流动性缺口分析 - 经测算，4月由于政府债融资、M0季节性波动、缴准基数扩大等原因，存在一定的流动性缺口 [1] 潜在流动性影响因素 - 更值得关注的是大量结汇对流动性的影响 [1] - 如果商业银行持续结汇，但央行不购汇，资金面可能会面临摩擦 [1] - 资金面摩擦需要央行通过其他货币政策工具予以对冲 [1]

流动性缺口测算 - 4月存在一定的流动性缺口 测算原因为政府债融资、M0季节性波动、缴准基数扩大 [1] 流动性影响因素 - 更值得关注的是大量结汇对流动性的影响 [1] - 如果商业银行持续结汇但央行不购汇 资金面可能会面临摩擦 [1] - 资金面摩擦需要央行通过其他货币政策工具予以对冲 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2月资金面跨春节整体持稳，央行积极呵护资金平稳，超储水平季节性偏低；货币政策上买债节奏放缓、下调远期售汇风险准备金率；3月资金缺口压力不大，结汇对流动性影响基本对冲，同业自律监管或细化影响存单定价 [1][3][4]。 根据相关目录分别进行总结 2月资金面和流动性回顾：跨春节整体持稳 - 资金面回顾：2月隔夜资金波动区间收窄，7D资金波动区间小幅放大，未出现倒挂；月初逆回购到期央行超额续作，跨节央行投放短期资金，受多种因素影响资金价格短暂波动后月末平稳，资金分层压力和波动率处于季节性低位，质押式回购日均成交规模较上月下行，银行净融出规模震荡下行，货基净融出规模处于相对低位 [12][13] - 流动性回顾：2月基础货币增加但超储减少、超储率季节性偏低，狭义超储接近季节性水平；工具期限结构增加长端投放稳定资金预期；逆回购短期小幅回收，MLF投放6000亿到期3000亿，买断式逆回购净投放6000亿，国债净买入500亿，开展国库定存操作1500亿，PSL及其他结构性工具0亿、 -76亿 [32][33][43] 2月货币政策追踪：央行买债节奏放缓，远期售汇风险准备金下调 - 央行2月买债规模回落至500亿体现审慎态度，2025Q4货政例会延续适度宽松基调、增量有限，3月起外汇风险准备金率由20%调降至0缓解人民币升值预期 [3][49] - 央行总量降息克制、数量投放积极思路延续，定向宽信用支持或是重点；下调外汇风险准备金率后企业远期售汇规模或上行，人民币升值斜率或放缓 [54] 3月缺口预判：资金缺口压力有限 - 刚性缺口：3月存款增加消耗超储约4400亿，MLF到期4500亿，买断式逆回购到期1.6万亿（3M到期10000亿、6M到期6000亿），3M续作8000亿 [58] - 外生冲击：春节偏晚，3月货币发行或补充超储4407亿，非金融机构存款或补充超储1055亿 [63] - 财政因素：3月政府债发行小于2月，政府存款对流动性补充或为6415亿 [64] - 综合判断：3月资金缺口压力不大，主要来自季末缴准和工具到期，央行或延续积极投放状态，资金压力有限 [67] - 汇率升值影响：结汇使银行缴准冻结约744亿流动性，但央行外汇占款增加500亿大致对冲；下调外汇风险准备金率缓和人民币升值速率 [72][74] - 同业自律监管：后续或细化，高息同业存款压降时银行可能发行存单替代；若3月存单供给增强，定价或小幅上调但接近1.6%有买盘，调整幅度可控 [78]

人民币近期升值现象与原因 - 2026年开年以来人民币延续走强，1月下旬以来升值明显加速，截至2026年2月27日，离岸人民币一度升破6.83关口、直逼6.80 [2][3][6] - 从整轮升值周期看，2025年5月至11月人民币兑美元的年化涨幅约2.7%，但12月以来升值速度明显加快，2月以来年化涨幅加速至24.6%，历史上较为罕见 [3][6] - 本轮升值前期是季节性结汇与美元走弱共振的结果，2025年12月、1月的银行代客结售汇顺差分别为999亿美元、888亿美元，录得“811”汇改以来的新高与次高 [14] - 但1月下旬以来的进一步加速已现“恐慌式结汇”迹象，1月27日以来美元升值1.9%而人民币兑美元仍走强1.5%，高频数据显示人民币询价成交量维持高位且掉期点差不升反落，反映企业远期结汇率走高，“升值共识”在强化 [3][18][23] 央行政策干预及其影响 - 为抑制人民币过快升值，央行于2026年2月27日宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0%，旨在通过释放政策信号和降低银行成本以刺激企业远期购汇需求 [4][24][29] - 历史回溯显示，央行的调节工具更多起到“调节奏”作用，对趋势影响相对有限，例如2017年9月下调后人民币升值节奏由年化11.2%降至4.3%，2020年10月下调后人民币在短期调整0.4%后再度升值 [4][37] - 此次操作是央行逆周期调节的延续，自2025年11月27日以来逆周期因子已使用793pips达历史最高，若人民币延续升值，后续外汇存款准备金率和跨境融资宏观审慎参数等工具也有启用可能 [29][31] 后续汇率走势展望 - 短期来看，央行的“熨平”操作或带来阶段性调整，金融市场已现“分歧”，期权市场显示25delta风险逆转因子自1月以来持续上行并转正，部分资金开始防御人民币转弱风险 [5][40] - 中期而言，汇率走势仍由市场力量主导，升值或有一定延续性，与2021年下半年类似，但本轮“待结汇”规模更大（2023-2025年积累约4091亿美元，高于2020-2021年的2293亿美元）、基本面环境更健康 [44][51] - 后续可能出现的美元反弹、贸易摩擦升温等因素或影响人民币升值节奏，但未必会扭转中长期稳步升值的态势 [5][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年开年人民币延续走强，1 月下旬加速升值，2 月年化涨幅达 24.6%，前期是季节性结汇与美元走弱共振，1 月下旬后现“恐慌式结汇”迹象 [2][63] - 2 月 27 日央行下调外汇风险准备金率，历史上央行调节工具多起“调节奏”作用，对趋势影响有限，后续其他工具也可能启用 [3][63] - 短期央行操作或使汇率阶段性调整，金融市场已现“分歧”；中期汇率由市场主导，升值有延续性，与 2021 年下半年类似且本轮条件更优 [4][63][66] 根据相关目录分别进行总结 热点思考：人民币升值，“休止”还是“变奏”？ 为何近期人民币加速升值？持续升值下，结汇的“羊群效应”或开始出现 - 2026 年开年人民币延续走强，1 月下旬加速，2 月 27 日离岸人民币一度升破 6.83 关口。2025 年 5 - 11 月年化涨幅约 2.7%，12 月至 1 月升至 11.5%，2 月加速至 24.6% [2][12] - 1 月升值是“年终结汇潮”与美元走弱共振，12 月、1 月结汇率为 2017 年以来同月最高，结售汇顺差为“811”汇改以来新高与次高，美元走弱受日元干预担忧和“格陵兰岛”问题冲击 [16] - 1 月下旬以来升值加速现“羊群效应”，1 月 27 日后美元升值 1.9%，人民币兑美元仍走强 1.5%，询价成交量高，掉期点差回落，远期结汇率抬升 [23] 央行“出手”会扭转趋势吗？历史回溯来看，会熨平节奏、但难改变趋势 - 2 月 27 日央行下调外汇风险准备金率至 0%，有信号和供需调节作用，但实际带动购汇规模有限 [27] - 此次是逆周期调节延续，后续跨境融资宏观审慎调节参数和外汇存款准备金率等工具可能启用 [30] - 历史上央行调节工具多起“调节奏”作用，如 2017 年 9 月和 2020 年 10 月下调后，人民币仍升值但节奏放缓 [35] 后续汇率的可能演绎？短期或现阶段性调整，中长期或延续稳步升值态势 - 短期央行操作或使人民币阶段性调整，2017 年 9 月和 2020 年 10 月下调后分别调整 3.2%、0.4%，持续 15 个、3 个交易日，期权市场已现“松动” [41] - 中期汇率由市场主导，与 2021 年下半年升值类似，本轮“待结汇”规模更大、基本面更健康，升值有延续性，美元反弹、贸易摩擦等或影响节奏但难扭转趋势 [46][54] 大类资产&海外事件&数据：美国三大股指集体下跌，金银价格共振上涨 大类资产：美国三大股指集体下跌，金银价格共振上涨 - 当周发达市场和新兴市场股指多数上涨，美国标普 500 行业多数上涨，欧元区行业多数上涨，恒生指数多数下跌但行业多数上涨 [67][69][73] - 发达国家和新兴市场 10 年期国债收益率多数下行，美元指数下行，其他货币兑美元多数上涨，人民币兑美元升值 [75][78][80] - 大宗商品价格多数上涨，有色金属和贵金属价格悉数上涨，通胀预期下行，10Y 美债实际收益率下行 [90][95] 美债：TGA 规模下降，美债净发行下降 - 截至 2 月 25 日，美国 TGA 余额降至 8390 亿美元，本周美债净发行规模持平上周，15 日滚动净发行额降至 114.24 亿美元 [99] 美国财政：美国累计财政赤字规模 2504 亿美元 - 截至 2 月 24 日，美国 2026 年累计财政赤字 2504 亿美元，去年同期 3036 亿美元，支出、税收和关税收入均高于去年同期 [103] 美联储：沃勒认为，3 月决议将取决于 2 月就业数据 - 过去一周美联储官员发言围绕经济展望等展开，基调谨慎且依赖数据，沃勒认为 3 月决议取决于 2 月就业数据 [109] PPI：美国 1 月 PPI 强于预期 - 美国 1 月 PPI 同比 2.9%，环比 0.5%，服务分项推动上升，美国 PCE 通胀面临上行压力 [115] 零售：日本 1 月零售销售强于预期 - 日本 1 月零售销售环比 4.1%，同比 1.8%，均强于市场预期，机械设备、机动车零售同比分别达 12.4%、9.6% [118] 高频：失业金申领人数低于市场预期 - 截止 2 月 21 日当周，美国失业金初申领人数 21.2 万人，低于预期；截止 2 月 14 日当周，续请失业金人数 183.3 万人，低于预期 [121] 全球宏观日历：关注美国非农就业 - 关注美国 2 月 ISM 制造业 PMI、CPI、ADP 就业、非农就业等数据 [134]

人民币汇率走势 - 离岸人民币汇率在假期后继续走强，1美元兑离岸人民币升至6.8附近，近10个月累计上涨超过5600个基点，升值势头明显 [1] - 本轮人民币走强期间，美元指数并未出现明显下跌，人民币呈现独立升值态势，升值并非由美元走弱带动，而是由境内市场自身因素推动 [1] 升值核心驱动因素 - 最主要的买入力量是国内出口企业，这是推动人民币升值最核心的原因 [3] - 2025年中国货物贸易保持较高顺差，约1.2万亿美元，净出口对经济增长的贡献率达到32.7%，出口企业手里积累了大量的美元 [3] - 在人民币持续升值的预期下，许多企业集中将美元兑换成人民币（结汇），2025年12月银行代客结售汇顺差达到999.3亿美元，创下历史高位，2026年1月顺差也有887.6亿美元，连续多月保持大规模顺差 [6] - 春节前后企业结算货款、支付工资等刚性结汇需求，与升值预期叠加，形成了集中的买盘，大量买入人民币、卖出美元 [8] - 参与结汇的多是制造业、外贸、物流等实体企业，资金用途实在，不属于短期投机资金 [8] 境外资金流入 - 境外资金是另一重要的买入力量，主要用于投资中国市场 [10] - 中国经济保持较强韧性，出口结构升级，制造业竞争力增强，经常账户长期保持较高顺差，增强了人民币资产的吸引力 [10] - 在全球地缘政治冲突加剧的背景下，人民币资产的避险属性凸显，境外机构增持人民币资产的意愿提高 [10] - 贝莱德、摩根大通等全球大型资管机构持续增持人民币资产，看好中国经济企稳回升的前景以及资本市场的长期发展空间，这些资金属于长期配置，不是短期炒作 [12] 市场预期与外部环境 - 本轮人民币升值主要依靠自身支撑力量——中国经济的韧性和真实资金需求，和美元走势的关联度不高 [14] - 近期外部环境出现有利变化，例如美国司法部对美联储主席鲍威尔发起刑事调查，影响了美联储的独立性，美元指数延续弱势调整，为人民币升值提供了一定的外部条件 [14] - 随着人民币持续升值，市场主体预期其会继续走强，愿意买入、持有人民币，这种预期进一步推动升值，形成良性循环 [16] - 境内银行间外汇市场成交量保持高位，企业、机构、境外投资者的参与度明显提升，交易秩序稳定，没有出现异常波动和非理性交易，说明升值由市场供求关系决定，走势健康 [16] 对行业的影响 - 人民币升值对出口企业，尤其是低附加值出口企业，会带来一定压力 [22] - 例如纺织、玩具等行业，利润率本来不高，人民币每升值1%，这些行业的利润率可能会被压缩3%到12%，有些企业甚至会出现接单就亏损的情况 [22] - 对于新能源汽车、光伏等高技术企业，因为拥有定价权，对汇率波动不敏感，反而能借着中国经济的韧性，继续保持良好的出口势头 [24] 未来展望与政策 - 人民币这次升值并不是单边上涨，也不会一直涨下去，未来汇率仍会保持双向波动，主要受中国经济基本面、美元走势、境外资金流动等多种因素影响 [24] - 将持续加强汇率调控，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，不会出现大幅波动，以保障外贸企业正常经营，也保护普通人的财产安全 [26]

近期人民币升值表现与节奏 - 人民币连续第五个月保持升值态势，近一个季度升值速率加快，2026开年以来重返“6”时代 [1] - 截至2月25日，离岸人民币汇率（USDCNH）一度升至6.8588，春节假期升破6.88后回贬收于6.89区间 [1] - 在春节以来美元反弹的背景下，人民币表现仅次于澳元，显示出强势 [1] - 近一个季度（2025年12月1日至2026年2月25日），人民币兑美元中间价、在岸汇率（USDCNY）、离岸汇率（USDCNH）较去年11月最后一个交易日分别升值2.1%、3.0%、2.7% [7] - 以离岸人民币为例，月均升值速度为0.91%，而2025年前十个月月均升值速度不足0.3% [7] 升值驱动因素分析 - 2025年11月以来的加速升值逻辑中，中间价信号和结汇释放仍是近一个季度的重要因素 [2] - 2026年开年新增多重共振条件，包括：去美元化叙事抬头、前期顺差顺收双高共振、国内PPI回升及股市开门红 [2] - 2025年12月、2026年1月银行即远期（含期权）结售汇顺差大幅回升至1279亿美元、1119亿美元，已超近十年季节性区间上沿（652亿美元） [13] - 2025年12月-2026年1月结汇率分别为68.8%、68.2%，净结汇率分别为8.2%、7.2%，均处于历史上沿水平 [13] - 2025年全年货物贸易顺差1.189万亿美元，同比大幅增长19.7% [15] - 顺差转为顺收的比例提升至近十年最高的77.6%附近（2023、2024年分别为49.66%、63.72%） [15] - 1月国内通胀上行加快，PPI环比0.4%，环比动能属2022年5月以来高点 [16] - 截至2月13日，以万得全A为代表的中国权益资产回报为5.4%，而同期美股纳指跌2.8%、标普500跌0.2% [16] 后续走势的压稳因素 - 1月底以来中间价向偏弱方向引导，政策基调是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [3] - 季节性结汇需求预计边际退潮，经验上2-3月人民币汇率易出现季节性趋弱 [3] - 继单边升值后，人民币的波动率或将均值回归，市场升值预期有所收敛 [3] - 2月12日不同期限USDCNY波动率曲线“左偏斜”程度明显减轻，风险逆转期权RR从1月的深度负值明显回升 [3] - 弱美元叙事在一轮集中释放之后也会有双边波动特征 [3] 后续走势的支撑因素 - 名义增长改善形成支撑，2026年第一份信贷数据平稳开局，第一份通胀数据上行加快 [4] - 高频GDP模拟模型显示，平减指数2月同比或升至-0.13% [4] - 结汇仍有支撑，本轮结汇潮可能与2022年的“延迟结汇周期”回摆有关，不仅仅是短期脉冲现象 [4] - 估算自2022年至2026年仍剩余的待结汇体量约在0.725~1.14万亿美元区间，平均9322亿美元 [4] - 大量持汇成本处于7.0~7.2区间，目前约79.8%的持汇盘处于“浮亏状态” [4] - 中国风险资产偏强，下阶段存在“两会”政策空间、3月开工季投资“止跌回稳”等增量线索 [4] 对2026年汇率的整体判断 - 2026年人民币汇率单边趋势较过去两个季度有所收敛，双边特征有所加强，但年度仍维持小幅升值的趋势 [5] - 历史上人民币几轮连续升值包括：2005-2008（汇改驱动）、2010-2013（二次汇改驱动）、2017-2018（名义增长周期扩张驱动）、2020-2021（出口全球份额提升驱动） [5] - 2025-2026年属于新一轮升值，其背后是中国名义增长周期重新好转叠加科技突破 [5] - 基于五因子定价模型，在中性与乐观情景下，2026年3月至二季度，人民币在双边波动后仍有望继续升值，年末于6.85~6.87附近企稳 [5]

人民币汇率近期走势与特征 - 美元兑人民币中间价创下2023年5月以来新低，报6.9523，逼近6.95关键点位 [1] - 人民币自去年12月起升值提速，12月单月升值约900点，1月延续升值500点，2月春节前已升值300点 [2][8] - 升值过程呈现“以我为主”特征，美元指数在96-99区间震荡时，人民币在美指下跌时稳健升值，在美指上行时调整幅度有限（多在100点以内） [4] 市场行为与交易动态 - 春节前企业集中结汇，在日内升值时交易量陡增，尤其是远期结汇量开始增多 [2] - 逢高结汇成为市场共识，企业选择跟随趋势灵活调整策略，而非固守特定点位 [7] - 美元兑人民币中间价自去年4月贸易战高点起已连续8个月下行，期间经历低波盘整后重回贴近市场升值速率的轨道 [5] 短期潜在影响因素与风险 - 春节前结汇力量可能导致供需失衡，叠加非美货币集体反弹（如澳元成为最强货币），人民币可能进一步跌向6.9关口 [8] - 关键美国数据（1月非农就业数据和CPI数据）集中在同一周公布，若数据不及预期，可能在春节弱流动性下加剧人民币升值风险 [8] - 史上最长的9天春节假期蕴含约50点的套息收益，假期前后套息交易的投机行为可能加大市场波动，短端期权波动率已有反弹迹象 [8][9] 核心观点总结 - 美元兑人民币中间价创阶段新低，美元指数重启下行趋势，人民币在春节前升值动能增强 [10] - 春节前升值可能尚未结束，关键数据催化与套息交易将放大市场波动，逢高结汇并顺势调整可接受点位是合理选择 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 企业向银行结汇对资金面利空有限，银行向央行结汇对资金面利多明显，需关注央行投放操作变化；结汇能缓解银行一般存款不足压力，对存单利率起到支撑作用；结汇行为对资金面与存单利率均有利多作用，银行向央行结汇节奏与央行投放规模变化是重要影响因素 [5][8][10][12] 各目录总结 债市周观点：结汇如何影响资金面与存单 - 理论上企业获外汇时银行资产负债同时增加美元，企业向银行结汇后银行美元负债转人民币负债，人民币资产有增减，最终对超储影响体现为存款准备金消耗，银行向央行结汇后美元资产转人民币资产，超储增加、流动性宽松；只要银行向央行结汇比例超法定存款准备金率（当前 6.3%），结汇对资金面就是利多 [8][10] - 结汇对资金面利多效果关注银行向央行结汇节奏和“向央行借款”科目变化；结汇增加银行一般存款规模，缓解存单融资压力，对存单利率有支撑；近两年政府债券与一般存款增速缺口是银行存单融资重要因素，存单融资压力减轻时存单利率有下行动力 [10] 本周固定收益市场关注点：利率债供给规模抬升 - 本周中国将公布 1 月 PMI 等，美国将公布 11 月耐用品订单月率、12 月 PPI 等，欧元区将公布 12 月失业率、1 月经济景气指数等；美联储将公布 1 月利率决议等，加拿大央行将公布利率决议和货币政策报告 [13][14] - 本周利率债发行规模回落，预计合计发行 6093 亿，处于同期较高水平，其中无国债发行计划，计划发行 68 只地方债、规模 4393 亿，政金债预计发行规模 1700 亿左右 [14][16] 利率债回顾与展望：债市延续乐观情绪 - 上周逆回购投放规模先升后降、整体投放 1.18 万亿附近，净投放 2295 亿；MLF 本月到期 2000 亿，上周投放 9000 亿；考虑国库定存到期 1500 亿，上周公开市场操作净投放合计 9795 亿；资金面波动大、利率抬升为主，回购成交量波动，隔夜占比抬升，隔夜和 DR007 价格抬升 [20][22] - 上周 1 月 19 日 - 1 月 25 日存单发行规模 5895 亿、较前一周增 366 亿，到期规模 7064 亿、较前一周降 1021 亿，净融资额 -1169 亿、较前一周增 1387 亿；国有大行等四类银行分别发行 792、1817、2800、406 亿，净融资分别为 -1176、-333、323、41 亿；中等期限 3M + 6M 合计占比回升至 55%左右，长期限占比回落至低位；二级收益率快速下行 [29] - 上周债市修复情绪延续，长端收益率快速下行，原因一是股市情绪受压制，央行净投放规模大呵护资金面，债市乐观情绪延续，二是前期短端交易拥挤，机构向长端进攻带动长端利率下行；最终 10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 -1.1、-2.9bp 至 1.83%、1.94%；各期限利率债收益率多下行，仅 1 年期国债回调抬升 4bp 左右，10Y 国开债收益率降幅最大、在 4.2bp 左右 [41] 高频数据：开工率多下行 - 生产端开工率多下行，高炉、PTA、沥青开工率下行，半钢胎开工率抬升，1 月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄 [48] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比大幅负增长，1 月 18 日当周批发同比变动 -28%、零售同比变动 -22%；商品房成交面积同比降幅走阔，1 月 25 日当周 30 大中城市商品房销售面积下行至 117 万平、同比增速下行至 -41%；出口指数 SCFI、CCFI 综合指数分别变动 -7.4%、-0.1% [48] - 价格端原油价格上行，布伦特和 WTI 期货原油价格分别变动 2.7%、2.7%；铜铝价格分化，LME 铜、LME 铝分别变动 -0.6%、0.9%；煤炭价格分化，动力煤持平，焦煤变动 -3.4%；中游建材综合价格指数等下行，螺纹钢产量上行、累库慢、库存 303 万吨、期货价格变动 -1.2%；下游蔬菜、猪肉价格分别变动 2.3%、2.8%，水果价格变动 -1.7% [49]

人民币汇率走强原因分析 - 近期人民币汇率加速走强，一个重要原因是12月季节性结汇需求加快 [1] - 年底企业资金需求增加，导致结汇资金呈现强季节性，通常在12月和1月加快 [1] - 从历史数据看，2013-2024年平均，12月和1月人民币兑美元汇率中间价分别升值0.5%、0.8% [1] - 历史同期升值概率方面，12月为75%，1月为67% [1] 汇率评估视角 - 除了贸易视角，评估汇率更应关注金融周期视角 [1]