近期经济数据与展望 - 1-2月经济数据普遍好于预期，社会消费品零售总额和固定资产投资增速反弹，其中基建投资累计同比增速从2025年的-3.8%转正至1.8%[5] - 3月大部分高频数据显示内需继续复苏，30大中城市房产销售同比跌幅从1-2月的-21.4%收窄至-7.7%，电影票房同比上升12.3%[10] - 3月制造业和非制造业PMI均超预期回升[1] - 1-2月进出口数据远超预期，部分因4月1日出口退税政策取消前的“抢出口”效应[5] - 预计一季度经济增速大概率处在全年目标4.5%-5.0%的区间上限附近[24] 政策方向与措施 - 《政府工作报告》将2026年经济增速目标略微下调至4.5%-5%，财政赤字率维持在4%左右，地方政府专项债和超长期特别国债额度分别持平于4.4万亿元和1.3万亿元[26][27] - 财政政策推出增量准财政工具，包括发行8000亿元新型政策性金融工具和新设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[2][27] - 货币政策重申“适度宽松”，预计降息10-20个基点、降准50-100个基点，但实际操作有低于预期的风险[2][33] - “十五五”规划纲要强调科技创新、现代化产业体系及绿色低碳发展，设定2030年非化石能源消费占比达25%的目标[3][39][45] 高油价与外部环境影响 - 高油价将加速PPI通胀率转正，但对改变中国低迷的通胀现状作用有限，预计已持续41个月的PPI负读数可能在3月转正[1][24] - 高油价对实体经济影响先扬后抑，短期或利好中国出口，但中长期会损害全球需求、企业利润并抑制消费[1][24] - 在能源危机背景下，人民币兑美元汇率表现相对稳定，预计短期内美元兑人民币汇率在6.9附近窄幅波动，中期将回归经济基本面[3][49][51] 风险提示 - 主要投资风险包括刺激政策过早退出、中国房地产行业风险再度扩大、伊朗局势及中美关系演变[3]

核心观点 - 报告对2026年4月港股市场保持谨慎乐观态度，认为尽管基本面偏弱、资金面回落且避险情绪主导，但市场周月线级别趋势仍位于右侧区间，短期波折无需过度悲观 [2][5] - 板块配置看好三大方向：行业景气且受益于政策的新能源、创新药、AI科技；业绩稳健且受益于政策的低估值国央企红利板块；基本面独立且受益于降息周期的香港本地银行、电信及公用事业红利股 [2][5][89] 2026年3月港股市场表现回顾 - **市场走势**：3月港股市场受外部流动性收紧预期及避险情绪升温影响深幅回调，恒生指数全月下跌6.92%，恒生科技指数下跌9.50% [3][11] - **行业表现**：市场风格转向极端避险，恒生一级行业跌多涨少，能源业逆势上涨4.43%，成为唯一录得正收益的行业，成长板块表现显著落后 [11] - **估值水平**：截至3月末，恒生综指市盈率（TTM）为13.04，较上月末的13.37下降；其5年PE估值分位点从90.38%降至88.06%，持续处于5年均值上方 [15] - **风险溢价**：由于美国十年期国债收益率从上月末的4.26%回落至3.97%，恒生综指的市场风险溢价为3.70，较上月末的3.22有所回升，但仍处于5年均值以下一个标准差附近的低位 [15] - **南向资金**：3月南向资金净买入额为614.00亿港元，今年以来累计净买入额持续攀升，在市场回调中发挥“压舱石”作用 [21] - **资金流向**：行业层面，信息技术及可选消费南向资金净流入量最高，分别为238亿港元与139亿港元；个股层面，腾讯控股、盈富基金位列月度净买入前列，而中国人寿、中芯国际、紫金矿业等位列净卖出前列 [22][29][30] 港股市场宏观环境解读 - **国内消费**：2026年1-2月社会消费品零售总额同比+2.8%，高于市场预期的+2.5%，消费动能有所修复，其中粮油食品、服装鞋帽、烟酒、通讯器材、金银珠宝等品类增长亮眼 [31][32] - **国内进出口**：1-2月出口额6565.8亿美元，同比大幅增加21.8%，远超预期；进口额4429.6亿美元，同比增加19.8%；贸易顺差2136.2亿美元，同比多增427亿美元 [33] - **出口结构**：受益于全球AI投资热潮，1-2月集成电路出口同比增速达72.6%；汽车及配件出口同比增速达67.1%；对东盟、韩国、中国香港等地区出口保持强劲增长 [34] - **国内投资**：1-2月固定资产投资同比+1.8%，由降转增；其中基建投资同比+11.4%，制造业投资同比+3.1%，地产投资同比-11.1%，跌幅较前值收窄但仍为主要拖累 [36] - **工业生产**：1-2月工业增加值同比+6.3%，高于市场预期，主要受外需改善及装备、高技术制造业拉动，铁路船舶航空航天制造业和计算机通信电子设备制造业同比分别增长13.7%和14.2% [42] - **企业利润**：1-2月累计工业企业利润同比-4.8%，较前值的-20.1%明显收窄，盈利下行压力有所缓解，上游黑色、有色行业利润维持较强韧性，中下游汽车、计算机通信行业增势稳健 [43][44] - **物价水平**：2月CPI同比+1.3%，环比+1.0%；核心CPI同比+1.8%；PPI同比下降0.9%，降幅持续收窄，环比连续5个月上涨，显示需求修复与工业品价格企稳 [47] - **金融数据**：2月新增社融2.38万亿元，同比多增1461亿元；新增人民币贷款9000亿元，同比少增1100亿元；金融数据呈现“总量平稳、结构分化”特征，居民信贷需求疲软是主要短板 [53][54] - **经济景气度**：3月制造业PMI为50.4%，非制造业PMI为50.1%，综合PMI为50.5%，三大指数均重返扩张区间，反映经济景气水平回升 [59] - **国内政策**：2026年3月全国两会及“十五五”规划开局，政策基调明确，重点包括着力建设强大国内市场、发展新质生产力、实施适度宽松的货币政策、支持科技创新与内需等 [64][65][66] - **海外经济与政策**：美联储3月议息会议维持基准利率3.5%-3.75%不变；2月美国CPI同比+2.4%，核心CPI同比+2.5%；2月美国非农就业人数减少9.2万人，失业率升至4.4%；美国3月Markit PMI初值显示经济增长动能衰减 [69][71][73][76] - **资金面环境**：3月内外部资金面环境较上月收紧，外部因美联储降息预期降温，十年期美债收益率反弹至4.30%，美元指数升破100至100.07，离岸人民币汇率由6.86贬至6.90 [78][79] 2026年4月港股市场展望及配置策略 - **基本面判断**：经济数据整体仍处于筑底企稳过程，但3月PMI重返扩张区间显示景气度有所回升 [86][87] - **政策面判断**：全国两会及“十五五”规划奠定了以新质生产力和扩大内需为重点的后续政策基调 [87] - **资金面判断**：内外部资金面环境较上月末有所回落，南向资金维持稳健流入但外部因美债收益率反弹和美元走强而承压 [87][88] - **市场趋势与态度**：港股市场周月线级别趋势仍位于右侧区间，对中短期走势保持谨慎乐观，即使短期有波折也不建议悲观 [5][89] - **具体配置方向**：重申看好三大板块：1）行业景气的政策受益板块（新能源、创新药、AI科技）；2）低估值国央企红利板块；3）香港本地银行、电信及公用事业红利股 [5][89] 浙商国际月度十大金股 - **推荐标的**：报告列出了2026年4月十大金股，涵盖公用事业、综合企业、煤炭、食品饮料、保险、工业工程、金属、银行及电讯等多个行业，具体包括北控水务集团、周大福创建、中国神华、现代牧业、友邦保险、绿色动力环保、中国宏桥、中银香港、锅圈、香港电讯-SS [90]

2025年经济运行回顾 经济总量 - 北京GDP首次突破5万亿元，达到5.21万亿元，成为全国第二个5万亿城市[5] - 上海GDP为5.67万亿元，继续蝉联“中国经济第一城”[5] - 深圳GDP为3.87万亿元，冲刺4万亿，领跑全国3万亿档城市[5] - 广州GDP为3.2万亿元，与深圳的差距进一步扩大[5] - 深圳GDP增速为5.5%，领跑四大一线城市[5] - 上海和北京GDP增速均为5.4%，超过全国5%的平均水平[5] - 广州GDP增速为4.0%，低于北上深及全国平均水平，未完成上年设定的5%左右增长目标[5] 需求端 - 上海在投资、消费、外贸“三驾马车”上均衡发力[1][8] - 北京固定资产投资增长5.5%，上海增长4.6%，均显著高于全国均值[9] - 广州固定资产投资下降6.7%，深圳下降21.7%，投资相对承压[9] - 深圳房地产投资下降31.0%，居四大城市末位，且低于全国近14个百分点[9] - 上海社会消费品零售总额为16601亿元，同比增长4.6%，总量连续九年居四城之首[12] - 广州社会消费品零售总额同比增长5.5%，增速领跑四市[12] - 北京社会消费品零售总额同比下降2.9%[12] - 深圳进出口总额达到45534亿元，继2024年后再次问鼎“外贸第一城”[14] - 上海出口保持高景气，同比增速10.8%[14] - 广州进出口总额同比增长10.4%，增速居外贸强市前列[14] - 北京进出口总额同比下降11.5%，主要受进口拖累（进口同比-14.6%）[14] - “新三样”产品出口是稳外贸重要增量，2025年上海、深圳、广州“新三样”出口额分别增长17.4%、22.6%、68.3%[14] 供给端 - 四城第三产业增速整体快于第二产业增速及GDP增速[16] - 上海、北京、深圳的软件信息服务业增加值分别同比增长15.3%、11.0%、10.3%[16] - 广州规上工业增加值增速仅1.2%，低于全国均值，传统支柱行业特别是汽车制造业形成拖累[16] - 北京规模以上工业战略性新兴产业、高技术制造业增加值分别增长15.5%、7.5%[17] - 上海三大先导产业制造业产值增长9.6%，工业战略性新兴产业产值增长6.5%[17] - 深圳战略性新兴产业增加值达1.67万亿元，占GDP比重提升至43.0%[17] - 广州集成电路制造业、显示器件增加值分别增长43.0%、16.1%，航空航天器及设备制造业增加值增长19.4%[17] 2026年总体部署与目标 总体目标与特点 - 北上广深2026年集体定调GDP增长5%左右，目标高于全国目标增速（4.5%—5%）[18] - 目标设定体现“稳中求进、质重于量”，务实导向更突出，普遍淡化量化目标，更侧重查漏补缺和差异施策[2][18] - 深圳将GDP增速目标从上年的5.5%左右下调至5%[18] - 深圳针对固投下滑和社零乏力，设定“固定资产投资止跌回稳、力争增长5%”及6%的社零增速目标[18] - 广州是唯一将“促进民营经济发展壮大”单列成段的城市[18] 四大发展主线 - **扩大内需**：内需主导地位全面确立，从短期刺激转向制度型消费环境建设，投资从规模扩张转向效益优先，布局向“新”（新基建、产业投资、科技投资）与“人”倾斜[2][19] - **产业提质**：突出科创产业融合、两业融合，明确研发投入定量目标，应用场景成为新政策工具，现代服务业含量边际提高[2][19] - **改革开放**：突出一线城市的引领性作为，在金融体制、要素市场化配置、营商环境等领域先行先试，外贸突出优化结构[2][19] - **空间治理**：突出跨区域联动与内部城市治理，从“单体城市竞争”转向区域协同[2][19] 城市差异化定位 - **北京**：突出首都功能与科创策源，走“减量提质背景下的高精尖引领”路线[2][20] - **上海**：紧扣“五个中心”建设，强调全链条布局与制度开放协同[2][20] - **广州**：突出产业重构与商贸融合，走“存量焕新+增量突破”路径[2][20] - **深圳**：以“打造全域新质生产力”为目标，突出应用牵引与企业创新，巩固“工业第一城”地位[2][20] 引领先行的关键领域 国际科创中心建设与区域协同 - 三大国际科创中心（北京、上海、粤港澳大湾区）建设从“单点突破”转向“协同作战”，中央描述改为“北京（京津冀）”“上海（长三角）”，旨在推动区域优势互补[28] - 深圳—香港—广州创新集群首次跃居全球百强创新集群榜首，北京、上海—苏州集群分别位居全球第4和第6位[28] - 深圳2024年研发支出占GDP比重达6.67%，首次超过北京[28] - 北京提出发挥“一核”辐射带动作用，加强与天津、河北的协同创新；上海明确高质量落实上海（长三角）国际科技创新中心建设方案[29] 人工智能产业共同发力 - 北京人工智能核心产业规模约4500亿元，约占全国半数，拥有222个大模型备案数量，遥遥领先[31][34] - 上海2025年规上人工智能企业产业规模突破6300亿元，同比增长四成[31] - 深圳凭借硬件终端和头部科技企业优势，在应用端加速发力[31] - 四城将持续强化算力、数据、模型三大AI底层基础设施建设，并全面实施“人工智能+”行动，推动AI在制造、医疗等垂直场景落地[34][37] - 四城已率先启动国家人工智能应用中试基地建设，北京落地医疗、制造领域，广州获批医疗、能源领域，上海建设制造领域，深圳与东莞共建消费终端领域基地[37] 城市更新与“好房子”建设 - 城市更新从“大拆大建”转向补短板与公共服务，采取微改造方式，如加装电梯[38] - 2025年北上广深分别加装电梯869台、3295台、1.7万台和1925台[38] - “安全、舒适、绿色、智慧的‘好房子’建设”成为年度重点，四地均已出台地方政策细化标准[39] - 北京已有5项举措入选住建部第一批“好房子”建设经验做法；广州将开展“四好”建设试点；深圳将实施房屋品质提升工程[39] - 城市更新路径差异化：北京以“激活存量”为核心；上海侧重于产业焕新和盘活低效用地；广州以“城中村改造”为重点，计划投资1200亿元；深圳紧扣“内涵式”发展[42] 对外开放与地缘机遇 - 在美伊军事冲突背景下，中国市场的安全稳定性有望提升国际吸引力，北上广深作为开放门户国际吸引力有望增强[3][43] - 四城将以高能级平台、高层次国际会议会展、服务业开放为突破口提升开放水平[43] - APEC第三十三次领导人非正式会议将于2026年11月在深圳举办，这是中国第三次承办APEC会议，深圳将借此推进“以会兴城”[44] - 服务贸易、数字贸易等成为发展重点，2025年全国服务贸易增速达7.4%，比货物贸易高出3.6个百分点[45] - 上海将建设国家服务贸易创新发展示范区；深圳强调发展生物医药研发外包、数字制造外包等高端服务外包[45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国发展高层论坛强调财政政策着力点为扩大内需、投资于人、开放共享，需更大力度提振消费、扩大有效投资，注重投资于人以改善民生和积累人力资本 [6][8] - 湖南湘西州本级隐性债务清零，97家融资平台已退出77家，化债与风险处置取得阶段性成效 [6][12] - 本周地方政府债券发行规模、净融资规模上升，新增债完成进度超两成且较去年同期加快，2万亿置换额度已发行45.07% [6][19] - 本周城投债发行规模上升、净融资规模转为零，发行利率下行、发行利差缩小 [6][22] 各目录总结 要闻点评 - 中国发展高层论坛强调“十五五”时期财政政策注重扩大内需、投资于人、开放共享，关注扩大内需和投资于人两点，扩大内需需提振消费和扩大有效投资，投资于人从加大支持力度、找准切入点、完善政策三方面发力 [6][8][11] - 湖南湘西州本级隐性债务清零，97家融资平台已退出77家，化债与风险处置取得阶段性成效，后续需巩固成果 [12][13] - 本周有14家城投企业声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单，数量较前值增加，东部省份数量较多，主体评级以AA+级为主，行政层级以区县级为主 [15] - 本周有26家城投企业提前兑付债券本息，涉及27只债券，规模合计47.05亿元、较前值减少12.95亿元，提前兑付的城投企业主体评级以AA级为主 [17] - 本周城投债“26柳建03”取消发行，规模为8.99亿元 [18] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债券发行规模、净融资规模均上升，新增债完成进度超两成、较去年同期加快，2万亿置换额度已发行45.07%，发行期限以10年期为主，加权平均发行期限为14.68年，区域分布上四川发行规模最大，发行成本方面加权平均发行利率上行、利差走阔 [19] - 本周城投债发行规模上升、净融资规模转为零，发行利率下行、发行利差缩小，发行券种以私募债为主，加权平均发行期限为3.75年，以5年期为主，发行人主体级别以AA+级为主，区域分布上江苏发行数量最多，新疆发行利率、利差均最高 [22][23] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放3158亿元，短端资金利率涨跌互现 [28] - 3月16日中诚信国际将张家港经开区控股集团有限公司的主体信用评级由AA+提升至AAA，债券评级不变，展望维持稳定 [28] - 本周未发生城投信用风险事件 [28] - 本周地方债现券交易规模下降8.58%，到期收益率涨跌互现，平均上行幅度为1.33BP [28] - 本周城投债交易规模上升10.26%，到期收益率多数下行，平均下行幅度为2.03BP，1年期、5年期AA+城投债利差分别收窄0.29BP、0.88BP，3年期AA+城投债利差走阔0.64BP [29] - 本周共有6家城投主体的7只债券发生了10次异常交易，主体数量、债券数量和异常交易次数均较前值下降，贵州省异常交易次数最多 [29][30] 城投企业重要公告一览 - 本周共有34家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转、募集资金用途变更以及名称变更等发布公告 [32]

报告行业投资评级 - 维持社会服务行业“优于大市”评级 [1][4][5][24] 报告核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社会服务板块估值有望持续修复 [4][24] - 春假衔接清明假期催热旅游市场，监管传递“外卖停战”信号 [1] 板块复盘 - 报告期内（2026年3月16日至2026年3月29日），中信消费者服务板块下跌3.75%，同期沪深300指数下跌3.57%，板块跑输大盘0.18个百分点 [1][11] - 国信社服板块涨幅居前的股票为：海伦司（7.14%）、新东方-S（6.32%）、希教国际控股（6.02%）、桂林旅游（4.15%）、东方甄选（3.42%）[1][12] - 国信社服板块跌幅居前的股票为：呷哺呷哺（-13.33%）、兰生股份（-10.99%）、学大教育（-9.93%）、海底捞（-8.87%）、九毛九（-8.60%）[12] 行业与公司动态 行业资讯 - **旅游市场火热**：飞猪数据显示，2026年清明假期国内景区门票预订量同比增长超过70%，国内酒店预订间夜量同比增长约40% [16] - 赏花踏青主题搜索热度环比暴涨3.8倍，带动相关度假商品成交额同比大涨72% [16] - 传统热门城市（上海、北京等）与长线游目的地（澳门、西藏等）受青睐，海南文昌、新疆博尔塔拉等小众目的地预订增速均突破100% [2][16] - 出境游当地玩乐服务（如出海游览、直升机观光）预订成交额同比劲增约120% [16] - **政策动态**：湖南省教育厅探索在全省中小学增设春假和秋假，各为2至3天，旨在优化假期结构、释放家庭亲子出游需求 [2][17] - 国家市场监督管理总局转载评论文章《外卖大战该结束了》，传递叫停外卖平台补贴大战的信号 [2][17] - 中共中央办公厅、国务院办公厅发布文件，计划用3年左右时间基本建立覆盖全民的长期护理保险制度 [2] - 长期护理保险费率统一控制在0.3%左右，起步阶段基金支付比例按参保类型分为50%左右（城乡居民）和70%左右（单位职工）[18] - **公司创新**：麦当劳中国在部分城市限时上线蛋挞产品，单只定价8元，测试产品并拓展下午茶场景 [2][19] - 飞猪发布首个全品类旅行技能插件“flyai”，提供覆盖机票、酒店、门票等商品的搜索、咨询、规划及预订服务，无需注册API Key即装即用 [2][19][20] 社服上市公司公告 - **岭南控股**：拟以自有资金人民币2500万元投资设立全资子公司广州东方宾馆有限公司，以强化“东方宾馆”品牌运营 [2][21] - **豆神教育**：董事长窦昕辞职，后续将更多精力聚焦于公司教学教研及AI产品的创新与升级 [2][21] 未来股东大会 - 报告列出了未来一月内（2026年3月31日至4月24日）多家社会服务行业上市公司将召开的股东大会，包括外服控股、锦江酒店、九华旅游、岭南控股等 [22] 港股通持股梳理 - 报告期内（2026年3月16日-2026年3月29日），部分社会服务港股通核心标的持股比例变动如下 [3][23]： - **获增持**：海底捞（增0.16个百分点至31.01%）、茶百道（增0.30个百分点至20.55%）、蜜雪集团（增1.31个百分点至82.18%）、中国东方教育（增1.31个百分点至38.01%） - **遭减持**：天立国际控股（减0.66个百分点至53.96%）、小菜园（减0.55个百分点至38.73%） 投资建议与重点公司 - **配置建议**：在当前经济环境和市场风格下，建议配置中国中免、三峡旅游、三特索道、华住集团-S、首旅酒店、亚朵、锦江酒店、海底捞、古茗、百胜中国、中国东方教育、行动教育等 [4][24] - **中线优选**：报告列出了包括中国中免、美团-W、携程集团-S、海底捞、同程旅行、东方甄选等在内的约30家中线优选公司名单 [4][24] - **重点公司盈利预测**：报告提供了多家重点公司的盈利预测与估值，示例如下 [4][26]： - **中国中免 (601888.SH)**：2025年预测EPS为1.7元，对应PE为41倍；2026年预测EPS为2.3元，对应PE为31倍 - **携程集团-S (9961.HK)**：2025年预测EPS为28.8元，对应PE为12.02倍；2026年预测EPS为33.1元，对应PE为10.44倍 - **华住集团-S (1179.HK)**：2025年预测EPS为1.6元，对应PE为22.01倍；2026年预测EPS为1.8元，对应PE为19.33倍 - **亚朵 (ATAT.O)**：2025年预测EPS为12.7元，对应PE为19.04倍；2026年预测EPS为15.2元，对应PE为15.92倍 - **古茗 (1364.HK)**：2025年预测EPS为1.1元，对应PE为21.66倍；2026年预测EPS为1.4元，对应PE为17.33倍

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度A股趋势方向不确定性大，股指走强关注美联储降息预期是否大幅抬升、国内消费能否持续复苏两大信号，若均未出现，预计股指维持横盘震荡格局 [2][29] - 二季度股指结构性行情优于趋势行情，沪深300指数受益于估值性价比高、消费政策利好、蓝筹防御性强三大优势，有望跑赢中小盘股指，成为市场核心配置方向 [2][29] 各部分总结 外围扰动下的蓄势过渡期 - 2026年一季度A股市场行情分三个阶段，受两会政策利好预期、外围冲击下流动性预期变化主导 [4][6] - 截至2026年3月24日，四大股指2026年一季度累计涨跌幅分别为，沪深300指数 -3.35%，上证50指数 -6.61%，中证500指数1.77%，中证1000指数0.07% [4] - 三月起期指基差持续贴水加深，目前期指近五年成交量加权平均基差水平均偏低，除IH高于10%以外，其余均低于2% [4] 中长期逻辑反转？ 地缘风险升级，美联储降息节奏放缓 - 3月美联储议息会议释放鹰派信号，维持联邦基金利率目标区间3.5%-3.75%不变，上调2026年GDP增速预期至2.4%、核心PCE通胀预期至2.7%，点阵图显示2026年仅降息一次、2027年再降息一次，多位委员倾向年内不降息 [9] - 当前美联储政策天平向通胀倾斜，降息节奏显著放缓，但暂不考虑转为加息，年内加息概率极低，不改变全球流动性中长期宽松趋势 [13][14] 国内流动性宽松与政策利好预期托底确定性高 - 通过与2011年、2021年滞胀环境对比，认为当前与2021年更具可比性，今年国内收紧货币政策的可能性低，流动性宽松与利好政策确定性较高 [15] - 十五五规划将提振消费、扩大内需放在重要位置，政策端持续发力稳增长，赤字率拟按4%左右安排，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，国内货币政策保持流动性合理充裕 [15] 趋势节奏待明，结构可期 股指再度转强需有力驱动 - 本轮行情中A股两次关键的全面趋势性走强，核心驱动来自政策强刺激或流动性宽松预期 [18] - 二季度政策与流动性均难提供足够的上行推力，国内基本面的实质性修复，尤其是消费端回暖，将成为下一阶段股指能否再度转强的核心关键 [22] 结构比趋势更值得期待 - 二季度股指趋势性行情不确定性较高，结构性机会远比重启趋势性上涨更具确定性，大小盘风格将再度向大盘蓝筹，尤其沪深300指数倾斜 [24] - 从市场环境看，大盘指数估值性价比优于仍处高位的中小盘指数；从政策导向看，沪深300指数成分股是政策红利最直接的受益标的，政策催化下盈利修复与估值修复共振可期 [24] 后市展望及策略推荐 趋势策略 - 观望为主，伺机而动，密切跟踪美联储议降息预期变动、国内消费数据，若出现降息预期大幅抬升或消费持续超预期回暖信号，可逢低买入；若外围风险持续发酵、消费复苏不及预期，继续保持轻仓观望 [29] 套利策略 - 推荐多IF空IM跨品种套利组合，沪深300指数估值低、防御性强，修复空间较大；中证1000指数以中小盘成长股为主，调整压力更大 [30] 期权策略 - 卖出宽跨式期权，结合二季度股指震荡概率大的特点，赚取时间价值收益 [30]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要深度解读了**2026年政府工作报告**，并以此为基础分析了**“十五五”规划**的开局战略，内容覆盖宏观经济、产业政策、区域发展等多个层面，未特指单一上市公司[1] 核心观点与论据 宏观政策与目标设定 * 2026年GDP增长目标设定为**4.5%-5%**的弹性区间，旨在衔接2035年远景目标并确保增长底线[1][5] * 宏观政策组合转向**“更加积极”的财政政策**与**“适度宽松”的货币政策**，明确降准降息预期[1][8] * 财政安排**2,500亿**超长期特别国债支持消费品以旧换新[1][7] * 物价目标设定为CPI涨幅**2%**左右，旨在打破通缩预期[1][5] * 就业目标设定为城镇新增就业**1,200万人**以上，调查失业率**5.5%**左右[5] * 生态目标将单位GDP二氧化碳排放降低**3.8%**，高于“十五五”期间年均**3.4%**的最低要求[6] * 安全发展目标将粮食产量稳定在**1.4万亿斤**以上[6] 核心战略主线与产业布局 * **“新质生产力”**升级为“十五五”时期经济全局的核心主线，在**109项**重大工程中有**28项**与之相关[1][4] * **人工智能**被定位为驱动经济智能化的全局性引擎，其商业化应用有望在2026年加快落地[1][10] * 产业布局呈现区域差异化：**东部**聚焦AI与制度性开放，**中西部**承接产业转移，**东北**侧重传统制造业智能化转型[1][23] * 传统产业被视为发展新质生产力的主战场，同时着力打造**集成电路、航空航天**等新兴支柱产业，并培育未来产业[10] 内需与市场建设 * 内需战略核心聚焦**“投资于人”**，通过提升低收入群体增收、完善社保及发放消费券来推动消费[1][9] * 促进消费的具体部署包括释放消费潜力、打造新消费场景（如首发经济、赛事经济）、扩大优质消费供给及推动人工智能在全行业应用[9] * **“全国统一大市场”**从专项改革升级为畅通国民经济循环的核心制度，并提出制定条例[6] * 扩大投资将聚焦新质生产力、新型城镇化等领域，并提高民生类政府投资比重[9] 风险防控与约束条件 * 风险防控从应急转向长效制度建设，重点化解**房地产、地方债及中小金融机构**风险，强调在发展中实现房地产市场**“软着陆”**[1][19] * 内部结构性风险还包括就业问题，预计2026年高校毕业生达**1,180万人**，青年就业存在结构性矛盾[19] * 外部环境面临地缘政治风险、贸易保护主义及美日等主要经济体货币政策不确定性等挑战[1][16] * 经济核心约束包括人口老龄化、经济结构转型阵痛、资源环境约束及部分体制机制障碍[18] 改革开放与全球布局 * 政策导向从被动应对转向**主动扩大自主开放**，支持企业优化全球布局[1] * 对外开放关注企业出海，引导企业优化全球布局，推动贸易投资一体化，贸易结构优化重点是与**“一带一路”**相关国家[11] * 已成立海外综合服务平台，但服务体系仍有改进空间[11] * 重点领域改革包括推进统一大市场建设和深化财税金融体制改革，其中财税改革重点聚焦于**消费税**[11] 政策演变与治理范式 * 政策重心从“十四五”时期的**问题导向**转变为“十五五”时期的**愿景引领**[12] * 话语体系核心概念全面升级：“新质生产力”提及次数从一次增至六次，“投资于人”升级为宏观政策核心逻辑[6] * 政策叙事起点从“破解难题”转向“蓝图规划”，基调从“应对挑战”转为“共创未来”[6] * 治理范式构建了从目标设定、任务部署到保障机制和风险防控的完整闭环[22] 其他重要内容 政策落地保障与挑战 * 为保障政策落地，构建了覆盖顶层设计、部门协同、地方执行到监督评估的全链条闭环保障体系，包括组织、资源和监督保障[14] * 政策落地主要内部制约：在**4%**的赤字率安排下，地方财政可能面临增收难度，收支矛盾制约资金配套能力[14] * 地方政策落地还受资源禀赋、执行效能差异、市场预期滞后性及部门协同不足等因素制约[15] * 未来需关注打通政策“最后一公里”和强化央地协同机制[13] 核心驱动力与敏感变量 * 支撑未来经济发展的核心驱动力包括：**技术创新**（新质生产力）、**制度改革**（要素市场化）、**扩大内需**（投资于人）以及**人口与人才红利**[20] * 当前敏感变量包括：全球主要经济体货币政策不确定性、**芯片、人工智能、工业软件**等核心技术攻关进程、以及房地产市场软着陆进程[21] 差异化发展建议 * **市场主体层面**：传统产业需进行数字化、智能化改造；高技术产业需融入国家产业链实现自主可控；服务业应聚焦银发经济、健康养老等新兴消费；外贸企业需通过国际市场多元化布局增强抗风险能力[23]

2025年内需情况回顾 - **商品消费**：头部六省（广东、江苏、山东、浙江、四川、河南）2025年实现社会消费品零售总额23.2万亿元，占全国比重46.3%，较2021年提升1.3个百分点，内需增长“稳定器”作用增强[2]。其中，江苏以46394亿元规模首次超越广东成为社零第一大省[7]。六省中，山东、四川、河南社零增速超过5%，山东是唯一增速超过年初目标的省份[7]。 - **服务消费**：与2019年相比，我国2024年服务消费占居民人均消费支出比重提升2.2个百分点[8]。头部六省中，广东、浙江、山东、四川的服务消费占比较2019年分别提升1.0、2.2、2.3、2.8个百分点，江苏持平，河南下降1.1个百分点[8]。 - **固定资产投资**：2025年全国固定资产投资出现罕见的负增长，同比下降3.8%[2][48]。头部六省中仅河南实现正增长（4%）[2][8]。尽管多数省份投资增速下降，但结构性亮点突出，设备更新、技术改造及高技术产业投资保持较快增长[2]。例如，广东软件和技术服务业投资大幅增长24.9%，江苏设备购置投资增长9.1%，浙江制造业和高技术产业投资分别增长6.2%和8.5%，山东技改投资增长5.3%，四川工业投资增长7.3%，河南制造业投资增速达到12.3%[8]。 2026年总体政策基调 - **政策导向转变**：2026年，头部六省扩大内需的政策导向出现明显变化，从2025年侧重“稳增长、扩总量”的短期刺激，转向更加注重“拓展增长空间、挖掘经济潜能”的中长期结构优化[3]。政策思路由需求侧发力转向供需协同推进，更强调以供给升级和场景创新带动需求释放[3]。 - **核心表述变化**：2026年政策表述更多强调“拓展内需增长新空间”、“挖掘经济潜能”和“做强内需主动力”，意味着内需的定位从追求短期增量转向提升经济增长的可持续性与韧性[14]。各省对“供需协同”的要求明显强化，例如广东提出“供需高水平动态适配”，山东、四川强调“统筹促消费和扩投资”[14]。 2026年促消费政策重点 - **政策纵深化**：“消费品以旧换新”政策基调从2025年的“扩围增量”转向2026年的“提质增效”[3][18]。2025年，该政策通过3000亿元超长期特别国债提供资金支持，惠及3.6亿人次，累计带动商品销售额超过2.6万亿元[18]。其中，浙江带动销售额超3000亿元居全国首位，广东、江苏分别达2642亿和2300亿元[18]。2026年政策变化包括：从补产品延伸至补生态（如落实居民增收计划、完善休假制度）；从补购买转向补使用（如推出家电能效动态补贴、新能源汽车充电费用返还）；以及从促消费到促循环（如投资建设便利化设施以释放需求）[18][19]。 - **消费场景化**：政策注重将消费行为嵌入具体场景以激发服务消费潜能[3][20]。以文旅体育场景为例，六省大力发展“票根经济”[21]。例如，广东举办十五运会，直接带动消费662亿元，拉动体育用品零售额增长28.6%；江苏“苏超”联赛前6轮赛事带动多场景收入380亿元；四川成都2025年举办大型演唱会134场，直接带动综合性消费超63亿元，跨省游客占比超40%，音乐产业产值突破630亿元[21]。山东、浙江、河南则通过举办地方性或乡村赛事（如RBA、V超、浙BA、豫BA）激发下沉市场消费潜力[21]。2026年各省将继续拓展赛事演艺、首店首发首秀等新业态新模式新场景[22]。 - **人群精准化**：政策结合不同人群画像提供差异化服务[3]。根据生命周期理论，消费模式可分为四类：Z世代（18-30岁）倾向悦己型消费，是新消费场景的主要受众；“三明治”一代（30-60岁）受家庭刚性支出约束，是“两新”政策的主要支付主体；银发族（60-75岁）对旅游、社交等体验型服务消费倾向高；高龄老人（75岁+）需求集中于适老化改造、康养医疗等基础型消费[26][30]。各省政策侧重因省而异：广东因人口结构年轻（65岁以上老人占比仅10.2%），重点发展宠物经济、动漫周边等改善型消费；江苏老龄化程度高（65岁以上占比18.8%），侧重康养服务和适老化用品；山东侧重家庭责任与集体社交；河南作为劳动力流出大省，重点满足县域“一老一小”的基础型服务需求[32][33]。银发经济方面，政策正从点状需求向产业经济转型（如支持建设银发经济产业园）并推进数字化转型（如推广智慧养老社区）[31]。 2026年扩投资政策重点 - **投资目标转向效益**：2026年，投资目标在保持较高强度的同时，更加突出项目质量、投资效率和可持续性[4][36]。头部六省中仅广东、河南设定了“5%左右”的固定资产投资增长目标[37]。政策关键词转向“有效投资”、“投资效益”，并强调避免“内卷式”竞争、低效无效投资[42][43]。广东、山东、四川提出探索“编制全口径政府投资计划”，浙江、四川提出“强化项目全生命周期管理”[43]。 - **投资结构持续优化**：投资结构明显向新型基础设施、产业投资和“投资于人”倾斜[4][36]。新基建成为重要增量，各省强调完善新型能源和数字基础设施体系[45]。例如，广东提出“适度超前建设新型基础设施”，包括无人驾驶设施、充电桩（50万个以上）、算力中心等；山东、河南、四川也明确了清洁能源、数字网络、低空基础设施等建设重点[45]。产业投资权重提升，浙江2026年首批重大项目中产业项目数占比达58%，并计划招引亿元以上重大产业项目3000个以上；四川推动京东方、惠科等重大产业项目投产[45]。此外，广东、山东提出提高民生类政府投资比重，浙江、四川强调扩大优质商品和服务供给，推动投资与消费良性互动[46]。 - **强化民间资本参与**：面临民间投资增速持续低于全国固定资产投资增速的问题（2025年民间固定资产投资下降6.4%）[48]，2026年政策从三方面激发民间投资活力[4]。一是放宽市场准入，如广东支持民间资本参与所有可能领域，浙江实行“非禁即入”，四川提出破除隐性壁垒[51]。二是扩大重大项目参与度，如浙江向民间资本推介重大项目100个以上，并规定其在海上风电、核电等项目中参股比例不低于10%；江苏引导民间投资向高技术、新基建等新赛道拓展[52]。三是强化要素保障，如浙江承诺专项产业基金、新增能耗和用地指标支持民间投资项目的比重不低于80%；河南优化贷款贴息政策；江苏通过盘活存量资产、推进基础设施REITs拓宽社会资本渠道[52][53]。

文章核心观点 - 文章核心观点是探讨并推动“坚持投资于物和投资于人的紧密结合”这一理念，旨在通过“物”与“人”的协同发力，构建新质生产力驱动下的高质量投资体系，从而助推中国经济向创新驱动、民生为本的现代化路径转型升级 [3] 专题背景与政策依据 - 专题背景源于《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》的明确要求，即坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，实现供需更高水平动态平衡，增强国内大循环内生动力和可靠性 [3] - 这一理念标志着中国投资逻辑和发展范式的深刻转变，是深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想、推进中国式现代化的关键举措，体现了“以人民为中心”的发展思想在新时代的系统性升华 [3] 专题目标与定位 - 《清华金融评论》计划在2026年5月刊推出以此为主题的封面专题，其刊物定位是遵循“顶天、立地、学术、政策”原则，内容聚焦于分析研究经济金融形势、解读评论经济金融政策、建言献策经济金融实践 [4] - 该专题旨在为政策制定者提供智囊服务，为经营决策者提供咨询服务，为教学研究者搭建交流平台，为广大投资者提供投资建议 [4] 主要征稿研究方向 - 统筹“投资于物”与“投资于人”的理论、经验和路径 [5] - 构建投资于物与投资于人并重的金融服务新模式 [5] - “投资于物”与“投资于人”紧密结合背景下的经济增长范式转变 [5] - 以投资于物和投资于人紧密结合扩大内需 [5] - 以投资于物和投资于人紧密结合提升有效投资 [5]

2026年经济增长目标与引擎 - 2026年GDP增长目标设定为4.5%-5%的区间，较去年有所下调，更精准地把握了转型阶段经济特征，为政策留出更大空间与弹性[3][4] - 2026年经济增长的最大引擎可能仍在外需（出口）上，消费端暂时难以成为核心拉动力[4] - 有效投资（特别是与“十五五”项目相关的领域及基建投资）和出口有望形成支撑，从而托底经济增长[4] 对内需与消费的重视 - 扩大内需已连续两年成为政府工作报告的首要任务，表明对内需特别是消费的认识持续深化，是未来政策重点[3][5] - 政府力图通过建设全国统一市场、打通国内市场、降低地方壁垒来发挥消费大国规模优势，这对提振消费具有积极作用[6] - 直接用于促消费的财政措施包括2500亿元的以旧换新资金和1000亿元的财政协同专项资金，但市场期待后续有更大力度的政策出台[5] 财政政策与投资侧重 - 2026年扩张性财政赤字仍向投资倾斜，体现了政策对供给侧和政府引导的侧重，执行层面相对更容易推进[5] - “两重”、“两新”等特别国债或专项债对持续提振消费的直接作用较为有限[5] 政策思路的亮点与变化 - 2026年政府工作报告重增长、重转型、重内需、重科技[6] - 对国际贸易平衡的重视，反映出对国际环境快速变化的认知，通过扩大内需、加强国际贸易平衡有助于缓解外部压力[6] - 风险防范在任务排序中从此前的第六位后移至第十位，语气更趋缓和，为提升消费和有效投资等政策创造了更有利的条件和灵活性[6] “反内卷”政策与行业影响 - “反内卷”政策已初见成效，从PPI、CPI等数据中可以看到近期有所好转，尤其是在一些特定行业[7] - 本轮“反内卷”兼顾需求侧与供给侧，涉及平台经济、电动汽车、光伏等新兴行业，与2015年侧重传统行业的供给侧改革存在显著差异[7] - 当前许多行业的问题乃是需求端的疲软所致[7] 国际油价波动的影响分析 - 由于中国能源结构以煤、新能源和绿色核电为主，且油气来源多元化，油价对中国的直接影响相对有限[8] - 根据过往数据，石油价格每上涨10美元/桶，对中国消费价格的传导效应约为0.1个百分点[8] - 中长期中国经济可能面临能源价格高企带来的两个潜在冲击：1）压缩家庭消费能力并增加企业成本；2）通过抑制美国、欧盟等大型经济体的增长，削弱中国出口面临的外部需求（“第二轮冲击”）[8] 全球宏观经济与政策展望 - 摩根大通判断，若布伦特原油价格到年中持续在100美元/桶左右，并在下半年逐步降至80美元/桶，将导致全球通胀上升0.8个百分点，全球GDP增长降低0.6个百分点[9] - 当前全球经济仍具韧性，2026年料不会出现衰退，美国等经济体（特别是高科技产业）一季度表现较为强劲[9] - 全球多数央行处于观望状态，美联储可能因通胀加速上升而推迟降息；对中国而言，财政政策仍有能力有效发力来应对外部冲击[9] 国际贸易环境 - 2月份美国最高法院对IEEPA关税的判决使美国对华关税水平降至相对更有竞争优势的区间，今年1-2月中国对美出口大幅提升[8]