业绩预测 - 预计1H25 non-GAAP净利润为10亿元左右 基本符合市场预期 [1] - 预计1H25收入增长30%左右 同店及新增门店均有贡献 [1] - 上调25/26年经调整净利润预测9%/7%至22/25亿元 [3] 门店扩张 - 预计1H25门店数量增至约11000家 新增约1100家 [1] - 1-5月签约门店近2000家 因装修产能瓶颈6月才缓解 [1] - 预计全年开店数量或超3000家 3Q开店进度有望加速 [1][2] 同店表现 - 1Q25同店高个位数增长 优于行业 受益于果蔬汁等新品拉动 [1] - 2Q25同店增长超20% 低基数叠加外卖大战刺激需求 [1] - 外卖占比2Q或超50% 杯量提升利好加盟商盈利改善 [1] 产品结构 - 4Q24起提升咖啡销售占比 扩展早餐场景 [1] - 6月咖啡出杯量占比或提升至10%以上 [2] - 当前配备咖啡机门店约8000家 咖啡机销售增厚收入 [1][2] 利润率 - 预计1H25毛利率在低基数下扩张 但咖啡机毛利率较低部分抵消 [2] - 规模效应带动SG&A费用率下降 预计净利率提升1ppt左右 [2] - 咖啡专项推广及品牌升级营销增加短期费用 [2] 行业竞争 - 外卖补贴提升价格敏感度 但公司可利用补贴进行拉新及新品推广 [2] - 数字化 私域沉淀和供应链优势使公司不依赖单一平台 [3] - 长期看好公司份额提升趋势 竞争优势稳固 [3] 估值 - 当前交易在24 0/20 1倍25/26年P/E [3] - 维持目标价28港币 对应29 0/24 3倍25/26年P/E [3] - 目标价隐含21%上行空间 [3]

媒体合作 - 日本经济新闻社与金融时报于2015年11月合并为同一媒体集团 旨在推动高品质经济新闻协作 [1] - 两家报社中文网实现文章互换 作为共同特辑等广泛领域协作的一部分 [1] 外卖行业竞争态势 - 外卖平台展开"史诗级"补贴大战 红包额度大且覆盖范围广 基本无门槛 [4] - 淘宝闪购宣称投入500亿元补贴 吸引大量消费者参与 [4] - 社交媒体涌现"0元购"奶茶和薅羊毛攻略 推动用户活跃度提升 [4] 消费者行为变化 - 消费者对外卖补贴活动反应敏感 即使非目标用户也会受红包诱惑下单 [3][4] - 大量消费者呈现"薅羊毛"特征 获取优惠后迅速流失 [3] - 外卖骑手和餐饮店员工作量激增 反映订单量短期爆发式增长 [4]

核心观点 - 外卖补贴为餐饮行业带来流量红利，现制饮品和头部品牌受益更大，行业集中度将提升，可关注蜜雪冰城等龙头动态；领展房托行政总裁退休对财务影响不大，维持买入评级；金斯瑞生物1H25核心业务扭亏为盈，Carvykti 2Q25销售略超预期，维持买入；九毛九2季度运营压力持续，下调盈利预测，维持中性评级 [1][2][3][7][8][9][10] 餐饮行业 - 外卖平台2025年4月掀起补贴战，7月补贴力度加码，日均订单量攀升，现制饮品＞快餐＞正餐受益度，部分现制茶饮SKU补贴后价格与瓶装水/茶饮料重叠，现制茶饮/咖啡连锁化率高，规模化连锁与头部品牌获补贴倾斜，巩固市场 [1] - 渗透率和频次提升为餐饮企业带来增量，但对履单和运营效率要求更高，现制饮品渗透率有上升空间，补贴持续有望加速对瓶装水/茶饮料替代 [2] - 短期外卖补贴为头部连锁餐饮企业提供流量和订单红利，领先企业释放规模效应抢占市场份额；长期供应链韧性、运营效率和产品创新是核心驱动力，行业集中度将提升 [2] 领展房托 - 领展房地产信托基金行政总裁黄国龙将于2026年6月底前卸任，市场对此不震惊，因继任计划多年来已公布，对财务影响轻微，薪酬节省被新任薪酬及退休福利抵消 [3] - 维持买入评级，因其业务模式稳定，投资理念基本不变，短期催化剂包括可能纳入沪深港通、美联储潜在降息及港银行同业拆借利率下降带来的利息支出节省 [3][6] 金斯瑞生物 - 1H25非细胞核心业务有望盈利，预报经调整除税前利润1.75 - 2.05亿美元（上期亏损1.28亿），利润增长来自许可收入增加和投资亏损收窄，整体略超预期 [7] - 2Q25 Carvykti销售额约4.39亿美元，同比/环比增长136%/19%，略超预期，随着欧美新产能落地，3Q25季度环比增长有望提速，强生指引产品峰值销售超50亿美元 [8] - 维持买入评级和28.75港元的SOTP目标价，看好估值修复 [8] 九毛九 - 2季度整体运营压力持续，太二（仅限自营）/怂火锅/九毛九（仅限自营）同店日均销售额分别同比下降13.7%/14.3%/18.5%，太二门店调整初见成效，同店下半年有望边际改善 [9] - 太二同店同比跌幅自1季度的21.2%收窄至2季度的13.7%，2季度太二（中国内地）、九毛九客单价环比上升1.5%/1.8%，怂火锅环比降2.0% [9] - 截至6月底，总门店数729家，2季度环比净减少51家，其中太二门店净减少44家，主要是对低效门店的结构性调整 [10] - 下调2025 - 27年收入及净利润预测，基于19倍2026年预测市盈率，给予目标价2.79港元，维持中性评级 [10] 经济数据 - 美国本周公布经济数据包括7月23日现货住宅销售（6月份）、7月24日制造业采购经理人指数（7月份）、7月25日耐用品订单（6月份同比%） [11] 指数及股票信息 - 展示了恒指、国指等全球主要指数的收盘价、升跌%、年初至今升跌%等信息，以及主要商品及外汇价格、HIBOR、美国10年债息yield等数据 [4] - 列出恒生指数的50天平均线、200天平均线、14天强弱指数、沽空（百万港元）等技术走势信息 [4] - 提供恒生指数成份股和国企指数成份股的公司名称、股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高/最低、市盈率、股息率、市账率等信息 [12][13]

行业现状 - 饮品行业面临严峻生存压力，2025年上半年行业普遍认为"没倒闭就是最大的胜利"[1] - 过去一年全国奶茶店净减少15.7万家（总数42.6万家），咖啡店净减少5.2万家（总数22.8万家），合计超20万家现制饮品门店退出市场[7][9] - 典型品牌案例：Sevenbus门店从400家锐减至不足20家，Seesaw咖啡从160余家缩减至48家[5][6] 市场格局变化 - 马太效应加剧，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨等头部品牌保持扩张，行业预计头部品牌将占据80%市场份额[10] - 外卖补贴推动价格带下移，2025年5月10元以内咖啡销售占比同比提升25%，10元以内奶茶销售占比提升10%[16] - 补贴导致"单量涨、利润降"现象普遍，部分门店日销3000杯但利润不足400元，平均实收下降7-8个百分点[20] 经营困境 - 中小品牌陷入"用本金赌生存"的恶性循环，出现"4个月亏18万""37万投资最终只卖2500块"等极端案例[18] - 外卖补贴重构行业逻辑，20～30元价格带需求下降明显，消费者对原价支付意愿降低[18][20] - 平台补贴持续隐性存在，7月18日监管约谈后仍继续发券，但力度较"零元购"阶段减弱[12] 破局策略 - 差异化创新成为关键，需通过产品创新、模式升级构建核心竞争力，避免低价内卷[24][26] - 优化消费价值主张，满足"高审美、高内容密度、高性价比感知、稳品质"的"三高一稳"需求趋势[26][28] - 提升供应链效率和门店运营能力，从备货、排班到出餐流程全面优化[29][30] 未来展望 - 业内人士预测2025年国庆后可能出现更猛烈闭店潮，补贴退场后小型品牌将面临更大压力[15] - 行业调整进入深水区，市场出清加速进行，最终形成头部品牌主导的固化格局[9][10]

外卖平台补贴大战 - 外卖平台掀起史无前例的补贴大战，美团、淘宝闪购、京东接连祭出超力度优惠，社交平台上"1.1元鸡排套餐"等薅羊毛攻略疯狂刷屏 [1] - 美团发布战报显示，截至7月12日23点36分，美团即时零售订单量再创新高，达1.5亿单 [3] - 7月14日，淘宝闪购联合饿了么宣布，日订单量再次突破8000万单创新高（不含自提及0元购），淘宝闪购日活跃用户数在突破2亿基础上环比净增15%，同时订单准时率稳定在96% [3] - 7月12日，美团的补贴额为3亿元—4亿元，淘宝闪购的补贴额超过了12亿元，最近两周淘宝闪购的工作日补贴额则在单日4亿元左右 [3] 餐饮商家困境 - 餐饮商家叫苦不迭，有从业者直言外卖生意100%依赖平台，命脉完全被平台掌控 [1] - 某轻食连锁品牌商家表示当前的外卖大战对品牌宣传有好处，但对加盟商来说由于不熟悉游戏规则意见较大 [1] - 嘉和一品创始人刘京京指出百亿补贴开战最受伤的是商家，顾客享受的各种满减补贴每10元中平台只出3元商家要补7元 [3] - 补贴比例正在悄然转移，商家承担份额从最初较小飙升至60%以上，以14元补贴券为例商家需承担9元平台仅补贴5元，导致实际客单价从20元下降至15元 [3] - 部分订单经凑单后消费者实付金额甚至只有几分钱，商家反映外卖活动来得猝不及防，以往平台会提前沟通活动细则现在直接默认全量参与 [3] - 小品牌连协商余地都没有，不参与活动意味着断流日均百单店铺会跌至30—40单，参与活动虽能带来2—3倍订单但客单价却很低 [3] - 净利润下滑超过60%部分门店已陷入亏损，加盟商普遍反映利润微薄但品牌方同样增收困难难以给予补贴支持 [6] 行业组织反应 - 7月15日遵义市红花岗区餐饮行业商会发布倡议书公开呼吁外卖平台停止"内卷式"补贴和不正当竞争 [1] - 同天中国连锁经营协会发布倡议书指出各平台企业应立即停止利用市场优势地位实施的强制行为，严禁以"流量倾斜""搜索降权"等手段变相强制商家参与价格补贴活动 [1] - 7月18日市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家平台企业要求严格遵守相关法律法规严格落实主体责任进一步规范促销行为理性参与竞争 [2] - 今年5月市场监管总局会同中央社会工作部等部门针对外卖行业竞争中存在的突出问题约谈京东、美团、饿了么等平台企业 [2] 商家两极分化 - 在杭州主营沙县小吃的方先生是补贴"受益者"，平台补贴让单价降低吸引了更多图便宜的消费者，参与活动后平台给予配送费补贴对其有帮助 [6] - 小吊梨汤总经理刘正表示近期在外卖平台上整体营收增长约两成订单量和利润同步上升，增长主要来自新客拉动和用户复购尤其是年轻用户群体增加明显约占整体外卖订单20%—30% [6] - 黑河市牛肉面店主李先生直言面食产品不适合外卖但若不参与活动或充值平台推广在平台页面排名无法靠前堂食客流也受到冲击 [7] - 有商家表示顾客即便来到实体店也会打开外卖软件对比价格也有到店坐下来点外卖的消费者 [7] 行业洗牌与转型 - 餐饮企业正积极寻求转型突围，小吊梨汤快速调整经营策略推出更灵活套餐组合更好承接平台活动和流量扶持 [7] - 数据显示淘宝闪购消费券上线第一周有4124个餐饮连锁品牌突破生意历史峰值其中95%为城市区域连锁品牌小吃、地方菜、快餐等中小连锁品牌商家占比较高 [8] - 平台资源明显向连锁品牌倾斜单店和小商户既难以获得扶持又缺乏承接流量运营能力 [9] - 建议商户采取双轨策略：优化菜单结构适应平台满减规则如推出高毛利组合套餐，开拓企业团餐等线下渠道平衡收益 [9] - 商家应当建立清晰经营底线若补贴活动与企业发展目标相悖不妨暂缓参与，把重心放在提升顾客满意度和适应新营销体系 [9]

消费ETF表现 - 消费ETF（159928）7月18日收涨近1%，全天成交额超2.6亿元[1] - 该ETF连续4日净流入，累计超8500万元，最新规模达122亿元，同类领先[1] - 标的指数成分股普涨：泸州老窖、新诺威涨超3%，山西汾酒涨超2%，贵州茅台、牧原股份涨超1%，五粮液涨近1%[3] 成分股权重及涨跌幅 - 伊利股份跌0.11%，权重10.21%；五粮液涨0.92%，权重9.99%[4] - 贵州茅台涨1.46%，权重8.87%；牧原股份涨1.68%，权重8.51%[4] - 泸州老窖涨3.44%，权重6.05%；山西汾酒涨2.86%，权重5.51%[4] 宏观经济政策动向 - 重要会议7月18日召开，强调跟踪经济运行新动态，研究扩大内需、发展新质生产力等战略问题[3] 外卖行业对社零影响 - 外卖收入占社零比重约2.8%，在线餐饮占餐饮消费总额近25%[5] - 7月外卖订单激增：美团日订单7月5日破1亿单（较去年峰值提前33天），7月12日超1.5亿单[8] - 补贴成本由平台和商家共担，商家餐饮收入或折损20.4%[8] - 预计7月外卖餐饮收入同比增48.6%，拉动餐饮收入、社零总额分别增长12、1.3个百分点[11] - 美团7月即时零售日均订单或达1.35亿单，同比增86.6%[11]

外卖平台补贴大战 - 美团和淘宝闪购等平台自7月5日起开启新一轮外卖大战 [1] - 最近两个周六平台大规模发放"0元外卖"券和满减红包券以带动订单增长 [2] - 7月12日美团补贴额达3亿至4亿元 淘宝闪购补贴额超过12亿元 [2] - 最近两周淘宝闪购工作日单日补贴额约4亿元 [2]

行业竞争策略 - 饿了么去年频繁推出免单活动但成本过高导致无法持续[1] - 美团认为竞争对手缺乏系统能力支持精细化营销如定向发券和指定门店自提等功能[1] - 美团强调其体系能力可轻松实现更高订单量如从1 5亿单提升至1 6亿或2亿单但无需盲目冲量[2] 运营能力分析 - 美团指出其他平台存在"负订单"和极端低收入订单问题反映其风险控制和运营环节精细度不足[1] - 公司被动卷入行业竞争但通过展示订单增长能力揭示行业真相即低成本高效运营的可能性[1] 补贴与成本控制 - 美团认为以竞争对手方式做补贴可实现任意订单目标但选择不采用该策略[2] - 公司强调其系统能力可支持更低成本的订单增长模式[1]

外卖补贴与电商业务转化 - 外卖补贴获得的用户转化为电商用户的逻辑存在核心变量：外卖与电商拉新成本比、外卖留存率、外卖向电商转化率 公式为外卖拉新成本/电商拉新成本=外卖留存率*电商转化率 [3][4][5] - 假设电商拉新成本500元 则外卖拉新成本需控制在10元以内才能匹配转化效率 但实际中外卖留存率和转化率难以支撑此模型 [10][11] - 京东外卖案例显示 5个月投入200亿获得2000万单 电商转化率仅3% 验证转化效率低下 [12] - 美团外卖日均7000万单向到店/酒旅业务转化率上限50% 但跨业务逻辑差异导致电商转化率更悲观 [13][14][15] 平台流量协同效应 - 阿里未将饿了么作为淘天核心流量来源 显示跨平台导流效率低于直接外部采买 [16][17] - 淘宝闪购若无法显著提升留存与转化效率 则重复建设饿了么缺乏战略价值 [20][21] - 外卖业务需达到阿里电商1/4日活（约1亿）才能形成战略协同 相当于再造一个美团 实施难度极大 [41][44][45] 市场竞争格局与资金效率 - 超越美团需3-5倍资金投入 但阿里经营利润仅为美团5倍 资金优势不足 [31][32][33] - 跟随战略难以颠覆领导者 商业实践表明创新是超越垄断者的必要条件 [34][35] - 短期大规模补贴导致组织能力退化 京东案例显示日均1.4亿补贴引发效率损失与贪腐风险 [71][74][80] 行业阶段与补贴有效性 - 成熟期外卖市场补贴效率远低于早期 当前补贴仅带来120%短期增长 且不可持续 [92][95][96] - 历史补贴大战均发生于行业早期 当前外卖大战是首例成熟期补贴 违背行业规律 [100] - 拼多多百亿补贴成功源于先建立用户基础再优化供给 与纯拉新补贴有本质差异 [101][102][103] 战略决策逻辑缺陷 - 将外卖定位为电商引流工具会导致业务基础薄弱 形成"越补贴越低效"的恶性循环 [11][22][23] - 多业务嵌套的"产业帝国"构想易导致各业务均不达预期 抗风险能力脆弱 [38][39] - 成熟企业采用早期创业公司的补贴策略 忽视组织规模与市场环境的根本差异 [56][58][97]

京东外卖政策调整 - 取消"超时20分钟免单"服务 改为"超时20分钟赔付4元优惠券" [2][3] - 新政策"准时保"：超时10分钟赔2元优惠券 超时20分钟赔4元优惠券 用户每日限赔3次 每月限30次 [5] - 部分商家自配送订单仍可能触发免单 超时30分钟可申请人工免单 [5] 市场反应与用户反馈 - 部分用户支持政策调整 认为可减轻骑手压力 提升配送安全 [6] - 部分用户认为取消免单将削弱京东外卖的核心竞争力 [8] 京东外卖业务发展 - 全职骑手规模突破15万人 计划投入20亿元升级骑手福利 [10] - 上线4个月已有近200个餐饮品牌销量破百万 品质外卖市场份额达45% [11] - 启动"双百计划" 投入超百亿元扶持品牌发展 [11] 行业竞争动态 - 美团即时零售日订单量突破1.5亿 [11] - 淘宝闪购联合饿了么日订单量达8000万 日活用户环比增长15% 准时率96% [11] - 各大平台开启补贴大战 美团推出"周六快乐继续" 淘宝闪购发放188元券包 [11]