（原标题：绑定高奢酒店出圈，圣贝拉为何上市即破发？） 作者 | 黄绎达 编辑 | 张帆 而当下股价表现与此前市场对其基本面的乐观预期出现了显著背离，由此折二级市场投资者对超高端月 子中心赛道的估值分歧。那么，圣贝拉"高定价+轻资产"业务模式，究竟面临着怎样的内在矛盾？未来 业绩的核心看点都有哪些？ 圣贝拉是一门什么样的生意？ 圣贝拉当前的业务形态与名气，是其品牌形象和业务模式深度融合的产物。 从品牌来看，在月子服务市场中，圣贝拉已经站稳了"超高端"的品牌认知，这一心智的形成，一方面源 于高定价策略精准定位高净值人群，叠加其出众的服务硬件与专业的服务体系；另一方面，明星群体在 社交平台分享圣贝拉的服务体验，为其品牌形象提供了重要背书，进一步强化了超高端品牌的公众认 知。 头顶"全球家庭品质护理第一股"的光环，以经营高奢月子中心著称的圣贝拉在今年6月26日登陆港交 所。然而，上市后的股价表现，却与上市初期投资机构的普遍看好形成了强烈反差。截至12月16日，圣 贝拉报收4.08港元/股，跌破6.58港元/股的发行价，而相较上市首日8.80港元/股的收盘价已跌超50%。 图：圣贝拉股价走势；资料来源：wind，36氪 ...

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业评级为“看好” [3] 核心观点 - 2025年12月5日至12月12日期间，申万美容护理指数下滑1.6%，表现弱于市场，其中申万化妆品指数下滑1.2%，申万个护用品指数下滑1.7% [4][5] - 11月化妆品淘系GMV整体偏弱，主要受双11大促前置导致销售爆发在10月以及抖音渠道崛起影响 [4][10] - 胶原医美赛道持续扩容，本周有2款动物源胶原蛋白（崇山生物牛胶原、艾佰瑞猪胶原）获批上市，预计2026年在巨子生物重组胶原药械与新动物源药械带动下，赛道将持续增长 [4][10] - 欧莱雅战略加码医美与皮肤健康赛道，于2025年12月8日收购高德美额外10%股权，总持股比例升至20%，高德美2024年销售额311.83亿元（增速9.3%），2025年前三季度销售额264.24亿元（增速15%） [4][21] 行业观点与市场表现 - 本周板块表现前三的个股为水羊股份(+5.9%)、锦盛新材(+4.3%)、倍加洁(+3.9%)，表现后三的个股为红棉股份(-10.6%)、巨子生物(-8.4%)、名臣健康(-8.0%) [7] - 2025年10月化妆品零售额523亿元，同比增长9.6%，双11大促助力销售高增，1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6% [19][23] 重点公司分析 - **蔓迪国际**：公司整体营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元，2022-2024年CAGR为21.7%，2022年至2025年上半年净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元、1.74亿元 [4][12] - **蔓迪国际**：自2014年起，蔓迪®系列米诺地尔类产品连续十年稳居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额榜首，2024年市场份额分别达约57%及71% [4][15] - **蔓迪国际**：2022-2024年毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%，净利率呈现波动上行趋势 [12] - **中国消费医疗市场**：市场规模从2018年的9313亿元增至2024年的16420亿元，复合年增长率9.9%，预计2035年达40569亿元 [13] 行业电商与市场数据 - **2025年11月抖音+淘系渠道部分国货品牌GMV数据**：上美股份合计GMV 10.6亿元（同比+23%），珀莱雅合计GMV 11.0亿元（同比+1%），自然堂GMV 5.4亿元（同比+24%），丸美生物合计GMV 3.9亿元（同比+3%），贝泰妮（薇诺娜）GMV 3.7亿元（同比-4%），斐萃品牌GMV 1.1亿元（同比+2601%） [16] - **中国护肤品市场**：2024年市场规模达2712亿元，同比下滑3.7%，国货品牌市占率提升，公司口径前十中国货占5席，合计市占率16.6%，珀莱雅品牌市占率提升至4.5%位列第三 [27][29] - **中国彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4%，公司市占率口径前十中国货占5席，毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7% [30][32] 机构持仓与估值 - **2024年第四季度基金持仓变化**：巨子生物持股总市值20.5亿元（环比-4%），爱美客持股总市值19.0亿元（环比-30%），珀莱雅持股总市值4.4亿元（环比-72%），丸美生物持股总市值3.1亿元（环比+8355%），水羊股份持股总市值2.4亿元（环比-15%），润本股份持股总市值1.7亿元（环比-14%） [33][34][35] - **行业估值**：报告列出了多家公司基于2025年至2027年盈利预测的市盈率（PE）及投资评级，例如珀莱雅2025年预测PE为16倍（评级买入），巨子生物2025年预测PE为13倍（评级买入），爱美客2025年预测PE为29倍（评级买入） [39] 投资分析意见 - **化妆品板块核心推荐**：1）渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；2）期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物；3）母婴板块的圣贝拉、孩子王 [4] - **医美板块推荐**：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的，推荐爱美客，建议关注朗姿股份 [4] - **电商代运营及个护自有品牌推荐**：若羽臣、水羊股份、青木科技，建议关注壹网壹创 [4]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [3] 核心观点 - 11月抖音渠道国货化妆品品牌表现整体符合预期，韩束、New Page、Off&Relax、毛戈平、润本等品牌均实现双位数增长，印证双11国货强者恒强的局面 [4][10] - 年前最后一个大促双12来临，珀莱雅、毛戈平等品牌合作李佳琦，为2025年业绩收官做冲刺 [4][10] - 中国消费医疗市场受健康意识提升、政策支持及数字化转型驱动呈稳健增长态势，2018-2024年市场规模从9313亿元增至16420亿元，复合年增长率9.9%，预计2035年达40569亿元 [13] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场的竞争格局持续优化，凭借电商渠道、产品性价比及本土市场洞察等优势，市占率显著提升 [24][29] 行业表现与数据 - **板块市场表现**：2025年11月28日至12月5日期间，申万美容护理指数下滑2.0%，表现弱于市场；其中，申万化妆品指数下滑2.2%，弱于申万A指2.9个百分点；申万个护用品指数下滑2.0%，弱于申万A指数2.7个百分点 [4][5] - **个股表现**：本周板块表现前三的个股为巨子生物(+5.9%)、红棉股份(+3.5%)、*ST美谷(+2.4%)；表现后三的个股为可靠股份(-7.6%)、百亚股份(-4.8%)、嘉亨家化(-4.4%) [6] - **行业社零数据**：2025年1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6%；其中单10月化妆品零售额523亿元，同比增长9.6%，双11大促助力销售高速增长 [18] - **欧睿市场数据**： - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7% [24]。公司口径市占率前十榜单中国货占据5席，合计市占率16.6%，较2023年的4席合计11.8%有较大突破 [24]。珀莱雅品牌市占率从2023年的3.4%提升至2024年的4.7%，力压雅诗兰黛成为品牌口径榜三 [24][25] - **彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4% [29]。公司市占率口径前十中国货占5席，品牌口径中毛戈平、卡姿兰、花西子进入前十 [29]。毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%，成为打破高端国际品牌垄断的前锋 [29][30] 重点公司分析 - **蔓迪国际**： - 公司整体营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元，2022-2024年复合年增长率为21.7% [4][12] - 2022年至2025年上半年净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元、1.74亿元 [4][12] - 2022-2024年毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7% [12] - 蔓迪系列米诺地尔产品连续十年稳居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额榜首，2024年市场份额分别达约57%及71% [4][13] - **林清轩**： - 2025年上半年营收10.52亿元，同比大涨98.3%，净利润1.82亿元 [4][19][22] - 2024年居中国高端国货护肤品牌零售额榜首 [4][19] - 线上渠道占比65.4%，全国拥有554家门店 [4][22] - **机构持仓变化（2024年第四季度）**： - 巨子生物：持股总市值20.5亿元（环比-4%），持股总量4443万股（环比-5%） [32][33] - 爱美客：持股总市值19.0亿元（环比-30%），持股总量1040万股（环比-9%） [32][33] - 珀莱雅：持股总市值4.4亿元（环比-72%），持股总量514万股（环比-64%） [32][33] - 丸美生物：持股总市值3.1亿元（环比+8355%），持股总量968万股（环比+7451%） [32][33] 投资分析意见 - **化妆品**： - 核心推荐：渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化 [4] - 期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [4] - 母婴板块推荐圣贝拉、孩子王 [4] - **医美**：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐爱美客 [4] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4] 行业动态 - **抖音电商数据（2025年11月）**：部分国货品牌GMV表现亮眼，例如韩束GMV达7.6亿元（同比增长15%），林清轩GMV达2.3亿元（同比增长365%），谷雨GMV达2.6亿元（同比增长71%），若羽臣旗下斐萃品牌GMV达0.9亿元（同比增长3151%） [15][16] - **全球美妆动态**：雅诗兰黛“利润恢复与增长计划”累计重组及税前费用超80.31亿元，计划净裁5800-7000个职位；LVMH奢华风投基金收购法国小众香氛品牌BDK Parfums少数股权；奇华顿完成对美国香氛品牌Belle Aire Creations的收购，后者2024年为奇华顿带来约5.73亿元增量销售 [23]

2025年港股新股市场整体表现 - 2025年是港股打新的“赚钱效应大年”，多只新股首日涨幅超过100% [1] - 市场整体呈现“高开低走、昙花一现”的主流态势，多数新股在首日上涨后股价一路下行 [1][2] - 恒生指数年初至今涨幅超30%，二级市场的投资热情传导至新股市场，助推了市场火热 [2] 市场热度与供需失衡 - 新股超额认购倍数极为突出，市场一度出现“一股难求”的局面 [2] - 金叶国际集团以超过1.15万倍的公开发售超额认购倍数刷新港交所历史纪录 [1] - 在投资者参与热情高涨与可分配股份量减少的双重作用下，供需失衡导致新股上市后短期内股价大幅上涨 [2] 新股价格表现与分化 - 新股首日涨幅普遍较高，从20%至330%不等，破发很少 [1][2][6] - 股价表现分化显著：头部消费、医药、龙头制造项目长期走势不错，部分至今涨幅七八成；大量故事性强、业绩兑现能力弱的小票上市几个月就跌去三四成甚至“腰斩” [6] - 典型案例如金叶国际集团首日收盘涨330%，但后续跌破0.5港元的发售价；IFBH上市首日涨超40%，后续较招股价27.800港元跌超40% [1][2] 市场参与者的行为模式 - 打新资金中保证金融资和短线杠杆比例很高，目标为“首日兑现” [3][6] - 上市首日冲高时，庄家、配售资金和打新散户集中出货，导致流动性在1至2天内释放后迅速萎缩，股价随后下行 [3] - 专业资金会在暗盘或首日先兑现“打新套利”收益，再筛选长期配置标的 [6] 交易制度与市场结构的影响 - 港交所实行“T+0”交易机制，无涨跌停限制，加上券商暗盘机制，使投资者能在上市首日完成“买-卖-回笼资金”的完整闭环，天然鼓励短线行为 [6] - 此现象是“高估值发行+短线杠杆+存量博弈”的结果，制度设计与资金偏好让打新成为短期价格发现与筹码再分配的“一锤子买卖” [1][6] 港交所新规的影响 - 2025年8月，港交所推出优化首次公开招股市场定价及公开市场规定的新规 [3] - 新规引入“机制A”和“机制B”作为分配机制：“机制A”下公开认购部分最大回拨百分比上调至35%；“机制B”下发行人需事先选定10%至60%的比例给公开认购，无回补机制 [3] - 目前“机制B”成为主流选择，且绝大多数采用此机制的新股出现上涨，但该机制给中小投资者的公开认购比例下降，中签率更低 [3] - 新规收紧了杠杆申购，提高了机构询价约束，并将更多份额向机构及基石投资者倾斜，基石资金锁定期延长，一定程度上抬高了“砸盘”门槛 [7]

股份数据 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股份数目为10亿股，面值0.0001美元，法定/注册股本为10万美元[1] - 上月底和本月底已发行股份（不包括库存股份）数目为6.221965亿股，库存股份数目为0，已发行股份总数为6.221965亿股[2] - 本月法定/注册股份、已发行股份（不包括库存股份）和库存股份数目无增减[1][2]

市场指数与行业表现 - 上证指数收盘3898点，单日下跌0.42%，近一月上涨0.72% [1] - 深证综指收盘2462点，单日下跌0.67%，近一月上涨1.54% [1] - 近一月涨幅居前的行业包括渔业（17.55%）、酒店餐饮（12.14%）和医药商业Ⅱ（4.17%） [1] - 近一月跌幅居前的行业包括电机Ⅱ（-10.18%）、家电零部件Ⅱ（-9.71%）和医疗服务Ⅱ（-9.1%） [1] - 近六个月涨幅显著的行业为能源金属（84.48%）、家电零部件Ⅱ（43.41%）和游戏Ⅱ（41.71%） [1] 宏观政策展望（2026年） - 2025年财政融资规模创历史新高，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2% [2][8] - 2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位，节奏明显前置 [2][8] - 预计2026年财政政策将保持扩张取向，中性情景下赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025年小幅扩张 [8] - 2026年货币政策或维持"适度宽松"总基调，中性情景下预计央行可能实施1次幅度约10BP的降息 [8] - 财政支出结构将兼顾"投资于物"与"投资于人"，重点投向"一老一小"领域及新型基础设施建设 [8] 化妆品与医美行业 - 2024年全球美妆市场增速为4.5%，较2023年的8%有所回落，欧洲市场同比增长7.5%，北亚市场同比下滑2% [11] - 国际化妆品公司在华战略调整初见成效，25Q3单季度在中国市场需求端回暖背景下，营收增速转正 [11] - 雅诗兰黛25Q3首次单独披露中国大陆市场业绩，取得8.6%的单季度营收高增长 [11] - 欧莱雅中国地区25Q3单季度预计取得低个位数增长，连续2季度正增长 [11] - 资生堂25Q3单季度中国市场营收取得8%高增长，但受宏观因素影响，预计业绩将持续波动 [11] 贵州茅台公司分析 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为904.7亿元、950.2亿元、1015.3亿元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、18倍 [3][12] - 公司品牌壁垒高，渠道利润丰厚，商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE水平高 [3][12] - 根据2024-2026年现金分红回报规划，每年现金分红金额不低于当年归母净利润的75%，2025年隐含股息率为3.6% [3][12] - 公司动销环比改善，8月以来飞天茅台动销预计同比已实现正增长，当前批价约1565元 [13] - 公司坚持高质量发展，辩证看待产能释放节奏，营销端推动"三个转型"和"三端变革" [13] 投资建议 - 化妆品板块核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV亮眼的毛戈平、上美股份、珀莱雅、上海家化 [3][11] - 建议关注业绩增速有望边际改善的丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [3][11] - 医美板块重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，推荐爱美客 [3][11] - 电商代运营+个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [3][11]

2025年港股新股市场整体表现 - 2025年港股新股市场整体强劲，恒生指数年初至今涨幅超30%，投资热情从二级市场传导至新股市场[3] - 新股上市首日表现绝大多数不差，涨幅很多在两位数以上，破发很少，热度主要集中在生物医药、消费板块以及部分科技股[6] - 多数新股呈现“高开低走”特征，与2017-2018年打新热的“高认购+高波动”相似，但今年新股表现更分化[2] 新股认购与首日交易特征 - 新股认购热情高涨，市场出现“一股难求”局面，多只新股超额认购倍数动辄上千倍，个别项目上万倍，例如金叶国际集团公开发售超额认购倍数超过1.15万倍，刷新港股历史纪录[2][3][4] - 二级市场交易热情高涨，大多数新股在券商暗盘交易或上市首日出现较大幅度涨幅，范围从20%至330%不等[3] - 由于供需失衡及投资者参与热情高涨，新股上市后短期内股价大幅上涨[3] 新股上市后股价走势 - “高开低走、昙花一现”成为贯穿全年新股市场的主流态势，许多公司股价在首日上涨后一路下行[2] - 典型案例如金叶国际集团，上市首日收盘涨幅高达330%，但此后股价一路走跌，截至12月2日报收每股0.40港元，已跌破0.5港元的发售价[2] - IFBH上市首日涨幅超40%，但此后股价持续走低，截至12月2日报收每股16.16港元，较招股价27.8港元已跌超40%[3] - 钧达股份、圣贝拉、新琪安、禾赛-W等均走出高开低走的“过山车”行情[4] 市场现象背后的原因分析 - 此现象是“高估值发行+短线杠杆+存量博弈”的结果，制度设计与资金偏好让打新成为短期价格发现与筹码再分配的“一锤子买卖”[2] - 保证金融资和短线杠杆比例很高，这类资金的目标是“首日兑现”，不会愿意长期陪跑，散户中签率低于1%[4] - 上市首日冲高时，庄家、配售资金和打新散户一起出货，流动性集中在1至2天内释放，之后成交额迅速萎缩，股价容易沿着获利盘的成本区间一路往下“踩踏”[4] - 由于新股首日挂牌涨幅普遍较高，部分投资者及资金选择在此时获利了结[5] 新股表现分化与资金策略 - 今年新股表现更分化，头部龙头抗跌，中小票更易“过山车”[2] - 头部消费、医药、龙头制造项目长期走势不错，部分至今涨幅七八成；另一头，大量故事性强、业绩兑现能力弱的小票，上市几个月就跌去三四成甚至腰斩[6] - 专业资金会在暗盘或首日把“打新套利的那一段”先拿走，再慢慢筛选出值得做长期配置的标的[6] - 火热认购更多是“结构性套利”，而不是长期看好所有新股，新股整体首日回报率的中位数在30%左右，但分布极不均衡[6] 交易机制与市场结构影响 - 港股实行T+0交易机制、没有涨跌停限制，再加上券商暗盘机制，投资者在新股上市首日就能完成“买–卖–回笼资金”的完整闭环，天然鼓励了短线行为[6][7] - 机构里很多产品使用高杠杆打新，目标IRR设定本身就是“首日走人”，这与A股有市值配售、涨跌停约束的情况完全不同[7] - 只要港股仍是一个高度市场化、交易成本低、退出机制快的市场，“打新–首日兑现”都会是长期存在的一条策略线[7] 港交所新规的影响 - 港交所新规允许新上市申请人选用机制A或机制B作为首次公开招股发售的分配机制[5] - 机制B下，分配至公开认购部分的比例为10%至60%，并无回补机制，这给中小投资者的公开认购比例下降，中签率更低[5] - 目前，机制B成为港股上市公司采用的主流选择，且绝大多数采用B机制的新股都出现了上涨[5] - 新规收紧了杠杆申购、提高了机构询价约束，同时把更多份额向机构、基石投资者倾斜，基石资金锁定期延长，也在一定程度上抬高了真正“砸盘”的门槛[7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 2025年第三季度全球美妆市场景气度分化，中国及北亚市场略回暖，北美市场略显疲软 [3] - 2024年全球美妆市场增速为4.5%，较2023年8%的高增长有所回落，欧洲市场同比增长7.5%跑赢大盘，北亚市场同比下滑2%表现最为疲软 [3] - 国际美妆集团在华战略调整于25Q2的618大促初见成效，25Q3在中国市场需求端回暖背景下营收增速转正 [3] - 各国际集团对中国市场重视程度提升，雅诗兰黛25Q3首次单独拆分披露中国大陆市场业绩并取得8.6%的单季度营收高增长 [3] - 投资意见聚焦于渠道/品牌矩阵完善的化妆品公司、研发壁垒高的医美上游公司以及电商代运营+个护自有品牌公司 [4] 全球美妆行业概况 - 25Q1-3美妆消费背景持续承压，国际集团战略调整初见成效，中国市场有所回暖但仍面临多重挑战 [15] - 20-24年受疫情、宏观经济因素、中国市场疲软等影响，国际集团业绩下滑并进行战略调整，2024年营收表现有所恢复 [15] - 25年国际美妆集团战略调整初显成效，25Q2-3在华积极加入线上流量竞争，助力营收呈现回暖趋势 [15] 重点公司业绩分析 欧莱雅 - 25Q1-3营收328.1亿欧元（约合人民币2690.2亿元），同比增长1.2%，25Q3单季度营收103.3亿欧元（约合人民币847.4亿元），报告层面增速0.5%，环比25Q2转正 [27] - 分品类看，25Q1-3四大部门报告层面营收全部正增长，专业美发部分营收增速5.3%领跑，大众产品品类营收121.8亿欧元（约合人民币998.5亿元）占比37.1% [29] - 分地区看，25Q1-3北亚区营收73.5亿欧元（约合人民币602.4亿元）占比22.4%，报告层面同比下降1.1%，但实现两年来首次正增长；欧洲区营收111.1亿欧元（约合人民币910.8亿元）占比33.9%，同比增长3.8%；北美区营收88.0亿欧元（约合人民币721.3亿元）占比26.8%，同比下降1.2% [41][42][43] 雅诗兰黛 - 25Q1-3营收104.4亿美元（约合人民币751.8亿元），同比下滑6.5%，但25Q3单季度营收增长4%，结束了连续4个季度的下滑趋势 [51][53] - 25Q1-3营业利润0.85亿美元（约合人民币6.1亿元），25Q3单季度营业利润1.7亿美元（约合人民币12.2亿元）同比扭亏为盈 [53] - 分品类看，25Q1-3香水品类销售额18.4亿美元（约合人民币132.3亿元）同比上升5.4%，护肤品销售额50.9亿美元（约合人民币366.3亿元）同比下滑9.5% [63] - 25Q3单季度中国大陆地区营业收入5.3亿美元（约合38.3亿元人民币），同比增长8.6%，营收占比15.3%，增速领跑全公司 [69] 资生堂 - 25Q1-3净销售额6938.2亿日元（约合人民币315.3亿元），同比下滑4.0%；营业利润-3.3亿日元（约合人民币-0.15亿元）扭盈为亏 [76][78] - 分品牌看，25Q1-3主品牌Shiseido营收同比下滑1%，CPB品牌同比增长5%，ELIXIR品牌同比增长14%，呈现K型分化 [84] - 分地区看，25Q1-3日本本土市场营收同比增长0.1%，中国市场营收同比下滑7.6%（口径变更，将旅游零售业务合并统计），美洲营收同比下滑10.3%，EMEA地区营收同比增长5.0% [85][86] 宝洁 - 25Q1-3营收630.5亿美元（约合人民币4539.7亿元），同比增长0.9%；营业利润147.7亿美元（约合人民币1063.4亿元），同比增长4.4% [91] - 美容产品25Q1-3实现营收113.7亿美元（约合人民币818.4亿元），同比增长1.8%，占全品类18.0%，SK-II及核心品牌创新带动需求回升 [99] 艾伯维 - 25Q1-3营收445.4亿美元（约合人民币3207.0亿元），同比增长8.0%；营业利润105.3亿美元（约合人民币758.2亿元），同比下滑0.9% [102] - 医美板块25Q1-3营收下滑7.8%至35.7亿美元（约合人民币257.0亿元），占比8.0%，其中乔雅登玻尿酸营收7.4亿美元同比下滑17.1%，保妥适肉毒素营收18.9亿美元同比下滑7.3% [106] 投资分析意见 - 化妆品板块核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV亮眼的公司如毛戈平、上美股份、珀莱雅、上海家化，以及期待业绩增速边际改善的丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [4] - 医美板块建议把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的，推荐爱美客 [4] - 电商代运营+个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 行业未来发展路径由“多品牌全球化”和“AI赋能”两大趋势主导 [2][10] - 化妆品品牌端竞争加剧，在品牌、产品、渠道多维度发力的国货集团有望在行业整合中逆势增长 [4][11] - 医美行业需求略疲软，国货标的通过新原料、新产品、新模式寻求突破 [4][11] - 电商代运营板块业绩边际改善明显，通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑增长曲线 [4][12] 行业表现与数据 - 2025年11月21日至11月28日，申万美容护理指数上涨0.5%，表现弱于市场；其中化妆品指数上涨1.4%，个护用品指数上涨1.1% [4][5] - 2025年10月化妆品类零售额523亿元，同比增长9.6%；1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6% [22] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%；彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4% [26][30] 行业动态与趋势 - 第六届中国化妆品年会指出，价值驱动、用户需求、创新技术是新时代美妆增长核心，趋势包括品牌出海本土化、AI赋能、精准护肤以及男士护肤、身体护理等细分赛道 [4][10] - 蔓迪国际向港交所递交招股书，2024年营收14.55亿元，净利润3.9亿元；中国脱发人群达3.4亿，35岁以下占比超60%，2030年防脱市场规模预计达160.2亿美元 [4][25] - 国货品牌竞争力提升，2024年护肤品市占率前十公司中国货与国际品牌各占5席；彩妆市占率前十公司中国货同样占据5席 [26][30] 重点公司分析 - **青木科技**：数据与技术驱动的一站式零售服务专家，2024年营收11.5亿元（+19.2%），归母净利0.91亿元（+73.84%）；核心竞争力在于数据×技术×品牌矩阵三轮驱动 [16][17] - **主要品牌GMV表现（2025年10月淘系+抖音）**：珀莱雅合计27.0亿元（-2%），上美股份合计13.8亿元（+20%），贝泰妮（薇诺娜）10.3亿元（+15%），毛戈平4.6亿元（+32%），丸美生物合计4.3亿元（-9%） [21] 投资分析意见 - **化妆品**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化等；期待业绩边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份等 [4][13] - **医美**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客 [4][13] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4][13] 机构持仓与估值 - 2024年第四季度基金持仓：巨子生物持仓市值20.5亿元（-4%），爱美客19.0亿元（-30%），珀莱雅4.4亿元（-72%），丸美生物3.1亿元（+8355%） [33][35] - 部分公司估值（截至2025年11月28日）：珀莱雅25年预测PE 17倍，巨子生物14倍，爱美客30倍，丸美生物34倍 [39]

核心观点 - 食品饮料行业拐点显现，多个子板块正次第筑底，2026年投资机会值得积极布局 [1] - 宏观层面CPI和餐饮等消费数据呈现改善趋势，消费有望逐渐回暖 [6][10] - 行业竞争从价格战转向产品创新与渠道精耕，企业更注重运营质量与盈利能力提升 [11] - 高端消费、功能营养、宠物经济等新兴细分领域展现出强劲增长潜力和结构性机会 [47][59][92] 一、宏观消费环境：CPI与社零数据改善，消费有望回暖 - 10月CPI同比0.2%，环比0.2%，其中CPI食品环比0.3%，同比-2.9%（前值-4.4%），通胀数据延续好转且幅度略高于预期 [6] - 预计CPI的回升趋势有望一直延续到明年上半年 [6] - 2025年10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.93%；1-10月社零总额412169亿元，同比增长4.3% [10] - 10月单月餐饮收入5199亿元，同比增长3.8%；1-10月累计餐饮收入46188亿元，增长3.3% [10] - 粮油食品10月单月2068亿元，同比9.1%；饮料类10月单月282亿元，同比7.1%；烟酒类10月单月511亿元，同比4.1% [10] - 受国庆中秋双节带动，餐饮及粮油食品、饮料等必选消费增速环比大幅改善 [10] 二、速冻/餐供行业：竞争趋缓现拐点，聚焦产品与渠道突破 - 行业正走出价格战泥潭，企业竞争重心全面转向产品创新与渠道精耕 [11] - 安井食品提出"降价失灵"，千味央厨强调低价策略不可持续，三全认为竞争环境可能不会再恶化，行业进入洗牌阶段 [11] - 竞争核心从份额抢夺转向运营质量与盈利能力提升，安井Q3销售和管理费用率下降0.83个百分点，千味Q3销售费用率下滑0.17个百分点，三全Q3销售费用率下降1.64个百分点 [11] - 传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，安井、千味经销渠道降幅均较上半年收窄至小个位数，三全实现个位数增长 [11] - 产品思路聚焦高毛利大单品和品类跨界，安井锁鲜装增长与毛利率韧性十足，烤肠系列盈利改善；三全推出高端水饺系列；千味拓展烘焙类产品 [11] - 展望明年，随着价格战影响减弱，费用投放更趋理性，板块盈利能力有望稳步回升，推荐安井食品、千味央厨 [11] 安井食品 - 核心单品表现突出，前三季度火山石烤肠高速增长，推出C端"肉多多烤肠"推动烤肠系列扭亏为盈，传统爆品小酥肉、虾滑保持稳健增长 [12][13] - 传统经销渠道改善，三季度经销商降速明显放缓，商超定制、新零售、特通渠道持续发力，特通渠道Q3同比增长68.62% [12] - 打造冷冻烘焙第三曲线，鼎味泰于7月并表，计划在连云港建设年产值2-3亿元的烘焙车间 [13] 千味央厨 - 大B直营预计三季度实现双位数增长，烘焙类产品进入盒马烘焙、奈雪、奥乐奇、沃尔玛等直营客户渠道 [17] - 小B端单Q3预计下滑幅度显著收窄，经销渠道盈利能力显著改善，预计Q4持续拉动公司利润表现向好 [17] - 计划于2026年年中落地东南亚工厂，辐射东南亚市场，进一步打开海外市场空间 [18] 三、休闲零食：需求弱复苏下行业分化，量贩零食渠道仍长虹 - 零食板块增长分化，较早确立清晰战略的公司表现稳健，战略调整初见成效的公司迎来改善拐点 [33] - 盐津铺子凭借魔芋大单品"大魔王"精准卡位和全渠道运营持续获得超额增长；有友食品切入山姆及量贩渠道获得新渠道红利；劲仔食品Q3收入实现回正；甘源食品凭借翡翠豆等新品在零食量贩渠道放量 [33] - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲、利润率超预期提升，万辰集团三季度开店提速、同时利润率创新高 [33] - 会员店与即时零售成为高势能增量渠道，山姆渠道仍是重要突破口，盐津铺子10月上新溏心鹌鹑蛋、洽洽上新琥珀核桃仁、甘源推冻干果仁 [33] - 魔芋品类成为现象级赛道，盐津"大魔王"麻酱素毛肚已成为公司增长引擎，预计魔芋零食市场有2-3倍成长空间 [33][34] - 费用投入精准化与效率提升，甘源食品Q3综合毛利率同比提升0.35个百分点，环比大幅提升4.36个百分点；盐津铺子Q3毛利率同比转正 [34] 万辰集团 - 同店数据逐季改善，预计Q4同店降幅进一步收窄，得益于客流量持续提升 [35] - 新开店逐渐更名为好想来"零食乐园"，加品类方向清晰，高线城市测试潮玩IP、短保、冷冻冷藏食品等品类 [35] - 明年开店节奏相较今年将略提速，通过货架优化、供应商定制等多种方式灵活调整毛利 [37] 盐津铺子 - 魔芋品类实现同比高速增长，是Q3收入增长主要动能，豆干稳健增长，鹌鹑蛋十月份上线山姆新品溏心鹌鹑蛋 [40] - 魔芋带动定量流通渠道连续多个季度维持高增速，零食量贩渠道获得强劲增长，电商月销已企稳 [40] - Q3净利率改善亮眼，主要得益于高毛利产品结构提升和电商费用率改善 [40] 四、奢侈品消费：企稳复苏，关注高端消费标的 - 奢侈品行业三季度呈现一致改善趋势，LVMH三季度营收同比增速由负转正，从上半年-3%提升至1%，中国大陆本土市场转为正增长且实现中到高个位数增长 [47] - 开云集团营收仍同比下降5%，但相比第二季度15%的降幅已显著收窄，爱马仕三季度营收同比增长9.6%，普拉达营收同比增长8% [47] - 财富效应、政策利好以及品牌策略调整共同驱动中国高端消费市场显现积极改善信号 [47] - 圣贝拉集团2025年上半年收入及受托管理的月子中心实现收入合计不低于5.2亿元人民币，同比增长不低于35%，实现净利润不低于3.2亿元人民币，门店网络扩展至全球113家 [48] 五、白酒板块：压力加速释放，预计明年逐季改善 - 白酒板块25Q1-Q3实现营业总收入3192.28亿元，同比-5.76%，实现归母净利润1226.68亿元，同比-6.85% [51] - 25Q3整体实现营业总收入784.80亿元，同比-18.38%，实现归母净利润280.86亿元，同比-22.00%，行业整体进入到去库存、报表纾压阶段 [51] - 高端酒进入价值区间，茅台经营稳健，五粮液老窖主动纾压，按最新估值茅/五/泸的股息率分别为3.73%/4.36%/4.28% [54] - 次高端酒汾酒经营具有韧性，水井/舍得环比加速下滑，酒鬼企稳，苏皖白酒收入利润环比均加速下滑，报表端继续出清 [54] - 本轮行业出清节奏快于2013-2015年，压力出清的共识达成更迅速、一致 [55] - 预计26年二季度开始由于禁酒令导致的低基数下、动销同比缺口或有改善，经过4个季度释放，预计26年三季度酒企报表端将会改善 [58] 六、功能营养：银发经济潜力巨大，功能食品需求增长 - 2025年前三季度银发家庭快消品销售额同比增长6.3%，增速高于快消品销售额的1.5%和全国GDP的5.2% [60] - 预计2035年我国60岁及以上人口达到4亿人，银发经济将占GDP的10%以上，预计2030年成人营养品整体规模将超过3000亿元 [60] - 消费者最关注的健康问题包括超重、睡眠不足、脱发、高胆固醇等，功能营养和专业营养产品专注于解决控三高、助睡眠、体重管理等健康问题 [65] - 伊利股份2025年基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15% [65] 西麦食品 - 2024年市占率达26%，核心原料澳麦2025年采购价降幅达双位数，推动2025年前三季度毛利率升至44.2%，净利润同比增长25.8% [70] - 高毛利的复合燕麦收入占比从2020年25%升至2024年45%，持续拉动盈利提升，积极布局大健康领域，推出燕麦肽蛋白粉等产品 [70] 仙乐健康 - 25Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；归母净利润0.99亿元，同比增长16.20%，综合毛利率达到30.76%，同比提升1.12个百分点 [75] - 中国区第三季度收入实现20%以上同比增长，订单量增速达25%以上，MCN和私域渠道营收同比增速均超过60% [75] - 欧洲市场第三季度营收同比增长35%以上，泰国产业园规划年产能高达24亿粒营养软糖，预计2027年投产 [75] 七、乳制品：原奶周期有望迎来拐点，深加工国产替代空间广阔 - 当前生鲜乳价格已处于底部区域，奶牛存栏已从2023年的640万头降至600万头以下，预计2026年有望迎来拐点，奶价实现温和回升 [76] - 中国乳制品消费以液态奶为主（占比49%），国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代空间巨大 [80][81] - 伊利股份规划未来五年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [81] - 预计26年公司常温液奶将迎来拐点，目标未来五年净利率继续提升，25-27年承诺每年现金分红比例不低于75% [85] 妙可蓝多 - 锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品，25年前三季度奶酪收入33.02亿元，同比17.42%，其中单Q3收入11.66亿元，同比22.44% [88] - 合并蒙牛奶酪后，有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉 [88] 八、创新引领：持续看好宠物经济、茶饮咖啡等悦己/情绪消费 - 2025年双十一宠物品牌销售表现亮眼，麦富迪销售额突破6.88亿元，同比增长35%；弗列加特销售额突破3.35亿元，同比增长51%；领先销售额破亿元，同比增长100% [92] - 市场集中度提升，尾部品牌加速出清，头部企业战略性投入不减，乖宝销售费用同比暴增48.6%，中宠前三季度销售费用同比增长38.62% [93] - 中国宠物食品行业CR10仅为34.3%，显著较发达国家分散（美国/泰国/日本CR10分别为74.8%/60%/85%），国产品牌市占率有较大提升空间 [94]