核心观点 - 报告核心观点认为，2026年PPI同比改善将带动企业盈利回升，成为外资回流中国资产的核心动力[3][10] 外资将重点交易ROE环比回升的资产，而非简单偏好周期品，互联网、周期、高端制造及特色消费中的龙头企业均将受益[3][10] 报告重点看好港股在全球视野、亚太视野及AH对比下的核心资产投资机会[3][10] 市场表现与指数回顾 - 近6个月市场表现中，中盘指数涨幅达24.61%，小盘指数涨幅为22.07%，均优于大盘指数的17.96%[2] - 近6个月行业涨幅方面，综合II行业涨幅高达45.13%，医疗服务II和海运行业涨幅分别为23.71%和20.59%[2] 而化妆品行业近6个月下跌7.71%[2] 外资回流逻辑与历史复盘 - 人民币汇率与PPI同比增速高度正相关，PPI回升阶段通常伴随人民币升值，印证中国经济回暖带动外资流入[3][10] 历史数据显示，四次人民币升值期间A股均上涨，港股在前三次升值期间亦上涨[3][10] - 在人民币升值阶段，港股获得相对收益的结构主要为互联网板块以及复苏预期下的顺周期板块，这些均为当时盈利能力占优的方向[3][10] 报告预计2026年人民币汇率有望持续升值，外资或将重估中国资产[3][10] 企业盈利与ROE展望 - 历史上国内PPI同比增速回升阶段，A股ROE和港股通ROE均有明显改善，显示PPI同比增速与企业盈利存在正相关关系[4][10] - 当前已观察到2025年三季报A股的ROETTM底部企稳，港股通（非金融）ROE也于2024年底企稳[4][10] 后续伴随PPI同比增速回升，2026年A股和港股ROE均有望持续改善[4][10] - 外资投资审美注重盈利能力，北向资金在A股投资的24个行业及港股通持股的23个行业中，其持股占比变化与ROETTM变化高度相关[10] 2026年港股重点看好行业 - 全球视野下，看好竞争优势较强的资产，包括电力设备、CXO（需求改善、全球市占率较高）[10] - 亚太视野下，看好替代性资产较少的板块，包括互联网（AI产业链核心资产、国产替代）、周期（反内卷见效、提价）[10] - AH对比视角下，看好港股更占优的非银金融板块（基本面改善、估值折价）[10] 市场动态与估值分析 - 2025年港股IPO活跃，外资参与度明显上升，截至2025年11月14日，外资基石投资者在近三年IPO中占比分别约为41.6%、40.4%、59.7%，合计投资金额分别约为64亿港元、110亿港元、311亿港元[10] - 2025年以来A-H溢价不断收敛，隐含外资对港股核心资产关注度提高[10] 静态估值显示，恒生指数和恒生科技指数的股权风险溢价处于合理水平[10] 行业估值方面，地产链和红利方向估值仍偏低，而新消费估值偏高[10] 内资配置与市场交易特征 - 2025年南向资金话语权上升，截至公募基金三季报，主动权益公募基金（可投资港股）的港股持仓约为28%，主投A股同时可投港股的持股仓位约为26%，距离极限仓位均有一定空间[10] - 从市场交易特征看，港股行业表现连续垫底（年度收益率倒数3名）最长持续3年，当前必需消费已连续3年排名靠后（2023年-2025年），可能是2026年的赔率方向[10] 新消费板块近期融券主动卖空比例有所上升，短期存在扰动[10] 中航京能光伏REIT扩募分析 - 中航京能光伏REIT本次扩募拟募资25.4100亿至29.2215亿元，新注入两个水电站项目[14] 新项目超九成电量在保山市就地消纳，受益于当地旺盛的用电需求，近年电价稳步上行[14] 2025年保山市用电需求预计达250亿千瓦时[14] - 扩募后项目与原有光伏项目形成“光水互补”，预计将推动基金营收和EBITDA增长超50%[14] 预测2026年扩募后合并口径现金分派率达6.83%，较扩募前提升3.98%[14] 扩募后IRR有望较首发项目提升超2个百分点[14] 刀具行业点评 - 受钨矿价格上涨驱动，硬质合金刀具厂商在2025年11月进行年内第三轮集中调价[13][16] 2025年11月26日，65%黑钨精矿价格报33.6万元/标吨，较年初上涨135%；碳化钨粉价格报755元/公斤，较年初上涨142.8%[15] - 2025年10月工量刃具价格指数收于115.01点，环比上涨0.67%，其中刃具产品指数收于121.98点，环比上涨1.23%，成为主要拉动因素[16] 价格上涨受新能源汽车产业链需求及原材料成本支撑[16] - 刀具企业2025年第三季度业绩改善明显，例如华锐精密营收同比增44.49%，归母净利润同比增915.62%；欧科亿营收同比增33.00%，归母净利润同比增69.31%[16] 原材料涨价及现金交付要求有望促使中小厂商出清，行业格局向头部公司集中[16]

公司评级与目标价 - 野村重申对药明康德“买入”评级 [1] - 目标价由130.63港元上调至132.8港元 [1] 业务项目进展 - 截至2025财年9月底公司累计承接3430个项目 [1] - 项目数量约为2021年的3倍 [1] - 各阶段项目数量分别为临床前2889个、I期374个、II期87个、III期80个 [1] 订单表现 - 公司总订单积压达598.8亿元 [1] - 第三季度新签订单同比增长32%至153亿元 [1]

A股市场整体表现 - A股市场上午小幅走高，主要指数不同程度上涨 [3] - 上证指数上涨8.21点至3883.46点，涨幅0.21% [4] - 深证成指上涨92.47点至12967.66点，涨幅0.72% [4] - 创业板指上涨21.58点至3052.87点，涨幅0.71% [4] - 科创50指数上涨14.89点至1325.59点，涨幅1.14% [4] - 沪深300指数上涨10.49点至4525.90点，涨幅0.23% [4] - 北证50指数上涨4.85点至1387.16点，涨幅0.35% [4] - 万得全A指数上涨34.43点至6192.74点，涨幅0.56% [4] 行业板块表现 - 有色金属板块领涨A股，板块盘中涨幅一度接近2% [2][4] - 有色金属板块内多只锂矿概念股涨幅居前 [4] - 合金投资涨停，涨幅10.01% [5] - 盛新锂能上涨6.72% [5] - 隆达股份上涨6.68% [5] - 国城矿业上涨6.58% [5] - 东方钽业上涨5.90% [5] - 银邦股份上涨5.74% [5] - 盛屯矿业上涨5.46% [5] - 厦门钨业上涨4.85% [5] - 钢铁、电子、机械设备、农林牧渔、电力设备等板块涨幅均超过1% [5] - 银行、美容护理、煤炭等板块跌幅居前 [5] 区域板块异动 - 福建板块盘中拉升，多只个股直线涨停 [6] - 福建水泥、建发合诚、厦工股份、龙高股份等涨停 [7] - 消息面上，福建发布“十五五”规划建议，提到将持续深化国资国企改革，实施新一轮国有企业改革专项行动，推进国有经济布局优化和结构调整 [9] 个股异常波动 - 海欣食品上午股价剧烈波动，上演“地天板”走势，开盘后不久触及跌停，随后快速拉升并涨停 [1][10][11] - 在11月25日至11月27日期间，海欣食品曾连续3个交易日盘中触及涨停，其中11月26日、27日两天收盘连续涨停 [11] - 海欣食品发布股票交易异常波动公告，确认公司股票于11月26日、27日连续2个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20% [13] - 公司公告称，目前没有任何应予以披露而未披露的事项，前期披露的信息不存在需要更正、补充之处 [13] 港股市场表现 - 港股市场上午继续震荡胶着，恒生指数围绕26000点整数关口上下波动 [1][15] - 恒生指数下跌61.51点至25884.42点，跌幅0.24% [16] - 恒生科技指数上涨5.83点至5603.88点，涨幅0.10% [16] - 恒生指数成份股中，泡泡玛特继续领涨，盘中涨幅超过5%，此前一个交易日股价大涨近7% [16] - 金沙中国有限公司、创科实业、银河娱乐等股票涨幅居前 [16] - 药明康德、翰森制药、农夫山泉等股票跌幅居前 [16] 港股异动个股 - 中国上城继续暴跌，盘中跌幅超过30% [14][16] - 此前一个交易日中国上城股价闪崩，盘中跌幅一度超过70%，截至当天收盘仍大跌超过50% [16] - 丽新国际复牌暴涨，盘中涨幅一度达100% [18] - 丽新国际公告称，公司正就若干拟议出售事项与潜在买方进行磋商，但有关条款及条件仍未落实，未订立正式协议，交易落实仍存不确定性 [20][21]

港股创新药概念股市场表现 - 11月28日港股创新药概念股整体呈现震荡走低态势 [1] - 药明康德股价下跌超过3% [1] - 信达生物与翰森制药股价均下跌超过2% [1] - 中国生物制药与石药集团股价均下跌超过1% [1]

**摩根大通中国A股策略2026年展望电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** * 行业覆盖：中国A股市场整体策略 重点关注沪深300指数及其成分股[1] * 具体行业：AI基础设施（半导体、GPU、IDC等）、IT（代工厂、智能手机供应链等）、医疗保健（创新药、CRO、医疗设备）、汽车、电池材料、锂、光伏、水泥、化工、煤炭、钢铁、乳业、生猪、白酒、物流等[3][8][9][10] * 公司覆盖：通过市值（超过10亿美元）、日均成交额等指标筛选出的各行业头部A股上市公司 例如寒武纪、中际旭创、药明康德、比亚迪、贵州茅台等[8][9][10] **核心观点和论据** **2026年市场展望与目标** * 对沪深300指数持建设性看法 基准情景下2026年底目标点位为5,200点 对应15.9倍自下而上计算得出的万得2026年一致预期每股收益328元（同比增长15%）[1] * 熊市情景和牛市情景下目标点位分别为4,000点和6,000点 相对于2025年11月24日点位4,448点的上行/下行空间分别为17%、35%和-10%[1][5] * 市场一致预期2026年每股收益同比增长15% 2027年同比增长12%[5] **四大投资主题** * "反内卷"政策执行：预计3月份全国人大会议后政策将加速落地 有利于沪深300指数成份股的净利润率/净资产收益率结构性上行 目前市场一致预期的2026年净利润率/净资产收益率分别为12%/11% 在亚太市场中排名居中[1][3] * 国内外AI基础设施/变现增长：2026年全球AI基础设施资本支出增长利好中国相关供应商 更多国产化股票和AI变现标的股将受益[1][3] * 发达市场宏观环境景气利好海外销售：2026年全球财政/货币政策宽松将为上市公司海外销售提供支持[1][3] * K型消费复苏：低端和奢侈品消费均将受益 外加潜在的房地产新政[1][3] **潜在风险与下行因素** * 沪深300指数的2025年4季度市场一致预期每股收益可能下调 尤其是在科技和医疗保健板块[3] * "高质量发展"方针持续推进或进一步抑制中端改善型消费[3] * 地缘政治风险：2025年11月10日中美达成为期一年的"贸易休战" 但可能出现新的对抗 特别是在2025年11月美国中期选举之前 近期中日等区域紧张局势有所加剧[3] * 不良贷款周期开启 地方政府重组贷款 部分银行直接折价出售房地产[3] **可能催生新政策的因素** * 不良贷款周期和房地产问题可能带来面向实体房地产的政策[3] * AI/数字化和反内卷政策进一步落地在提升效率/净资产收益率/投资回报率的同时可能推升失业率 这可能增强完善社保覆盖的紧迫性[3] **主题股票筛选与投资策略** * 筛选能够把握中国创新机遇的IT和医疗保健类A股 标准包括市值、日均成交额和海外收入等 预计到2026年初将从价值股转向成长股[3] * 按照市值（超过10亿美元）筛选汽车、电池材料、锂、光伏、水泥、化工、煤炭、钢铁、乳业、生猪、白酒和物流板块内孕育反内卷行情的头部A股上市公司 认为价格/规模竞争已开始逐步让位于质量竞争 这可能是一个十年时间维度的调整[3][10] **其他重要内容** **市场数据与指标** * 沪深300指数当前（2025年11月24日）市盈率为13.6倍（基于2026年一致预期）[5] * 2026年每股收益一致预期为328元 2027年为368元[5] * A股换手率触及短期峰值后略有下降[15] * A股两融交易仍然活跃[18] * 沪深300指数12个月动态市盈率为13.8倍 高于自2016年起的中值12.1倍约1.2个标准差[25] * EPFR追踪的数据显示A股出现6周资金净流入[24] **资金流动情况** * 摩根大通追踪的A股ETF整体资金流动情况显示 年初至今净流入94.4亿美元（日均0.4亿美元）[20] * 按基准划分 中证1000（净流入16.9亿美元）、消费（净流入23.2亿美元）、高股息（净流入19.4亿美元）等板块资金流入显著 而上证50+A50（净流出22.4亿美元）、A500（净流出96.0亿美元）、创业板（净流出29.8亿美元）、科创板（净流出65.9亿美元）等板块资金流出较多[20] **盈利预期调整** * 沪深300指数2026年每股盈利同比增长预期为15% 与2025年增速一致 但2027年增速预期放缓至12%[35] * 行业层面 2024/2025年每股收益年初迄今调整显示 材料（+48%）、信息技术（+49%）、房地产（+56%）等板块上调幅度较大 而能源（-11%）等板块下调[34] * 沪深300未来12个月每股盈利一致预期过去一个月修正广度为负值（-17.0%）[26]

中国医疗健康行业调研要点总结 涉及的行业与公司 * 行业覆盖创新药、医疗器械、体外诊断(IVD)、医药研发外包(CXO)等[1] * 提及的公司包括恒瑞医药、翰森制药、歌礼制药、艾力斯医药、绿叶制药、迈瑞医疗、联影医疗、微创医疗机器人、药明康德、药明生物、泰格医药、华东医药、复星医药、科济药业、和铂医药等[2][3][5][6] 核心观点与论据 行业趋势：创新与全球化 * 中国正巩固其作为全球创新枢纽的地位 特别是在新型治疗模式领域 如免疫肿瘤双抗、抗体偶联药物(ADC)和小干扰RNA(siRNA)[1][2] * siRNA领域处于拐点 其长给药间隔潜力吸引跨国药企兴趣 过去一年发生多起BD合作[2][9] * 领先的中国医疗器械公司正在成功执行全球化战略 超越简单出口 建立本地化生产和直销网络[1][3] * 联影医疗在欧洲市场营收2025年前三季度同比增长120% 北美增长超50% 长期目标是在无地缘政治摩擦情况下占据美国市场三分之一份额[13][48] * 迈瑞医疗海外销售中新兴市场占比70% 公司寻求供应链多元化以支持欧美增长[13][38] 子行业动态：IVD与CXO * 国内IVD市场显现触底迹象 尽管价格压力持续 但DRG等成本控制政策正激励医院转向高性价比的国产解决方案[1][4][14] * 迈瑞医疗指出其全面实验室解决方案可将实验室耗材成本占比从50%降至20% 公司目标在三年内将当前10%的市场份额翻倍[14][37] * CXO行业订单保持强劲势头 驱动因素包括新模态开发的强大执行能力和专业知识 以及中国生物科技初级市场融资的复苏[5][11] * 药明康德持续运营订单积压截至2025年9月达人民币598.8亿元 在2025年1-3季度同比增长41%[12] * 药明合联ADC新订单在2025年上半年同比增长48% 全球市场份额从2022年的9%迅速提升至2024年的22% 管理层指引2024-2030E收入复合年增长率超30%[12] 公司特定要点 创新药企 * 艾力斯医药(ABSK)的晚期候选药物pimicotinib已提交新药申请 irpagratinib正在进行三期临床试验 其创新管线具有高对外授权潜力[15][16][17] * 华东医药向创新药企转型 2025年前三季度创新药销售额达16.75亿元人民币 同比增长62% 占制药制造收入的15% 公司拥有90多个创新药管线[19] * 复星医药增加研发投入 预计明年研发支出同比增长20%或更多 从去年的55亿元人民币增至55-60亿元人民币 并可能在此后达到70亿元人民币 重点布局放射性药物和小核酸等新模态[26][30] 医疗器械与诊断 * 微创医疗机器人海外订单强劲 年初至今已获超70台订单 管理层目标2026年实现现金流盈亏平衡 2027年实现净利润盈亏平衡[23][24] * 迈瑞医疗对2025年增长持保守态度 四季度重点是去库存 但对2026年国内市场正增长和海外市场双位数增长充满信心[36] * 联影医疗采用"高端先行"策略 管理层认为其在3T和5T高端MRI领域领先于西门子 其第二代uMI Panorama GS PET-CT在关键参数上优于竞争对手[44][47] CXO与生物制药 * 泰格医药确认中国初级市场创新药融资自2025年7月起复苏 这是其未来订单的积极领先指标 预计在清理遗留项目后于2026年恢复双位数收入增长[40][42] * 和铂医药HLX43在非小细胞肺癌的早期数据显示出前景 计划在未来两年启动5项注册性临床试验 公司预计海外销售将快速增长 目标在2028年实现海外收入占总收入50%的比例[31][33][35] 其他重要内容 * 国内临床CRO价格自2024年下半年已基本稳定 潜在的未来价格复苏可能支持2026年毛利率进一步改善[5][12][40] * 药明生物管理层对实现2025年指引保持信心 目标2025E/2026E国内设施整体利用率超过65%/70% 爱尔兰站点预计在2025年下半年实现盈亏平衡[12] * 复星医药对其CAR-T疗法Yescarta被纳入商业保险创新药目录表示乐观 预计将加速覆盖 目前Yescarta已获多个惠民保和90个商业保险计划覆盖 分别支持超20%和约16%的病例[28] * 针对美国FDA对中国三期试验数据质量的担忧 与行业专家的交流表明 中国自2015年进行临床试验数据自查并于2017年加入ICH后 其数据有效性与美国相当[41]

个股方面，11月27日，有1782只个股获融资净买入，净买入金额在3000万元以上的有124股。其中，24 股获融资净买入额超1亿元。胜宏科技获融资净买入额居首，净买入5.01亿元；融资净买入金额居前的 还有寒武纪、中兴通讯、香农芯创、药明康德、芯原股份、剑桥科技、汉得信息、鹏辉能源等股。 Wind统计显示，11月27日，申万31个一级行业中有14个行业获融资净买入，其中，电子行业获融资净 买入额居首，当日净买入27.14亿元；获融资净买入居前的行业还有通信、机械设备、传媒、食品饮 料、轻工制造等。 （文章来源：证券时报网） ...

核心观点 - 港股恒生指数在26000点遭遇阻力，预计将继续筑底，全日收报25945点，微升0.07%，成交2047.28亿元[3] - 瑞银预测中国明年经济增长目标为4.5%至5%，人行可能降息20-30个基点并降准50-100个基点，人民币有望走强至6.9，同时看好中资科技股明年盈利增长37%[6][7] - 内地10月工业企业利润同比下降5.5%，但首10月累计利润仍增长1.9%，制造业利润增长7.7%[8] 市场表现 - 恒生指数高开0.07%后震荡，盘中波动区间为25822点至26123点，最终守住10天线（25926点）[3] - 88只蓝筹股中47只上涨，科网股表现分化：小米集团上涨2.5%至41.1港元，京东集团上涨1.2%至116.2港元，腾讯控股下跌1.3%至611.5港元[4] - 受美国可能将8家中资企业列入军事企业名单影响，阿里巴巴下跌2.7%至150.6港元，百度集团下跌1.6%至112.7港元，比亚迪股份下跌1.4%至97港元，药明康德下跌3.2%至105.2港元[4] 宏观与行业动态 - 瑞银预计中国将推出温和经济刺激措施，重点关注养老医疗和鼓励生育领域，而非大规模消费券发放[6] - 中资科技股被列为最高确信投资主题，因AI商业化开始贡献收益，中国四大科企AI总投资规模仅为美国六大科技龙头的18%，显示巨大增长潜力[6] - MSCI中国指数目标价看至100点，较现价有双位数百分比上涨空间，催化剂包括两会召开和DeepSeek R2面世[7] - 北水南流动力持续，因多家优质A股公司计划赴港上市，险资有加仓空间，且港股股息率较高[7] 经济数据 - 1-10月全国规模以上工业企业利润总额5.95万亿元，同比增长1.9%，其中国有控股企业利润1.85万亿元（同比持平），私营企业利润1.7万亿元（增长1.9%）[8] - 分行业看：采矿业利润7123.3亿元（下降27.8%），制造业利润4.5万亿元（增长7.7%），电力热力行业利润7329.3亿元（增长9.5%）[8] - 10月末工业企业资产负债率为58%，同比上升0.2个百分点[8] 上市公司动态 - 大家乐集团中期股东应占溢利4673万港元，同比下跌67.55%，收入40.36亿港元（下降5.36%），毛利率8.2%（下降2.1个百分点）[10] - 香港快餐业务收入下降5.9%至24.22亿港元，大家乐快餐和一粥面同店销售分别下降7%和10%，门店总数223间[10][11] - 集团正重整业务模式，优化门店网络，推动数字化自动化，并计划深入大湾区拓展市场[11] - 安踏体育可能联合私募股权公司竞购德国品牌Puma，李宁公司也在初步评估，但强调仍专注于自身品牌发展[12]

沪深两市数据显示，11月27日，融资净买入前十的股票分别为：胜宏科技（5.01亿元）、寒武纪（3.70 亿元）、中兴通讯（2.86亿元）、香农芯创（2.58亿元）、药明康德（2.54亿元）、芯原股份（2.47亿 元）、剑桥科技（1.81亿元）、汉得信息（1.59亿元）、鹏辉能源（1.45亿元）、海光信息（1.42亿 元）。 ...

文章核心观点 - 2025年中国并购市场在政策推动下确立了新秩序，成为从“策略性尝试”走向“系统性繁荣”的关键分水岭 [1] - 资本回归商业本质，倾向于深度掌控与价值重塑优质资产，并购退出成为与IPO并行的主要退出方式 [1][2] - 投资机构转型为主动寻求控股权，为被投企业提供“金融资本+产业运营”的双重加持 [2] 市场环境与驱动因素 - “并购六条”等政策持续推动，上市企业、地方国资、险资、VC/PE机构等多方资金参与市场 [1] - 资产价格经过充分调整与回归，资本偏好拥有良好现金流、品牌积淀和市场份额的优质企业 [2] - 一级市场退出压力倒逼流动性创新，并购退出被投资人和创业者共同认可 [2] 市场交易规模与特征 - 截至2025年，50亿以上大额并购案例超过25起 [2] - 大额交易不仅金额巨大，更重新定义了投资机构与被投企业之间的关系 [2] 代表性并购案例 - CPE源峰收购汉堡王中国业务83%股权，通过控股注入数字化运营、本土化菜单创新及供应链优化能力 [3] - 博裕投资与星巴克成立合资企业，利用本土商业网络和消费洞察助其开拓下沉市场及数字化转型 [3] - 红杉中国以11亿欧元估值收购英国音响品牌Marshall多数股权，利用中国供应链和电商能力赋能全球品牌 [3] 活跃投资机构 - 2025年度活跃于产业并购的投资机构包括博裕资本、大征资本、CPE源峰、德弘资本、红杉中国、康桥资本、高瓴投资、PAG等 [4][5][6] 重点并购案例涉及公司 - 年度重点并购案例涉及的公司包括大窑汽水、高鑫零售、汉堡王、儒拉玛特、药明康德、星巴克等 [8][9]