核心观点 - 维持商贸零售板块“优于大市”评级，外部国际环境缓和，国内政策刺激和流动性宽松，有望带动内需板块走势偏强，各细分领域有不同投资机会 [3][42] 2025年二季度业绩前瞻 美容护理 - 5月化妆品社零同比增长4.4%，618大促效应弱化，国货替代趋势下头部美妆上市公司收入或好于大盘，但渠道同质化竞争使费用率有波动压力，具备强产品迭代和渠道切换把握能力的细分赛道龙头有望实现业绩成长 [1][11] 黄金珠宝 - 5月黄金珠宝行业社零同比增长21.8%，二季度进入低基数阶段加速增长，一口价时尚黄金产品增速预计高于整体 [1][11] 商超百货 - 1 - 5月百货业态社零略增1.3%，超市业态增长5.7%，消费力待释放，渠道价格有压力，顺应性价比消费趋势、升级供应链打造新业态的企业表现更优 [2][12] 跨境电商 - 二季度短期业绩有压力，外部关贸环境阶段性转暖预期强化，优质头部平台型企业中长期抗风险韧性强 [2][12] 近期行业数据跟踪 社零数据 - 5月社会消费品零售总额4.13万亿，同比增长6.4%，除汽车外消费品零售额3.73万亿，增长7.0%；商品零售额同比增长6.5%，餐饮收入同比增长5.9% [14] 分渠道 - 1 - 5月全国网上零售额60402亿元，同比增长8.5%，实物商品网上零售额49878亿元，增长6.3%，占比24.5%；线下便利店、专业店、超市零售额同比分别增长8.5%、6.3%、5.7%，百货和专卖店增速平缓 [17] 分品类 - 5月必选品类中粮油食品、烟酒分别同比增长14.6%、11.2%；可选品类中化妆品、服装分别同比增长4.4%、4.0%，金银珠宝类同比高增21.8%，家电和家具类分别同比增长53.0%、25.6% [19] 板块行情及估值 行情 - 6月商贸零售指数上涨2.71%，美容护理指数下跌3.61%，跨境电商和电商服务分别增长5.54%、4.31%，美护板块6月销售数据一般 [23] 排名 - 6月美容护理指数在申万31个一级子行业中排名30，商贸零售指数涨跌幅排名15 [30] 估值 - 截至6月30日，商贸零售行业PE（TTM）38.49倍，位于2017年以来93.01%的历史分位；美容护理行业PE（TTM）38.00倍，位于48.11%的历史分位 [30] 个股行情 - 6月商贸板块涨幅前五为浙江东日、翠微股份、南京商旅、ST舜天、青木科技；美容护理板块涨幅前五为华业香料、嘉亨家化、诺邦股份、水羊股份、洁雅股份 [39] 投资建议 美容护理 - 推荐毛戈平、丸美生物、登康口腔、若羽臣、上美股份等细分赛道龙头 [3] 黄金珠宝 - 推荐老铺黄金、潮宏基、菜百股份、曼卡龙等差异化定位企业 [3] 跨境电商 - 推荐小商品城、焦点科技、安克创新等优质头部平台型企业 [3] 商贸零售 - 短期关注永辉超市、重庆百货、名创优品等兼具改善主线和低估值标的 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予珀莱雅“买入”评级，目标价115.75元（6个月） [1] 报告的核心观点 - 珀莱雅作为国货化妆品龙头，品牌力和产品力强劲，护肤和彩妆业务并进，长期发展动力足 [6] - 预计未来三年公司归母净利润复合增长率为17.2%，给予2025年25倍PE，对应目标价115.75元 [6] 根据相关目录分别进行总结 1 国货美妆龙头，突破百亿营收大关 - 发展历程：2006年成立，2015年变更为股份有限公司，2017年上市，旗下有多个品牌，产品覆盖多领域，24年营收破百亿 [13] - 营收业绩持续高增，盈利能力稳健提升：2017 - 2024年营收增速CAGR为29.3%，2024年营收107.8亿元；2017 - 2024年归母净利润CAGR为33.9%，2024年归母净利润15.5亿元；线上营收快速增长，2017 - 2024年CAGR为48.5%，占比从36.1%提升至95.1%；主品牌珀莱雅贡献主要营收，彩妆和洗护品牌快速发展；毛利率和净利率持续提升，销售费用率上升 [16][21][24][28] - 股权结构：实控人为董事长侯军呈，持股34.5%；原总经理方玉友卸任，侯亚孟接任；采用矩阵型组织架构 [29][32] 2 国货美妆强势崛起，国内市场空间仍广阔 - 国内化妆品市场增速放缓，本土品牌弯道超车：2022年后化妆品零售额增速回落且波动大；预计2025年市场规模达5791亿元，2022 - 2025年CAGR为6.2%；护肤市场规模大，彩妆市场增速快；2023年国产品牌市场份额达50%，2024年双11珀莱雅占据双渠道榜首；进口数量与金额连续三年下降 [38][42][46][50][53] - 全面拥抱线上，营收占比超90%：2024年线上交易规模6910亿元，同比+5.9%，线下交易规模3828亿元，同比 - 2.3%；淘系占比过半，抖音紧随其后；抖音相对天猫价格带更低，国货品牌份额更高；内容电商兴起，营销方式多样 [56][58][61][64] 3 主品牌跃居国货龙头，彩妆品牌快速崛起 - 品牌矩阵丰富，主品牌已成国货美妆龙头：旗下品牌涵盖护肤、彩妆、洗护，价格带覆盖中低端和中高端；珀莱雅成为国货龙头，2025年1 - 4月天猫美容护肤品牌GMV排名靠前；产品矩阵丰富，大单品持续升级 [67][70][72][74] - 开创性大单品策略，营销方式多管齐下：2020年推出红宝石和双抗精华，营销“早C晚A”理念；紧跟社会热点和大促节点，推出创意短片；明星代言加持 [78][82][83] - 彩棠补齐第二增长曲线，本土彩妆品牌快速崛起：2019年珀莱雅收购彩棠，营收快速增长，2020 - 2024年CAGR为77.5%；沿用大单品策略，产品性价比高；2025年1 - 4月天猫彩妆品牌GMV排行中连续4个月进入前十 [85][87][93] 4 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设2025 - 2027年护肤品销售收入增速分别为14%、12%、10%，毛利率分别为72%、72.5%、72.9%；美容彩妆类收入增速分别为21%、18%、15%，毛利率分别为72%、72.5%、72.6%；洗护类收入增速分别为75%、65%、50%，毛利率分别为68%、68.5%、69% [94][95] - 相对估值：选取四家可比公司，预计未来三年公司归母净利润复合增长率为17.2%，给予2025年25倍PE，对应目标价115.75元，首次覆盖给予“买入”评级 [98]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：内需消费、美妆护肤、个护、化妆品、卫生巾、牙膏、棉柔巾 - **公司**：洛雨辰、家化、珀莱雅、毛戈平、若羽臣、百亚股份、登康口腔、稳健医疗、上美股份、日日煮、恒安、苏菲、云南白药 纪要提到的核心观点和论据 - **行业整体表现**：今年一季度美妆护肤品类社零重回增长跑赢大盘，个护领域各主要标的收入增速良好，行业整体呈现积极态势，国货市占率提升逻辑兑现 [1][3][7][8] - **国货品牌优势**：国货品牌在新兴渠道竞争中占优，一季度收入增速好，市场对其份额提升有较强共识；消费者对功能性需求提升，推动国产品牌盈利能力和形象 [1][3][5] - **直播电商作用**：为国货美妆及个护品牌提供品效合一机会，通过营销占领年轻消费者心智，扩展销售渠道，提高知名度，助力超越外资品牌 [1][6] - **典型公司表现** - 毛戈平：凭借高端线下渠道、创始人 IP 及线上营销优势，业绩增速显著高于行业平均，预计未来三年保持 30%复合增长率 [1][9] - 若羽臣：在香氛型洗衣液和保健品赛道取得突破，2024 年香氛型洗衣液销售额 5 亿元，2025 年目标 10 亿元，并上修 2025 年保健品 GMV 预期 [9] - 百亚股份：抓住直播电商风口，线上带动线下扩张，卫生巾品类在抖音电商连续三年高增长，2024 年营收 15 亿左右，还研发营销大健康系列 [10] - 登康口腔：重视电商渠道，提升直播电商毛利率，扩大品牌影响力，对标高端外资品牌，通过抖音推广高端产品吸引年轻消费者 [10][11] - 稳健医疗：用营销口号强调纯棉产品属性，通过线下门店和代言人提升品牌形象高端化与年轻化 [12][13] - **行业增长空间与估值** - 化妆品赛道：具备长坡厚雪特性，国货替代逻辑持续兑现，人均消费低于日本有提升潜力，目前估值未恢复到 20 - 21 年水平，有提升空间 [14] - 个护品牌：目前估值与增速匹配，随着国货品牌增长确定性验证，渗透率提升和盈利能力改善，估值溢价将逐步提高 [20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年国货化妆品市占率超过 50%，部分品牌如日日煮达 80% [4] - 港股上美股份估值约 24 倍，A股 珀莱雅绝对估值约 20 倍，相对较低有投资吸引力 [15] - 卫生巾行业国内市场规模达一定天花板，出厂约三四百亿，终端约 600 多亿，但吸收性产品赛道和海外市场有扩展空间 [16][17] - 牙膏行业规模大，口腔护理赛道可拓展品类丰富，有充足成长空间 [18] - 棉柔巾作为新产品替代纸巾或毛巾，市场空间充足，稳健医疗拓展多品类有助于提升品牌矩阵 [19]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新消费赛道（包含美妆、潮玩、现制茶饮等细分行业） - **公司**：上美股份、巨子生物、毛戈平、珀莱雅、贝泰妮、完美生物、泡泡玛特、布鲁可、名创优品、卡游、完美日记、润本、上海家化、华熙生物、爱美客、乐高、万代 纪要提到的核心观点和论据 新消费赛道整体趋势 - **核心观点**：Z 世代崛起重塑消费格局，为新消费品牌提供结构性机会；中国制造业和供应链提升国货竞争力，加速国货替代；渠道、流量和营销场景变革，企业组织体系需适应新模式 [1] - **论据**：Z 世代有悦己、爱美、爱玩等消费特点，驱动潮玩、美护等细分市场增长；中国制造业使产品价格有竞争力且创新功能强，如巨子生物重组胶原蛋白产品；渠道从传统电商向内容电商迁移，营销转向去中心化 [1][3] 美妆行业 - **核心观点**：美妆行业受益于国货替代，头部品牌集中度加强，未来发展受多因素推动 [1][11] - **论据**：中美关税战使国货美妆性价比增强，进口美妆产品加征关税后，国货市场份额提升；2021 年以来中国进口化妆品金额下降，线上各价位段市场份额增长主要由国货推动；未来渠道和品类变革、消费者需求演变等因素将推动行业发展 [2][13][11] - **核心观点**：美妆行业各细分品类有不同增长表现，新兴趋势和关键词涌现 [12][14][15] - **论据**：护肤品中眼部护理和面部护理增速快，2025 年一季度抖音、天猫和京东平台眼部护理 GMV 增速近 40%，面部护理达 20%以上；彩妆中香水和香膏增速超 40%；基础个护中身体护理增速 57%，足部护理翻倍增长；新兴趋势如纯净美妆、微生态护肤等受关注 [15][17][12] - **核心观点**：成功大单品需契合消费背景、享受品类红利并把握渠道机遇，未来可能出现新超级大单品 [19][20] - **论据**：尚美集团韩束红蛮腰套装、可复美胶原棒、珀莱雅早 C 晚 A 系列等大单品成功案例；现有大单品可通过功效成分升级延续生命周期，未来一到三年头部美妆龙头品牌可能出现 10 亿乃至 30 亿销售额级别的大单品 [19][20] - **核心观点**：美妆行业优秀公司能穿越渠道变化周期保持增长，板块中长期前景好 [22][24] - **论据**：完美生物、上美股份等公司通过内部调整和新产品推出适应渠道变化；国货替代和龙头份额集中逻辑强化，细分龙头公司表现亮眼，如巨子生物、毛戈平、润本等 [21][24][25] - **核心观点**：美妆板块目前 PE 水平修复，与历史高点有差距，投资潜力大 [26][29] - **论据**：目前板块动态 PE 仅恢复到 2024 年上半年水平，与 2021 年高点差距大；多家美妆企业市值增长显著，未来优秀头部美妆公司将进军海外市场 [26][29] 潮玩行业 - **核心观点**：潮玩行业前景广阔，市场规模增长，竞争格局分化 [30][31] - **论据**：2024 年国内泛娱乐玩具行业市场规模 1741 亿元，同比增长 30%，预计 2025 年增速 16%，未来五年复合增长率 14%；头部和次头部品牌表现优秀，如泡泡玛特国内营收增速 85% - 90%，平均店效增长 40% - 50%，尾部渠道中小型新兴品牌面临压力 [31] - **核心观点**：潮玩公司从垂直深耕走向横向拓展，新兴品类竞争格局向龙头集中 [32][33] - **论据**：泡泡玛特推出糖浆毛绒产品并扩展到卡牌、积木等领域，盲盒占比从 80%降至 50%左右；新兴潮玩品类依靠大版权 IP，各细分赛道将呈现“一超”和少数寡头企业主导的格局 [32][33] - **核心观点**：潮玩行业头部企业竞争壁垒在于 IP 综合运营能力，需持续创新 [35][36] - **论据**：泡泡玛特自主 IP 矩阵能力是其壁垒，新兴品类头部公司依赖外部大版权 IP 壁垒相对较弱；头部企业需在设计和供应链上持续创新，以维持竞争优势 [35][36] - **核心观点**：泡泡玛特未来业绩和利润有望增长，具有长期投资价值 [40][41] - **论据**：2025 年业绩有望超预期，糖胶毛绒品类常态化及欧美地区电商销售爬升带动营收增长；未来几年有望保持 30% - 40%的复合增长率，通过塑造品牌 IP 价值吸引受众 [40][41] 其他细分行业和公司 - **集换式卡牌行业**：集换式卡牌具有发展潜力和独特竞争壁垒，不同国家市场有不同特点 [52][54] - **积木玩具赛道**：全球拼搭类玩具市场增速快，乐高成功但在角色类玩具存在不足，布鲁可创新角色类拼搭玩具，发展前景好 [62][66] - **名创优品**：面临国内消费环境、美国关税等风险，通过多种策略应对，美国市场仍有发展前景 [50][51] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 后续新消费系列调研报告将重点分享现制茶饮赛道发展情况，预计五一前后详细分享 [76] - 2024 年泡泡玛特国内会员约 4600 万，消费会员 1500 万贡献约 80 亿营收，人均消费约 500 元，未来会员数量和市场空间有望增长 [48] - 2024 年泡泡玛特海外门店约 120 家，未来门店数可能达当前五倍以上，整体收入未来三至四年复合增速可能超 30% [49] - 卡游公司 2024 年非卡牌类新兴品类人偶、其他玩具和文具同比分别增长 130%、850%和 110%，收入占比达 19.5% [60] - 布鲁可 2025 年计划推出 800 款 SKU，比 2024 年翻倍增长，推新节奏加快 [68]

受国货替代逻辑的刺激，公募在消费、医药、科技等赛道相关重仓股集体走强。 最近两日，公募基金重仓股在国货替代、业绩自主两大逻辑的助力下，纷纷强劲反弹并收复前期失地。在许多 基金经理看来，国货替代逻辑使得许多国产品牌减轻了外部品牌的竞争压力，获得更大的市场占有率和收入增 长空间。 而业绩自主逻辑则暗含着不少基金重仓股的核心收入来源与海外市场无关，在未出海的背景下仅仅依靠巨大的 本土市场红利，即可实现稳定的增长趋势，这使得在震荡市中，此类具有典型安全边际的基金重仓股，有望在 新一轮公募调仓中成为优选对象。 基金产品密集重仓，国货替代逻辑兑现 在公募抱团的化妆品赛道，业内人士判断此类品种显著受益于国货替代逻辑，尤其是竞争对手、美股上市公司 雅诗兰黛面临在中国市场的竞争和关税因素，其化妆品和香水的核心生产基地在美国、加拿大、日本等国家。 根据最新披露的基金定期报告，主动权益类公募QDII基金经理已将雅诗兰黛全部减持完毕，在最近四个交易 日中，雅诗兰黛累计跌幅超过25%，而南方基金、易方达基金、汇添富基金重仓的毛戈平、上美股份、巨子 生物等在4月9日收盘分别上涨6.30%、3.89%、5.04%，这些中国本土美妆品牌表现 ...

作者 | 远禾 数据支持 | 勾股大数 据（www.gogudata.com） 近一段时间以来，随着对等关税落地，反制政策逐渐升级，进出口企业的正面临空前的压力。 但，危机也同样带来转机。 随着国际环境的不断变化，利用全球供应链降低生产成本的国际大牌也遭遇打击，国内消费市场的重心逐渐向本土品牌倾斜。 这不仅对于国内制造业提出了更高要求，也为国内消费品行业国产替代的加速，带来了新机遇。 01 越南生产线上的耐克鞋还等待装箱，特朗普的超预期关税给了越南纺织代工产业当头一棒。 2024年越南纺织品服装出口额达440亿美元，美国是其最大市场，大量美国服装品牌的产能集中在越南。 关税落地之后，尽管越南迅速采取措施，以零关税政策向美国政府示好，但也没能换得想要的结果。 因此，自对等关税宣布以来，胡志明指数连日大跌，五天内跌幅近 20%。 作为纺织加工大国，越南，已经成为诸多海外大牌供应链不可或缺的一环。 如耐克，从 2019年开始，耐克在越南的产能占比激增，从12%激增至如今的51%。最新年报中，耐克表示，越南工厂生产了其一半的鞋子和 四分之一以上的服装。 拥有 UGG和Hoka的美国服饰集团Deckers Brands ...

据新华社报道，美国总统特朗普4月2日在白宫签署关于所谓"对等关税"的行政令， 宣布美国 对贸易伙伴加征1 0%的"最低基准关税"，并对某些贸易伙伴征收更高关税 。 4月6日晚间，一批上市公司密集回应"对等关税"影响。 截至目前，已有超过3 0家上市公司在 投资者互动平台上及时回应了美国关税政策对公司业务的影响。其中，多数公司表示由于自身 对美业务占比较低，新政策对公司业务影响有限。还有部分公司提出了行之有效的应对之策， 将加征关税的影响降至最低。 食品饮料行业 美国人开始疯狂囤货！ 在中美关税政策持续激烈博弈的背景下，国内功能饮料行业显现出较强发展韧性。 东鹏饮料 表示，作为国产能量饮料龙头企业，公司依托全产业链本土化优势，持续深化自主 创新进程。 据悉，公司目前主要原料采购及生产基地已实现1 0 0%国内布局，PET瓶、纸箱等包材供应商 国产化率为1 0 0%。通过自建智能化生产基地和数字化供应链体系，关键生产设备自主创新率 近1 0 0%，有效抵御外部供应链波动风险。 行业分析显示，功能饮料作为民生消费品类，受关税政策直接影响有限。随着"国货替代"消费 趋势深化，东鹏饮料通过渠道下沉和产品创新，2 0 2 ...