核心观点 - 公司25H1在外部因素影响下实现收入与利润双增长 盈利能力保持稳定 品牌韧性强 [1] - 双11旺季临近 品牌宣传和达人推广活动恢复有望推动H2增长提速 [1] - 新增重组IV型胶原蛋白和人参皂苷相关独家专利 研发储备丰富 商业化变现能力被看好 [1][2] - 海外市场拓展顺利 东南亚、韩国和法国布局取得进展 带来新成长机遇 [2] 财务表现 - 25H1可复美收入同比增长22.7% 可丽金收入同比增长26.9% [1] - 7月可复美/可丽金抖音+淘系+京东GMV合计达1.72亿/0.19亿元 同比分别增长48%/77% [1] - 8月可丽金/可复美抖音GMV同比录得良好增速 [1] - 9月8日贾乃亮单场直播GMV超1600万元（不含退货） [1] 产品表现 - 可复美胶原棒2.0次抛精华明星产品GMV表现热度不减 [1] - 可复美帧域密修系列4款产品入驻丝芙兰80家核心门店 [2] - 重组IV型胶原蛋白组合物专利8月取得 人参发酵产物专利7月取得 [2] 渠道拓展 - 7月可复美三亚海棠湾体验店入驻cdf三亚国际免税城 [2] - 可复美6月成功进驻马来西亚屈臣氏 成为首个登陆该渠道的中国功效性护肤品牌 [2] - 7月30日可复美品牌正式入驻韩国首尔新罗免税店 [2] - 8月14日可复美3款明星产品登陆法国综艺《巴黎合伙人》 [2] 市场活动 - 7月可丽金携手抖音打造毕业季直播专场 [2] - 8月公司参与第二十一届美沃斯研究型大会和第十八届健康产业生态大会 [2] - 7.28-8.11可预品牌联动口腔医院与城市写字楼推广口腔健康产品 [2] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润为26.00/32.03/38.12亿元 [3] - 对应25-27年EPS分别为2.53/3.11/3.71元 [3] - 给予公司25年31倍PE 目标价上调至85.0港元（前值82.50港元） [3]

消费市场整体表现 - 消费ETF（159928）9月10日微跌0.23% 全天成交额6.16亿元 近20日资金净流入47亿元 最新规模191亿元 [1] - 港股通消费50ETF（159268）9月10日收跌0.38% 成交额4000万元 近20日资金净流入2.7亿元 [3] - 8月CPI环比持平 同比下降0.4% 核心CPI同比上涨0.9%且涨幅连续4个月扩大 [5] 消费政策与行业趋势 - 2025年暑运跨区域人员流动量达116亿人次同比增长7% 铁路发送旅客9.43亿人次同比增长4.7% 民航运输旅客1.47亿人次同比增长3.6% [6] - 9月将出台扩大服务消费政策 通过财政金融手段提升服务供给 扩大电信/医疗/教育领域开放试点 发展入境消费/人工智能+消费/IP+消费等新业态 [6] 细分行业表现 - 白酒行业龙头酒企渠道管控能力较强 次高端及区域酒企承压 2025Q2行业毛利率同比微增0.1个百分点但多数酒企毛利率下滑 [7] - 8月以来白酒终端动销环比改善 但中秋期间业绩仍存压力 三季度报表下滑幅度可能扩大 [7] - 休闲零食行业渠道红利减弱 竞争加剧 需通过差异化产品维持利润率 重点关注格局好/魔芋品类升级/老龄化相关赛道 [8] 产品结构与配置 - 消费ETF（159928）前十大成分股权重占比68% 含4只白酒龙头股（合计32%）/牧原股份（15%）/伊利股份（9%）/海天味业（4%）/东鹏饮料（4%）/海大集团（3%） [9][10] - 港股通消费50ETF（159268）聚焦新消费领域（潮玩/珠宝/美妆） 支持T+0交易且不占用QDII额度 [10]

港股市场表现 - 港股三大指数集体收涨 恒生指数涨1.19% 国企指数涨1.32% 恒生科技指数涨1.3% 大市成交上升至2940.329亿港元[2] - 南向资金持续流入 港股通净流入金额102.31亿港元 北水净买入最多的是阿里巴巴 中芯国际 巨子生物 净卖出最多的是小米集团 美团 康方生物[3] - 主板总卖空金额为468.15亿港元 占可卖空股票总成交额比率上升至17.611%[2] 行业板块表现 - 网络销售药品规范带动互联网医疗板块上涨 阿里健康大涨10.02% 叮当健康涨9.76% 京东健康涨6.42% 平安好医生涨3.11%[4] - 国际黄金价格创新高推动黄金股上涨 赤峰黄金涨11.55% 山东黄金涨7.2% 中国黄金国际涨6.83% 灵宝黄金涨6.18% 紫金矿业涨4.04%[4] - 一线城市限购政策优化刺激房地产股延续涨势 世茂集团涨27.87% 碧桂园涨27.45% 雅居乐集团涨10.64% 融信中国涨7.29% 旭辉控股集团涨6.06%[4] - 苹果概念股普遍承压 富智康集团跌5.5% 高伟电子跌4.59% 蓝思科技跌3.49% 鸿腾精密跌2.51%[5] 大模型与AI行业观察 - 大模型调用量显著增长 截至9月8日大模型AI周度token调用量达4.95万亿 环比增8% 最近2周调用量较前4周均值增41%[9] - 中国模型与海外差距缩小 DeepSeek最近14天日均调用量750亿 达Alphabet的55% 阿里巴巴日均调用量4300万 达Alphabet的32% OpenAI的70%[9] - 阿里巴巴发布万亿参数大模型Qwen3-Max-Preview 基准测试多项指标超越DeepSeek-V3 1等模型[10] - 阿里巴巴AI相关产品收入连续8个季度超100%增长 AI相关收入占外部收入20% 公司计划未来3年投入3800亿元于AI和云基础设施[10] 国际科技公司动态 - Alphabet图像生成模型Nano Banana技术能力排名第一 编辑突破超2亿次 为Gemini App带来超1000万新用户[11] - Gemini 2 5系列成为大模型调用量领先产品 基于TPUv5p芯片训练 在推理效果及成本优化方面表现突出[11] - 美股三大指数集体收涨 纳斯达克涨0.37% 标普500涨0.27% 道琼斯涨0.43% 美国8月小企业信心指数升至100.8[5] 投资建议与财务展望 - 大模型需求增长确定性较高 布局云业务 芯片 大模型的公司具备最优生态站位[12] - 预计阿里巴巴智能云FY2026E收入同比增长25% 现价对应18 1倍FY2026E市盈率和13 8倍FY2027E市盈率[12] - 美国就业数据下修 截至3月的12个月内新增就业职位较初值少91 1万个 下修幅度超市场预期[6]

投资评级 - 维持买入评级 目标价85港元 [1][7] 核心观点 - 公司25H1在外部因素影响下仍实现收入与利润双增长 盈利能力保持稳定 彰显品牌定力和业绩韧性 [1] - 双11旺季临近 品牌宣传和达人推广活动恢复有望带动H2增长提速 [1] - 7-8月新增重组IV型胶原蛋白和人参皂苷相关独家专利 研发储备丰富且商业化变现能力受看好 [1][3] - 海外市场拓展顺利 东南亚、韩国、法国布局为成长带来新机遇 [4] 财务表现与预测 - 25H1可复美/可丽金收入分别同比增长22.7%/26.9% [2] - 维持盈利预测 预计25-27年归母净利润26.00/32.03/38.12亿元 对应EPS 2.53/3.11/3.71元 [5] - 25年PE 31倍 目标价85港元(前值82.5港元) [5] - 预计25-27年营业收入71.15/87.77/104.61亿元 同比增长28.45%/23.37%/19.18% [10] 渠道与销售表现 - 7月可复美/可丽金抖音+淘系+京东GMV合计1.72/0.19亿元 同比增48%/77% [2] - 8月可复美抖音大单品胶原棒2.0次抛精华GMV表现热度不减 [2] - 9月8日贾乃亮直播单场GMV超1600万元 有效拉动自播销售 [2] - 可复美入驻马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店 实现海外主流渠道落地 [4] 研发与品牌建设 - 7月取得富含人参皂苷Rg3/Rk1/Rg5的人参发酵产物专利 [3] - 8月取得修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物专利 [3] - 7月可复美入驻cdf三亚国际免税城 8月帧域密修系列入驻丝芙兰80家核心门店 [3] - 参与美沃斯研究型大会、健康产业生态大会 品宣活动逐渐密集 [3] 海外拓展 - 与股东星纳赫资本设立合资公司 重点拓展东南亚市场 [4] - 可复美随出海综艺《巴黎合伙人》登陆法国市场 推广3款明星产品 [4]

股价表现与交易数据 - 巨子生物股价上涨6.12%至63.45港元 成交额达2.55亿港元 [1] 财务业绩表现 - 2025年上半年收入31.13亿元 同比增长22.5% [1] - 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 经调整净利润12.05亿元 同比增长17.4% [1] 业绩增长驱动因素 - 公司通过提高精细化运营能力巩固明星单品增长 [1] - 核心产品升级迭代与新产品的快速放量推动两大业务品牌增长 [1] 费用控制与运营效率 - 销售费用率同比下降0.86个百分点 [1] - 费用控制部分源于二季度产品风波事件导致的达播减少 [1] - 各渠道均衡发展带来投放效率提升 [1] 未来增长预期 - 下半年销售费用预留充足空间应对双十一等旺季 [1] - 头部达人合作逐步恢复 叠加投入增加和新品放量 [1] - 预计下半年收入将实现环比提速 [1]

股价表现 - 巨子生物股价上涨6.12%至63.45港元 成交额达2.55亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年实现收入31.13亿元 同比增长22.5% [1] - 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 经调整净利润12.05亿元 同比增长17.4% [1] 增长驱动因素 - 公司通过提升精细化运营能力巩固明星单品增长 [1] - 核心产品升级迭代及新品快速放量推动两大业务品牌增长 [1] - 销售费用率同比下降0.86个百分点 超出市场预期 [1] 运营策略 - 销售费用控制部分源于二季度产品风波导致的达播减少 [1] - 各渠道均衡发展带来投放效率提升 [1] - 上半年费用控制为下半年双十一等旺季预留充足投放空间 [1] 前景展望 - 预计下半年头部达人合作逐步恢复 [1] - 叠加投入增加和新品放量 下半年收入有望环比提速 [1]

核心财务表现 - 2025H1实现收入31.13亿元 同比增长22.5% 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% 经调整净利润12.05亿元 同比增长17.4% [1] - 毛利率81.7%同比下降0.7个百分点 净利率38.0%同比下降0.3个百分点 主要受产品类型扩充带来结构调整影响 [4] - 销售费用率34.0%同比下降1.1个百分点 管理费用率2.7%同比下降0.07个百分点 研发费用率1.3%同比下降0.6个百分点 [4] 品牌运营表现 - 可复美品牌收入25.42亿元 同比增长22.7% 明星单品胶原棒2.0添加专有重组IV型胶原蛋白 618大促期间位列天猫液态精华热卖榜国货TOP1 [2] - 可丽金品牌收入5.03亿元 同比增长26.9% 胶原大魔王3.0版本实现全面升级 618大促期间位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4 [2] - 上新可复美帧域密修系列聚焦医美术后热损伤修复 可丽金胶卷面霜及胶卷眼霜持续放量贡献 [2] 渠道建设进展 - 线上DTC店铺直销收入18.16亿元 同比增长13.3% 电商平台自营线上直销收入3.91亿元 同比增长133.6% [3] - 线下直销收入1.18亿元 同比增长74.3% 经销渠道收入7.87亿元 同比增长12.1% [3] - 产品进入约1700家公立医院 约3000家私立医院和诊所 超过13万家连锁药房门店和约6000家CS/KA门店 全国拥有24家门店 [3] 研发与产品管线 - 拥有超过140个在研项目 已获授权及申请中专利达186项 [4] - 已获得骨修复材料III类医疗器械注册证 重组胶原蛋白冻干纤维和植入剂上市申请获CDE受理 [5] - III类器械产品预计2025年起陆续获批上市 成为未来业绩增长点 [5] 未来增长动力 - 可复美焦点面霜 可丽金胶卷面霜及胶卷眼霜等产品贡献有望继续提升 [5] - 持续推进渠道精细化运营及产品矩阵构建 两大品牌下半年保持良好增长态势 [6] - 预测2025-2027年营收分别为71.58亿元 88.57亿元 106.09亿元 同比增长29.2% 23.7% 19.8% [6]

行业前景 - 中国医药行业受惠于创新药出海交易和国内集采政策优化等积极因素 有望持续上涨 [1] - 创新药估值持续上升 主要由于市场对出海交易频次及交易规模的高预期 [1] - 创新药未来持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对已授权管线的临床推动 [1] 推荐公司 - 推荐买入三生制药(01530) 巨子生物(02367) 药明合联(02268) 固生堂(02273) 中国生物制药(01177) 信达生物(01801) [1]

行业投资评级 - 报告对医药行业整体持积极展望 推荐买入三生制药 巨子生物 药明合联 固生堂 中国生物制药 信达生物[2][38] 核心观点 - 行业整体增长疲弱 1H25平均收入增长1.6% 平均净利润下滑3.2% 较2024年全年恶化[1][5] - 创新药板块表现突出 1H25收入平均增长35% 多家企业实现减亏或盈利转正[4][8][9] - 创新药出海交易规模达933亿美元 首付款47亿美元 远超2024年全年521亿美元[10] - CXO板块显著复苏 1H25收入平均增长15.5% 净利润平均增长32.7%[4][37] - 医疗器械市场同比增长0.6% 市场规模达2390亿元人民币[15] 细分板块业绩表现 创新药及制药 - 创新药(Biotech)1H25收入平均增长35% 维持强劲势头[4][8][9] - 制药(Pharma)板块1H25平均收入增长0.8% 平均净利润增长3.4%[4][9] - 仿制药业务仍处于萎缩或持平状态[4][9] CXO - 1H25收入平均增长15.5% 净利润平均增长32.7%[4][37] - 全球GLP-1需求带动多肽CDMO收入增长 ADC研发生产外包需求强劲[4][37] - 早期研发需求疲弱 受全球生物医药融资环境影响[4][37] 医疗器械 - IVD板块1H25平均收入下滑14% 平均净利润下滑43%[6][8] - 医疗设备招标复苏 但中低端设备价格竞争激烈[14] - 高值耗材企业如惠泰医疗 先瑞达 归创通桥收入增速较快[14] 其他板块 - 疫苗板块1H25平均收入下滑11.8% 平均净利润下滑76%[6][7] - 中药板块1H25平均收入下滑6.6% 平均净利润下滑6.0%[6][7] - 互联网医疗板块1H25平均收入增长11.7% 平均净利润增长72.5%[6][7] - 商业流通板块1H25平均收入下滑1.3% 平均净利润下滑7.0%[7][26] 医保基金数据 - 2024年基本医疗保险基金总收入3.49万亿元 总支出2.98万亿元[26] - 2024年基金收入同比增长4.2% 支出同比增长5.5%[26] - 2025年1-7月统筹基金累计收入同比增长6.9% 累计支出同比减少1.0%[31] - 7M25医保统筹基金累计结余3150亿元 同比增长63.5%[31] 重点公司估值 - 三生制药市值111.17亿美元 目标价37.58港元 预期PE 8.6倍(FY25E)[2] - 巨子生物市值80.30亿美元 目标价71.30港元 预期PE 24.6倍(FY25E)[2] - 药明合联市值100.46亿美元 目标价74.00港元 预期PE 47.4倍(FY25E)[2] - 中国生物制药市值214.26亿美元 目标价9.40港元 预期PE 24.1倍(FY25E)[2] - 信达生物市值226.34亿美元 目标价109.48港元 预期PE 162.1倍(FY25E)[2]

全球市场表现 - 恒生指数单日上涨1.43%至25,418点，年内累计涨幅达26.71% [1] - 恒生科技指数单日上涨1.95%至5,687点，年内累计涨幅27.29% [1] - 美国纳斯达克指数微跌0.03%至21,700点，年内累计涨幅12.37% [1] - 港股金融、工商业及地产分类指数单日分别上涨0.91%、1.72%及1.59% [2] 中国股市与政策动态 - 南向资金净买入56.23亿港元，光伏、稀土和创新药概念板块表现突出 [3] - A股通信、有色金属和电子行业领涨，稀土及CPO概念股表现较好 [3] - 中国证监会计划调降公募基金费率，预计对渠道收入影响达20% [3] - 风电、锂电池及半导体行业上半年订单同比增长较快 [3] 美国经济与货币政策 - 美国8月非农新增就业2.2万人大幅低于预期，失业率升至4.3%创近四年新高 [3][4] - 市场预期美联储年内降息三次，9月降息50基点概率上升 [3] - 美联储可能于9月启动降息，年末联邦基金利率或降至3.83%左右 [4][5] - 美国财长提出应赋予美联储"适度长期利率"第三大法定职责，暗示政策转向YCC倾向 [3] 医药行业业绩与展望 - 行业上半年平均收入增长1.6%，净利润下滑3.2%，创新药板块收入增长35% [5][6] - CXO板块收入增长15.5%，净利润增长32.7%，受GLP-1及ADC需求驱动 [7] - 医疗器械板块分化明显，IVD收入下滑14%受集采政策影响 [7] - 推荐关注三生制药、巨子生物等受益于创新药出海及政策优化标的 [8] 半导体与科技行业 - 博通三季度收入160亿美元同比增22%，AI半导体及VMware业务为主要驱动力 [9] - 公司上调四季度收入指引至174亿美元（同比+24%），AI相关订单积压达1,100亿美元 [10] - 黑芝麻智能上半年收入2.53亿元同比增40%，但毛利率降至24.8% [11] 重点公司推荐 - 吉利汽车目标价25港元对应34%上行空间，预计FY1市盈率10.7倍 [12] - 零跑汽车目标价80港元对应27%上行空间，FY2市盈率预期26.9倍 [12] - 博通未评级但AI收入增长强劲，2026财年增速指引达60% [8][10] - 创新药企业如百济神州目标价359.47美元，对应5%上行空间 [12]