - 2024年毛利率、归母净利率、扣非净利率分别为33.72%、18.47%、17.07%，同比增长 - 0.12、2.6、0.42PCT；24销售、管理、研发、财务费用率分别为2.43%、7.06%、3.64%、 - 1.34%，同比提升0.02、 - 0.08、 - 0.69、 - 0.2PCT；投资净收益/收入同比增加1.69PCT，公允价值变动净收益/收入同比增加1.38PCT，资产减值损失计提占比增加0.53PCT，信用减值损失冲回占比增加1.03PCT，所得税/收入同比增加0.55PCT [6] - 24Q4毛利率、归母净利率、扣非净利率分别为27.84%、10.54%、9.91%，同比增加 - 2.97、12.5、7.28PCT；24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为3.56%、9.86%、5.42%、 - 5.88%，同比增长0.75、 - 1.37、 - 1.48、 - 4.95PCT；其他收益/收入同比减少1.84PCT，投资净收益/收入同比下降0.66PCT，公允价值变动损失/收入同比增长8.04PCT，资产减值损失计提占比增加2.28PCT，信用减值损失冲回占比同比增加6.72PCT，营业外收入/收入同比增加1.69PCT，所得税占比同比增加3.23PCT [6][7] - 25Q1毛利率、归母净利率、扣非净利率分别为38.83%、26.92%、24%，同比增加0.46、12.78、3.7PCT，扣非净利率创同期历史新高；24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为1.4%、4.82%、2.69%、 - 0.94%，同比下降0.9、2.64、0.12、0.38PCT；其他收益/收入同比增加1.79PCT，投资净收益/收入同比下降5.15PCT，公允价值变动损失/收入同比增长13.7PCT，资产减值损失冲回占比增加1.08PCT，所得税占比同比增加2.2PCT [7] 财务指标情况 - 24年末存货金额为2.9亿元，同比增加35%，存货中原材料、在产品、库存商品分别为1.34亿、0.49亿、0.96亿元，同比增长41.91%、51.75%、35.03%；存货周转天数137天，同比下降20天；应收账款为1.88亿元，同比增加38%，应收账款周转天数58天，同比持平；应付账款为1.98亿元，同比增加83%，应付账款周转天数83天，同比增加19天 [8] 盈利预测与估值 |财务摘要|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|823|1,002|1,394|2,008|2,570| |YoY（%）|-13.0%|21.7%|39.1%|44.0%|28.0%| |归母净利润(百万元)|131|185|277|378|472| |YoY（%）|-38.6%|41.7%|49.4%|36.5%|25.1%| |毛利率（%）|33.8%|33.7%|33.8%|33.9%|34.0%| |每股收益（元）|0.92|1.31|1.95|2.67|3.34| |ROE|7.0%|9.1%|12.0%|14.0%|14.9%| |市盈率|26.54|18.74|12.54|9.19|7.34| [11] 财务报表和主要财务比率 |利润表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|现金流量表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|1,002|1,394|2,008|2,570|净利润|190|283|387|484| |YoY(%)|21.7%|39.1%|44.0%|28.0%|折旧和摊销|51|37|36|36| |营业成本|664|923|1,327|1,696|营运资金变动|-66|-43|-118|-116| |营业税金及附加|9|29|20|26|经营活动现金流|157|234|230|312| |销售费用|24|28|40|36|资本开支|-213|-165|-180|-201| |管理费用|71|70|171|249|投资|-79|0|0|0| |财务费用|-13|-2|-3|-4|投资活动现金流|-293|-123|-109|-111| |研发费用|36|56|70|90|股权募资|788|0|0|0| |资产减值损失|-10|0|0|0|债务募资|320|0|0|0| |投资收益|25|42|70|90|筹资活动现金流|-26|0|0|0| |营业利润|222|332|453|568|现金净流量|-161|110|121|201| |营业外收支|-3|2|4|1|主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |利润总额|219|335|457|570|成长能力| | | | | |所得税|30|51|70|85|营业收入增长率|21.7%|39.1%|44.0%|28.0%| |净利润|190|283|387|484|净利润增长率|41.7%|49.4%|36.5%|25.1%| |归属于母公司净利润|185|277|378|472|盈利能力| | | | | |YoY(%)|41.7%|49.4%|36.5%|25.1%|毛利率|33.7%|33.8%|33.9%|34.0%| |每股收益|1.31|1.95|2.67|3.34|净利润率|18.9%|20.3%|19.3%|18.8%| |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|总资产收益率ROA|7.9%|9.9%|11.3%|11.8%| |货币资金|181|291|412|614|净资产收益率ROE|9.1%|12.0%|14.0%|14.9%| |预付款项|8|11|16|21|偿债能力| | | | | |存货|290|402|578|739|流动比率|4.77|3.87|3.39|3.29| |其他流动资产|929|1,003|1,127|1,244|速动比率|3.76|2.93|2.45|2.34| |流动资产合计|1,408|1,708|2,134|2,617|现金比率|0.61|0.66|0.65|0.77| |长期股权投资|0|0|0|0|资产负债率|13.2%|16.4%|19.2%|20.2%| |固定资产|678|816|971|1,144|经营效率| | | | | |无形资产|187|179|172|165|总资产周转率|0.43|0.50|0.60|0.64| |非流动资产合计|942|1,072|1,220|1,387|每股指标（元）| | | | | |资产合计|2,350|2,780|3,354|4,004|每股收益|1.31|1.95|2.67|3.34| |短期借款|0|0|0|0|每股净资产|14.37|16.32|18.99|22.33| |应付账款及票据|226|336|482|610|每股经营现金流|1.11|1.65|1.63|2.21| |其他流动负债|70|105|147|185|每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00| |流动负债合计|295|441|629|795|估值分析| | | | | |长期借款|0|0|0|0|PE|18.74|12.54|9.19|7.34| |其他长期负债|15|15|15|15|PB|1.64|1.50|1.29|1.10| |非流动负债合计|15|15|15|15| | | | | | |负债合计|310|456|644|810| | | | | | |股本|142|142|142|142| | | | | | |少数股东权益|6|13|22|34| | | | | | |股东权益合计|2,040|2,323|2,710|3,194| | | | | | |负债和股东权益合计|2,350|2,780|3,354|4,004| | | | | | [13]