核心观点 - 公司上半年营收微增但净利润下滑 面临增收不增利困境 [1][9] - 二季度业绩显著回暖 营收创历史同期新高 [3][4] - 新能源业务增速落后行业平均水平 海外市场成为重要支撑 [7] - 销售费用大幅攀升挤压利润空间 研发投入力度相对不足 [11] 财务表现 - 上半年营业总收入923.35亿元 同比增长0.99% [4] - 第二季度营收523.16亿元 同比增长7.72% 环比增长30.73% [4] - 归母净利润63.37亿元 同比下降10.21% [9] - 扣非净利润35.81亿元 同比大幅下降36.39% [9] - 毛利率18.38% 同比下降1.56个百分点 [9] - 第二季度毛利率18.8% 环比提升0.96个百分点 [9] 销售情况 - 上半年累计销售56.89万辆 同比增长2.52% [5] - 第二季度销售31.20万辆 同比增长11.63% 环比增长21.51% [6] - 哈弗品牌销售32.37万辆 同比增长7.24% [6] - WEY品牌销售3.45万辆 同比增长73.62% [6] - 长城皮卡销售9.62万辆 同比增长4.69% [6] - 欧拉品牌同比下降56.19% 坦克品牌同比下降10.67% [6] - 全年400万辆目标完成率仅14.22% [5] 业务发展 - 新能源车型销售16万辆 同比增长23.64% [7] - 海外市场销售19.77万辆 第二季度出口10.7万辆 [7] - 上半年推出20余款新车型 覆盖多个细分市场 [6] - 上半年单车平均指导价17.05万元 同比增长2.9% [9] - 第二季度单车均价17.54万元 环比增长6.3% [9] 成本费用 - 销售费用50.36亿元 同比大幅攀升63.31% [11] - 广告及媒体服务费约20亿元 同比增加约7亿元 [11] - 研发费用42.39亿元 同比微增1.21% [11] 战略举措 - 推进产品结构升级 重点推广高端车型 [11] - 深化新能源战略 加大插电混动车型推广 [11] - 加速渠道数字化转型 优化运营效率 [11] - 加强国际市场布局 提升本地化生产能力 [11]

公司技术实力与研发投入 - 公司是中国唯一、全球唯二实现能源与智能化领域全产业链布局的车企 [3] - 2024年研发费用达104亿元 占销售额比重5.2% 远超3.1%的行业平均水平 [6] - 焊接车间机器人焊接率达100% 白车身骨架精度合格率96% 冲压线每分钟完成12次高精度冲压 [4] 全球产能与市场拓展 - 在泰国 巴西建成3个全工艺整车生产基地 海外销售渠道超1400家 [8] - 累计出口量突破200万辆 巴西工厂预计创造1300个直接就业岗位 带动超5000个间接就业机会 [8] - 零部件子公司跻身全球汽车零部件百强榜单 成为宝马 大众等国际一线车企核心供应商 [3] 产品与技术特色 - 实现汽油 柴油 混动 纯电 插电混动和氢能全覆盖 推出Hi4技术体系 [6] - Hi4技术让四驱车型价格下探至15万元区间 哈弗枭龙MAX WLTC综合油耗0.97L/100km 纯电续航超100公里 [13] - 坦克500智驾版实现毫秒级扭矩分配 通过交叉轴 炮弹坑等复杂路况 [13] 品质控制与安全体系 - 投资5亿元建成亚洲最大独立汽车安全试验室 建筑面积5.7万平方米 [7] - "五区八轨"测试平台模拟9000种道路状况 配备34个高精度假人 单个Thor假人价值超千万元 [7][10] - 配备每秒4000帧高速摄影设备 NVH实验室模拟-40℃至85℃极端环境 风洞实验室风速达250km/h [10][11] 人才发展与组织建设 - 2024年向全体员工发放40亿元奖金 人均超4.7万元 创行业纪录 [16] - 80后高管占比超30% 2024年1200余名基层技术人员通过内部竞聘进入核心研发团队 [16] - 提供低于市场价30%的人才公寓 15年一贯制教育体系 自建三甲标准社区医院 [17] 企业发展历程与规模 - 从年产不足千辆的小厂发展为拥有8.2万名员工 年销量超百万辆的大型车企 [14][20] - 历经35年发展 从技术引进迈向标准输出 成为中国汽车工业自主化进程代表 [1][22]

新车市场表现 - 30款新车中有14款在3个月内销量超预期，占比近50% [2] - 多款车型上市即月销过万，包括问界M8（5月12116辆）、零跑B10（5月10105辆）、银河星耀8（5月10187辆） [3][6] - 高端车型表现亮眼：腾势N9（5月4617辆）提前达成第二阶段5000辆目标，尊界S800（70-101万元）大定超5000台 [3][4][10] 重点车型分析 - 问界M8成为最大黑马：4月上市后累计大定突破8万辆，6月目标交付2-3万辆，有望进入月度销量前十 [6] - 比亚迪多线布局：唐L（5月7004辆）冲击中高端，方程豹钛3（5月5598辆）主打性价比 [8] - 合资品牌转型初见成效：日产N7（5月3034辆）在10-15万级市场站稳，纳米06预售1小时订单破万 [10] 销量不及预期车型 - 传祺向往S7（5月1124辆）销量下滑，与年销20万辆目标差距显著 [14] - 享界S9（5月2134辆）未达北汽规划的2024年6万辆目标 [15] - 深蓝S09（5月1630辆）距离月销过万目标较远 [16] - 昊铂HL（5月618辆）、红旗天工06（5月154辆）、本田P7（5月142辆）表现惨淡 [18][19] 行业趋势 - 市场接纳期缩短：超预期车型多在3个月内爆发，开局乏力者翻盘难度大 [12][21] - 价格战加剧：零跑B10（9-13万元）、银河星耀8（12-16万元）通过越级竞争快速上量 [6] - 燃油车仍有空间：哈弗猛龙燃油版（5月2639辆）在新能源主导市场取得突破 [12] 产能与交付挑战 - 广汽丰田铂智3X（5月4344辆）受限于产能爬坡计划，1.1万订单待消化 [13] - 多款新车（如小鹏G7、海狮07 DM）因上市时间短，销量潜力待观察 [19][20]

报告核心观点 - 周四中国股市连续上涨，算力产业链爆发，港股可选消费、资讯科技与A股通信、电子、计算机涨幅居前，新消费、医疗股、海运板块下跌；中美元首通话，6 - 7月是中美经贸谈判窗口期，中国政策将保持平稳；日本30年期国债拍卖投标倍数低于预期，欧央行降息25个基点；美股下跌，美债、加密货币和黄金均下跌，白银创13年新高；美国经济下半年预计小幅滞涨，政策环境未来3个月不友好，第4季度可能改善 [3] 环球主要股市表现 - 恒生指数收23,907，单日升1.07%，年内升40.24%；恒生国企收8,685，单日升1.26%，年内升50.55%；恒生科技收5,320，单日升1.93%，年内升41.33% [1] - 上证综指收3,384，单日升0.23%，年内升13.75%；深证综指收2,010，单日升0.53%，年内升9.37%；深圳创业板收2,049，单日升1.17%，年内升8.31% [1] - 美国道琼斯收42,320，单日跌0.25%，年内升12.29%；美国标普500收5,939，单日跌0.53%，年内升24.52%；美国纳斯达克收19,298，单日跌0.83%，年内升28.56% [1] - 德国DAX收24,324，单日升0.19%，年内升45.20%；法国CAC收7,790，单日跌0.18%，年内升3.28%；英国富时100收8,811，单日升0.11%，年内升13.94% [1] - 日本日经225收37,554，单日跌0.51%，年内升12.22%；澳洲ASX 200收8,539，单日跌0.03%，年内升12.49%；台湾加权收21,674，单日升0.26%，年内升20.88% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收41,696，单日升0.69%，年内升39.81%；恒生工商业收13,551，单日升1.25%，年内升46.76% [2] - 恒生地产收16,768，单日升1.59%，年内跌8.51%；恒生公用事业收37,164，单日升1.04%，年内升13.05% [2] 宏观点评 美国经济 - 5月服务业PMI意外收缩，需求大幅走弱，物价扩张速度创22年新高，经济面临滞涨风险；制造业PMI收缩幅度扩大，交付时间变长，进口指数大幅下跌，企业提前囤货影响可能消退 [5] - 下半年预计小幅滞涨，未来3个月政策环境不友好，白宫可能施压交易对手，美联储可能暂停降息；第4季度政策环境可能改善，美国与主要贸易伙伴可能达成协定，通胀见顶回落，美联储重启降息，白宫重心转向减税去监管 [5] 行业点评 中国汽车行业 - 5月行业平均折扣率环比扩大0.7个百分点至约15%，主要由德系品牌推动；主要中国品牌上月平均折扣保持相对稳定，除蔚来外头部新势力车企5月折扣率普遍收窄；比亚迪5月平均折扣率环比扩大约2个百分点，2Q25毛利率所受冲击可能低于部分投资者预期 [5] - 预计6月主要品牌折扣率仍将环比上升，三季度随着更多新车型投放，折扣扩大速度有望放缓 [5] - 理想汽车5月平均折扣率环比收窄1个百分点；小鹏汽车5月平均折扣率环比收窄3.3个百分点至0.5%；蔚来5月平均折扣率环比扩大0.4个百分点至约12%；零跑汽车5月平均折扣率环比收窄1.1个百分点至9.5% [6] - 比亚迪平均折扣率5月环比扩大1.9个百分点至8.2%，促销对2Q25毛利率影响可能仅为1个百分点，若坚持销量目标下半年可能有额外促销措施 [6] - 吉利5月平均折扣率环比扩大1.2个百分点至9.4%，预计未来数月整体折扣率将持续上升；长城平均折扣率5月稳定在约10%，计划6月推出多款新车型 [7] - 广汽传祺5月平均折扣率小幅收窄，广汽埃安折扣率基本稳定但零售销量环比下滑；广汽丰田折扣率较2024年底收窄约4个百分点，零售销量同比增长；广汽本田5月折扣率相比去年年底扩大1个点，今年前四月零售销量同比下滑27% [8] - 华晨宝马5月折扣率环比扩大0.8个百分点至34%，预计二季度中国宝马经销商新车毛利率较一季度恶化5个百分点；北京奔驰5月折扣率环比扩大1.4个百分点至31%，部分投资者低估传统豪华品牌在华面临的挑战 [8] 公司点评 映恩生物 - 拥有丰富自研ADC管线，DB - 1303/BNT323首个适应症为HER2表达的子宫内膜癌，管理层预计最快今年向FDA申请加速上市申请 [8] - DB - 1311/BNT324用于小细胞肺癌，早期数据显示在三线及以上SCLC患者中ORR达70.4%；对于多线经治的CRPC患者，显示出8.3个月的影像学无进展生存期 [9] - DB - 1310聚焦于与奥希替尼联合用于EGFR突变NSCLC及KRAS突变NSCLC患者，单药治疗在四线及以上EGFR - TKI耐药NSCLC患者中取得8.3个月的mPFS [9] - DB - 1305/BNT325聚焦于卵巢癌等其他TROP2 ADC尚未深入布局的适应症领域 [9] - 与BioNTech开展B7 - H3 ADC / TROP2 ADC联合BNT327的I/II期试验，探索ADC + 新一代IO的前沿治疗策略 [10] - 预计2025E/2026E/2027E总收入分别达20亿元/15亿元/15亿元人民币，2027年开始确认产品销售收入，基于DCF模型给予目标价270.34港元 [12] 信达生物 - IBI363在免疫耐药的sq - NSCLC领域极具前景，单药（3mg/kg）达到9.3个月的mPFS，12个月OS率达70.9%（sq）和71.6%（nsq）；在IO经治的EGFR野生型腺癌中mPFS为5.6个月，OS获益显著；计划2H25启动针对IO经治的sqNSCLC的III期临床 [12] - 在3L + 结直肠癌中，IBI363单药1mg/kg Q2W的cORR为13.6%，mOS长达17.5个月；联合贝伐珠单抗cORR提高到19.4%，mPFS达5.6个月，OS未成熟；计划2H25启动联合贝伐珠单抗用于三线MSS型CRC的III期试验 [13] - IBI363三级以上TRAE比例处于合理范围，安全性整体可控，因安全性导致停药的比例较低；最常见TRAE是关节痛、贫血、皮疹等，三级以上副作用占比较低 [14] - 预计IBI363经风险调整的海外峰值销售额有望达到38亿美元，国内峰值销售额有望达到40亿元人民币，上调基于DCF的目标价至94.74港元 [14] 招银国际环球市场焦点股份 |公司名字|凝聚代码|行业|评级|目标价(当地货币)|上行/下行空间|市强率(倍)JEA|市强率(倍)2FY|市净率(倍)1EY|ROE(%)1EY|股息率1EY| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |吉利汽车|175 HK|汽车|买入|24.00|33%|12.1|11.0|1.7|17.4|2.8%| |小鹏汽车|XPEV US|汽车|买入|28.00|40%|N/A|N/A|0.7|N/A|0.0%| |中联直科|1157 HK|设备制造|买入|7.40|28%|11.3|10.1|0.8|7.2|6.8%| |三一直工|600031 CH|设备制造|买入|22.00|21%|20.1|17.4|2.0|10.4|2.4%| |瑞幸咖啡|LKNCY US|可选消费|买入|40.61|16%|21.9|18.5|1.3|27.3|0.0%| |均菜雅|603605 CH|必选消费|买入|133.86|52%|4.5|16.7|5.1|31.0|1.7%| |华润饮料|2460 HK|必选消费|买入|18.61|40%|0.6|0.7|2.3|17.2|3.3%| |百济神州|ONC US|医药|买入|359.47|40%|135.3|32.5|9.2|N/A|0.0%| |信达生物|1801 HK|医药|买入|94.74|31%|267.8|160.7|8.1|3.2|0.0%| |友邦保险|1299 HK|保险|买入|89.00|33%|13.0|11.7|15.0|15.7|0.4%| |中国财险|2328 HK|保险|买入|15.80|3%|9.5|8.7|1.1|13.4|4.3%| |腾讯|700 HK|互联网|买入|660.00|28%|19.1|17.4|3.7|19.3|1.0%| |阿里巴巴|BABA US|互联网|买入|155.50|30%|1.6|1.4|0.3|11.9|5.4%| |携程集团|TCOM US|互联网|买入|70.00|13%|2.5|2.2|0.3|10.3|1.6%| |绿城服务|2869 HK|房地产|买入|6.13|49%|15.2|12.8|1.4|11.4|5.2%| |小米集团|1810 HK|科技|买入|65.91|21%|33.7|26.0|5.2|14.9|0.0%| |比亚迪电子|285 HK|科技|买入|43.22|33%|13.3|10.5|1.8|15.9|2.4%| |地平线机器人|9660 HK|半导体|买入|8.90|21%|20.4|135.9|8.2|N/A|0.0%| |韦尔股份|603501 CH|半导体|买入|176.00|33%|31.2|21.8|5.6|19.2|0.4%| |贝克嶺|2149 HK|半导体|买入|69.50|10%|17.6|13.3|N/A|19.5|0.0%| |北方华创|002371 CH|半导体|买入|512.00|19%|30.9|24.1|6.0|21.6|0.4%| |Salesforce|CRM US|软件与IT服务|买入|388.00|45%|23.6|20.4|4.3|11.2|0.5%| [15]

新能源车企4月销量表现 - 比亚迪4月新能源汽车销量超38.01万辆 其中乘用车销量372615辆 同比增长19.4% 王朝网和海洋网合计贡献超34万辆 同比增长16.5% 方程豹汽车销售10039辆 同比增长375.8% 腾势汽车销售15388辆 同比增长38.4% 仰望汽车售出135辆 已完成2025年全球目标销量550万台的1/4 [2] - 吉利汽车4月总销量234112辆 同比增长53% 新能源车销量125563辆 同比增长144% 占总销量54% 创历史新高 银河品牌单月销量接近10万辆 [4] - 奇瑞集团4月总销量200760辆 同比增长10.3% 新能源汽车销量61223辆 同比增长85.5% [6] - 长城汽车4月批发销量100061辆 同比增长5.55% 新能源汽车销量28813辆 同比增长28.42% Hi4智能四驱电混技术已规模化应用于主力车型 [8] 造车新势力竞争态势 - 零跑汽车4月交付量41039辆 同比增长172% B10车型售价9.98万元-12.98万元 上市1小时大定突破万辆 C16 C11 C01车型开启一口价促销模式 [9] - 小鹏汽车4月交付量35045辆 同比增长273% MONA M03和P7+车型畅销 G6 G9 X9新款车型配置升级售价下调 [11] - 理想汽车4月交付新车33939辆 同比增长31.6% 前4个月累计交付12.68万辆 完成全年70万辆目标的18% 推出3款新车升级智能化硬件与软件 [13] - 小米汽车4月交付量超2.8万辆 SU7凭借轿跑设计和生态互联保持稳定消费群体 YU7有望在6月或7月上市 [13] - 广汽埃安4月销量28301辆 同比正增长但环比下滑 UT鹦鹉龙上市后未显著提升销量 4月底推出新款车型配置大幅提升 [15] - 岚图汽车4月销量10019辆 同比增长150% 前4个月累计销量36053辆 同比增长77% 即将推出FREE+车型搭载华为乾崑辅助驾驶和鸿蒙座舱 [17] - 蔚来汽车4月交付新车23900辆 同比增长53% 环比增长58.9% 依靠5年0息等优惠政策促进销售 第三品牌firefly萤火虫售价较预售价低近3万元 [17] 行业整体趋势 - 商务部数据显示五一假期前四天汽车以旧换新补贴申请量超6万份 带动新车销售88亿元 展望5月国内汽车市场有望迎来爆发 4月扎堆上市的新能源车将为市场带来新增长动能 [17]

2025年4月新车上市计划 - 广汽埃安吴铂HL纯电版将于2025年4月12日上市，定位C级SUV，提供5/6座版本，MSRP区间26.98-31.98万元，搭载95.9/108.35kWh电池组，CLTC续航670-750km [7] - 光束汽车MINI JCW纯电版将于4月15日上市，定位AO级两厢车，售价29.98万元，配备51.5kWh电池，CLTC续航412km [23] - 小鹏X9作为大改款车型(MCE3)将于4月15日上市，定位C级MPV，MSRP区间35.98-41.98万元，提供94.8/105kWh电池组，最高续航740km [47] 新能源车型技术参数 - 极氪007GT纯电版采用475kW电机，峰值扭矩710N·m，提供75kWh电池组，长续航版CLTC达825km [39] - 问界M8增程版搭载1.5T增程器+53.4kWh电池组，纯电续航310km，六座Ultra版售价44.98万元 [79] - 比亚迪方程豹钛3纯电版配备78.72kWh电池，全系CLTC续航501km，四驱无人机版售价19.38万元 [87] 混动车型市场布局 - 捷途山海L9插混版搭载1.5T+DHT2动力，19.43kWh电池组纯电续航108km，六座旗舰版18.39万元 [63] - 哈弗枭龙MAX采用1.5L插混+2DHT技术，27.54kWh电池组纯电续航165km，智驾版16.98万元 [95] - 智界R7增程版配备53.4kWh电池，纯电续航360km，Ultra版31.98万元 [103] 价格区间分布 - B级纯电SUV价格带覆盖13.38-24.99万元，包括方程豹钛3(13.38万起)、本田P7(19.99万起)等 [55][87] - C级新能源车型价格中枢在30-45万元，如享界S9增程版(30.98万起)、问界M8增程版(35.98万起) [71][79] - MPV市场小鹏X9星舰版定价41.98万元，配备105kWh电池组 [47]

2024年长城汽车业绩表现 - 2024年公司营收2021.95亿元，同比增长16.73%，净利润126.9亿元，同比增长80.7%，均为历史新高 [2] - 全年销量123.45万辆，同比微增0.37%，其中国内销量78万辆，同比下降14.8% [2][9] - 毛利率达19.51%，同比提升1.36个百分点，单车收入16.38万元，单车净利润1.03万元，均为历年最高 [2] - 毛利率表现优于吉利汽车(15.9%)和特斯拉(18.4%)，仅次于比亚迪(21.02%)和理想汽车(20.5%) [2] 盈利驱动因素 - 海外销量45.4万辆，同比增长44.61%，占总销量36.8%，海外收入803亿元，占总收入39.7% [4] - 俄罗斯市场贡献海外销量近5成(22万辆)，哈弗品牌市占率12.4%，排名第二 [4] - 俄罗斯子公司净利润13.4亿元，是唯二对净利润影响超10%的子公司 [5] - 高毛利车型占比提升：坦克SUV销量23万辆(占比18.8%)贡献28%利润，魏牌新能源销量5.6万辆(占比4.5%)贡献12%利润 [6] 产品结构变化 - 哈弗品牌销量70.7万辆(占比57%)，收入贡献45%，利润贡献35% [5] - 坦克SUV价格区间20-70万元，2020年推出后带动公司营收从1033亿元(2020年)增至2021.95亿元(2024年) [6][7] - 2024年五大品牌中三个销量下滑：哈弗(-1.86%)、皮卡(-13.07%)、欧拉(-41.76%) [9] 市场竞争态势 - 国内SUV销量60万辆(-9.93%)，皮卡12.5万辆(-21.04%) [9] - 竞争对手比亚迪国内销量385.5万辆(+38.6%)，吉利176.2万辆(+25%) [9] - 哈弗枭龙MAX未能复制H6成功，上市不足月即降价 [10][11] 战略布局与挑战 - 俄罗斯关税政策调整：2025年起进口汽车关税系数调至20%-38% [11] - 应对措施包括：加快欧洲/东盟等全球化布局、全面新能源转型、智能驾驶全栈自研 [12] - 2024年推出Hi4-G超级智能混动系统，进军重卡市场 [13]