报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐 [25] 报告的核心观点 - 海外一次性卫材下游品牌增长趋缓、竞争加剧，正通过供应链重构（产能转移、外包）来降本增效，这为具备成本与全球化供货优势的中国无纺布企业创造了机遇 [4] - 国内无纺布龙头企业（如延江、洁雅、诺邦）在2025年三季度已展现出显著的业绩底部反转，收入与利润增速大幅提升，主要驱动力来自海外订单放量、产品结构升级及产能利用率提升带来的规模效应 [4][11][15][16] - 无纺布企业的海外产能布局（如延江在埃及和美国、诺邦在马来西亚、洁雅在美国）与下游品牌的供应链调整方向一致，旨在构建“全球化产能+属地化供应”的长期竞争力，企业有望从出口商进化为全球供应链平台 [4][21][22] 根据相关目录分别进行总结 一、海外巨头承压，供应链重构拉开“外卷”序幕 - 下游品牌增长承压：金佰利2025年前三季度婴儿护理与女性护理业务收入分别约为50.9亿美元和12.9亿美元，同比分别下降约4.1%和2.4% [5] - 成熟市场面临天花板：北美纸尿裤市场中，宝洁的份额从2022年的40.8%下滑至2024年的39.2%，三年累计回落约1.6个百分点 [9] - 品牌方应对策略：为缓解压力，品牌方采取降本增效措施，包括调整全球产能布局（如金佰利计划将美国四条产线转移至马来西亚和越南）、提升非核心业务外包比例，压力向上游供应链外溢 [4][9] - 行业趋势转变：行业增长模式从终端抢份额转向全链路拼效率，品牌方更加依赖供应链的成本效率、交付弹性和本地化响应能力 [5][10] 二、无纺布企业业绩底部反转，出海订单驱动增速上台阶 - **收入端显著修复**：2025年第三季度，延江、洁雅、诺邦的营业收入同比增速分别达到17%、107%、23%，增速较前期明显改善 [4][11] - **利润端弹性更大**：2025年第三季度，延江、洁雅、诺邦的归母净利润同比增速分别高达209%、336%、21%，利润增速显著高于收入增速 [4][16] - **盈利能力改善**：洁雅2025年前三季度毛利率和净利率分别约为24.7%和12.1%；延江同期毛利率和净利率分别约为16%和3.4%，随着海外产能释放，利润弹性可期 [19][20] - **增长驱动因素**：业绩反转得益于海外大客户订单放量、高附加值功能性无纺布占比提升、产能利用率提高带来的单位固定成本摊薄 [4][16][20] 三、海外产能布局与属地化供应，有望从出口商进化为全球供应链平台 - **企业海外布局具体规划**： - 延江在埃及和美国布局产能，埃及产线预计2026年上半年达产，美国产线预计2026年初投产，并以2027年海外销售额达10亿元为目标 [21] - 诺邦在马来西亚的产能已于2025年中投产 [21] - 洁雅美国工厂项目明确2026年投产 [21] - **布局逻辑与优势**：选址靠近需求端与大客户集群，可缩短交付半径、降低运输与关税成本，并提升供应链安全性与议价能力 [4][21] - **与下游战略协同**：下游品牌（如金佰利）同样在将产能向越南、马来西亚等低成本区域转移，与中国无纺布企业的海外布局逻辑一致，共同印证了构建全球化产能与属地化供应的长期趋势 [4][22] - **产品与定位升级**：海外产线多聚焦于高端面层材料、功能性无纺布等升级方向，并非简单复制国内低端产能，旨在将工厂打造为区域性供货中心，提升供应链灵活性 [21][22]

业务整合与协同 - 收购上海嘉乐后整合顺利，协同效应凸显 [2] - 上海嘉乐2025年上半年实现营业收入6.85亿元，净利润3,475万元，净利率5.08%，同比提高1.79个百分点 [2] - 通过收购实现箱包与服装制造业务协同，拓展服务边界，打造面料加服装第二增长曲线 [2] 发展战略与规划 - 公司愿景是成为受尊敬的世界级创新型消费品公司 [3] - 代工制造端聚焦优质客户，拓展新客户并有序扩张产能，深化全球化产能布局 [3] - 品牌经营端关注市场趋势，依托产品创新与设计提升竞争力，深化渠道布局并探索品牌出海 [3]

涉及的行业与公司 * 行业：服装制造与代工行业 特别是运动品牌供应链 [3][11] * 公司：申洲国际（深州） 中国体量最大的针织制衣厂商 市值约900亿港币 年营收规模287亿人民币 [3] 核心观点与论据：公司基本面 **财务表现与增长** * 公司从2005年到2024年营收复合增长率达14% 利润复合增长率为16% 利润增速高于营收增速 [2][4][7] * 毛利率从2007年的10%提升至2019年的22%的高点 但2020年后因去库存、疫情及成本上涨等因素回落 [7] * 公司净利率达到18%左右 高于传统制衣厂商 [20] **客户结构与业务模式** * 客户集中度高 CR4客户占比达82% 其中优衣库占29% 耐克23% 阿迪达斯20% 彪马10% [4][12] * 业务模式为产业链一体化 从纱线织布、印染到成衣制作全流程自主完成 [3][20] * 主要代工品类为休闲、运动和内衣 其中运动代工占比曾达到75% [3][4] **产能布局与自动化** * 公司海外产能占比约55% 国内占45% 未来计划在柬埔寨扩产并在印尼投建新厂 [4][15] * 海外基地在劳动力成本和所得税率上具有优势 整体盈利能力优于国内水平 [16] * 公司在自动化建设方面行业领先 通过模具和定制设备实现去技能化和人工动作优化 [17][18] **管理与员工** * 公司股权架构健康且集中 家族持股比例约46% [8] * 注重员工福利 员工薪酬人均约8万元 一线工人月薪可达8,000至1万元 并提供食宿保障 [19] 核心观点与论据：行业趋势与展望 **短期行业动态** * 海外零售市场温和修复 库销比已回落至历史低位 [2][9] * 部分品牌如阿迪达斯、优衣库已进入补库存周期 耐克预计2025年底完成去库存并转入补库存阶段 [2][9] * 行业订单景气度将持续回暖 [2][9] **长期行业趋势** * 运动品牌外包比例提升 并集中于头部供应商 行业进入壁垒高 [2][9][11] * 具备全球产能扩张能力和研发投入的头部供应商将脱颖而出 [2][9] * 关税贸易摩擦、成本上升加速供应商全球化产能布局趋势 [10] **公司发展前景与估值** * 公司成长逻辑自2024年开始强化 新品类如专业运动产品、防晒服处于加速供应周期 [27] * 预计2026年耐克新品类增加将进一步提升公司盈利能力 [27] * 预计公司整体收入增速将达到高个位数至低双位数水平 [27] * 公司市盈率从早期的8-9倍 经历不同阶段提升至27倍 当前回落至13-15倍 [24][25][26][27] * 预计合理估值可修复至15倍 较当前13倍有约20%的上涨空间 [27] 其他重要内容 **竞争优势与壁垒** * 一体化生产模式难以复制 需要满足订单稳定、大规模批量、高资金和环保资质等严格条件 [21] * 公司在运动品牌供应链中具有高利润空间、高集中度和高估值溢价的优势 [11] **风险与应对** * 公司通过客户结构多元化和全球产能分散 有效降低了单一市场风险 [2][6] * 面对针织棉类产品销售疲态 公司通过拓展新品类（如与露露柠檬合作）和非棉类领域来推动份额提升 [13][14] * 通过精细化管理和客户结构优化 公司盈利能力正逐步恢复并有望回升至历史高点水平 [2][7]

投资评级 - 报告对赛轮轮胎（601058 SH）维持“买入”评级 [6][9] 核心观点 - 公司2025年第三季度单季度营收首次突破百亿规模，达到1000亿元，同比增长180%，环比增长90% [1][5] - 尽管前三季度归属净利润同比下滑115%至287亿元，但Q3单季度归属净利润环比大幅增长313%至104亿元，显示业绩环比改善趋势 [1][5] - 公司全球化布局取得重要进展，拟在埃及投资29亿美元建设年产360万条子午线轮胎项目，预计实现年平均营收约19亿美元 [9] - 公司自主研发的液体黄金轮胎性能优异，获得国际权威机构认可，其卡客车轮胎和乘用车轮胎的全生命周期碳排放量比同规格普通轮胎分别下降39%和27% [9] - 随着海内外产能不断扩张以及液体黄金轮胎带来的品牌优势，预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到407亿元、483亿元和592亿元 [9] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现总收入2759亿元，同比增长168% [1][5] - Q3单季度实现归属扣非净利润100亿元，同比下滑72%，但环比增长219% [1][5] - Q3公司轮胎销量环比提升77%至21302万条，单胎收入环比增加75元至4534元 [9] - 根据财务预测，公司2025年预计每股收益为124元，2026年预计为147元，2027年预计为180元 [13] 经营与战略 - 公司持续推进全球化产能布局，截至2025H1共规划建设年产3155万条全钢胎、109亿条半钢胎、467万吨非公路胎产能 [9] - 海外项目进展顺利，墨西哥年产600万条半钢项目于5月实现首胎下线，印度尼西亚项目于8月实现首胎下线 [9] - 公司通过优化海外产能布局和加大高附加值产品推广力度，以应对国际贸易壁垒和原材料成本波动的影响 [9]

公司股价表现 - 截至11月14日收盘，公司股价报收11.56元/股，市值攀升至109亿元，月度涨幅高达93%，并上演七连板行情 [1] - 本周公司领涨新华消费出海指数，该指数逆势收涨1.31% [6] 新能源业务布局与进展 - 公司通过子公司孚日新能源切入新能源材料赛道，聚焦锂电池电解液核心添加剂氯代碳酸乙烯酯（CEC）和碳酸亚乙烯酯（VC）的生产制造，构建"家纺+新能源"双主业格局 [1] - 公司已搭建全产业链布局：投资建设4万吨/年CEC装置、1万吨/年VC合成装置和1万吨/年VC精制装置，利用液氯优势并配套自有热电体系，实现成本优化 [1] - 2024年VC销量达4304吨，同比增幅高达472%；2025年上半年销量为2793吨，同比增幅71.92% [2] - 2025年前三季度，孚日新能源实现营业收入1.68亿元，同比增长47.78%，但净利润仍亏损3032万元 [3] 新能源行业市场环境 - 下游新能源汽车行业回暖，锂电池电解液市场需求持续释放，天赐材料等行业龙头近期密集签订超150万吨电解液长单 [2] - 电池级VC产品价格进入上行通道：10月均价从4.8万元/吨攀升至5.7万元/吨，11月10日报收6.6万元/吨，近两月累计涨幅约30%，部分现货报价已突破7万元/吨 [2] - 机构分析认为VC产业已从去库存阶段迈入主动补库阶段，若新增产能无法快速落地，行业产能紧张局面有望持续至2026年年中 [3] 家纺核心业务状况 - 公司深耕家纺行业数十年，形成6万吨毛巾产能规模，产品覆盖纯棉毛巾、浴巾、床上用品等全品类，出口额连续二十余年位居中国家纺行业首位 [4] - 家纺业务以外销为主，外销收入占比超六成，公司通过客户结构优化与产品品质升级应对贸易环境挑战 [5] - 随着今年5月份税率调整下降，美国市场部分订单出现回流，海外家纺业务整体保持稳定 [5] 全球化产能布局 - 为对冲国际贸易不确定性，公司加快推进全球化产能布局，埃及年产6127吨毛巾项目已获山东省发改委备案，总投资4880万美元，备案通知书有效期2年 [5] - 埃及建厂被视为规避贸易壁垒的关键举措，可利用美国对埃及实施的10%最低关税税率，有效降低关税成本，稳固美国市场份额 [5] 所属板块市场表现 - 新华消费出海指数本周涨1.31%，主要贡献行业为白色家电、纺织制造，超六成样本股周内收涨 [6][7] - 除公司外，莱克电气周内涨超10%，开润股份、嘉益股份、佩蒂股份、海信视像等成份股涨超7% [6]

文章核心观点 - 光伏行业在经历下降周期后出现转暖迹象，部分具备差异化优势和全产业链布局的公司率先实现业绩增长 [1][5] - 横店东磁和弘元绿能作为行业代表，通过多元化业务协同、全球化产能布局、精准经营节奏和强大成本控制能力，在逆境中表现出色 [1][5][10] - 行业政策转向治理低价无序竞争，引导产能退出和价格回升，为具备技术和管理优势的企业创造机遇 [5][10] 横店东磁分析 - 光伏业务收入占比达67.5%，成为公司主要收入来源 [1] - 构建"磁材+光伏+锂电"多元化业务格局，各业务协同互补，磁材业务现金流为光伏锂电提供资金支持 [1] - 光伏业务坚持差异化产品路线，黑组件等特色产品在海外市场获得溢价，避免同质化价格竞争 [2] - 提前布局海外产能，印尼3GW电池产能2024年投产，成功规避美国关税政策风险 [2] - 成本控制能力卓越，三费合计3.4亿元，占营收比例仅1.94%，同比下降42.29% [2] - 2024年研发投入7.22亿元，占营收3.89%，近三年累计投入超19亿元，N型电池效率提升至26.5% [3] 弘元绿能分析 - 三季度业绩亮眼，先于行业龙头获得正向收益，增速较高 [5] - 全产业链布局优势明显，从设备、硅料、硅片到组件全链条自研自产，成本控制更具优势 [5] - 受益于行业政策转变，多晶硅致密块料现货均价涨幅接近46%，N型硅片均价涨幅超过38% [5] - 经营节奏把握精准，行业下行时主动收缩规模，价格回暖时储备产能释放获得较好收益 [6] - 资产负债率从59.33%降至54.87%，下降4.46个百分点，前三季度经营性净现金流2.2亿元，同比增长113.89% [7] - 2024年研发费用5.8亿元，占营收比4.5%，重点投向少银化HJT电池和钙钛矿叠层技术 [7] 行业趋势与投资逻辑 - 行业从低价无序竞争转向治理整顿，政策引导提升产品品质和淘汰落后产能 [5] - 具备技术持续研发能力和多元化布局的公司更能对抗周期波动，行业转暖时最先脱颖而出 [10] - 全产业链布局和精细化运营成为企业在高内卷行业中的关键竞争优势 [5][10]

行业整体业绩表现 - 宠物行业上市公司三季度业绩出现明显分化 行业整体仍处于增长通道 [1] - 乖宝宠物前三季度营收47.37亿元 同比增长29.03% 中宠股份营收38.6亿元 同比增长21.05% [1] - 源飞宠物前三季度营收12.81亿元 同比增长37.66% 增速显著 [1] - 佩蒂股份前三季度营收同比下降17.68% 依依股份营收同比微降0.72% [1] 国内市场战略 - 国内宠物市场被企业视为核心战略亮点和未来增长引擎 投入达到前所未有的高度 [2] - 企业通过加大营销投入 丰富品牌矩阵 深化渠道建设抢占国内消费者心智 [2] - 依依股份拟收购"高爷家"猫粮猫砂品牌 以快速获得成熟的国内品牌运营能力和市场份额 [2] - 佩蒂股份持续投入国内自主品牌业务 计划将新西兰工厂的高端主粮产品引入中国市场 [2] - 国内养宠人群扩大 消费观念升级 宠主对国产品牌信任度提升 庞大内需市场被激活 [2] 全球化产能布局 - 头部宠物企业加快全球化产能布局步伐 特别是向东南亚地区转移产能 [3] - 源飞宠物已形成国内加东南亚双核心产能格局 柬埔寨莱德工厂接近满产 孟加拉基地在建设中 [3] - 佩蒂股份计划扩大东南亚工厂产能 预计今明两年共增加约5000吨宠物零食产能 [3] - 依依股份柬埔寨生产基地已投产并逐步承接海外大客户订单 [3] - 当前全球化布局更多出于供应链安全 成本优化和资源整合的考量 [3] 行业发展趋势与驱动力 - 行业告别粗放式增长阶段 供应链优化与效率升级决定企业持续增长能力 [1] - 自有品牌崛起与全球化产能布局成为宠物企业增长驱动力 [1] - 国内宠物消费升级与国货替代趋势下 头部企业仍保持双位数增长 [1] - 企业依靠品牌力与产品矩阵实现高增长 通过结构性调整与并购整合寻求新动能 [1] - 国产品牌已具备弯道超车潜力 在产品和生产工艺上比肩国际品牌 [2]

行业整体表现 - 国内宠物行业上市公司在2025年三季度业绩呈现明显分化，行业整体仍处于增长通道[1] - 行业逐渐告别粗放式增长阶段，市场竞争加剧，线上获客成本上升，供应链优化与效率升级决定企业持续增长能力[4] - 在国内宠物消费升级与"国货替代"趋势下，头部企业仍保持双位数增长[1] 企业营收表现 - 乖宝宠物前三季度营收47.37亿元，同比增长29.03%[3] - 中宠股份前三季度营收38.6亿元，同比增长21.05%[3] - 源飞宠物前三季度营收12.81亿元，同比增长37.66%，增速显著[3] - 佩蒂股份前三季度营收下降17.68%，依依股份营收微降0.72%[3] 企业利润表现 - 增收不增利成为普遍挑战，多家企业营收增长稳健但利润端普遍承压[5] - 乖宝宠物三季度归母净利润同比下滑16.6%[5] - 中宠股份三季度净利润下降6.64%[5] - 佩蒂股份净利润降幅接近40%[5] - 源飞宠物前三季度归母净利润增速为8.75%，扣非净利润增速为10.43%，利润增速远低于营收增速[6] 成本与费用分析 - 中宠股份前三季度销售费用激增38.62%，研发费用增长44.5%[6] - 乖宝宠物为备战"双11"提前投入[6] - 源飞宠物在全球化产能布局等方面的持续投入带来相应的成本与费用压力[6] 国内市场战略 - 企业无一例外地将"国内市场"提升作为核心战略亮点和未来增长引擎[7] - 企业通过加大营销投入、丰富品牌矩阵、深化渠道建设等方式抢占国内消费者心智[7] - 依依股份拟收购"高爷家"猫粮猫砂品牌，快速获得成熟的国内品牌运营能力和市场份额[7] - 佩蒂股份计划将新西兰工厂的高端主粮产品引入中国市场[7] - 国内养宠人群扩大、消费观念升级、宠主对国产品牌信任度提升，庞大内需市场被激活[8] 自有品牌发展 - 自有品牌的高速增长带动宠物企业业绩攀升[9] - 乖宝宠物高端子品牌"弗列加特"三季度线上销售额同比增长超100%，推动公司整体品牌业务同比增长约40%[9] - 中宠股份国内自主品牌增速约35%-40%，主粮业务同比增长85.79%[9] - 源飞宠物自有品牌匹卡噗多款产品位列销售榜前三[9] - 自有品牌是企业摆脱代工依赖、提升毛利的关键，也是国产品牌在高端化、细分化市场中建立用户认知的核心路径[9] 全球化产能布局 - 头部宠物企业加快全球化产能布局步伐，特别是向东南亚地区转移产能[11] - 源飞宠物形成"国内+东南亚"双核心产能格局，柬埔寨莱德工厂接近满产，孟加拉基地在建设中[11] - 佩蒂股份计划扩大东南亚工厂产能，预计今明两年共增加约5000吨宠物零食产能[11] - 依依股份柬埔寨生产基地已投产并逐步承接海外大客户订单[11] - 当前全球化布局更多出于供应链安全、成本优化和资源整合考量，有助于拓展国际市场份额并应对国际贸易摩擦风险[11]

公司产能规划与现状 - 公司当前产能布局围绕核心基地深化推进 募投项目"年产800万台DC锂电电动工具项目"已顺利结项 [1] - 泰国子公司是公司电动工具全球化布局的核心节点 其产能正处于快速爬坡阶段 [1] - 公司现阶段核心策略是将中国工厂与泰国子公司的产能发挥到极致 通过精细化运营释放现有基地潜力 [3] - 公司目前暂无在墨西哥或巴西的产能规划 未来若调整将及时履行信息披露义务 [4] 泰国生产基地优势 - 泰国在电动工具生产所需的供应链协同和零部件配套成熟度上显著优于墨西哥、巴西等其他潜在地区 [2] - 泰国的产业链配套更能匹配公司主流电动工具品类的规模化生产需求 [2]

泰国二期投资项目 - 欣旺达动力拟在泰国投资建设绿色能源锂电池工厂二期项目，投资金额不超过4.82亿美元（约34.19亿元人民币）[1] - 项目规划年产能达17.4GWh，资金构成中29%为自有资金（约1.38亿美元），71%通过银行贷款（约3.43亿美元）解决[3] - 泰国一期项目（投资额2.59亿美元）已完成试产，为二期建设奠定基础[3] - 投资旨在完善公司全球化产能布局，服务国际客户需求，增强海外市场竞争力[3] 2025年第三季度财务表现 - 第三季度实现营业收入165.49亿元，同比增长15.24%[4] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为5.50亿元，同比增长41.51%[4] - 前三季度实现营业收入435.34亿元，同比增长13.73%[4] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为14.05亿元，同比增长15.94%[4]