报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为优于大市，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 本周（2025 年 6 月 9 日至 2025 年 6 月 13 日）食品饮料板块下跌 4.42%，跑输上证指数 4.17pct [2] - 白酒行业本轮周期调整时间长，短期政策和经济因素限制政商务场景，中长期产业和人口结构调整致需求下降，本周高端白酒批价延续压力，公务“禁酒令”影响市场情绪 [3] - 大众品方面，海天味业港股发行在即，啤酒、饮料进入旺季，各细分板块有不同表现和投资机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 白酒 - 5 月酒类价格同比 -2.0%，环比 -0.3%，1 - 5 月同比 -2.0%，6 月上旬名酒和地方酒环比价格指数下跌，淡季价格压力凸显 [3][13] - 茅台调整 2024 年度利润分配方案，每股派发现金红利上调；五粮液将加快年轻化产品开发；洋河股份提出四个回归与三个顺应；郎酒预售低碳版青花郎 [13] - 白酒行业本轮周期调整长，短期政策和经济限制政商务场景，中长期产业和人口结构调整致需求下降，酒企重视多元化场景培育和消费群体拓宽 [3] - 本周高端白酒批价延续压力，茅五泸均下跌，白酒指数下跌 5.3%，“禁酒令”影响市场情绪 [3] - 个股推荐把握三条投资主线，关注抗风险龙头、数字化正反馈及基地市场有份额提升逻辑的个股，也可关注渠道风险释放个股 [3] 大众品 - 啤酒板块本周情绪遇冷、估值回落，但消费以大众场景为主，旺季有望销量企稳或增长，建议布局 alpha 型个股 [4][16] - 零食龙头引领产业链提效，行业分化，推荐有新品、新渠道突破个股，重点推荐卫龙美味和盐津铺子 [4][18] - 基础调味品龙头有韧性，海天味业港股发行在即，建议关注复调行业估值修复，推荐颐海国际和海天味业 [4][19] - 速冻食品淡季需求平稳，企业积极研发新品，推荐安井食品、千味央厨 [4][20] - 乳制品潜在政策催化，需求平稳复苏，供给加速出清，推荐布局龙头乳企 [4][21] - 饮料迎来旺季，龙头目标积极，景气有望延续，推荐东鹏饮料，关注包装水、茶饮龙头 [4][23] 周度重点数据跟踪 行情回顾 - 本周（2025 年 6 月 9 日至 2025 年 6 月 13 日）食品饮料板块下跌 4.42%，跑输上证指数 4.17pct [2][24] 白酒 - 本周飞天茅台批价延续下跌，普五略有下降，国窖持平 [39] 大众品 - 猪肉、肉鸭价格下降，瓦楞纸价格不变，其余原材料价格上升 [51] 本周重要事件 - 多家公司有人员变动、股份减持、回购注销、发行融资工具等事件 [76] 下周大事提醒 - 下周多家公司有股东大会、分红、业绩发布会、解禁等事项 [78]

在 5 月 14 日，茅台的股价还触及 1645 元 / 股的高位，然而 1 个月后的今天，其股价已经持续震荡阴跌至 1427 元 / 股， 期间跌幅近 13% ，对比期间微跌 0.8% 沪指，显著跑输。 贵州 茅台上市以来， 并 不是没有向下调整过， 20 08 年、 20 12 年、 20 18 年，调整至多也 一两 年就 重新 上攻了。 作者 | 哥吉拉 数据支持 | 勾股大数 据（www.gogudata.com） 最近，贵州茅台股价持续下跌引发了热点关注。 但这一次， 茅台自从 2021 年初股价突破至 2400 元历史高位之后，不知不觉中已经弱势震荡了 4 年多，期间股价跌去超千元，自高位跌幅 超过 40% 。 在最近，中国大量头部企业估值纷纷上涨的大背景下，作为无数股民心中信仰的茅台却反而录得如此表现，难免让人感到哑然和失望。 01 最近白酒股的持续下跌，主要是面临了多方面的压力。 首先是来自政策面的影响。 2025 年 5 月 18 日， 中央 修订发布相关规定，明确涉及公务员工作餐不得上白酒等酒类饮品。修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》 规定， 公务接待工作餐不得提供香烟，不得上任何酒类 ...

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价300元 [1][5] 报告的核心观点 - 行业承压下古井贡酒一季度营收和利润双位数增长，经营韧性凸显；公司务实理性认知行业压力，多措并举拓展消费场景及渠道，创新费投方式提升费效，持续抢占市场份额；维持25 - 27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，同比增速分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%；归母净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元，同比增速分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；每股盈利分别为10.44、11.62、12.98、14.53元；市盈率分别为15、13、12、11倍；市净率分别为3.3、2.8、2.4、2.0倍 [1] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值814.63亿元，流通市值814.63亿元，资产负债率35.87%，每股净资产50.06元，12个月内最高/最低价为256.90/140.60元 [2] 股东大会点评 - 整体观感：坦诚相待，注重实效；参会人数150人左右较去年减少，会议氛围沉稳有序，设置购酒展台和手册；公司经营务实，管理层直面行业压力，聚焦长远高质量发展，短期抢占市场份额传递信心 [5] - 理性认知周期，务实提质增效：认为白酒是社交刚需可穿越周期，本轮调整是经济转向高质量增长结果；回顾2012年调整提炼二十四字方针稳健增长；本轮以务实经营为底，份额优先，提质增效穿越周期 [5] - 市场精耕细作，挖掘内生潜力：以内生增长铸就竞争力；对内强化运营管理，优化营销体系，培训员工共建良性生态；对外开拓市场，全国化布局，省内精耕，省外复制经验打造环安徽核心市场，非核心社区点状布局 [5] - 定调务实理性，持续抢占份额：主动降速稳健增长，聚焦良性经营；回款稳步推进，创新费投方式为渠道纾压；下半年激发团队潜力，产品端年份原浆系列古5、古8容量提升，强化百元系列布局 [5] 财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为405.22亿、462亿、527.33亿、598.96亿元，负债合计分别为148.28亿、157.38亿、169.39亿、181.32亿元，归属母公司所有者权益分别为246.57亿、292.14亿、343.11亿、400.17亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，归属母公司净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为47.28亿、82.38亿、77.37亿、88.67亿元，投资活动现金流分别为 - 17.33亿、 - 26.6亿、 - 26.1亿、 - 18.6亿元，融资活动现金流分别为 - 24.78亿、 - 13.25亿、 - 15.11亿、 - 17.27亿元 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%，归母净利润增长率分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；获利能力方面，毛利率分别为79.9%、79.9%、80.2%、80.8%；偿债能力方面，资产负债率分别为36.6%、34.1%、32.1%、30.3%；营运能力方面，总资产周转率分别为0.6、0.6、0.5、0.5 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价300元 [1][5] 报告的核心观点 - 行业承压下古井贡酒一季度营收和利润双位数增长，经营韧性凸显，公司务实理性应对行业压力，拓展消费场景和渠道，创新费投提升费效，持续抢占市场份额，当前估值具备性价比 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，同比增速分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2% [1] - 2024 - 2027年归母净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元，同比增速分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9% [1] - 2024 - 2027年每股盈利分别为10.44元、11.62元、12.98元、14.53元，市盈率分别为15倍、13倍、12倍、11倍，市净率分别为3.3倍、2.8倍、2.4倍、2.0倍 [1] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值814.63亿元，流通市值814.63亿元，资产负债率35.87%，每股净资产50.06元，12个月内最高/最低价为256.90/140.60元 [2] 整体观感 - 本届股东大会参会人数约150人较去年减少，会议氛围沉稳有序，现场设购酒展台和提供购酒手册，公司经营务实，管理层坦诚面对行业压力，强调聚焦长远高质量发展，短期抢占市场份额传递信心 [5] 理性认知周期 - 公司认为白酒是社交刚需能穿越周期，本轮调整是经济转向高质量增长结果，回顾2012年行业调整经验，本轮以务实经营为底，份额优先、提质增效穿越周期 [5] 市场精耕细作 - 公司以内生增长铸就竞争力，对内强化运营管理，优化营销体系，对员工培训；对外开拓市场，全国化布局，省内精耕，省外复制省内经验打造环安徽核心市场，非核心社区点状布局 [5] 定调务实理性 - 公司主动降速目标稳健增长，回款进度符合预期，创新费投为渠道纾压；下半年激发团队潜力，构建营销团队；产品端年份原浆古5、古8容量提升，加大百元系列布局，老瓷贡、老玻贡有望贡献增量 [5] 投资建议 - 维持25 - 27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比，维持目标价300元，维持“强推”评级 [5] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为405.22亿、462亿、527.33亿、598.96亿元，负债合计分别为148.28亿、157.38亿、169.39亿、181.32亿元，归属母公司所有者权益分别为246.57亿、292.14亿、343.11亿、400.17亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，归属母公司净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为47.28亿、82.38亿、77.37亿、88.67亿元 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%，归母净利润增长率分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；获利能力方面，毛利率分别为79.9%、79.9%、80.2%、80.8%，净利率分别为24.2%、24.4%、24.6%、25.0%；偿债能力方面，资产负债率分别为36.6%、34.1%、32.1%、30.3% [10]

公司业绩与市场地位 - 2024年营收311.96亿元（增长3.19%），归母净利润134.73亿元（增长1.71%），增速创2015年以来最低 [1] - 2025年一季度营收增速1.78%，归母净利润增速0.41%，增长动能持续减弱 [3] - 与行业第三名山西汾酒的营收差距扩大至48.15亿元，市值差距超500亿元，行业排名第四 [3][20] - 2021-2024年行业排名显示头部企业地位稳固，中游竞争激烈，泸州老窖在第四、第五位波动 [5] 高端化战略与品牌竞争 - 错失1980年代高端化先机，2001年推出国窖1573但品牌溢价仍落后，2024年中高端酒吨价64.17万元，仅为五粮液高端系列的39.12% [4] - 国窖1573消费场景集中于礼品市场，缺乏刚性需求支撑，2024年中高端酒营收增速2.77%，毛利率下降0.42个百分点 [7] - 品牌传播未能强化"浓香鼻祖"差异化认知，陷入与洋河、剑南春的同质化竞争 [8] - 低端产品吨价5.71万元，落后于五粮液低端产品的12.65万元 [9] 价格策略与渠道问题 - 2022年逆势提价十余次，2024年行业去库存时仍上调国窖1573结算价，导致价格倒挂超20% [6] - 2025年淘宝618期间国窖1573百亿补贴价低至777元，倒挂程度超过五粮液普五 [6] - 中高档酒销量增长14.39%，但吨价下降10.14%，陷入"让利换量"恶性循环 [9] - 2024年末存货账面价值133.93亿元（增长15.24%），存货周转天数达1158天，远超五粮液（313天）和山西汾酒（522天） [10][12] 财务与资金状况 - 2021-2023年合同负债从35.1亿元降至26.73亿元，2024年同比暴增48.83%，反映压货策略而非真实需求增长 [14] - 应收款项融资从2021年47.58亿元骤降至2024年18.02亿元（下降69.65%），经销商资金链紧张 [14] - 2023年账面货币资金259.52亿元，但新增100亿元长期借款，2024年末长期借款余额63亿元，资金用途存疑 [16] - 2024年分红率提升至65%，分红金额87.58亿元，但股价较历史峰值下跌近60%，市值蒸发超2000亿元 [20]

泸州老窖董事离任 - 泸州老窖董事钱旭因个人原因辞去董事及审计委员会委员职务，辞职后不再担任公司及控股子公司任何职务 [1] - 钱旭生于1963年，博士，曾担任多家上市公司高管职务，自2015年6月起担任泸州老窖董事 [1] - 公司表示钱旭的辞职未导致董事会成员人数低于法定最低人数，不会影响董事会正常运作 [1] 会稽山股价异动 - 会稽山本周连续三个交易日涨停，累计上涨超33%，收盘价达25.81元 [2] - 公司静态市盈率为63.08倍，显著高于行业平均20.51倍 [2] - 近3个交易日换手率分别为3.02%、3.24%、12.01%，显著高于日常水平 [2] - 公司发布风险提示公告，表示股票短期内涨幅较大，可能存在较大风险 [2] - 公司核实未发现影响股价的媒体报道或市场传闻 [2] 酒鬼酒业绩说明 - 酒鬼酒内参品牌战略以稳价为主，短期内不追求销量大幅提升 [4] - 2024年公司营业总收入14.23亿元，同比下降49.7%，归母净利润1249.33万元，同比下降97.72% [4] - 高端品牌内参营收出现67%的大幅下滑 [4] - 公司表示受行业弱周期影响，高端白酒整体需求下降明显，且价格带受头部企业挤压 [4] 行业数据 - 1-4月酒、饮料和精制茶制造业营业收入5489.6亿元，同比增长3.7% [6] - 1-4月行业利润总额983.3亿元，同比增长3.5% [6] - 1-4月全国规模以上工业企业实现营业收入43.44万亿元，同比增长3.2% [6] - 1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4% [6]

核心观点 - 4月面对极限关税施压，人民币汇率短暂调整后企稳回升，多边汇率走弱，跨境资金净流入，市场主体结汇意愿增强，境内外汇供求关系改善 [6] - 4月公共财政收入同比增速加快，社保就业支出是重点，土地收入同比增速回暖支撑地方政府性基金收入改善，后续财政有望发力居民增收和高技术产业投资 [7][9] - 4月70大中城市新房房价环比降0.1%、跌幅持平，二手房房价环比降0.4%、跌幅扩大，各线城市和各类型产品房价表现有差异 [10][11][15] - 2H24白酒业绩探底，酒企调整经营节奏，1Q25业绩增速放缓但环比恢复，不同酒企分化加大，上市酒企毛销差承压，中小企业出清，龙头企业份额提升 [16][17][18] 5月金股组合 - 包含顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递 - W（1519.HK）、皇马科技（603181.SH）等10只股票 [1] 宏观经济 4月外汇市场分析 - 4月人民币汇率受极限关税施压短暂调整后企稳回升，多边汇率走弱，跨境资金连续三月净流入，货物贸易有韧性，证券投资承压，外资配置人民币资产意愿向好，市场主体结汇意愿增强改善境内外汇供求关系 [6] 1 - 4月财政数据点评 - 4月公共财政收入20427.0亿元，同比增1.9%，税收收入18106.0亿元，同比增1.9%，非税收入2321.0亿元，同比增1.7%；国内增值税对税收收入正贡献，企业所得税是占比最高税种 [7][8] - 4月全国一般公共预算支出20766.0亿元，同比增5.8%，社保就业支出占比15.8%、规模增9.6%，公共财政向基建领域支出占比17.1%，广义财政支出延续前倾发力 [8] - 后续财政有望发力居民增收以提振消费，预计年内支持增加居民转移性收入、推动消费品以旧换新和加强高技术产业投资 [9] 房地产 2025年4月70个大中城市房价数据点评 - 70城新房房价环比跌幅持平、二手房跌幅扩大，新房与二手房房价下跌城市数量均增加 [11] - 一线城市新房房价环比由涨转平，二手房由涨转跌；二线城市新房环比持平，二手房跌幅扩大；三线城市新房环比跌幅持平，二手房跌幅扩大 [12][13][14] - 各类型产品新房房价环比跌幅与上月持平，二手房环比跌幅扩大 [15] 食品饮料 白酒行业2024年年报&2025年一季报综述 - 2H24白酒业绩探底，酒企调整经营节奏，龙头业绩稳健、份额提升，2024年白酒板块营收、归母净利增速分别为+7.3%、+7.4%，4Q24加速探底 [17] - 1Q25酒企延续经营节奏，业绩增速放缓但环比恢复，不同酒企分化加大，上市酒企营收、归母净利增速分别为1.6%、2.3%，高端酒及区域龙头稳健增长，全国化次高端名酒业绩分化 [18] - 1Q25上市酒企毛销差承压，销售费用率小幅提升，2024、1Q25白酒板块销售毛利率分别为81.8%、81.5%，销售费用率分别为10.4%、8.3%，2024年归母净利率为38.0% [19] 行业表现（申万一级） - 煤炭、有色金属、电力设备等行业指数上涨，美容护理、电子、传媒等行业指数下跌 [4] 市场指数 - 上证综指收盘价3387.57，涨0.21%；深证成指收盘价10294.22，涨0.44%；沪深300收盘价3916.38，涨0.47%；中小100收盘价6439.31，涨0.50%；创业板指收盘价2065.39，涨0.83% [4]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 行业仍处于底部调整阶段，白酒龙头企业经营稳健，当前估值优势明显，具备中长期配置价值 [1] - 2024年下半年白酒业绩探底，酒企主动降速调整经营节奏，2025年1季度业绩增速放缓但环比有所恢复，不同酒企分化加大 [4] - 2025年行业以去库存、促动销为主旋律，随着渠道压力释放和酒企精细化管理，企业盈利有望逐步恢复 [4] 行业概况 - 4Q24白酒业绩持续探底，1Q25环比略有改善，2024年白酒板块营收、归母净利增速分别为+7.3%、+7.4%，4Q24营收、归母净利增速分别为+1.1%、-3.3%，1Q25分别为+1.6%、+2.3% [12] - 2024年白酒上市公司业绩增速与行业整体基本同步，营收占行业比重达55.1%，中小企业持续出清 [15] - 1Q25消费者信心改善，商务消费有所恢复，酒企主动降速调整，仅茅台、水井坊完成2024年经营目标 [16] 收入端 - 2024年不同酒企业绩分化加大，龙头企业彰显韧性，1Q25酒企延续经营节奏，业绩增速放缓，高端酒及区域龙头企业维持正增长 [27] - 高端酒2024年收入、归母净利同比分别增11.5%、11.3%，1Q25营收、归母净利增速分别为7.9%、8.5%，茅台业绩亮眼 [28] - 全国扩张的次高端酒2024年收入、归母净利同比分别降3.8%、14.3%，1Q25分别降13.3%、17.3%，汾酒延续高质量发展 [29] - 地产酒2024年收入、归母净利同比增速分别为9.9%、9.8%，1Q25分别为4.1%、4.0%，皖酒景气靠前，龙头份额优势显现 [30] - 1Q25白酒上市公司合同负债环比4Q24末下降20.9%，同比增长8.4%，酒企主动调整经营节奏缓解渠道压力 [31] - 大部分上市公司2024、1Q25省内市场表现好于省外，大本营市场费效比高且渠道把控力强 [33] - 2024年区域龙头经销商数量提升明显，渠道推力优势持续强化，多家公司经销商数量同比正增长 [34] 利润端 - 若剔除茅台，上市酒企营收、归母净利增速连续3个季度同比下滑，板块利润增速下滑幅度大于营收 [39] - 高端酒及地产酒销量、吨价实现稳健增长，全国化次高端名酒分化明显 [40] - 2024、1Q25上市酒企毛销差普遍承压，销售费用率小幅提升，不同酒企表现有差异 [44] - 2024年、1Q25白酒上市公司管理费用率分别为5.2%、3.4%，同比分别降0.3pct、0.3pct，税金及附加比率分别为15.5%、14.3%，同比分别升0.4pct、降0.3pct [52] - 2024年白酒上市公司归母净利率为38.0%，同比基本持平，4Q24、1Q25归母净利率同比分别降1.6pct、升0.3pct，净利率阶段性承压 [52] 投资建议 - 推荐业绩稳健的山西汾酒、贵州茅台，建议关注报表出清较为彻底的泸州老窖、五粮液，以及大本营市场根基深厚的古井贡酒、今世缘 [4][58]

持有贵州茅台（600519）二十多年，珠海人老马第一次决定到股东大会来看看。 父亲持有贵州茅台十几年后，四川人单健前些年也"子承父业"成为茅台的股东，今年又一次来到茅台 镇。 5月19日，贵州茅台召开2024年度股东大会，参会人数超过1400人，再次因为报名人数超预期临时调整 了会议地点。不少到场的股东像老马一样，对"600519"这只股票很长情，买入以来一直持有。像单健这 样家里两三代人都成为茅台投资者的，也并不少见。 面对跨越山海而来的新老股东，茅台再次以招待家人的标准相待：接站车队在茅台机场随时待命，"欢 迎回家"的标语在茅台国际大酒店一路排开，开设临时通道方便未提前报名参会的股东…… 茅台管理层也保持低姿态，在股东大会前后的餐叙、茅友嘉年华等环节多次主动走近股东开展交流。在 股东们抵达首日的餐叙期间，贵州茅台酒股份有限公司党委书记、董事长张德芹到场后多次向股东行礼 表示感谢。 不辞辛劳赶来的投资者，最关心的正是管理层对经营的思考。很多投资者都想知道，管理层将如何应对 当下的白酒调整周期，从而保证茅台这艘千亿级巨轮继续稳定前行？ 在5月19日下午股东大会的投资者交流环节，管理层提前搜集了股东关心的热点议 ...

公司业绩 - 2024年实现营业收入1741.44亿元，同比增长15.66% [3] - 归母净利润862.28亿元，同比增长15.38% [3] - 经营活动现金流净额924.64亿元，同比增长38.85% [3] - 超额完成年初设定的"15%左右"增长目标 [6] - 2024年总资产2989.45亿元，同比增长9.62% [7] - 2025年一季度末总资产突破3000亿元大关，达到3123.69亿元 [7] 产品表现 - 茅台酒基酒收入1459.28亿元，同比增长15.28% [6] - 茅台酱香系列酒营收246亿元，同比增长19.65% [6] - 海外收入首次突破50亿元，达51.89亿元 [7] 分红与回购 - 2024年累计现金分红646.72亿元，占归母净利润75% [8] - 上市以来累计盈利5587.22亿元，累计分红3361.12亿元，平均分红率60.16% [4][9] - 已累计回购股份201.75万股，总金额逾30亿元 [9] 行业地位与展望 - 在白酒行业深度调整背景下仍保持稳健增长 [6] - 2025年营收增长目标为9%左右 [11] - 白酒行业进入周期性调整阶段 [11] 股东与市场表现 - 知名私募林园持续增持茅台股票 [9][10] - 股价从发行价31.39元/股上涨逾325倍 [9] - 当前股价1578.98元/股 [9]