核心行情数据 - 2025年10月21日伦敦现货黄金价格盘中最大跌幅达6.3%，最低触及4003.43美元/盎司，创2013年4月以来最大单日跌幅，现货白银盘中最大跌幅达8.7% [1] - A股黄金概念板块次日（10月22日）整体跌幅达1.98%，西部黄金、招金矿业等个股盘中跌幅超5%，板块成交金额达632.33亿元，较前一交易日明显放量 [1] - 截至10月23日19时市场出现反弹，伦敦金现回升至4112.45美元/盎司，较低点反弹2.7%，纽约金期货单日涨跌幅转正至1.38% [2] - 10月21日至23日的3个交易日内，伦敦金现波动率达8.9%，远超三季度日均2.1%的波动率水平，呈现“急跌快弹”特征 [2] 市场联动表现 - 金价暴跌期间美股三大指数震荡反弹，10月21日至23日周涨幅分别为道指1.56%、标普500指数1.70%、纳指2.14%，市场恐慌指标VIX从25.31回落至21.5 [3] - 大宗商品市场呈现分化，伦敦银现10月23日涨幅达2.00%高于黄金，美原油价格从10月21日的55.96美元/桶升至10月23日的60.74美元/桶，三日涨幅达8.5% [3] - 金油比从10月21日的76.15回落至67.9，虽仍处历史高位但显示修复迹象，美元指数在暴跌初期从98.75反弹至99.03，随后小幅回落至98.92 [3] 核心驱动因素：地缘政治 - 10月21日多国领导人联合声明支持俄乌立即停火谈判，直接缓解紧张局势，导致地缘风险溢价快速消退，成为触发金价回调的直接催化剂 [4] - 局势在48小时内反转，10月22日美国宣布对俄罗斯两大石油巨头实施重大制裁，欧盟表态将批准新一轮制裁方案，推动金价在10月23日反弹超2% [4] - 中东局势出现边际改善，沙特与伊朗关系回暖计划举行第二次会晤，世界黄金协会数据显示三季度中东地区黄金ETF持仓减少12吨，反映避险需求下降 [5] - 美国对俄能源制裁可能间接影响中东局势，若油价持续上涨突破70美元/桶，可能引发全球通胀预期反弹，进而重构黄金定价逻辑 [6] 核心驱动因素：货币政策与流动性 - 美联储官员在10月密集释放鹰派信号，市场降息预期快速修正，10月降息25个基点的概率从9月初的97%降至10月23日的85% [7] - 预期变化推升实际利率，10年期美债收益率从3.85%升至4.02%，实际利率从0.95%升至1.12%，显著增加黄金持有成本 [7] - 美元体系流动性紧张加剧金价暴跌，10月16日当周主要交易商向纽约联储借走102亿美元“隔夜钱”创历史纪录，SOFR跳升8个基点至3.98% [8] - 流动性收紧根源在于美联储缩表与财政部发债叠加效应，8-9月银行准备金规模快速收缩3000亿美元，总缩表规模达2.18万亿美元 [8] - 全球主要央行政策分化，欧洲央行按兵不动，日本央行呈现超预期鹰派姿态，政策分化导致资本加速回流美元资产 [9] - 10月21日至23日，美债ETF资金净流入达42亿美元，而黄金ETF则净流出25.6吨，资本流动格局加剧黄金市场抛售压力 [9] 核心驱动因素：市场结构性矛盾 - 2025年以来伦敦金现从年初2500美元/盎司飙升至10月中旬4380美元/盎司，累计涨幅超75%，远超2008-2011年牛市同期58%的涨幅 [10] - 截至10月17日当周，Comex黄金非商业净多头持仓达42.3万手，处于2010年以来98%分位的历史高位，商业持仓净空头持仓达38.6万手创2020年以来新高 [10] - 10月21日俄乌停火消息触发抛售后，多头平仓引发“多杀多”行情，单日成交量达620万手，是日均成交量的3.2倍 [11] - 技术面上黄金价格在10月21日跌破4120美元/盎司的“双顶形态”颈线位，该位置被多数程序化交易系统视为关键趋势分水岭 [12] - 4100-4120美元/盎司区间的止损订单规模达18亿美元，4100美元/盎司的看跌期权行权量达7.2万手，相当于180吨黄金的实物量 [12] - 量化基金在Comex黄金期货中的持仓占比达35%，较2024年上升12个百分点，10月21日盘中伦敦金现的买卖价差一度扩大至15美元/盎司，是正常水平的10倍 [13] - 全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares在10月21日减持12.3吨至935.6吨，创2023年5月以来最大单日减持量，国内华安黄金ETF、博时黄金ETF当日分别净赎回8.7亿份和6.2亿份 [13] 核心驱动因素：金油比失衡 - 10月20日COMEX黄金期货与美国WTI原油期货之比升至76.15，逼近2020年疫情期间的历史高位，反映黄金金融属性与原油工业商品属性强弱对比达极端水平 [14] - 金价主要受宏观因素驱动，而油价受产业基本面主导，当10月21日地缘风险缓和时，黄金的金融属性溢价快速消退，金油比的修复需求转化为黄金抛售压力 [14] 对全产业链的影响 - 上游矿业企业利润受直接冲击，若金价长期维持在4000美元/盎司以下，行业龙头巴里克黄金的毛利率将从35%降至28% [19] - 高成本矿山（成本在1800-2000美元/盎司）若金价跌破3800美元/盎司将面临亏损风险，Newmont公司宣布推迟澳大利亚Boddington金矿扩建计划，预计减少2026年产量15吨 [19] - 10月21日至23日，标普黄金矿业指数下跌7.8%，远超现货黄金4.2%的跌幅，反映市场对企业盈利前景担忧 [19] - 中游企业面临库存减值压力，国内最大黄金冶炼企业山东招金精炼10月21日库存黄金达32吨，库存价值较前一日缩水2.1亿元 [20] - 深圳水贝珠宝市场数据显示10月22日黄金首饰加工订单量环比下降30%，但印度排灯节期间黄金溢价升至25美元/盎司，中国金条金币消费同比增长46% [20] - 下游零售市场情绪分化，10月22日京东平台投资金条销量环比增长58%，而周大福等品牌黄金首饰销量环比下降12% [21] - 10月21日国内黄金期货市场单日爆仓金额达18亿元，主要集中在4200美元/盎司以上的多头头寸，但商业银行黄金积存业务10月21日至23日净申购3.2亿元 [21] 对全球金融市场的溢出效应 - 10月22日新兴市场股票ETF净流出12亿美元，但10月23日随着金价反弹转为净流入8亿美元，显示资本流动受短期情绪驱动 [22] - 场外衍生品市场出现局部风险，某欧洲投行因客户黄金远期合约违约计提损失3.5亿美元，10月21日黄金期货的初始保证金要求从5%上调至8% [23] - 全球央行购金长期趋势未改，2025年三季度全球央行净增持黄金245吨，连续12个季度未停手，新兴市场央行占比超70% [24] - 中国央行连续8个月增持，3月末黄金储备达2292吨，外汇储备中黄金占比提升至8%，波兰央行2月单月增持29吨成为全球最大单月买家 [24] 历史对比与关键差异 - 与2013年4月暴跌相比，此次触发因素为短期因素共振而非政策周期转向，前期涨幅更大（9个月75% vs 12个月50%），且全球央行购金量预计突破1200吨构成长期支撑 [25] - 与2020年3月流动性危机相比，此次是局部流动性紧张叠加投机盘离场，而非系统性流动性危机导致的资产普跌，且美联储仍在缩表，政策支持力度较弱 [26] - 从历史数据看，黄金在牛市中的回调幅度通常在15%-20%，此次跌幅为8.6%，尚未达到典型回调幅度，但考虑到央行购金支撑较强，回调幅度可能收窄至12%-15% [27] 未来走势展望与关键变量 - 短期技术面支撑位在4000-4050美元/盎司和3950美元/盎司，阻力位在4200-4250美元/盎司区间 [28] - 资金面需重点关注SPDR Gold Shares持仓变化、Comex黄金期货非商业净多头持仓（当前42.3万手）以及LIBOR-OIS利差三个指标 [29] - 10月24日欧盟对俄新一轮制裁、10月30日美国三季度GDP数据、11月1日美联储利率决议将成为短期关键事件 [30] - 中长期核心支撑因素包括去美元化进程加速（全球外汇储备中美元占比从2015年65%降至2025年53%）、美国债务规模超36万亿美元、央行购金常态化（2025年预计突破1200吨）以及中印实物需求韧性（2025年预计达1800吨） [31] - 主要压制因素包括实际利率上行压力、全球经济软着陆预期（高盛预测2026年全球GDP增速达3.2%）以及投机情绪退潮（当前黄金期货市场杠杆率达3.8倍远超历史均值2.5倍） [32] - 综合判断此次调整为牛市中的阶段性回调而非趋势反转，预计2025年四季度黄金价格将在3950-4300美元/盎司区间震荡，2026年一季度有望突破前期高点冲击4500美元/盎司 [33]

事件概述与市场反应 - 锡安银行披露两笔总额6000万美元的商业贷款存在重大异常[3] - 西联银行对借款主体提起欺诈诉讼，涉案金额约1亿美元[3] - 锡安银行股价单日暴跌13%，西联银行下挫11%[3] - 区域银行指数重挫6.3%，创近半年最大跌幅[3] - 10年期美债收益率盘中一度跌破4.0%，2年期收益率下探至3.41%，整体曲线下移近30个基点[3] 风险背景与结构性问题 - 中小规模银行对商业地产贷款的占比中位数为39%，敞口较大[11] - 已证券化为CMBS的办公楼抵押贷款拖欠率高达11.7%，创历史新高[14] - 风险源于高利率周期对商业地产价格和资产估值的挤压，非金融创新爆雷[16] 宏观影响与政策展望 - 事件可能促使银行普遍收紧放贷标准，储户风险偏好下移[19] - 美联储主席鲍威尔暗示缩表可能在未来数月内结束，最早或于2026年初正式停止[19]

行业与公司 * 行业涉及美国银行业 特别是地区银行[1][2][8] * 公司涉及两家美国地区银行 具体名称未披露[1][2][8] * 行业涉及汽车产业链相关公司 具体名称未披露[2] 核心观点与论据 * 市场担忧源于企业端和银行端的信贷质量问题 9月10号和9月29号两家汽车产业链公司破产和欺诈 10月16号两家地区银行披露贷款欺诈和坏账问题[1][2][8] * 美国短端资金利率上升表明流动性边际收紧 隔夜回购市场利率SOFR突破联邦基金利率区间上限 三方回购拆借利率TGCR持续走高[1][2][5] * 当前问题更多是市场情绪发酵而非基本面恶化 信用债利差和CDS指标保持稳健 与2023年硅谷银行破产情况存在显著差异[1][8][11] * 美联储可能加速宽松政策以应对流动性紧张 2025年内提前结束缩表的概率显著上升 政策变化与2019年有相似之处[1][3][12][13][14] * 美联储未来可能采取多维度宽松措施 包括降息 框架调整 结束缩表并启动结构性QE 以及放松银行资本金监管要求[3][15][16] * 美联储宽松政策对美债产生积极影响 美债收益率预计稳定在4%以下 因地缘政治不确定性中美债表现相对稳健[3][16][17] 其他重要内容 * 鲍威尔讲话强调就业风险并暗示可能提前结束缩表 加剧了市场对流动性风险的担忧[1][10] * 常备借贷便利工具SRF使用量在非季末的正常月中显著上升 接近季末量级 表明银行体系超额准备金及短端流动性整体收紧[6][7][11] * 地区银行问题导致其股价和地区银行指数大幅下跌 引发全球资本市场调整[1][8] * 美联储政策参考2019年经验 当时因货币市场钱荒停止缩表 当前信号包括ONRP利率下调 隔夜利率中枢抬升 但准备金利率调整和流动性冲击尚未出现[12][13][14]

市场表现速览 - 亚太市场全线重挫，日本日经指数最大跌幅超3%，软银、索尼等权重股领跌 [1] - 韩国股指跟跌超1%，恒生科技指数跌逾3%，香港三大股指波动加剧 [2] - A股主要指数普遍下跌，上证指数跌0.62%，深证成指跌2.54%，创业板指暴跌3.99%，科创50指数跌超4%，超3500只个股下跌 [2] - 避险资产价格下跌，黄金现货跌破4100美元/盎司，黄金股如紫金矿业、山东黄金集体跳水，比特币同步崩跌 [2] 下跌核心原因 - 地缘政治与经济扰动，美国对华海事、物流业启动301调查，中方反制韩华海洋子公司，加剧市场紧张 [3] - 日本政治风险引发债务膨胀担忧，日元升值触发日股资金撤离 [3] - A股半导体、新能源等高估值板块此前涨幅过大引发回调，例如中芯国际动态市盈率超200倍 [4] - 杠杆资金敏感度高，融资余额处于高位约2.4万亿，部分券商下调折算率加剧流动性风险 [5] - 美联储降息预期延迟推高美元指数，外资短期避险回流，北向资金净流出压力增大 [6] - 神秘账户在虚拟货币市场追加空单，传闻24小时内加仓1.8亿美元，放大市场恐慌 [7] A股结构性分化 - 领跌板块包括科技成长股如半导体行业的中芯国际、海光信息，以及AI硬件、CPO等热门赛道，资金大幅撤离 [8] - 周期与资源股如有色金属、稀土板块冲高回落，紫金矿业拖累指数显著 [8] - 逆势走强板块包括防御性资产如银行业的重庆银行、保险、白酒行业的茅台、煤炭等高股息板块，获资金涌入 [9] - 政策受益领域如超硬材料概念的培育钻石集体大涨，燃气、港口航运行业表现活跃 [9] 后市展望与策略 - 科技股如半导体、AI硬件等承压延续，仍需消化估值泡沫，外资撤离压力未消 [11] - 低估值防御板块如银行、公用事业等高股息板块成避风港，政策托底预期增强，如逆回购近万亿 [12] - 中长期政策支撑明确，国内货币宽松与专项债提速保障流动性，半导体国产替代如上海微电子IPO、AI技术突破仍是核心驱动力 [13] - A股独立性增强，外部冲击或成优质资产黄金坑 [14] - 投资者操作建议规避高估值题材股，警惕无业绩支撑的科技概念股，尤其是融资盘集中标的 [15] - 建议均衡配置，科技长期布局等待PE回落至40-60倍，同时配置防御板块如银行、公用事业对冲风险 [16] - 关注三季报业绩，业绩预增且估值合理的公司如光伏设备、电网设备行业或成反弹先锋 [17]

黄金价格表现 - 伦敦现货黄金价格在十一假期后站上4000美元/盎司的历史性关口 [1] - 黄金年内涨幅已超过50%，为自1970年代以来首次在单个年度涨幅超过50% [1] - 从历史数据看，仅在1973年（涨幅66.98%）、1974年（涨幅72.27%）和1979年（涨幅126.55%）出现过更高的年度涨幅 [2] 本轮牛市的历史背景与对比 - 1970年代黄金价格迅猛上涨的背景是布雷顿森林体系解体及美国经济陷入滞胀危机（CPI最高达13.30%，失业率最高达9.00%）[5] - 与1970年代相比，当前美元地位更稳固，美国经济更有韧性，因此当前黄金价格的涨势显得尤为惊人 [5] 黄金价格上涨的驱动因素 - 黄金价格上涨的底层驱动因素是市场对美元不信任度的提升，这本质上是美国国家信用问题 [7] - 美国国债规模激增、美联储独立性动摇等因素促使各国央行持续增持黄金储备，对金价形成中长期底部支撑 [7] - 各国央行的战略增持行为导致市场上可交易的黄金现货供应减少，流动性收紧，使得边际买盘的少量增加也能引发价格大幅上扬 [7] - 美国政府关门、经济衰退导致的美联储降息预期等被视为短期诱因，而非驱动史诗级牛市的底层因素 [6] 投资策略建议 - 获取黄金高收益的最佳策略是长期持有，其次是适度使用杠杆 [9] - 长期持有策略需确保资金期限匹配，采用长期资金进行配置，并建议提高实物黄金配置比例以克制频繁交易 [9] - 市场上小克重金条产品与现货金价的价差普遍维持在每克20元左右，长期配置成本可接受 [9] - 杠杆使用需严格匹配自身风险偏好，推荐方式包括融资买入黄金ETF（自2023年初至2025年10月8日，伦敦金年化收益达31.94%，最大回撤13.05%）以及直接配置自带经营杠杆的黄金股票 [10]

联系人：殷雯卿 （微信 yinwenqing15） 报告摘要 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 一、全球货币政策转向跟踪 1 、全球利率图谱：美联储重启降息周期，日央行超预期鹰派 1 、美联储缩表的流动性跟踪：量价指标均指向流动性收紧信号 缩表的"数量"跟踪信号：隔夜逆回购几乎耗尽、贴现窗口用量提升 2025 年 8-9 月，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 13 个经济体降息。美联储 9 月降息 25bp 至 4%-4.25% ，符合市场预期。欧央行连续第二次"按兵 不动"。日央行维持政策利率不变，但两名票委投票反对维持利率不变，同时宣布减持 ETF 与 REITs ，较预期鹰派。 2 、全球利率预期：年内美联储预期降息 3 次，日央行加息 1 次 美联储 降息预期升温，从目前外资机构的预测值来看，到 2025 年末基准利率预测值中枢约 3.75% （对应年内累计降息 3 次）；而到 2026 年末基准利率预测 值中枢约 3.25% （对应本轮降息周期累计降息 5 次）。 欧元区 在 9 月议息会议后，降息预期进一步降温，市场普遍预期欧央行 ...

期债市场表现 - 9月以来各期限国债期货主力合约价格全面下跌，30年期跌幅最大达2.7%，10年期下跌0.4%，5年期下跌0.1%，2年期下跌0.13%，超长期限品种领跌 [1] - 期债市场呈现全面下行态势 [1] 市场驱动因素分析 - 股债“跷跷板”效应明显，权益市场走强持续压制30年期国债期货走势 [1] - 流动性由债市向权益市场转移的特征明显，股市赚钱效应吸引大量流动性从固收类产品流出 [1] - 资产风格切换是市场调整的实质，流动性在资产间的转移带来了持续性更强、力度更大的调整 [1] - 8月经济数据偏弱，官方制造业PMI虽改善但仍处于荣枯线之下，经济有所承压 [1] 后市展望 - 债券整体调整之势难以改变，权益市场回落或为长债提供喘息之机 [1] - 四季度期债回归基本面定价后，流动性存在收紧风险，地产利好政策可能引导流动性进入实体，进一步施压资金面 [1] 投资策略建议 - 在资金收紧阶段，基差通常有两次扩张：一次在资金收紧初期，另一次在资金收紧中期基差水平偏低时 [2] - 历史研究表明，基差长期中枢深受资金利率影响，资金收紧凸显期债做多优势，资金宽松凸显现券做多优势 [2] - 建议持续参与利率平坦化策略，优先推荐空TS多T的套利策略 [2] - 9月净基差呈现先扩后收状态，基差中枢相对8月提升，或源于空头套保情绪升温 [2] - 随着利率曲线陡峭化，基差中枢明显上移，期货升水局面转变，近远月价差倒挂格局大幅缓解 [2]

涉及的行业或公司 * 行业为中国利率市场 具体关注银行间市场流动性及回购利率[1][5] * 报告发布方为野村国际（香港）有限公司[2][6] 核心观点和论据 * 公司预期7天期回购定盘利率在季度末前将逐步走高 符合季节性规律[1][5] * 当前7天回购定盘利率已缓慢攀升至1.50% 虽与7月和8月模式基本一致 但远低于2023年9月和2024年9月的水平[5] * 尽管本周有1.25万亿元同业存单到期 但流动性并未如预期般紧张[5] * 利率在下半月倾向于上行 原因包括缴税、地方债供给增加以及月末资金需求[5] * 公司预计未来几周7天回购定盘利率将升至1.55-1.70% 其与7天逆回购利率的利差将在9月扩大至15-20个基点 而8月为11个基点（2023-24年9月为21-26个基点）[5] * 中国人民银行可能会为确保资金充足而进行流动性投放 考虑潜在的债券基金赎回流 并可能像往年一样在"黄金周"假期前进行14天逆回购操作[5] * 一个市场关注的问题是 如果股市情绪保持强劲 中国人民银行是否会允许流动性略微收紧[5] * 在策略上 公司维持12月IMM 1s3s趋平交易（信心水平3/5）并做多5年期互换（信心水平4/5）[5] * 除流动性外 长端利率也受股市表现、宏观数据和反通缩叙事驱动[5] 其他重要内容 * 报告日期为2025年9月10日[5] * 报告包含大量法律声明、免责声明及区域分发的监管限制信息[6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40]

央行流动性操作 - 央行于9月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式[1] - 9月份6个月期逆回购净投放3000亿元 因当月有3000亿元到期[1] - 9月份3个月期逆回购操作10000亿元完全对冲到期量 实现零净投放[1] - 央行连续第4个月加量续做买断式逆回购 6-8月单月净投放规模分别为2000亿元、2000亿元、3000亿元[1] - 本月有3000亿元MLF到期 市场预计央行将保持加量续做模式 此前已连续6个月加量续做MLF[1] 市场流动性环境 - 9月份政府债券处于发行高峰期 对市场流动性形成压力[2] - 商业银行同业存单到期量达3.5万亿元 为年内次高水平[2] - 股市走强导致居民存款搬家现象明显 进一步加剧资金面收紧效应[2] 政策预期与市场影响 - 央行将通过买断式逆回购和MLF等工具持续注入中期流动性 应对流动性收紧态势[2] - 9月15日6000亿元6个月期逆回购操作在税期当日提供有效流动性支持[2] - 资金面压力整体可控 但需关注多重扰动叠加可能带来的阶段性波动[2] - 资金面稳定程度将取决于短期流动性的投放力度与节奏[2]

资产处置 - 公司核心人物王思聪将其位于上海凯德茂名公馆的400平方米复式别墅以5200万元人民币急售，该价格较去年1亿元人民币的挂牌价直接腰斩，单价降至13.68万元/平方米，仅相当于巅峰时期的四成 [1] - 该房产于2015年以6300万元人民币全款购入，并投入2200万元人民币进行“科技+奢靡”装修，包含百万级索尼电视、103万元定制电脑等 [1] - 公司内部正将部分国内非核心资产折价变现，用于海外家族信托扩容，此次房产出售旨在加速资金回笼以减少账面亏损 [1] - 为促成交易，公司提供额外优惠：一次性付款可再降价200万元，全款周期拉长可赠送全屋家具及KAWS公仔 [1] - 若月底前仍无人接盘，公司考虑将出售转为出租，月租金定为15万元人民币以回笼现金流 [7] 豪宅市场环境 - 上海2000万人民币以上二手房成交量今年同比腰斩，银行对高净值客户首付比例提高至六成，导致豪宅流动性瞬间冰封 [2] - 尽管该房产地处淮海路钻石地段，毗邻明星社区，但市场呈现“买涨不买跌”态势，潜在买家持观望态度，预期价格将进一步下跌 [2] 海外资产配置与支出 - 公司在东京表参道购入价值15亿日元的顶层复式房产，每年固定税费及管理费高达70万元人民币 [3] - 为迎合新生活方式，公司对东京房产进行大规模改造，包括打造“二次元花房”及由teamLab原班人马设计的沉浸式光影房，单套系统报价超过300万元人民币 [3] - 公司核心人物的个人生活定位已从“上海首富公子”更改为“Tokyo”，其名下豪车也已更换为日本牌照 [1] 公司财务策略背景 - 公司面临限高风波旧事重提，且旗下香蕉体育、熊猫TV关联案件集中进入执行期 [1] - 经济学家分析认为，流动性收紧、娱乐监管加码及家族企业去杠杆三重因素叠加，对高净值个人及其公司造成显著影响 [5] - 此次资产处置被视为公司为下一阶段发展置换筹码的策略，坊间猜测其远赴日本或为规避内地娱乐税务监管或布局海外文娱上市 [5]