市场表现与交易数据 - 4月8日，中国中免股价上涨2.96%，成交额20.21亿元，换手率1.49%，总市值1454.25亿元 [1][11] - 当日主力资金净流出9266.69万元，占成交额0.05%，在行业中排名第2/2，且连续3日被主力资金减仓 [4][14] - 近期主力资金持续净流出，近3日净流出4.32亿元，近5日净流出6.00亿元，近10日净流出8.28亿元，近20日净流出19.05亿元 [5][15] 公司业务与战略定位 - 公司主营业务是以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发与零售 [2][12] - 公司充分把握海南自由贸易港建设机遇，优化海南免税业务布局，巩固在海南免税市场的优势地位 [2][12] - 作为全球领先的旅游零售运营商，公司凭借完整的免税零售渠道、卓越的运营采购能力、显著的品牌合作与品类优势，以及强大的供应链和优质客户体验开展业务 [2][12] - 公司为“中字头”股票，实际控制人为国资委或中央国有企业或中央国家机关 [3][13] 财务与运营概况 - 2025年全年，公司实现营业收入536.94亿元，同比减少4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比减少15.96% [9][18] - 公司主营业务收入构成中，免税商品销售占比72.94%，有税商品销售占比24.93%，其他(补充)占比2.12% [8][18] - 自A股上市后，公司累计派现189.22亿元；近三年累计派现77.58亿元 [9][19] 股东结构与机构持仓 - 截至2月28日，公司股东户数为34.07万户，较上期增加4.62% [9][18] - 截至2025年12月31日，香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股6392.17万股，较上期增加1006.25万股 [10][19] - 中国证券金融股份有限公司为第四大流通股东，持股5844.29万股，持股数量较上期不变 [10][19] - 部分主要指数基金及公募基金持仓出现减少，如华夏上证50ETF持股减少59.26万股，景顺长城新兴成长混合A持股减少260.00万股 [10][19] 技术面与筹码分析 - 主力未控盘，筹码分布非常分散，主力成交额6.09亿元，占总成交额的9.46% [6][16] - 筹码平均交易成本为84.39元，近期筹码减仓，但减仓程度减缓 [7][17] - 目前股价靠近支撑位69.53元，技术面提示注意支撑位处反弹 [7][17]

核心财务表现 - 2025年营业收入为536.94亿元，同比下降4.92% [1][4] - 归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96% [1][4] - 扣非归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47% [1][4] - 基本每股收益为1.73元，加权平均净资产收益率为6.48% [1][5] 盈利能力指标 - 2025年全年毛利率为32.75%，同比上升0.72个百分点 [1][6] - 2025年全年净利率为6.87%，较上年同期下降1.74个百分点 [1][6] - 2025年第四季度毛利率为33.34%，同比上升4.81个百分点，环比上升1.33个百分点 [1][6] - 2025年第四季度净利率为1.63%，较上年同期下降2.47个百分点，较上一季度下降3.13个百分点 [1][6] 费用与成本结构 - 2025年期间费用为102.01亿元，较上年同期增加5208.06万元，期间费用率为19.00%，同比上升1.03个百分点 [2][6] - 销售费用同比减少4.18% [2][6] - 管理费用同比增长10.80% [2][6] - 研发费用同比增长352.74% [2][6] - 财务费用同比增长15.85% [2][6] 估值与市场指标 - 以3月30日收盘价计算，市盈率（TTM）约为43.31倍，市净率（LF）约为2.64倍，市销率（TTM）约为2.76倍 [1][5] - 截至2025年末，股东总户数为32.57万户，较三季度末增加1.64万户，增幅5.31% [2][6] - 户均持股市值由三季度末的47.87万元增加至60.06万元，增幅为25.46% [2][6] 公司业务与行业概况 - 公司主营业务为旅游商品零售及相关服务，主要通过旅游零售部门（销售免税和有税商品）和旅游零售综合体投资开发部门（开发及物业出租）开展业务 [3][7] - 主营业务收入构成为：免税商品销售72.94%，有税商品销售24.93%，其他(补充)2.12% [3][7] - 公司所属申万行业为商贸零售-旅游零售Ⅱ-旅游零售Ⅲ，所属概念板块包括服务消费、旅游酒店、在线旅游、免税概念、人民币升值受益等 [3][7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 同程旅行作为下沉市场OTA龙头，背靠腾讯和携程的流量及库存资源，竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升 [7] - 公司积极布局国际市场，有望推动中长期收入及业绩增量释放 [7] - 基于公司核心OTA盈利改善，预计未来三年归母净利润将持续增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现营收48.4亿元，同比增长14.2%；核心OTA收入40.6亿元，同比增长17.5%；经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1% [3] - **2025年全年业绩**：实现收入194.0亿元，同比增长11.9%；核心OTA收入164.7亿元，同比增长16.0%；经调整净利润34.0亿元，同比增长22.2% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为33亿元、40亿元、47亿元，对应市盈率分别为12倍、10倍、8倍 [7] - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为219.00亿元、244.73亿元、271.24亿元，增长率分别为13%、12%、11% [7] - **盈利能力指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为67.5%、68.3%、68.8%；净利率分别为15.1%、16.3%、17.2% [13] 业务分项表现 - **核心OTA业务**：2025Q4收入40.6亿元，同比增长17.5%；经营利润11.5亿元，同比增长17.5%；经营利润率28.4%，同比持平 [5] - **交通业务**：收入18.4亿元，同比增长6.5%；其中国际机票业务兼顾规模与效益，保持稳健增长 [5] - **住宿业务**：收入13.1亿元，同比增长15.4%；其中国际酒店业务着力优化产品与服务，业务量实现快速增长 [5] - **其他收入**：收入9.2亿元，同比增长53.0%；其中酒管业务聚焦生态赋能、开启高质量规模扩张，在营酒店超3000家，并表万达酒管强化了酒店生态 [5] - **度假业务**：2025Q4收入7.8亿元，同比微降0.3%；经营亏损4.3亿元 [5] 用户运营数据 - **用户规模**：2025年度付费用户规模达2.5亿以上，同比增长6.0% [6] - **服务人次**：2025年度服务人次达20.3亿，同比增长5.5%，创历史新高 [6] - **月均付费用户**：2025年度月均付费用户达4550万，同比增长5.6% [6] 估值与市场数据 - **基本数据**：截至2026年3月27日，收盘价18.63港元，总股本23.54亿股，流通市值438.58亿港元，每股净资产10.62港元，资产负债率43.80% [8] - **估值比率**：基于2025年实际数据，市盈率为16.3倍，市净率为1.7倍 [7] - **股价区间**：一年内最高价25.42港元，最低价18.00港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对同程旅行维持“买入”评级，目标价为29.9港币 [1][5][7] - 报告核心观点：看好国内旅游需求韧性，以及公司在国际业务和酒店管理业务的长期发展潜力 [1] - 公司4Q25收入表现基本符合预期，调整后净利润超预期，经营性利润超预期 [1] 4Q25财务业绩表现 - **收入**：4Q25总收入为48.4亿元，同比增长14.2%，基本符合预期 [1][2] - **住宿预订**：收入13.1亿元，同比增长15.4%，增长由酒店间夜量增长和平均每日房价小幅上涨驱动 [2] - **交通票务**：收入18.4亿元，同比增长6.5%，源于用户需求增加及增值产品与服务丰富 [2] - **其他业务**：收入9.17亿元，同比增长53.0%，增长强劲，主要受益于酒店管理业务出色表现及完成对万达酒店及度假村的战略收购 [2] - **度假业务**：收入7.78亿元，同比基本持平，因公司战略性缩减买断业务规模以降低运营风险，且东南亚及日本地区旅游需求疲弱 [2] - **经营利润**：4Q25经营利润为3.5亿元，同比下降26.7%，低于市场预期53.5%，主要因度假业务确认了4.53亿元的一次性商誉减值 [1][3] - **核心OTA盈利**：核心OTA经营利润为11.5亿元，经营利润率高达22.3%，基本符合预期 [3] - **调整后净利润**：4Q25调整后净利润为7.8亿元，同比增长18.1%，高于预期3.3% [1][3] 业务运营与战略进展 - **酒店管理规模**：截至2025年12月底，在营酒店总数已超过3000家，另有逾1800家酒店正在筹备中 [2] - **国际业务**：4Q25国际机票预订量同比增长显著，占总交通票务收入的7%，公司目标未来将国际业务收入贡献提升至10%-15%，使其成为未来2-3年重要的增长引擎 [4] - **用户与产品**：2025年，独立APP的日活跃用户数同比增长超过30%，节假日期间屡创新高；AI旅行规划工具DeepTrip已累计服务约680万用户 [4] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为216亿元、240亿元、266亿元（2026/2027年预测较前值下调2%/1%） [5] - **调整后净利润预测**：预计公司2026-2028年调整后净利润分别为39亿元、44亿元、45亿元（2026/2027年预测较前值下调1%/1%），主要考虑新资产合并对利润的不确定性影响 [5] - **估值方法**：选取全球OTA平台作为可比公司，可比公司2026年平均PE为17.9倍，考虑到公司竞争地位略弱于海外龙头，在均值基础上给予一定折价，以2026年16倍PE为基础进行估值 [5] - **目标价推导**：基于2026年调整后净利润39亿元和16倍PE，得出目标价29.9港币 [5] 关键财务数据与指标 - **历史财务数据 (2025年)**：营业收入193.53亿元，同比增长11.60%；调整后归母净利润33.62亿元，同比增长20.72%；调整后EPS为1.43元 [11] - **预测财务数据 (2026E-2028E)**： - 营业收入：216.01亿元 (2026E, +11.62%)， 240.01亿元 (2027E, +11.11%)， 266.40亿元 (2028E, +11.00%) [11] - 调整后归母净利润：38.78亿元 (2026E, +15.35%)， 44.13亿元 (2027E, +13.80%)， 45.31亿元 (2028E, +2.67%) [11] - 调整后EPS：1.65元 (2026E)， 1.87元 (2027E)， 1.92元 (2028E) [11] - **盈利能力比率 (2025年)**：毛利率65.78%，调整后净利润率17.37%，调整后ROE 15.02% [11][19] - **估值指标 (基于2026年预测)**：调整后PE为10.02倍，PB为1.46倍，EV/EBITDA为5.71倍 [11]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 同程旅行2025年第四季度营收及经调净利润略超预期，核心在线旅行社业务快速增长，酒管业务成为重要增长引擎，公司利润率显著提升 [7] - 公司积极运营微信流量，国内出行维持高景气，跨境旅游高增速，酒管业务有望打造第二增长曲线，因此维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：营业总收入为194.0亿元，同比增长11.9%；归母净利润为23.7亿元，同比增长20.1%；经调整净利润为34.0亿元，同比增长22.2% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收为48.40亿元，同比增长14.2%；经调净利润为7.80亿元，同比增长18.1%，略超业绩指引上沿 [7] 分业务表现 - **核心在线旅行社业务**：2025年第四季度收入同比增长17.5%至40.62亿元 [7] - 住宿预订收入13.10亿元，同比增长15.4% [7] - 交通票务收入18.36亿元，同比增长6.5% [7] - 其他业务收入9.17亿元，同比增长53.0%，高增长主要得益于万达酒管并表和艺龙酒管的快速扩张 [7] - **度假业务**：2025年第四季度收入同比微降0.3%至7.78亿元，主要受东南亚及日本旅游需求疲弱拖累 [7] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年第四季度毛利率为65.8%，同比提升2.3个百分点 [7] - **费用率变化**：2025年第四季度销售费用率为32.5%，同比上升1.7个百分点；管理费用率为8.0%，同比下降0.5个百分点 [7] - **净利率提升**：2025年第四季度经调整净利率为16.1%，同比提升1.0个百分点 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：因收购万达酒管公司，微调2026年、2027年并新增2028年盈利预测 [7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.7亿元、35.4亿元、39.6亿元，同比增长率分别为33.85%、11.48%、11.83% [1][7] - **经调整净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为40.4亿元、45.6亿元、51.6亿元 [7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，对应2026-2028年市盈率分别为12.24倍、10.98倍、9.82倍；基于经调整净利润，对应Non-GAAP市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [1][7] 关键财务比率预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年销售净利率分别为14.48%、14.47%、14.69%；净资产收益率分别为12.36%、12.12%、11.95% [8] - **增长性**：预计2026-2028年营业总收入增长率分别为12.99%、11.62%、10.12% [1][8] - **财务结构**：预计2026-2028年资产负债率分别为41.38%、38.70%、36.42%，呈下降趋势 [8]

2025年第四季度及全年财务表现 - 2025年第四季度净营业收入为154亿元人民币（22亿美元），同比上升21%，主要得益于旅游需求的韧性 [1] - 2025年全年净营业收入为624亿元人民币（89亿美元），同比上升17% [2] 分业务收入表现（第四季度） - 住宿预订营业收入为63亿元人民币（8.99亿美元），同比上升21%，主要得益于住宿预订的增长 [1] - 交通票务营业收入为54亿元人民币（7.68亿美元），同比上升12%，主要得益于交通票务预订的增长 [1] - 旅游度假业务营业收入为11亿元人民币（1.51亿美元），同比上升21%，主要得益于旅游度假业务预定的增长 [1] - 商旅管理业务营业收入为8.80亿元人民币（1.16亿美元），同比上升15%，环比上升7%，主要得益于商旅订单的增长 [1] 分业务收入表现（全年）及收入构成 - 2025年全年住宿预订营业收入为261亿元人民币（37亿美元），同比上升21%，占合计营业收入的42% [2] - 2025年全年交通票务营业收入为225亿元人民币（32亿美元），同比上升11%，占合计营业收入的36% [2] - 2025年全年旅游度假业务营业收入为47亿元人民币（6.70亿美元），同比上升8%，占合计营业收入的7% [2] - 2025年全年商旅管理业务营业收入为28亿元人民币（4.50亿美元），同比上升13%，占合计营业收入的5% [2] 盈利能力与净利润 - 2025年全年归属于携程集团股东的净利润为333亿元人民币（48亿美元），相比2024年的171亿元人民币大幅增加 [3] - 净利润同比大幅增加主要由于2025年包含在其他（支出）/收入中的投资利得199亿元人民币（28亿美元），相比2024年为11亿元人民币 [3] - 若不计股权报酬费用以及包含在其他（支出）/收入中的按公允价值计量的投资和可交换债券公允价值变动损益及其对所得税费用的影响，2025年归属携程集团股东的净利润为318亿元人民币（46亿美元），相比2024年为180亿元人民币 [3] - 该调整后净利润同比增加主要由于2025年全年包含在其他（支出）/收入中其他投资相关的利得159亿元人民币（23亿美元），相比2024年同期为6100万元人民币 [3]

股价与资金表现 - 2月2日盘中股价下跌2.02%至26.68元/股，成交额1.61亿元，换手率0.65%，总市值284.49亿元 [1] - 当日主力资金净流入379.22万元，其中特大单净买入51.76万元，大单净买入327.47万元 [1] - 今年以来股价累计上涨5.58%，近5日下跌1.00%，近20日上涨9.43%，近60日上涨16.61% [1] 公司业务与财务概况 - 公司主营业务为有限服务型酒店营运及管理业务和食品及餐饮业务 [1] - 2025年1-9月实现营业收入102.41亿元，同比减少5.09%；实现归母净利润7.46亿元，同比减少32.52% [2] - 主营业务收入构成为：中国大陆境内有限服务型酒店营运及管理业务68.22%，中国大陆境外有限服务型酒店营运及管理业务28.32%，中国大陆境内全服务型酒店营运及管理业务1.87%，食品及餐饮业务1.59% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为8.28万户，较上期增加1.67%；人均流通股为14286股，较上期减少2.87% [2] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股6633.29万股，较上期减少1570.34万股 [3] - 富国中证旅游主题ETF（159766）为第四大流通股东，持股941.05万股，较上期增加348.81万股；南方中证500ETF（510500）为第七大流通股东，持股664.23万股，较上期减少12.58万股；中证上海国企ETF（510810）为第八大流通股东，持股552.22万股，较上期减少71.03万股 [3] 公司背景与市场属性 - 公司成立于1994年12月13日，于1996年10月11日上市 [1] - 所属申万行业为社会服务-酒店餐饮-酒店，所属概念板块包括在线旅游、沪自贸区、高商誉、旅游酒店、国资改革等 [2] - A股上市后累计派现63.56亿元，近三年累计派现11.32亿元 [3]

公司股价与交易表现 - 2025年1月20日盘中，君亭酒店股价下跌2.02%，报31.11元/股，总市值60.49亿元，当日成交7289.08万元，换手率1.31% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流出436.05万元，其中特大单净流出277.83万元，大单净流出158.22万元 [1] - 公司股价年初以来上涨19.38%，近5日、20日、60日分别上涨0.91%、13.96%和45.99% [1] 公司基本概况 - 君亭酒店集团股份有限公司位于浙江省杭州市，成立于2007年8月8日，于2021年9月30日上市 [1] - 公司主营业务为全服务高端度假商务酒店管理和有限服务中高端酒店运营及管理 [1] - 主营业务收入构成为：住宿服务67.55%，酒店管理16.21%，餐饮服务9.76%，其他配套服务6.47% [1] - 公司所属申万行业为社会服务-酒店餐饮-酒店，概念板块包括在线旅游、小盘、养老产业、旅游酒店、融资融券等 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为1.77万户，较上期减少5.33%，人均流通股10034股，较上期增加5.40% [2] - 截至同期，富国中证旅游主题ETF（159766）为第四大流通股东，持股152.98万股，较上期增加51.90万股；华夏中证旅游主题ETF（562510）为新进第九大流通股东，持股35.38万股 [3] - 华夏回报混合A、鹏华优质治理混合(LOF)A、圆信永丰兴诺、诺安平衡混合A退出十大流通股东之列 [3] 公司财务与分红 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入5.06亿元，同比增长0.58%；归母净利润990.33万元，同比减少45.92% [2] - 公司自A股上市后累计派现1.39亿元，近三年累计派现9884.59万元 [3]

股价与交易表现 - 2025年1月19日盘中，公司股价上涨2.05%，报11.97元/股，总市值32.33亿元，当日成交额2584.11万元，换手率0.81% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流入131.51万元，其中大单买入387.95万元（占比15.01%），卖出256.44万元（占比9.92%） [1] - 公司股价年初至今上涨1.61%，近5个交易日上涨0.25%，近20日下跌5.15%，近60日上涨3.46% [2] 公司基本情况 - 公司全称为江苏天目湖旅游股份有限公司，成立于1992年9月15日，于2017年9月27日上市，注册地址位于江苏省溧阳市天目湖旅游度假区 [2] - 公司主营业务为旅游景区的开发管理和经营，其主营业务收入构成为：景区业务55.19%，旅行社业务33.78%，酒店业务28.65%，其他(补充)9.35%，温泉业务7.68%，水世界业务0.12% [2] - 公司所属申万行业为社会服务-旅游及景区-自然景区，所属概念板块包括旅游酒店、在线旅游、国资改革、小盘等 [2] 财务与经营数据 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入3.86亿元，同比减少4.65%；实现归母净利润8325.41万元，同比减少2.54% [2] - 自A股上市后，公司累计派发现金红利3.75亿元，其中近三年累计派现1.63亿元 [3] 股东与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为2.34万户，较上期减少13.46%；人均流通股为11559股，较上期增加15.55% [2] - 同期十大流通股东中，富国中证旅游主题ETF（159766）为第六大流通股东，持股274.82万股，较上期增加100.33万股；易方达增强回报债券A（110017）为新进第九大流通股东，持股141.97万股 [3]

股价与交易表现 - 2025年1月16日盘中，公司股价下跌2.23%，报13.60元/股，总市值64.35亿元，当日成交额1.09亿元，换手率1.68% [1] - 当日主力资金净流出1225.61万元，特大单净流出280.48万元，大单净流出945.13万元 [1] - 公司股价年初至今下跌1.73%，近5个交易日下跌2.58%，近20日下跌3.34%，近60日下跌10.70% [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为白酒生产和销售及农业综合开发，酒类商品收入占总营业收入的99.52% [1] - 截至2025年第三季度末（9月30日），公司股东户数为5.73万户，较上期减少3.62%，人均流通股8262股，较上期增加3.76% [2] - 2025年1-9月，公司实现营业收入12.99亿元，同比减少21.46%，实现归母净利润1.37亿元，同比减少43.06% [2] 股东结构与机构持仓 - 公司A股上市后累计派现28.42亿元，近三年累计派现5.91亿元 [3] - 截至2025年9月30日，招商中证白酒指数A（161725）为第二大流通股东，持股2341.49万股，较上期增加5.08万股 [3] - 酒ETF（512690）为第三大流通股东，持股903.90万股，较上期大幅增加306.68万股 [3] - 南方中证1000ETF（512100）为第四大流通股东，持股259.80万股，较上期减少2.31万股 [3] - 华夏中证1000ETF（159845）为第六大流通股东，持股154.31万股，较上期减少0.37万股 [3] - 广发中证1000ETF（560010）为第九大流通股东，持股120.06万股，较上期减少4.83万股 [3] - 鹏华酒A（160632）为第十大流通股东，持股119.65万股，较上期增加6.45万股 [3] 行业与概念分类 - 公司所属申万行业为食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ [1] - 公司所属概念板块包括白酒、喀什规划区、在线旅游、小盘、新疆振兴等 [1]