投资评级与核心观点 - 报告对长城汽车维持“增持”评级 [2][5][11] - 报告给予公司目标价为24.64元 [5][11] - 报告核心观点：长城汽车2025年第四季度业绩受多因素扰动，但公司归元平台新车周期开启，智能化和全球化长期战略布局清晰，是未来主要看点 [1][2][11] 2025年业绩表现 - 2025年全年：公司实现营业收入2227.9亿元，同比增长10%；归母净利润99.1亿元，同比下降22% [4][11] - 2025年第四季度：实现营业收入692.1亿元，同比增长15%，环比增长13%；归母净利润12.8亿元，同比下降44%，环比下降44% [11] - 利润下降主要系加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升投入所致 [11] 2025年第四季度运营与销售 - 25Q4销量：实现总销量40.0万辆，同比增长5%，环比增长13% [11] - 25Q4海外销量：17.2万辆，同比增长33%，环比增长26% [11] - 25Q4新能源销量：12.5万辆，同比增长13%，环比增长6% [11] - 分品牌销量（25Q4）：哈弗23.0万辆、魏牌3.8万辆、皮卡4.5万辆、欧拉1.9万辆、坦克6.8万辆 [11] - 产品结构优化：根据测算，25Q4单车收入为17.3万元，同比增长10% [11] 未来业绩预测 - 营业收入预测：预计2026年2694.16亿元（同比增长20.9%），2027年3085.49亿元（同比增长14.5%） [4] - 归母净利润预测：预计2026年150.63亿元（同比增长51.9%），2027年171.84亿元（同比增长14.1%） [4] - 每股收益（EPS）预测：调整2025/2026/2027年EPS预测值至1.16元、1.76元、2.01元 [11] 公司战略与未来驱动力 - 归元平台发布：长城汽车发布全球首个原生AI全动力汽车平台——归元平台，以“一车多动力、一车多品类、一车多姿态”为核心理念 [11] - 平台覆盖范围：覆盖轿车、SUV、皮卡、MPV及跑车等七大品类，规划推出搭载PHEV、HEV、BEV、FCEV及ICE五大动力系统的50余款车型 [11] - 全球化战略（生态出海）：巴西工厂已于8月16日竣工投产，年产能5万辆，初期生产哈弗H6、哈弗H9、2.4T长城炮等车型 [11] - 全球产能布局：已形成泰国、巴西、厄瓜多尔等多点布局的整车与KD产能体系，持续推进“研产供销服”生态出海 [11] 关键财务数据与估值 - 当前股价：20.67元 [5] - 总市值：1768.91亿元 [6] - 市盈率（PE）：基于最新股本摊薄，2025年预测PE为17.84倍，2026年预测PE为11.74倍 [4] - 市净率（PB）：现价为2.0倍 [7] - 净资产收益率（ROE）：2025年预测为11.3%，2026年预测为15.3% [4] - 估值方法：给予公司2026年14倍PE，以此推导出目标价24.64元 [11] 近期市场表现 - 股价走势：近1个月绝对升幅-6%，近3个月绝对升幅-10%，近12个月绝对升幅-15% [10] - 相对指数表现：近1个月相对指数升幅-4%，近3个月相对指数升幅-12%，近12个月相对指数升幅-38% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对长城汽车维持“增持”评级 [2][5][11] - 报告给予公司目标价格为24.64元 [5][11] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩受阶段性投入增加扰动，但归元平台新车周期已开启，且智能化和全球化长期战略布局清晰，未来有望带动销量与竞争力提升 [2][11] 2025年业绩与财务预测 - **2025年全年业绩**：实现营业收入2227.9亿元，同比增长10%；归母净利润99.1亿元，同比下降22%；扣非归母净利润61.6亿元，同比下降36% [11] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入692.1亿元，同比增长15%，环比增长13%；归母净利润12.8亿元，同比下降44%，环比下降44% [11] - **2025年第四季度利润下降原因**：主要系加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升投入，相关投入增加所致 [11] - **财务预测**：调整2025/2026/2027年每股净收益预测至1.16元、1.76元、2.01元 [4][11] - **估值基础**：基于2026年14倍市盈率给予目标价 [11] 2025年第四季度运营表现 - **销量**：25Q4实现总销量40.0万辆，同比增长5%，环比增长13% [11] - **海外销量**：25Q4海外销量17.2万辆，同比增长33%，环比增长26% [11] - **新能源销量**：25Q4新能源销量12.5万辆，同比增长13%，环比增长6% [11] - **分品牌销量**：25Q4哈弗/魏牌/皮卡/欧拉/坦克销量分别为23.0万、3.8万、4.5万、1.9万、6.8万辆，占比分别为57%、10%、11%、5%、17% [11] - **单车收入**：根据测算，25Q4单车收入为17.3万元，同比增长10% [11] 战略与产品进展 - **归元平台发布**：公司发布全球首个原生AI全动力汽车平台——归元平台，核心理念为“一车多动力、一车多品类、一车多姿态” [11] - **平台覆盖范围**：平台覆盖轿车、SUV、皮卡、MPV及跑车等七大品类，规划推出搭载PHEV、HEV、BEV、FCEV及ICE五大动力系统的50余款车型 [11] - **平台优势**：采用高度模块化架构，实现“一套架构、全域适配”，有望提升平台效率与智能化竞争力，带动未来销量 [11] - **全球化进展**：“生态出海”战略高效推进，巴西工厂已于2025年8月16日竣工投产，年产能5万辆 [11] - **全球产能布局**：已形成泰国、巴西、厄瓜多尔等多点布局的整车与KD产能体系，持续推进“研产供销服”生态出海，预计海外业务收入与利润将同步增长 [11] 财务数据摘要与市场表现 - **历史财务数据**：2024年营业总收入2021.95亿元，同比增长16.7%；归母净利润126.92亿元，同比增长80.8% [4] - **预测财务数据**：预计2026年营业总收入2694.16亿元，同比增长20.9%；归母净利润150.63亿元，同比增长51.9% [4] - **资产负债表摘要**：最新报告期股东权益864.26亿元，每股净资产10.10元，市净率2.0倍，净负债率为-39.73% [7] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为-6%、-10%、-15%；相对指数升幅分别为-4%、-12%、-38% [10] - **交易数据**：总市值1768.91亿元，52周股价区间为20.44-27.52元 [6] 可比公司估值 - **行业对比**：报告列举了比亚迪、吉利汽车、长安汽车作为可比公司 [13] - **估值对比**：长城汽车2025年预测市盈率为17.84倍，高于吉利汽车（10倍）和长安汽车（19倍），低于比亚迪（22倍）[4][13]

核心观点 - 长城汽车在激烈的价格战环境中，通过坚守技术、追求高质量经营和长期主义，实现了量价齐升和品牌向上，成为中国汽车行业经营质量的标杆[1][13] 经营业绩与质量 - 2025年公司销量为132.37万辆，营收达2227.90亿元人民币，同比增长10.19%，营收增速超过销量增速[3] - 2025年单车收入提升至16.83万元人民币，较去年增加4500元，在行业价格战背景下实现了“量价齐升”[3] - 公司坚持不做“速成车”，每款产品均有实打实的技术基因支撑，销量数字不含水分[1][3] 技术研发与布局 - 公司推行“全场景动力解决方案”，全面布局燃油、混动、纯电、氢能等多种动力形式[5] - Hi4混动技术获得中国汽车工程学会科学技术奖特等奖，实现了“四驱的性能，两驱的能耗”，应用于哈弗猛龙、魏牌蓝山等车型[5] - 坦克品牌的越野技术领先，坦克300连续五年位居越野SUV销量冠军，并成为首款登陆南极的中国品牌越野车，在多项赛事中获奖并牵头制定行业标准[5] - 公司坚持高研发投入，打造“森林生态”全产业链自研体系，核心零部件如三电系统、智能驾驶、发动机、座椅等均实现自研自造[11] - 2026年全球首发归元平台，该平台兼容五种动力形式，并利用AI技术重构汽车安全逻辑[11] 品牌与产品策略 - 在行业普遍追求低价和规模时，公司专注于技术提升和品牌向上[7] - 魏牌全新高山在2025年下半年夺得全国MPV销量冠军，单月交付量突破1万辆，成功拓展30万级高端家用车市场[7] - 坦克500在40万级豪华越野市场表现突出，成交均价稳定在35万至40万元人民币区间[7] - 哈弗H6L、2026款大狗等车型持续热销，稳固了国民SUV市场的基本盘[7] - 高端化依靠技术溢价实现，例如魏牌蓝山搭载的VLA辅助驾驶大模型具备先进智能交互能力[7] - 公司在细分市场建立绝对优势，如欧拉品牌深度满足女性用户需求，长城炮皮卡连续28年保持中国市场销量冠军[7] 全球化与出海战略 - 公司推行“生态出海”模式，区别于简单的“产品出海”，例如在巴西建立工厂并获得总统卢拉亲自见证[9] - 海外销售渠道超过1400家，累计海外销量已突破200万辆[9] - 出海产品并非低价车型，而是搭载如4.0T V8发动机、Hi4-T越野混动技术等高端技术，以“技术出海”模式争夺全球高端市场[9] 企业理念与行业启示 - 公司坚守“长期主义”和董事长魏建军提出的“四不为”原则，其中包括“不逐短期利益”[11] - 公司不参与损人利己的价格战，拒绝被资本裹挟和过度营销，将资源集中于技术研发[11][13] - 公司的成功路径表明，中国汽车行业靠低价冲销量的时代已经过去，未来将进入拼技术、拼品质、拼经营质量的新阶段[13] - 长城汽车的实践为行业提供了启示：摒弃浮躁、坚守技术是实现品牌向上和在全球市场立足的关键[13]

公司战略与决心 - 公司董事长李卫国发表《绝对决心》内部文章，将2026年定位为决定公司命运的“翻身”或“翻船”的关键时刻，强调以“绝对决心”驱动战略落地 [1] - 公司通过市场深耕、产能突破、全球拓疆等多维协同的战略动作，将决心转化为“使命必达”的实干路径 [1] 市场调研与零售战略 - 董事长李卫国在2025年底至2026年初深入山东、河南等地的建材市场、零售门店及县域乡镇进行一线调研，旨在摸清真实需求、校准战略方向 [2] - 公司强调坚决推动发展模式蜕变，做离钱最近的事，深化“零售优先、合伙人优先”战略 [4] - 在零售端推出“虹人计划”赋能合作伙伴，并通过“玩转乡镇”集市推广、创新布局服务商超店等方式深入基层市场 [4] - 截至2025年上半年，公司渠道收入达114.06亿元，占整体营收84.06%，其中零售业务收入50.59亿元，占比升至37.28% [4] 核心业务产能与增长 - 防水卷材业务年发货量突破7亿平方米 [5] - 砂浆粉料业务年总销量突破1200万吨，较2024年大幅增长50%，成为集团第二大业务板块 [5] - 核心子公司天鼎丰单日发货量突破443万平方米，刷新自身纪录 [5] 新赛道拓展 - 在功能涂料领域，全新上市防火涂料，通过合资控股模式切入百亿级防火赛道，与原有防水业务形成“防水+防火”协同效应 [7] - 防腐涂料成功获得NORsok M501认证，达到国际高端标准，有助于拓展海外高端工业市场 [7] - 虹嘉工业涂料年产5.8万吨高性能工业涂料及密封材料项目进入投产冲刺阶段，将聚焦高端装备制造、海洋工程等领域 [7][8] 全球化布局 - 公司成功跻身《2025全球建筑材料百家上市公司综合实力》榜单第53位 [9] - 2025年上半年海外业务营收同比增长42.16% [9] - 公司与孟加拉AKSID达成战略合作，全资收购智利Construmart S.A.，并拟收购巴西Novakem公司60%股权，深耕南亚及拉美市场 [11] - 马来西亚生产基地完成试生产，天鼎丰沙特工厂顺利投产 [11] - 公司发布海外全新品牌“OYH”，实现从“产品出海”到“生态出海”的升级，已在全球18个国家建立本土化运营体系，产品辐射150多个国家和地区 [11]

行业整体发展态势 - 美容护理行业正迎来重要发展机遇，企业出海布局持续深化，创新药研发取得关键进展，海关亦出台专项措施支持美妆产业发展，行业整体向高质量方向迈进 [1] - 华龙证券维持对美容护理行业“推荐”评级 [1] 贝泰妮集团出海战略与进展 - 贝泰妮集团旗下核心品牌薇诺娜成功进入中东市场，在卡塔尔核心商圈Doha Mall开设首个线下专柜，标志着中国美妆品牌出海战略进入新阶段 [1] - 薇诺娜成为首个在卡塔尔完成注册的中国功效性护肤品牌，为中国美妆品牌在中东市场的发展开创了先河 [1] - 薇诺娜在卡塔尔费尔蒙酒店举行盛大开幕仪式，获得当地医疗健康、渠道零售等领域的广泛认可，包括卡塔尔最大医疗连锁药房集团Wellcare Group首席执行官、卡塔尔红新月会医疗总监及资深皮肤科专家等专业嘉宾出席 [2] - 此次成功布局得益于贝泰妮自主科研驱动的系统性合规能力、依托云南特色植物资源构建的研发体系，以及经大量临床验证的优质产品配方 [2] - 目前，薇诺娜及贝泰妮旗下泊美品牌已完成在卡塔尔的系统性准入与布局，实现了“中国解决方案”的海外价值输出 [2] - 公司表示，旗下品牌已在东南亚、中东、北美、欧洲等多个国家和地区实现本土化运营与多渠道布局 [3] - 对于未来拓展计划，公司将秉持审慎务实的原则，基于对不同区域市场的深入洞察稳步推进全球业务 [3] 战略意义与背景 - 薇诺娜进入卡塔尔是贝泰妮集团全球化战略的关键突破 [1] - 此次出海是企业响应“一带一路”倡议、践行“品牌出海”与“生态出海”战略的重要实践 [2]

行业投资评级 - 维持美容护理行业“推荐”评级 [5][26] 核心观点 - 相关医美企业的出海业务正摆脱单一产品输出的跟随阶段，向“系统性合规布局”、“中国解决方案价值输出”的高壁垒全球化发展转型 [5][26] - 贝泰妮集团旗下核心品牌薇诺娜正式进入中东市场，在卡塔尔核心商圈Doha Mall开设首个线下专柜，成为首个在卡塔尔完成注册的中国功效性护肤品牌，是集团响应“一带一路”倡议、践行“品牌出海”与“生态出海”战略的关键举措 [2][5][24] - 苏州时安生物自主研发的靶向ALK7的siRNA药物SA030，于2026年1月先后向中国CDE、澳大利亚HREC提交申请，并计划2月向美国FDA提交申请，实现中、美、澳三地同步申报，彰显全球化开发策略 [5][18] - 海关总署出台《海关支持广州市“国际美湾”进出口化妆品产业高质量发展九条措施》，以推动美妆产业高质量发展，2025年广州市美容化妆品及洗护用品进出口173.4亿元，增长11.2%，其中出口116.3亿元，增长25.2%，保持全国第一大美妆洗护用品出口城市地位 [19][20] 一周市场表现 - 2026年1月26日-1月30日，申万美容护理指数下降3.92% [13] - 板块个股周涨幅前五名：四环医药、医思健康、青岛金王、科笛-B、倍加洁 [13] - 板块个股周跌幅前五名：拉芳家化、依依股份、上海家化、朗姿股份、水羊股份 [13] 行业要闻 - **时安生物新药进展**：靶向ALK7的siRNA药物SA030计划用于治疗超重或肥胖，临床研究将评估其单药及联合GLP-1RA类药物的效果，公司计划于2026年第二季度在澳大利亚启动首次人体临床试验 [18][19] - **海关支持美妆产业**：海关出台九条措施支持广州“国际美湾”建设，措施包括实施出口化妆品“白名单+抽样放行”合格评定程序、探索“批次检验”改革等 [19][20] 重点公司公告 - **百亚股份**：持股5%以上股东重望耀暉及董事谢秋林计划合计减持不超过公司总股本的1% [21] - **洁雅股份**：公司拟对截至2025年12月31日的相关资产计提减值准备，合计2,637.65万元 [22] - **水羊股份**：公司及子公司2025年度拟向金融机构申请不超过30亿元的综合授信额度，并为子公司提供不超过30亿元的担保额度 [23] 投资建议与重点关注公司 - 建议重点关注四类企业 [5][26]： 1. 依托核心原料技术优势，布局全产业链矩阵的功能性护肤企业：**丸美生物**、**华熙生物**、**巨子生物** 2. 精准把握细分赛道，在婴童护理等新兴领域建立差异化优势：**润本股份** 3. 传统品牌积极转型，通过多品牌矩阵与渠道优化实现价值重估：**珀莱雅**、**上海家化** 4. 深耕专业护肤赛道，凭借明星单品与强研发能力持续领跑：**贝泰妮**、**爱美客** - 部分公司盈利预测与估值（数据截至2026年1月30日） [6][27]： - **珀莱雅**：股价73.00元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为3.93/4.23/4.77/5.36元，对应PE分别为21.6/17.3/15.3/13.6倍 - **丸美生物**：股价31.52元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为0.85/1.23/1.44/1.97元，对应PE分别为49.9/25.6/21.9/16.0倍，投资评级为“增持” - **贝泰妮**：股价41.89元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为1.20/1.15/1.44/1.65元，对应PE分别为35.9/36.5/29.0/25.4倍 - **华熙生物**：股价44.83元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为0.36/0.85/1.17/1.44元，对应PE分别为141.1/52.7/38.3/31.1倍 - **爱美客**：股价139.73元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为6.47/5.84/6.45/7.35元，对应PE分别为29.7/23.9/21.7/19.0倍，投资评级为“买入” - **上海家化**：股价20.92元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为-1.24/0.57/0.73/0.88元，对应2025E-2027E PE分别为36.5/28.7/23.8倍 - **润本股份**：股价23.84元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为0.74/0.79/0.96/1.16元，对应PE分别为31.5/30.3/24.8/20.5倍 - **巨子生物**：股价33.24港元，2024A EPS为2.10元，对应PE为23.5倍，2027E EPS为3.23元，对应PE为9.2倍

文章核心观点 - 佩蒂股份从一家中国宠物咬胶代工厂起步，通过精准把握海外市场需求、持续研发创新、前瞻性布局海外供应链与生产基地，成功转型为一家全球化上市公司，其发展路径经历了从“产品出海”到“产能出海”，再到“生态出海”的典型演进 [1][3][13] 公司发展历程与战略 - 20世纪90年代初，公司在中国宠物经济尚未萌芽时，利用皮革产业边角料开发出中国第一款宠物咀嚼食品“狗咬胶”，主攻迅速增长的美国市场 [3] - 2008年，公司主持制定了中国宠物行业第一个《宠物食品—狗咬胶》国家标准（GB/T23185-2008） [3] - 2011年，公司在乌兹别克斯坦设立生产基地进行原料初加工，首次试水海外布局 [4] - 2013年，公司在越南开办工厂，该工厂境外出口额从2014年的600万元人民币增长至2017年的1.8亿元人民币 [4] - 2017年，公司在深圳交易所创业板上市，成为“宠物食品第一股” [4] - 2018年，公司拓展海外版图，在柬埔寨建设生产基地，并在新西兰建设宠物主粮产线 [4] - 到2022年，公司海外出口规模达到约9.4亿元人民币，已接近国内出口规模的两倍 [4] 海外产能布局与优势 - 公司在柬埔寨、越南和新西兰分别布局了生产基地，其中柬埔寨基地是境外规模最大的生产基地之一 [1] - 选择柬埔寨的原因包括：土地价格仅为越南的三分之一、劳动力成本更低、政局稳定、投资氛围安全，并可享受最高9年免所得税、零增值税、免进口及出口税等优惠政策 [10] - 柬埔寨美元自由流通的外汇管制环境，有助于跨境贸易企业减少汇率波动风险，降低财务成本 [10] - 公司海外产能已逐步追平并反超国内产能 [4] 海外运营管理与本土化 - 公司在越南建厂时，当地宠物食品行业几乎空白，公司花费大量精力与当地商务、海关系统对接，推动行业在监管体系中明确归类 [5] - 公司在越南推行计件工资制初期遭遇近半员工离职的抵制，通过派遣中国熟练工人进行生产示范，展示高效率与多劳多得的优势，成功转变了当地员工观念 [5] - 计件制使公司在面对市场波动和短期订单激增时，能通过高报酬激励工人加班，快速拉升产能，表现出更强的生产韧性 [5] - 公司通过组织产能比赛、抽奖奖励摩托车等方式激励海外员工 [6] - 经过长期磨合，佩蒂在越南工厂的2000名员工已以本地人为主，中方人员仅约50人 [6] 产业链生态出海 - 公司参与的柬埔寨博格经济特区是经中国商务部备案的浙江省在柬埔寨唯一省级境外经济示范区（工业方向），占地约2400亩 [11] - 特区为公司提供了完善的基础设施，包括自建容量达30万立方米的水库、2000吨污水处理厂、电力专线以及商业中心、食堂宿舍等生活设施 [11] - 特区在招商中有意识筛选上下游企业以形成完整产业生态，并在每个细分领域仅引入一家代表性企业，避免不良竞争 [13] - 特区为入园企业提供融资渠道、统一招工培训、劳工纠纷处理及员工语言技能培训等配套服务 [13] - 公司的出海实践已从“产品出海”、“产能出海”演进为以境外园区为载体，带动产业链上下游共同出海的“生态出海” [13]

交易核心信息 - 安踏体育以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其最大股东 [1] - 交易资金全部来源于集团内部自有现金储备 [1] - 交易预计于2026年底前完成，尚需监管部门批准及满足惯例交割条件 [1] 战略意义与协同效应 - 此次股权投资精准契合公司“单聚焦、多品牌、全球化”核心战略 [2] - 构筑双向赋能的深度共赢格局，实现资源协同与价值共创 [2] - 双方将在品类布局、区域渠道、运营能力等核心维度实现优势互补 [2] - 安踏可依托彪马在欧美成熟市场的渠道根基、顶级竞技体育资源和潮流品牌影响力，加速全球化渗透 [2] - 彪马可借力安踏集团在全球市场的本土化运营经验、成熟数字化能力与高效柔性供应链优势，激活增长潜力 [2] - 此次合作标志着中国企业从“品牌出海”、“资本出海”迈入“生态出海”的全新阶段 [2] 全球化“三步走”战略实践 - **第一步：在中国做好国际品牌**：2009年以3.32亿元收购FILA大中华区商标权及运营权，2024年FILA营收达266.3亿元，占集团收入三分之一以上 [3] - **第二步：走出去经营全球品牌**：2019年牵头财团以46.6亿欧元收购亚玛芬体育，2024年亚玛芬营收达51.83亿美元，同比增长18%，营业利润同比增长56%至4.71亿美元 [4] - **第三步：让中国品牌走出去**：安踏主品牌加速海外扩张，在东南亚启动“三年千店计划”，在北美洛杉矶比弗利山庄开设首家旗舰店，并成功进驻中东市场 [7] - 收购彪马股权是“走出去经营全球品牌”模式的进阶实践，不追求绝对控股，通过股权合作实现优势互补 [7] - 彪马在欧洲、拉丁美洲、非洲等市场的根基将为安踏主品牌的全球渗透提供重要跳板 [7] 多品牌协同与核心能力 - 公司构建了差异化清晰的品牌矩阵：安踏主品牌聚焦大众专业运动，FILA主打高端时尚运动，迪桑特专攻高质感专业品类，可隆深耕户外场景，彪马定位潮流运动 [8] - 各品牌独立运营，同时共享集团创新、数字化、供应链、物流四大中台资源，形成独立定位和共享基建的生态格局 [8] - 公司具备三大核心能力支撑全球化：“多品牌协同管理能力”、“多品牌零售运营能力”、“全球化资源整合能力” [8] - 公司确立“品牌+零售”直营模式，FILA的DTC模式使其库存周转效率行业领先 [9] - 彪马的DTC业务已卓有成效，2024财年销售额按汇率调整后增长16.6%，达24.25亿欧元，占总销售额的27.5% [9] - 双方可在直营运营、数字化转型上相互借鉴，安踏可将成熟的DTC经验分享给彪马，助力其释放亚洲市场潜力 [9] - 技术层面，彪马的NITRO泡沫科技、生物力学鞋履专利可与安踏的氮科技、冰肤科技形成协同，推动产品创新 [9] 生态出海与跨文化管理 - 安踏开创了“生态出海”新范式，实现了商业模式、管理经验、文化理念的全方位输出 [10] - 生态出海体现为可迁移的能力输出，将本土市场验证成功的品牌重塑、DTC运营、中台赋能闭环能力系统性地迁移到海外 [10] - 生态出海的核心是尊重与赋能并重的跨文化管理哲学，坚持“共识大于控制”的整合策略 [10] - 在亚玛芬整合过程中，公司尊重西方企业长期研发思维，注入中国企业的效率与数字化优势 [10] - 收购彪马股权后，公司将充分尊重其管理文化与独立治理架构，仅拟向监事会委派合适代表，不干预日常运营，目前亦无要约收购计划 [11] - 这种“松绑型管控”聚焦关键结果、不干预具体流程的治理方式，激发了各品牌的创新活力 [11] 行业格局与深远影响 - 安踏集团的崛起打破了耐克、阿迪达斯在全球体育用品市场“双寡头”格局，有望形成“三足鼎立”的新态势 [11] - 此次牵手彪马进一步强化了“三足鼎立”的格局 [11] - 公司证明了在品牌运营、全球并购、跨文化管理等高端领域已建立核心竞争力，让“中国运营”成为国际品牌认可的优质标签 [11] - 此次股权收购是中国企业通过战略投资重塑全球行业规则的教科书级案例 [11]

核心交易公告 - 安踏体育以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其最大股东 [1] - 交易资金全部来源于集团内部自有现金储备，预计于2026年底前完成，尚需监管部门批准 [1] 战略意义与协同效应 - 此次股权投资精准契合公司“单聚焦、多品牌、全球化”核心战略，旨在构筑双向赋能的深度共赢格局 [2] - 双方将在品类、区域渠道、运营能力等核心维度实现优势互补 [2] - 安踏可依托彪马在欧美成熟市场的渠道根基、顶级竞技体育资源和潮流品牌影响力，加速全球化渗透 [2] - 彪马可借力安踏集团在全球市场的本土化运营经验、成熟数字化能力与高效柔性供应链优势，激活增长潜力 [2] - 此次合作标志着中国企业从“品牌出海”、“资本出海”迈入“生态出海”的全新阶段 [2] 全球化“三步走”战略路径 - **第一步：在中国做好国际品牌**。例如，2009年以3.32亿元收购FILA大中华区运营权，2024年FILA营收达266.3亿元，占集团收入三分之一以上 [3]。迪桑特、可隆等品牌在中国市场也取得成功 [3] - **第二步：走出去经营全球品牌**。2019年牵头财团以46.6亿欧元收购亚玛芬体育，2024年亚玛芬营收达51.83亿美元，同比增长18%，营业利润同比增长56%至4.71亿美元 [4]。收购彪马股权是此模式的进阶实践，不追求绝对控股，通过股权合作实现优势互补 [8] - **第三步：让中国的安踏品牌走出去**。主品牌在东南亚启动“三年千店计划”，在北美洛杉矶比弗利山庄开设旗舰店，并成功进驻中东市场 [8]。彪马在全球的深厚根基将为安踏主品牌的全球渗透提供重要跳板 [8] 支撑全球化的三大核心能力 - **多品牌协同管理能力**：构建差异化清晰的品牌矩阵，各品牌独立运营，同时共享集团创新、数字化、供应链、物流四大中台资源 [9] - **多品牌零售运营能力**：确立“品牌+零售”直营模式（DTC）。彪马2024财年DTC销售额按汇率调整后增长16.6%，达24.25亿欧元，占总销售额的27.5% [10]。双方可在直营运营、数字化转型上相互借鉴 [10] - **全球化资源整合能力**：实现全球资源深度融合，例如彪马的NITRO™泡沫科技等可与安踏的氮科技等形成技术协同，共享体育赛事资源与渠道 [10] “生态出海”的深层价值与管理哲学 - 开创“生态出海”新范式，实现了商业模式、管理经验、文化理念的全方位输出 [11] - 采用“共识大于控制”的整合策略与“松绑型管控”，充分尊重被投品牌的品牌基因与独立治理架构，激发创新活力 [11][12] - 公司的崛起打破了全球体育用品市场“双寡头”格局，有望形成“三足鼎立”的新态势 [12] - 此次股权收购标志着中国企业通过战略投资重塑全球行业规则，展现中国商业文明的独特价值 [12][13]

交易核心信息 - 安踏体育斥资15.05亿欧元（不含税，约合人民币122.77亿元）收购PUMA SE 29.06%的股权，涉及4301万股，交易完成后将成为彪马最大股东 [1] - 交易预计于2026年底前完成，尚需相关监管部门批准，收购资金全部来源于安踏内部自有现金储备，对2025年派息计划无影响 [3] - 公司承诺交易后拟向彪马监事会委派代表，但目前没有发起要约收购的计划，将审慎评估深化合作可能，体现对彪马管理层和运营独立性的尊重 [4] 战略动机与协同效应 - 此次入股是安踏推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的关键里程碑，旨在填补其在欧美主流市场的短板，提升全球市场地位、品牌知名度及国际竞争力 [3] - 彪马在足球、跑步、综合训练、篮球和赛车等核心细分品类市场地位举足轻重，在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等关键市场拥有完善的销售网络和强大影响力，与安踏现有布局形成高度地理与品类互补 [3] - 安踏认为旗下品牌与彪马在产品组合、专业细分和区域布局上高度互补，这种协同效应将是未来价值重估的核心驱动力 [6] 投资时机与标的评估 - 安踏选择在彪马面临经营压力时入股，2025年第三季度彪马销售额下降10.4%至19.557亿欧元，其中批发业务下降约15.4%，美洲地区销售额下降15.2%，亚太地区下降9.0% [5] - 公司认为彪马过去几个月的股价未充分反映其品牌长期价值，基于其强大的品牌影响力、历史传承、全球影响力及体育资源，目前的收购价格是合适的 [5] - 公司对彪马现有管理团队和战略转型有信心，未来将在高度共识领域协作、优势互补，同时保持各自业务运营的独立性、纪律性和战略清晰 [5] 全球化战略演进 - 此次入股是安踏全球化“三步走”战略的自然延伸：第一步“在中国做好国际品牌”（如收购FILA大中华区运营权，2024年FILA营收约266.3亿元）；第二步“走出去经营全球品牌”（如牵头收购亚玛芬体育）；第三步“让中国的安踏品牌走出去”（如东南亚“千店计划”、北美首店开业） [7] - 入股彪马具有“生态出海”的深远意义，标志着从“产品出海”向“资本出海”和“生态出海”的升级 [7][8] - 安踏采用“责任下沉、机制统一”的治理方式，坚持“收购不换将”原则和“松绑型管控”，聚焦关键结果导向，此成熟管理经验将被复制到与彪马的合作中 [8] 行业影响与竞争格局 - 分析认为，安踏此前成功运营亚玛芬体育的经验使其具备了管理国际品牌的成熟能力和话语权 [8] - 通过成为彪马最大股东，安踏能够迅速切入欧洲市场，并在品牌矩阵上与耐克、阿迪达斯形成更直接的抗衡 [8] - “资本联姻、运营独立”的模式避免了跨国并购中常见的文化冲突和管理整合风险，使安踏成功跻身全球顶级体育品牌股东行列，将提升中国资本在国际体育产业中的话语权 [8]