投资评级与新股配售 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但提供了基于AHP模型的评估结果 盛合晶微在剔除流动性溢价因素后的AHP得分为2.38分，位于科创板AHP模型总分39.1%分位，处于中游偏下水平 考虑流动性溢价因素后的AHP得分为2.23分，位于39.3%分位，处于下游偏上水平 [9] - 在假设90%入围率的中性预期下，网下A类配售对象的配售比例预计为0.0330%，B类配售对象的配售比例预计为0.0298% [4][9] 核心观点与业务亮点 - 盛合晶微是全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业，业务布局覆盖中段硅片加工和后段先进封装全流程 [4][10] - 公司业务结构发生显著转变 芯粒多芯片集成封装收入占比从2022年的5%大幅提升至2025年上半年的56%，已成为第一大收入来源 同期，中段硅片加工收入占比从67%下降至31% [4][11] - 在中段硅片加工领域，公司是中国大陆最早实现12英寸凸块制造量产的企业之一，也是首家提供14nm先进制程凸块制造服务的企业 截至2024年末，公司拥有中国大陆最大的12英寸凸块制造产能规模 [4][15] - 在晶圆级封装领域，公司已实现12英寸晶圆级芯片封装（WLCSP）的研发及产业化，规模量产22nm及以上制程产品 2024年，公司是中国大陆12英寸WLCSP收入规模第一的企业，市场占有率约为31% [4][16][17] - 在芯粒多芯片集成封装领域，公司于2019年在大陆率先发布SmartPoser®技术品牌 公司是中国大陆量产2.5D集成最早、规模最大的企业之一，2024年市场占有率高达85%，与全球最领先企业不存在技术代差 [4][17][18] 下游市场与客户 - 公司产品应用于高性能运算、人工智能、数据中心、自动驾驶等终端领域 [4][19] - 公司高性能运算领域收入占比从2022年的11%快速上升至2025年上半年的53% [4][20] - 客户集中度较高 2025年上半年，前五大客户收入占比约91%，其中第一大客户（客户A）收入占比为74.40% 2025年，来自客户A的营业收入约为46.13亿元，同比增长33% [4][21] - 公司积极拓展新客户，2025年来自报告期内新客户的合计营业收入超7.5亿元，同比增长超400% [21] 行业前景与募投项目 - 随着算力产业发展，芯粒多芯片集成封装市场有望快速增长 预计2024年至2029年，中国大陆该市场规模年复合增长率为43.7%，2029年市场规模将达176.8亿元 其中2.5D市场年复合增长率为36.2% [4][23] - 公司全面布局2.5D、3DIC各类技术平台 基于有机转接板、硅桥转接板的2.5D技术平台均已完成全流程验证或进入小量试产 [4][24] - 本次募投项目聚焦芯粒多芯片集成封装 “三维多芯片集成封装项目”达产后将新增三维多芯片集成封装产能1.6万片/月、凸块制造产能8万片/月 “超高密度互联三维多芯片集成封装项目”达产后将新增3DIC技术平台产能4,000片/月 [4][24][43] 财务表现与同业比较 - 公司业绩高速增长 营收从2022年的16.33亿元增长至2024年的47.05亿元，2022-2024年复合增速高达69.77% 2025年营收为652,144.19万元，同比增长38.59% [29][30] - 公司于2023年扭亏为盈，归母净利润从2022年的-3.29亿元增长至2025年上半年的4.35亿元 2025年扣非后归母净利润为85,867.83万元，同比增长358.20% [29][30] - 公司盈利能力持续改善 毛利率从2022年的7.32%提升至2025年上半年的31.79%，净利率从2022年的-20.13%提升至2025年上半年的13.68% 2025年上半年毛利率和净利率均高于可比公司均值 [4][33] - 公司持续投入研发，2022-2025年上半年研发支出累计超过15亿元 因收入增速更快，研发费用率从2022年的15.72%下降至2025年上半年的11.53%，但仍处于可比公司中上游水平 [4][34] - 公司资产负债率从2022年的41.50%下降至2025年上半年的34.22%，自2023年起低于可比公司均值 [4][36] - 因业务规模扩大及高端业务原材料价值高、制造流程长，公司存货占总资产比重从2022年的5.46%上升至2025年上半年的6.27%，高于可比公司平均水平 [4][36] - 截至2026年3月31日，报告选取的7家可比公司市盈率（TTM）均值为73.97倍，中位值为53.51倍 盛合晶微所属行业近一个月静态市盈率为63.25倍 [4][28]

00 开篇：一个易被忽视的关键节点 " 深度拆解液冷产业链① "的文章重要介绍了液冷系统的泵。这一期看看同样是和泵类似的核心零部件。 它相较于冷板、CDU、芯片这类明星产品它看起来可能不是那么亮眼，它就是" 阀门 "。可能更出乎意料 ——阀门这东西，在大多数人印象里不就是拧开拧关的管道配件吗，有什么好说的？事实上， 阀门是液 冷系统里一个典型的"小零件、高要求、零容错"的存在 。 深度拆解液冷产业链①：谁在做液冷系统的"心脏"——泵 深度拆解液冷产业链②：热界面材料，芯片散热的"第一毫米" 深度拆解液冷产业链③：3D打印冷板，增材制造的材料技术博弈 在冷板式液冷系统里，冷却液直接流过服务器内部的冷板，与芯片近距离换热。如果某个阀门密封失效， 哪怕只是微量渗漏，冷却液进入服务器内部，后果是灾难性的——不是某块硬盘坏掉，而是整个机柜的设 备可能报废。更麻烦的是，这种渗漏往往不是突然爆管，而是长期微渗，等发现的时候已经晚了。 | | | | 阀门类型 | 核心功能 | 典型安装位置 | 核心优势 | | --- | --- | --- | --- | | 球阀 | 手动关断，系统分段隔离，维 | 机柜出口、排污管路 ...

高温合金行业概览 - 高温合金是以铁、镍、钴为基，能在600℃以上高温及一定应力下长期工作的高端金属结构材料，具有高高温强度及良好的抗氧化、抗腐蚀、抗疲劳性能，是航空航天、石油化工、核工业、汽车等领域的关键特种材料 [11] - 按主要元素可分为铁基、镍基和钴基三类，其中镍基高温合金应用最广，占比80%；按制备工艺可分为变形、铸造、粉末和金属间化合物四类；按强化方式可分为固溶强化、时效强化、氧化物弥散强化和晶界强化 [11] - 其应用领域从最初的航空航天，不断拓展至电力、玻璃制造、原子能等工业领域，市场需求处于持续扩大和增长状态 [12] 高温合金分类与工艺 - 镍基高温合金是我国产量最多、使用量最大的高温合金，常用于制造涡轮盘、燃烧室、涡轮叶片等燃气轮机和航空发动机热端零件 [17] - 变形高温合金制造流程主要包括真空感应熔炼、电渣重熔、真空自耗重熔等冶炼工序，以及均匀化处理、锻造、热处理等工序 [19][21][22] - 铸造高温合金的化学组分可针对高温强度优化，无需过多考虑可锻性，镍基铸件能获得最高的蠕变断裂强度，主要用于叶片；锻件屈服强度更高，主要用于盘件生产 [23] - 铸造高温合金包括等轴晶、定向凝固柱晶、单晶三类，其中等轴晶铸造高温合金是目前航空发动机中使用牌号最多、范围最广的，用于热端工作部件的铸造成型 [31] - 单晶高温合金消除了所有晶界，承温能力和蠕变性能进一步提高，镍基单晶合金最高使用温度可达1100℃，目前航空发动机上应用最广泛的为第二代单晶 [31][32] - 粉末高温合金是20世纪70年代出现的技术，通过将合金雾化成粉末再经热等静压成型，消除了宏观偏析，改善了组织，提高了盘件性能，粉末涡轮盘是先进航空发动机的重要标志 [37] 高温合金产业链与产能 - 产业链上游为金属原材料，中游为高温合金材料及零部件制造，下游主要为航空发动机、燃气轮机及航天领域 [36] - 高温合金材料成本中，熔炼环节占比50-70%，锻造环节占比约70%，铸造环节占比约20%，粉末冶金环节占比约10% [36] - 国内主要公司高温合金总产能（截至2024年底）合计约40450吨，其中抚顺特钢8500吨，钢研高纳6000吨，隆达股份13000吨（含预计2026年落地的3000吨变形高温合金产能），西部超导6000吨，航材股份4500吨，图南股份2450吨 [38] - 海外主要公司高温合金现有产能合计约329771吨，其中Carpenter为128571吨，ATI为100000吨，Acerinox（含VDM Metals和Haynes）为83000吨，Cannon-Muskegon为18200吨 [38] - 海外龙头有明确扩产计划，Carpenter计划投资4亿美元新增9000吨镍基高温合金产能，预计2027年下半年初投产；ATI计划新增一台真空感应熔炼炉，提升约9%产能，预计2027年下半年达产 [38] 高温合金需求与市场预测 - 高端高温合金主要应用于航空航天和燃气轮机领域，2024年全球航空航天和燃气轮机高温合金需求分别为20.8万吨和10.4万吨，合计31.2万吨 [41][42] - 预计2025年至2028年，航空航天领域高温合金需求将分别达到26.0万吨、29.9万吨、34.4万吨、39.5万吨，对应年增长率分别为25.0%、15.0%、15.0%、15.0% [41] - 预计2025年至2028年，燃气轮机领域高温合金需求将分别达到12.7万吨、15.4万吨、19.2万吨、24.4万吨，对应年增长率分别为22.0%、21.0%、25.0%、27.0% [41] - 全球航空航天和燃气轮机高温合金总需求量预计将从2024年的31.2万吨增长至2028年的63.9万吨，2024-2028年复合增长率达20%，预计2026年需求量达到45.3万吨 [41][42] AIDC带动燃气轮机需求爆发 - 人工智能大模型广泛应用带来新增电力需求，其推理阶段能耗远超训练阶段，例如ChatGPT单次应用耗电约2.9瓦时，是谷歌单次搜索（0.3瓦时）的近10倍 [50] - 全球数据中心IT设备负载预计将从2023年的33GW增长到2030年的100GW，其中生成式AI工作负载将以43%的年均增长率增长，在IT设备总负载占比将从2023年的13%增长到2030年的50%以上 [59] - 人工智能数据中心IT能耗高速增长，预计从2024年的55.1太瓦时增至2027年的146.2太瓦时，2022-2027年五年复合增长率44.8%，实现六倍增长，2027年其在数据中心总能耗占比将达到18% [59] - 天然气发电因燃料成本低、可靠性高，成为美国数据中心最大的电力来源（占比超40%），也是最大的新增电力来源，预计到2030年前将增加超过130TWh的年发电量 [64] - 燃气轮机是天然气发电的核心设备，其核心指标涡轮入口温度（TIT）和循环压比（PR）当前最先进水平为1600℃和23:1，下一步目标为1700℃和25:1 [65][72] 全球燃气轮机市场格局与增长 - 全球燃气轮机OEM呈寡头垄断格局，2024年按订单统计，前三名分别是GE Vernova（20.10GW，34%）、三菱动力（15.78GW，27%）、西门子能源（13.58GW，24%），三家合计市场份额约85% [79] - 2020-2024年全球燃气轮机销量从38.92GW增至58.38GW，预计2025年销量将达到70.84GW，同比增长21% [79] - GE Vernova 2024年燃气轮机新签订单20.2GW，同比大增113%；2025年新签订单29.8GW，同比再增48%，截至2025Q4在手订单合计达83GW [82][84] - 西门子能源 FY2025燃气轮机新签订单（按台套数计）接近翻倍，计划将产能从FY2024的约15GW提升至FY2028-30的超过30GW [89][92] - 三菱动力计划未来两年内将燃气轮机产能提升一倍，预计2028年达到30GW；其FY2025大型燃气轮机订单达40台，同比+74%，在手订单达75台，同比+88% [99][112] - 预计2028年全球燃气轮机销量将达到136GW，对应市场空间约724亿美元（基于重型燃机单价418美元/kW，中小型燃机单价700美元/kW的假设） [110] 全球航空发动机需求展望 - 全球商用飞机平均机龄持续攀升，截至2024年已达14.8年，创历史新高，飞机大修周期将至（窄体发动机约第7年，宽体发动机约第5年） [114][122] - 全球航空旅客周转量已恢复并超过疫情前水平，2024年达9.3万亿RPKs，同比增长11.0%，相比2019年增长4.8%；2024年全球航空客座率创历史新高达83.5% [123] - 预计未来20年（2025-2044年）全球将交付43,600架商用飞机，其中替换需求21,110架，新增需求22,490架，现役飞机中近80%将被替换 [123]

公司战略与业务拓展 - 中芯国际通过其全资子公司上海芯三维半导体有限公司，注册资本4.32亿美元（约30亿人民币），进一步布局集成电路制造与销售业务 [2] - 公司于2025年1月29日正式揭牌成立中芯国际先进封装研究院，并正在为其先进封装业务招兵买马 [3] - 公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，提供8英寸和12英寸晶圆代工、设计服务、IP支持及光掩模制造等一站式服务 [3] 2025年度财务表现 - 2025年实现营业收入673.23亿元人民币，同比增长16.5% [4][5] - 归属于上市公司股东的净利润为50.41亿元，同比增长36.3% [4][5] - 扣除非经常性损益的净利润为41.24亿元，同比增长55.9% [4][5] - 经营活动产生的现金流量净额为200.81亿元，同比下降11.4% [5] - 息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为377.55亿元，同比增长19.6% [5] 主营业务分析 - 集成电路晶圆制造代工业务实现收入627.94亿元，同比增长17.9%，毛利率为21.3%，同比增加2.7个百分点 [5][7] - 按应用分类，消费电子类晶圆代工收入占比最高，为43.2%，同比增加5.4个百分点；工业与汽车类占比为11.0%，同比增加3.2个百分点 [9][10] - 按尺寸分类，12英寸晶圆代工收入占比为77.1%，与上年基本持平 [9][10] - 公司全部业务采用直销模式，毛利率为21.9%，同比增加3.2个百分点 [7] 运营与生产数据 - 2025年销售晶圆数量（折合8英寸）为969.7万片，同比增加20.9% [8] - 晶圆生产量为1012.63万片，同比增长19.7%；销售量为969.68万片，同比增长20.9%；库存量为159.60万片，同比增长36.8% [9] 技术研发与知识产权 - 公司注重技术领先性、平台多样性及性能差异化，并利用量产工艺节点进行横向衍生平台建设以满足市场需求 [11] - 新型封装、设计服务（如DTCO）及光掩模等技术突破为晶圆代工技术迭代赋能 [12][14][15] - 截至2025年底，公司累计获得授权专利14511件，其中发明专利12621件，并拥有集成电路布图设计权94件 [15][16] 行业趋势与公司定位 - 下游应用多元化，生成式AI、数据中心及自动驾驶推动算力与存储芯片需求；汽车电子领域触底反弹，本土化生产需求提升 [10] - 晶圆代工行业头部效应明显，企业通过拓展产能、研发新工艺及加强产业链协同来构建壁垒 [18] - 产能规模效应和在地化的产业链协同能力成为客户衡量供应链稳定性的重要因素 [18]

投资评级与核心观点 - 报告对威胜控股给予“增持”评级 [6] - 基于公司市场地位、成长性及同业估值，给予2026年28倍市盈率，目标价38.64元人民币（43.80港元）[11][28] - 报告核心观点：公司在数据中心领域深度布局，提供配电方舱及模组、IT方舱及撬块、配电设备以及HVDC供电系统等，且海外业务已进入放量期 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为123.91亿元、154.13亿元、192.63亿元，同比增长23.0%、24.4%、25.0% [5][11][27] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.72亿元、17.43亿元、22.16亿元，同比增长29.7%、27.0%、27.1% [5][11][27] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.38元、1.75元、2.23元 [5][11][28] - **估值指标**：报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.77倍、14.78倍、11.62倍 [5] - **可比公司估值**：选取的6家可比公司2026年平均预测市盈率为28.0倍 [29] 业务分项预测与驱动因素 - **智能电网解决方案业务**： - 预计2026-2028年收入分别为43.83亿元、52.59亿元、63.11亿元，同比增长均为20.0% [16][27] - 预计毛利率稳步提升，2026-2028年分别为42.0%、42.5%、42.5% [17][27] - 增长驱动：电力互感器、数字电源等新品实现市场突破并放量，智能计量与能效管理解决方案在通信、高耗能等行业持续贡献 [16] - **数字能源服务商业务（主体为惟远能源）**： - 预计2026-2028年收入分别为47.23亿元、63.76亿元、86.07亿元，同比增长32.5%、35.0%、35.0% [23][27] - 预计毛利率稳步增长，2026-2028年分别为27.7%、28.2%、28.7% [23][27] - **数据中心领域**：2025年合同金额15.64亿元，同比增长100%，主要受AI驱动需求加速、方舱及配电设备增长迅猛 [11][21] - **智能配电网领域**：受益于电网加固及智能化升级，预计2029年中国智能配电设备市场规模约2471亿元，2024-2029年复合年增长率约18.4% [19][20] - **海外市场**：美洲市场实现从技术对接到规模销售，东南亚市场实现从0到1突破，欧洲市场取得前瞻性研发进展 [23] - **数智能效管理解决方案业务**： - 预计2026-2028年收入分别为32.86亿元、37.79亿元、43.45亿元，同比增长均为15.0% [25][27] - 预计毛利率保持稳定，2026-2028年均为40.0% [25][27] - 增长驱动：深度布局AI，将电网核心技术横向拓展至数智城市（智慧水务、消防、园区等），全球化布局进入收获期（如印尼工厂投产、沙特技术中心运营）[24][25] 市场前景与行业数据 - **智能电网市场**：2025年全球市场规模525.5亿美元，预计2035年将达到2591.5亿美元，复合年增长率17.3% [15] - **智能配电设备市场（中国）**：预计2029年市场规模约2471亿元，2024至2029年复合年增长率约18.4% [19][20]

行业需求观点 - 公司对锂行业需求层面继续保持乐观态度 [1] - 储能领域已进入爆发式增长通道 且这一趋势在2026年仍将延续 [1] - AI算力中心 数据中心等新兴用电场景对备用电源及配储需求持续攀升 为储能需求带来额外增量 [1] - 全球各国对能源独立性的重视程度显著提高 进一步推动储能需求 [1] - 中东地缘事件意外推动了东南亚 澳大利亚等地区电动化进程加速 四轮和两轮电动车销售与渗透率均明显提升 [1] 锂价与成本分析 - 从全生命周期成本角度看 下游车企对锂价波动的容忍度相对较高 [1] - 高锂价对动力电池及整车成本的实质影响较为有限 [1] - 锂价具备较强的底部支撑 [1] 行业供给状况 - 部分资源端项目受地缘政治 环保 社区关系及基础设施滞后等多重干扰 推进不顺 [1] - 新增供给释放存在不及预期的情况 [1] - 资源释放可能难以匹配需求的快速增长 [1] 销售定价模式与公司策略 - 自碳酸锂期货上市后 行业销售模式或定价模式发生较大变化 与期货市场相互联动 [1] - 公司利用自身同时涉及锂盐和电池两端的优势开展套期保值业务 [1] - 套期保值业务有助于平滑价格波动风险 发挥上下游一体化优势 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 2025年第四季度业绩因高毛利海外订单未确收、新增海外产能爬坡及美元贬值导致汇兑损失等因素而短期承压 [7] - 公司数据中心变压器业务高速增长，新能源等基本盘业务稳健，海外产能布局完善并已实现市场突破，预计自2026年起海外业务将推动公司迎来业绩拐点 [7] - 公司即将于2026年4月发布SST产品，新产品与新客户落地有望驱动业绩超预期 [7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业总收入52.64亿元，同比增长13.40%；归母净利润2.00亿元，同比下降31.45%；扣非净利润1.80亿元，同比下降26.3% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收14.6亿元，同比增长4.3%；归母净利润0.2亿元，同比下降73.0%；扣非净利润0.2亿元，同比下降69.8% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为17.8%，同比下降2.6个百分点；归母净利率为3.8%，同比下降2.5个百分点 [7] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为15.9%，同比下降0.3个百分点；归母净利率为1.5%，同比下降4.4个百分点 [7] 分业务表现总结 - **变压设备业务**：2025年营收38.1亿元，同比增长12.5%，毛利率17.7%（同比-2.5pct）[7] - **数据中心产品**：营收2.4亿元，同比增长59% [7] - **新能源产品**：营收29.0亿元，同比增长10.2% [7] - **配电产品**：营收4.1亿元，同比增长10.5% [7] - **工业产品**：营收2.6亿元，同比增长12.3% [7] - **照明业务**：2025年营收9.2亿元，同比下降5.7%，毛利率18.6%（同比-1.4pct）[7] - **其他业务**：2025年营收4.8亿元，同比增长104%，毛利率17.6%（同比-7.3pct），增长主要来自通讯电源和车载电源等孵化类业务 [7] 海外业务与新产品进展 - **海外市场突破**：2025年成功打入美国、欧盟的新能源市场，并积累大量优质光储客户；数据中心业务中标日本软银项目，并与美国某数据中心变压器生产商达成合作 [7] - **新产品**：公司计划于2026年4月发布SST（Solid State Transformer，固态变压器）产品，预计发布后将快速送样客户 [7] 费用与现金流状况 - **期间费用率**：2025年期间费用率为13.8%，同比上升0.8个百分点；2025年第四季度期间费用率为14.6%，同比上升3.6个百分点，主要受业务扩张和汇兑损失影响 [7] - **经营活动现金流**：2025年经营活动现金净流入6.41亿元，同比增长257%；其中第四季度净流入4.1亿元，同比增长524%，主要由于客户回款增加 [7] - **资产负债表关键项目**：2025年末合同负债0.53亿元，较年初增长78%；应收账款17.2亿元，较年初下降5%；存货9.58亿元，较年初增长31% [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为4.79亿元、7.37亿元、11.76亿元，同比增长139.15%、53.88%、59.60% [1][7] - **营收预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为73.07亿元、93.47亿元、118.70亿元，同比增长38.82%、27.92%、26.99% [1][8] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS分别为1.13元、1.74元、2.78元 [1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为33.22倍、21.59倍、13.53倍 [1][8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价37.59元，总市值159.08亿元，流通市值140.65亿元 [5] - **估值指标**：市净率（P/B）为4.20倍 [5] - **基础财务数据**：每股净资产8.95元，资产负债率57.94%，总股本4.23亿股 [6]

行业投资评级 - 电子行业投资评级为“强于大市” [1] 报告核心观点 - AI算力需求爆发驱动全球云服务提供商资本开支高速增长，进而带动服务器特别是AI服务器出货量激增，数据中心正向MW级工作环境升级，对供电系统提出毫秒级响应、高功率密度等新要求 [2][6] - 传统铅酸/锂电池储能方案在功率密度、响应速度和高温环境寿命方面已难以适配MW级数据中心的新需求 [2][25] - 超级电容凭借高功率密度、快速充放电、长寿命等特性，成为适配未来高功率密度数据中心，特别是AI服务器供电场景的核心储能方案 [2][26][33] - 全球及中国超级电容市场正高速增长，国内外企业加速研发与产能布局，国内厂商在供应链成本与场景适配方面具备优势，迎来国产替代窗口期 [2][47] - 报告建议关注国产超级电容厂商江海股份的投资机会 [2] 根据相关目录分别总结 1. AI算力革命，驱动数据中心储能需求变革 - **全球CSP资本开支高速增长**：全球八大云服务厂商资本开支从2021年的1451亿美元增长至2024年的2609亿美元，2021-2024年复合增长率达21.6%，预计2026年有望达到7100亿美元，2024-2026年复合增长率或将达到65.0% [2][6] - **服务器市场持续扩容，AI服务器是核心引擎**：全球服务器出货量从2021年的1400万台增长至2024年的1600万台，预计2030年将增至1950万台，2024-2030年复合增长率为3.35%。其中AI服务器2024年出货量200万台，预计2030年将攀升至650万台，2024-2030年复合增长率达21.71% [2][11] - **算力提升导致功耗激增，供电架构升级**：NVIDIA芯片TDP功耗从A100的400W攀升至GB200的1200W，单集群算力功率迈入MW级，推动供电架构向NVIDIA提出的800VDC高压直流方案演进 [18][19][22] - **传统储能方案面临挑战**：传统铅酸电池响应速度为秒级，无法平抑AI芯片2-3倍的瞬时功率峰值；主流锂电池切换延迟超200ms，无法满足电网毫秒级闪停要求；传统电池在数据中心高温环境下衰减快，通常2-3年即需更换 [25] 2. 超级电容适配MW级算力供电核心痛点 - **产品定位与原理**：超级电容是介于传统电容器与蓄电池之间的新型储能产品，通过电极表面形成的“双电层”储存能量，兼具电容快速充放电和电池储能的特性 [26][32] - **核心性能优势**：超级电容具有高功率密度（可达1-100 KW/L）、快速充放电（秒级）、长使用寿命（长达20年）以及良好的温度特性，但能量密度低于锂电池 [2][33][37] - **数据中心是最佳应用场景**：超级电容可有效平抑电网波动、缓冲电源功率扰动，适配UPS/HVDC供电场景，其充放电时间（10秒-10分钟）非常适合UPS应用，能应对AI服务器功率密度持续提升（如NVIDIA GB200 NVL72机柜达94.2W/L）的挑战 [2][39][42][46] 3. 全球超级电容市场与竞争格局 - **市场规模高速增长**：2025年全球超级电容市场规模为28.0亿美元，预计到2032年将增长至95.1亿美元，2026-2032年复合增长率达19.4%。2025年中国市场规模达12.0亿美元，占全球份额的42.7% [2][47] - **国际龙头企业加速布局**： - **美国Maxwell**：拥有“单体+模组”完整产品矩阵，其超级电容单体抗冲击与振动性能远超行业标准（冲击测试加速度达100G）[2][51][55] - **欧洲Skeleton**：凭借专利曲面石墨烯技术提升产品性能，其投资2.2亿欧元建设的德国莱比锡工厂于2025年11月启用，年产能可达1200万个电芯 [2][51][62] - **日本Musashi**：掌握双电层超级电容、锂离子电池、混合超级电容三条技术路线，与Flex协同布局AI服务器，预计到2026年第三季度总产能将达650万颗/年 [2][51][74] 4. 江海股份：超级电容开启第二成长曲线 - **公司概况**：江海股份是国内电容器行业龙头，实现铝电解电容、薄膜电容、超级电容三大品类全产业链布局 [77] - **业务结构**：2024年，铝电解电容、薄膜电容、超级电容分别实现营收39.42亿元、4.30亿元、2.31亿元。超级电容业务已切入AI服务器、数据中心UPS系统等新兴领域 [81][82] - **财务表现**：公司营业收入从2020年的26.35亿元提升至2024年的48.08亿元，四年复合增长率达16.22%。2025年前三季度实现营收41.17亿元，同比增长16.34% [83] - **技术实力**：公司2016年投入8亿元于超级电容项目，其超级电容产品性能已逐步接近国际先进水平，例如其HAA4.0 V3200F产品在质量能量密度（59.62 Wh/kg）等参数上具备竞争力 [88][89][92][93]

行业趋势与市场数据 - 2025年全球先进封装市场规模达到592亿美元，同比增长25% [3] - 2025年全球面板级封装（PLP）市场规模达到2.47亿美元，同比增长40% [3] - 先进封装与异构集成产业的崛起正在加速全球半导体产业规模向1万亿美元挺进 [2] 展会观察与产业动态 - 2026年SEMICON China展会成为国内半导体供应链展示实力的关键舞台，设备厂商新品侧重于向高端设备的结构化升级 [2] - 半导体设备厂商的业务发展定位呈现平台化趋势，旨在满足本土客户在先进逻辑、存储和先进封装领域的产能扩张需求 [2] - 国际与国内设备厂商均着重展示先进封装领域产品，国际厂商如佳能、阿斯麦、斯库林展示晶圆级/面板级光刻设备，国内头部平台型企业如北方华创、盛美上海、中微公司展示2.5D/3D异构集成相关设备 [2] - 新晋设备厂商如迈为技术、星空科技、芯上微装等聚焦细分产品，展示了晶圆级键合与先进封装光刻设备 [2] - 展会中观察到，除传统封测厂商外，众多新晋异构集成厂商集中展示了自身在2.5D/3D异构集成技术和面板级先进封装领域的制造能力 [3] 技术发展现状与挑战 - 2.5D/3D异构集成技术是未来高阶芯片性能提升的发展趋势，但国内因先进晶圆订单有限或受制于卡脖子因素，本土2.5D/3D封装真实需求或稼动率尚未到井喷阶段 [3] - 面板级封装（PLP）正处于产业孵化阶段，产业不存在政治或产业链上的卡脖子因素，但主要因工艺不成熟导致真实成本效益偏低，以及下游应用可靠性风险导致技术导入缓慢，预计还需要3-5年的产业培育 [3] 主要厂商技术布局 - 多家国内封装与材料厂商在2.5D/3D、面板级封装（FOPLP）、玻璃基板（TGV）、晶圆级封装（WLP）等领域进行战略布局，例如通富微电、华天科技布局2.5D/3D，奕成科技、中科四合布局FOPLP，三叠纪(广东)布局TGV等 [4]

2025年业绩核心表现 - 2025年公司营收124.1亿港元，同比增长68% [3] - 2025年公司净利润7.84亿港元，同比增长69% [3] - 毛利率为11.8%，同比下降2.9个百分点，净利率为6.3%，同比持平 [3] 业绩增长驱动因素 - 收入高增长主要由AI热潮推动服务器分部及电线组件分部的数据中心营收增加所致 [3] - 毛利率下滑主要由于产品结构变动，低毛利的服务器收入占比在2025年大幅提升 [3] - 期间费用率从6.9%降至4.9%，降本增效及规模效应显著 [3] - 原材料成本方面，公司产品售价按铜价自动调整，铜价波动影响可直接转嫁客户，订单毛利金额未受影响 [3] 各业务分部表现 - **电线组件业务**：2025年营收34.3亿港元，同比增长23.2%；其中数据中心业务营收同比增长49%至18.1亿港元，是集团利润增长核心贡献源之一，主要受AI带动光纤电线组件业务增长驱动 [4] - **数字电线业务**：2025年营收12.2亿港元，同比下降14%；其中网络电线和特种线营收分别为9.63亿港元（同比-18%）和2.62亿港元（同比+11%），网络电线下滑主要受上半年关税影响海外订单拖累，特种线则受益于AI带动的高速电缆需求实现同比增长 [4] - **服务器业务**：2025年营收74.0亿港元，同比增长132.1% [4] 业务发展前景与优势 - 公司MPO（多芯光纤连接器）业务配合客户需求持续迭代，有望伴随2026/2027年大客户数据中心建设高景气及800G/1.6T光模块需求爆发实现高增长 [4] - 公司海内外产能持续扩张，为未来数年市场份额扩张和新客户拓展打下坚实基础 [4] - 预计国产算力建设加码将驱动未来公司服务器业务营收稳步向上 [4] - 未来数字电线业务的产品结构有望持续改善 [4] 战略投资与收购进展 - **莱尼K业务**：公司于2025年7月完成对其49%股权的收购，2025年贡献净利润79.7百万港元，盈利能力好于预期；受益于立讯自动化赋能及运营效率提升，预计2026-2027年净利率有望持续修复 [5] - **德晋昌集团**：公司于2025年12月完成收购，收购后一个月营收达3.5亿港元；未来将面向集团及外部独立客户供应铜线，有助于分散地域及政治风险 [5] - **医疗业务领域**：公司在2024/2025年投资了3家海外医疗及保健相关公司，促成MEIC并于2026年3月主办全球WT可穿戴技术科技大会，持续开展前沿领域投资布局 [5] - 公司于2026年2月完成配售，净募资约16.4亿港元，将助力后续战略投资及全球业务扩张 [5] 公司定位与成长前景 - 公司是立讯体系的重要组成，在数通业务上绝佳卡位MPO光通信、AI服务器等赛道，有望实现高质量成长 [6] - 汽车业务受益于成功收购莱尼电缆业务，有望快速跃升至全球头部汽车线缆供应商 [6] - 医疗设备业务长坡厚雪，公司积极布局前沿赛道，结合立讯体系赋能协同成长，中长期成长空间可期 [6] - 考虑到数据中心及服务器市场需求高景气、莱尼盈利能力好于预期，分析师上调了公司盈利预测 [6]