投资评级 - 维持“买入”评级 [9][2] 核心观点 - 美团2025年第三季度外卖业务竞争压力达到峰值，但中高价订单市场份额稳固 [2][10] - 伴随补贴投入预计收窄，用户粘性与品牌认知形成的复购是平台能力的核心，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平 [2][10] - 竞争最终将落地于管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，建议关注补贴投入的边际拐点，将带来公司价值的回归 [2][10] 整体业绩 - 2025年第三季度实现营收954.9亿元，同比增长2%，低于彭博一致预期的974.7亿元 [6] - 经调整净亏损160.1亿元，高于彭博一致预期的139.6亿元 [6] - 核心本地商业收入674亿元（低于一致预期692亿元），经营亏损141亿元（高于一致预期126亿元），经营利润率-20.9% [10] - 新业务收入280亿元（低于一致预期286亿元），经营亏损同比扩大24.5%至13亿元（好于一致预期23亿元） [10] - 核心本地商业营收及利润低于预期，主要因加大补贴投入导致外卖业务亏损在7-8月达到峰值 [10] 餐饮外卖与闪购业务 - 测算到店酒旅第三季度贡献约51亿元经营利润，因此餐饮外卖+闪购经营亏损约191亿元 [10] - 预计餐饮外卖UE亏损2.6元，闪购UE亏损1.1元 [10] - 中高价订单市场份额稳固，平均订单价值（AOV）15元以上的商品交易总额（GTV）占比达三分之二，30元以上占比70% [10] 到店酒旅业务 - 测算第三季度到店酒旅收入约180亿元，同比增长12% [10] - 经营利润51亿元，经营利润率28%，同比及环比均有所回落 [10] - 收入增速放缓受整体餐饮大盘增速下滑、客单价压力及外卖补贴替代效应影响 [10] - 预计第四季度在抖音及高德竞争动作影响下，收入及经营利润率环比将下降 [10] - 管理层表示短期竞争可能影响利润率，但预计长期竞争格局保持稳定 [10] 新业务 - Keeta于10月底正式上线巴西运营，预计12月1日进入巴西最大城市圣保罗 [10] - 巴西市场竞争激烈，但公司此前签署10亿美元投资协议，预计投入整体可控 [10] - 预计新业务2026年亏损将不超过2025年水平 [10] - Keeta此前在中国香港及中东取得阶段性成果，中国香港已在10月实现盈利 [10] - 预计Keeta远期将为美团贡献1000亿美元GTV，相当于2024年美团国内外卖规模的约70% [10] 盈利预测与投资建议 - 预计美团2025-2027年整体营收分别为3640.67亿元、4084.78亿元和4551.56亿元 [2] - 预计同期经调整净利润分别为-115.25亿元、215.34亿元和445.67亿元 [2] - 维持“买入”评级，建议关注补贴投入的边际拐点带来的外卖UE及盈利改善 [2][10]

行业核心观点 - 现制茶饮行业通过产品品质化、价格平价化和渠道可得性提升，实现了结构性升级，从功能性饮品转变为满足消费者更高维需求的日常重要组成部分 [1][2][3] - 行业长期驱动因素明确，包括低线市场渗透率提升空间大、消费频次增加以及行业连锁化率和集中度持续提升 [3] - 短期外卖平台补贴推动了同店营业额高增长，但需关注补贴退坡后的影响，行业竞争最终将回归供应链效率和精细化运营等基本功的较量 [3] 供给侧分析 - 产品持续升级，从粉末冲泡走向使用原叶茶、鲜奶、鲜果等优质原料的现制新鲜健康饮品 [1][2] - 品质升级在平价基础上实现，行业从“轻奢”转向大众日常饮品，2024年超85%的新品定价低于20元，25元及以上产品仅占3.9% [2] - 门店数量从2019年的29.3万家增至2024年的44.8万家，门店持续加密，外卖兴起拓展了消费场景 [2] - “平价与高可得性”有望助推现制茶饮替代部分瓶装饮料需求 [2] 需求侧分析 - 消费需求从解渴消暑等基础功能，延伸到情绪价值、健康需求和社交需求等更高维度 [3] - 现制茶饮具有强社交属性，购物、下午茶、聚餐是主要消费场景，头部品牌通过跨界联名强化“社交货币”属性 [3] - 年轻消费者是主力军，20岁以下和20-30岁消费者占比分别为42%和29% [3] 长期驱动因素 - 渗透率提升空间大，2023年国内人均年消费量为11杯，远低于中国香港及中国台湾地区的超50杯 [3] - 下沉市场潜力巨大，2023年一线城市人均消费27杯，二线及以下城市不到10杯 [3] - 行业连锁化率持续提升，2023年连锁化率（门店口径）为56.1%，较2018年提升17.1个百分点，集中度预计将持续提升 [3] 短期影响因素 - 外卖平台大规模补贴（京东百亿元、美团千亿元、淘宝闪购五百亿元）支撑现制茶饮同店营业额高增 [3] - 头部品牌因议价能力强，可能从补贴中受益更多，而部分中小品牌加盟商可能出现增收不增利的情况 [3] - 需关注补贴退坡后同店营业额增长能否持续，以及消费者对原价茶饮接受度可能降低的影响 [3] 企业关注要点 - 关注企业的门店扩张表现是否达到增长预期 [4] - 关注产品、服务等能否率先创新，品牌形象能否持续活跃以占领消费者心智 [4]

核心观点 - 公司三季度营收实现高速增长但净利润同比小幅下滑，呈现“增收不增利”态势 [1] - “外卖大战”是导致公司利润承压的核心原因，具体表现为配送费用激增 [2][5] - 公司正寻求结构性解决方案，强调回归到店自提模式是其核心优势与长期增长基石 [9] 财务表现 - 三季度营收同比增长50.2%至152.87亿元 [1][3] - 三季度归母净利润同比下滑2.7%至12.78亿元 [1][6] - 三季度经营利润率降至11.6% [5] 运营与扩张 - 三季度净增门店3008家，创历史最高季度净增数，期末总门店数达29214家 [3] - 门店结构中自营店18882家，加盟店10332家 [3] - 三季度月均交易用户数达1.12亿，同比增长40.6%，累计交易用户数达4.2亿 [3] - 三季度自营门店收入同比增长47.7%至110.803亿元 [3] - 三季度同店销售额同比增长14.4% [3] 成本结构优化 - 原材料成本占净营收比例从去年同期39%降至36%，绝对值同比增长41%至55亿元 [4] - 门店租金及其他运营成本占净营收比例从去年同期22%降至20%，绝对值同比增长36%至31亿元 [4] - 销售及营销费用占净营收比例从去年同期6%降至5%，绝对值同比增长28%至7.51亿元 [4] - 一般及行政管理费用占净营收比例从去年同期6%降至5%，绝对值同比增长25%至7.93亿元 [4] 外卖大战的影响与挑战 - 三季度配送费用达28.9亿元，同比增长211.4%，配送费用占营收比从9.1%升至18.9% [5] - 公司所处咖啡茶饮赛道为高频消费，产品补贴能催生大量需求，被迫参与价格战 [7] - 相较于百胜中国（经营利润同比增长7.8%至4亿美元），公司利润表现受外卖冲击更明显 [6][8] - 百胜中国凭借更高客单价及强大会员体系（会员销售占比约60%），部分抵消了平台佣金影响 [8] 战略方向与行业对比 - 公司管理层强调到店自提是主要消费形式和核心优势，外卖是特定阶段的补充渠道 [9] - 公司认为外卖模式存在履约成本占比过高、影响咖啡口感体验等问题 [9] - 公司预计随着外卖补贴退潮，同店销售额增长将面临短期波动与压力 [9]

财务业绩 - 2025年第三季度营收达152.9亿元，同比增长50.2%，增速创年内新高 [2][4][9] - 前三季度营收总和达365.14亿元，已完成2024年全年437亿元营收的83.5% [11][12] - 第三季度净利润为12.78亿元，较2024年同期的13.14亿元下滑2.7% [2][3] - 净利润率从去年同期的12.9%降至8.4% [3][24] 增长驱动因素 - 门店总数达29,214家，较二季度末净增3,008家，门店扩张是营收高增长的主要来源 [6][13][14] - 自营门店收入110.8亿元，同比增长47.7%；合作门店收入37.99亿元，同比增长62.3% [18][19][20][21] - 鲜酿饮品第三季度收入106.33亿元，同比增长47.5% [21][22] - 平均月交易客户数从2024年第三季度的79,846千增至2025年第三季度的112,295千 [16] 成本与费用 - 第三季度成本与费用合计135.11亿元，同比增长57.0% [34][35] - 配送费用达28.89亿元，较去年同期的9.28亿元暴涨211.4% [35][36] - 材料成本同比增长40.6%，店租及运营成本同比增长35.5% [36] 行业竞争环境 - 外卖平台（如京东、美团、淘宝）的“百亿补贴”大战推高了行业配送成本，奶茶、咖啡成为核心战场 [25][26][27][28][29] - 价格差异导致消费者更倾向外卖点单，例如茉莉花香拿铁在外卖平台售价7.9元，小程序券后价9.9元 [31][32] - 公司CEO指出外卖是短期增长的重要抓手，但利润不高，长期发展仍以自提为核心 [38][39][40][41] 战略动向 - 公司正筹备重新在美国上市，但目前尚无明确的主板重新上市时间表 [42][43][44][45]

财务表现 - 第三季度实现营收152.87亿元，同比增长50.2% [1] - 归母净利润为12.78亿元，同比下滑2.74% [1] - 净利率为8.26%，较去年同期的12.91%下滑，为2022年以来三季报利润指标最低水平 [1] - 总营收环比增加近30亿元，但利润较上季度几乎持平 [3] - 运营收入为17.77亿元 [5] 运营数据与成本分析 - 截至第三季度末门店总数达29214家，其中自营门店18882家，联营门店10332家，单季度净增3008家 [2] - 第三季度GMV同比增长48.1%至173.2亿元 [2] - 月均交易客户数达1.12亿人，同比增长40.6% [2] - 单季度配送费用达28.89亿元，同比暴涨211.4%，较上年同期多出近20亿元 [3] - 配送费用占总营收的比例从9%攀升至18.9% [3] - 产品销售收入为114.88亿元，合伙门店收入为37.99亿元 [5] - 材料成本为55.40亿元，门店租金及其他运营成本为30.97亿元 [5] 外卖补贴策略的影响 - 外卖补贴成为一把"双刃剑"，助力营收创新高但侵蚀利润空间，导致增收不增利 [1] - 公司是各平台"外卖补贴战"的重点合作品牌，来自第三方平台的流量和客户比例大大提高 [2] - 外卖"百亿补贴"由平台和商家共同承担，补贴规则动态变化，因产品线、时段、地域而异 [5] - 平台补贴力度已开始收缩，预计未来补贴形式会更为精细化 [6] - 咖啡消费的主要形式仍将是消费者自提，外卖更多是"阶段性的补充" [6] 战略发展与海外扩张 - 公司经历董事长变更、加快出海步伐、透露重回纳斯达克主板的意向等里程碑事件 [7] - 新任董事长黎辉具有丰富资本运作经验，旨在在国内市场拓展和"走出去"策略中发挥更大作用 [8] - 截至第三季度末海外门店增至118家，包括新加坡自营门店68家、美国自营门店5家、马来西亚加盟门店45家，单季度净增29家海外门店 [9] - 进军美国市场处于早期探索阶段，业务表现符合预期判断 [11] - 公司会关注美国资本市场，但目前没有明确的重回主板上市时间表，首要任务仍是聚焦中国咖啡市场发展 [11]

财务业绩 - 2025年第三季度净营收为152.9亿元人民币，同比增长50% [2] - 2025年第三季度净利润为12.8亿元人民币，同比下降1.9% [2] 行业趋势与公司战略 - 外卖渠道补贴力度客观上推动公司订单量和客户数量爆发式增长 [2] - 随着补贴向精细化调整，公司预计2026年同店增长将遇到挑战和压力 [2] - 公司认为外卖模式不是咖啡业务的最优解，咖啡业务将回归以自提为主的常态 [2] 资本市场规划 - 公司将持续关注美国资本市场，但对于重返主板上市没有明确时间表 [2] - 公司现阶段首要任务是践行业务战略 [2]

财务业绩 - 2025年第三季度净营收152.9亿元人民币，同比增长50% [1] - 2025年第三季度净利润12.8亿元人民币，同比下降1.9% [1] 行业趋势与公司战略 - 外卖渠道补贴力度客观上推动公司订单量和客户数量爆发式增长 [1] - 随着补贴向精细化方向调整，预计2026年同店增长将遇到挑战和压力 [1] - 公司认为外卖模式不是咖啡业务的最优解，咖啡业务将回归以自提为主的常态 [1] 资本市场相关 - 公司将持续关注美国资本市场，但对于重返主板上市没有明确时间表 [1] - 公司现阶段首要任务是践行业务战略 [1]

行业竞争格局与战略演变 - 当前互联网平台竞争已从单一业务领域扩展至多业务生态的对抗 外卖补贴大战的实质是平台为提升应用访问量并渗透其他业务如酒店旅游预订[5] - 平台通过高频业务如外卖补贴吸引用户 进而将其他产品嵌入应用 在价格合理时用户购买概率增加 以此扩大市场份额并获取正向回报[5] - 行业竞争进入新阶段 上一轮补贴促成龙头公司形成 本轮补贴是现有龙头之间的厮杀 可能导致部分大型厂商退出市场或行业集中度进一步提升[12][13] 在线旅游预订市场动态 - 在线酒店预订领域龙头公司的护城河不深 酒店供应商对现有主导平台存在既依赖又不满的情绪 希望有竞争者出现以改变格局[3] - 美团在酒店预订业务上逐渐崭露头角 目前其酒店价格与携程相比已基本无差异 甚至部分酒店价格更低 由于用户忠诚度不高 价格相近时平台可替代性强[5] - 阿里巴巴在机票酒店领域积累较少 起步较慢 可能因此错失通过烧钱竞争带来的市场机会[5] 公司比较与市场估值 - 美团市值约6000多亿港币 携程市值约4000多亿港币[8] - 市场参与者当前过于关注短期利润表现 若美团三季度利润再次低于预期可能引发股价下跌 而携程利润若超预期则可能推动股价上涨[10] - 从业务扩展能力看 淘宝和美团能够进入机票酒店领域 但携程难以反向切入外卖和购物业务[7] 投资研究方法论 - 在行业竞争格局不明朗时 可采取持有整个行业的投资策略 当格局清晰时可集中投资于最终可能胜出的大型厂商[16] - 投资决策基于持续不断的研究跟踪 而非猜测 需要根据市场变化不断修正持仓[15][16]

投资评级与目标 - 高盛将古茗纳入亚太区确信买入名单并给予买入评级 目标价为32港元 [1] - 预期古茗未来两年经调整净利润同比增长将超过20% [1] 公司业绩与竞争力 - 古茗年初至今单店商品交易总额增长超过20% 显著优于其他中价位即制饮品品牌 [1] - 竞争力体现为成功推出新产品和扩张产品类别（如咖啡）以及强大的执行能力 [1] - 增长动力来自即制饮品渗透率持续提升及市场份额扩大 [1] 市场表现与担忧 - 公司股价较6月高位回落23% [1] - 市场主要担忧明年外卖补贴常态化后的同店销售增长前景 [1] 增长前景与支撑因素 - 门店稳步扩张及增加产品类别和享用情境可支持公司增长 [1] - 预计古茗将在消费板块中跑赢大市 [1]

外卖市场竞争态势与补贴影响 - 外卖市场竞争激烈且成本高昂，阿里巴巴预估2025年第三季度外卖业务亏损为350亿元至400亿元[2] - 与摩根大通预测一致，阿里巴巴旗下淘宝闪购等外卖板块三季度预计亏损350亿元[2] - 今年第二季度，阿里巴巴因投入外卖导致利润损失预估140亿元至150亿元，京东利润折损超百亿元，美团核心业务利润损失约百亿元[2] - 9月初外卖平台补贴力度相较7月、8月的高峰期有所退坡，但8元、10元优惠券及高门槛的38减15、50减20券仍在持续发放[3] - 美团高管指出，5月外卖大战开启后，近半数增量订单来自饮品，超过75%的增量订单实付金额低于15元，认为这是不健康的增长和巨大泡沫[3] - 补贴退坡后，淘宝闪购订单量出现一定比例下降[3] 公司财务与市场表现 - 因外卖竞争压力，美团股价在二季度财报发布后出现新一轮下跌[3] - 阿里巴巴股价近两个月持续上涨，但在三季度亏损指引信息披露后出现多日下跌[3] 平台核心能力与战略投入 - 美团强调其核心优势为履约能力和商家服务体系，拥有超过300万月活跃骑手，每日进行超50亿次路线规划，配送速度比同行快13%[4] - 美团推出加价6元的“一对一急送”服务，将配送时间从30分钟大幅缩短，其黑钻会员月消费频次达30次，客单价为五六十元[4] - 饿了么通过增加专送补贴（每单固定补贴2元）和完善众包体系来提升履约能力[4] - 美团在人工智能领域投入达百亿级别，并推出面向商家的AI产品“袋鼠参谋”，据称已帮助某连锁商家新开店投资回款期缩短3个月至半年[7] 业务拓展与用户价值 - 美团澄清到店服务不等于团购服务，强调其包含在线预定、商家互动等多种服务，并坚决维护榜单公平性[5] - 阿里巴巴将淘宝闪购、淘宝大会员、88VIP定位为超级增量、枢纽和引擎，淘宝大会员中铂金及以上用户数过亿，年消费天数超90天[6] - 淘宝平台上点过外卖但未在电商下单的用户规模过亿，被视为未来增长空间[6] 竞争格局与公司决心 - 行业观点认为阿里巴巴集团当前对外卖业务的战略决心非常坚定，资源投入充足[6] - 美团在外卖领域的护城河被认为最高，公司长期愿意为该业务进行资金和技术投入，人才密度具备优势[6]