报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观更新 - 经济周期方面，假设美联储货币政策短期内延续谨慎状态，货币流动性面临约束难转变，生产和消费等同步指标短期反弹后，宏观经济或重回周期调整状态 [8] - 市场周期方面，2024 年 11 月以来真实经济周期比预期积极，二、三季度风险落地将加速周期见底，下修短期经济周期运行，关注三季度宏观需求回落对资产价格的冲击 [8] 宏观策略 - 美元上半年政策反复下或只是暂时性走弱，下半年贸易风险转为现实后，将转向避险属性驱动的上涨 [9][64] - 黄金因关税战 2.0 经济收缩效应待体现，上涨趋于谨慎 [10][65] - 美债“大美丽”法案扩张规模，财政可持续性源于利率预期改变，关注三季度风险概率提升，利率从上涨转中性 [10][65] - 人民币资产 A 股长期吸引力上升，风险过后继续战略性做陡收益率曲线 [11][66] 根据相关目录分别进行总结 现实的经济状态：缓关税不缓周期 - 华泰宏观热力跟踪显示短期经济热度回升，关税缓和带动生产环比改善、消费环比回暖，但前瞻性景气度和价格型指标显示宏观周期未明显改善 [16] - 美联储货币政策短期内谨慎，货币流动性约束难改，生产和消费等同步指标短期反弹后，宏观经济或重回调整状态 [16] 经济增长：短期补库带来的韧性 - 2022 年年中以来全球宏观周期中性承压，截至 2025 年 5 月，全球制造业 PMI 热力值 -0.51，仍处“不景气”状态 [19] - 从地缘看，上半年除欧洲景气上修外，全球宏观景气度不同程度放缓或回落 [20] 通货膨胀：资产价格的破裂声音 - 宏观价格下行趋势延续，自 2024 年 8 月美联储货币政策转变后，全球通胀热力值维持“偏冷”，2025 年 5 月为 -0.47，环比上行 0.11 个百分点，价格调整风险未消 [21][23] - 6 月宏观层面出现价格快速上涨现象，如 LABUBU 高价成交、国际油价突破 70 美元/桶，在宏观偏冷象限内烘托出周期转变信号 [23] 市场的周期定价：关注人民币资产 - 2024 年 11 月以来真实经济周期比市场预期积极，2025 年风险事件落地将加速周期见底 [26] - 下修短期经济周期运行，关注三季度宏观需求回落对资产价格的冲击 [26] - 高利率经济体关注债务波动风险，低利率经济体关注真实需求减少压力 [26] 美债流动性：美国周期的继续承压 - 2025 年 1 月美国债务上限问题开启，带来财政扩张约束和宏观市场波动，德国财政政策转变使美元指数上半年回落 [30] - 下半年关注债务上限问题解决对稳定美债流动性的作用，短期美债再融资压力上升，长期美国经济需双赤字模式扩张 [30] - “稳定币法案”对改善美债流动性作用有限，美国国债总量大，稳定币体量小且主要储备短期美债 [35][36] - 5 月穆迪下调美国主权信用评级，评级下调确认基本面状况，宏观风险边际收敛 [38][40] - 下半年关注美国债务上限再次上调和财政收入提升，以及美联储资产负债表政策转变 [40][41] 高能源价格：非美周期的压力测试 - 货币市场流动性方面，中欧出现分化，欧央行 6 月降息但未来降息可能降低，资产负债表净收缩；中国央行 5 月降息降准，资产负债表净扩张，6 月进行逆回购操作 [50] - 实体经济流动性方面，6 月以色列对伊朗军事行动增加能源供给不稳定性，关注对欧洲经济影响；中国关注平衡债务杠杆和调整杠杆结构，相关政策将缓解中小企业现金流压力 [57] 宏观策略：看空不做空，后扬而先抑 - 全球宏观政策转向，市场需对通胀预期和利率再平衡定价，以改善海外供给约束问题，减少流动性风险 [64] - 美元上半年或暂时性走弱，下半年贸易风险转为现实后将因避险属性上涨 [64] - 黄金因关税战 2.0 经济收缩效应待体现，上涨趋于谨慎 [65] - 美债“大美丽”法案扩张规模，财政可持续性源于利率预期改变，关注三季度风险概率提升，利率从上涨转中性 [65] - 人民币资产 A 股长期吸引力上升，风险过后继续战略性做陡收益率曲线 [66] 海外宏观：政策欲扩，压力将临 - 美联储货币政策待机观望，5 月关税战缓和使美股和美元资产修复，但财政不确定性使政策两难 [67] - 美国对外冲突持续，关税工具升级有价格压力，美债市场流动性和财政扩张需求使美联储等待降息窗口 [67] 国内宏观：等待外部压力的释放 - 中国短期实际经济数据“不差”但价格压力“不好”，反映私人部门需求压力，5 月财政和货币政策扩张缺乏支撑 [69] - 三季度外部“不降息”约束减轻，国内宏观政策将迎扩张窗口期，二季度宏观数据 7 月或回落 [69]

全球金融市场展望 - 2025年上半年全球金融市场因美国关税战、地缘政治冲突和AI技术革命等因素剧烈震荡[2] - 机构普遍关注下半年市场前景及资产配置策略[2] 中国股市投资策略 - A股和港股或维持高位震荡格局，基本面改善可能带动盈利预期上调[12] - 南下资金放量可能收窄A/H溢价，新消费板块和科技板块有望获得超额收益[12] - 科技行业热情可能向更广泛行业传播，A股对海外资金吸引力持续增强[12] - 采用"杠铃型"配置策略，兼顾国企高派息板块和科技成长板块[13] - 重点关注高质量成长股、深度价值股及政策支持的消费和科技创新领域[14] 人民币汇率走势 - 人民币汇率预计呈现温和升值、双向波动走势[15] - 中国经济基本面趋稳向好，美联储降息可能缩小中美利差[15] - 中国经常账户顺差占GDP比重约1%，为汇率稳定提供基础[15] - 全球投资者减少美元资产配置可能支撑人民币等亚洲货币[15] 中国宏观经济政策 - 财政政策将注重托底增长与结构优化，支出前置聚焦民生保障、绿色转型等领域[17] - 货币政策维持适度宽松，可能有一次降息和一次降准[18] - 政策支持体现在消费投资刺激、房地产股市稳定及科技行业扶持[18] - 7天期逆回购利率可能再下调10个基点，银行间流动性保持充裕[19] 美国经济与政策影响 - "大而美"法案可能加剧财政赤字和债务风险，影响长期经济增长[21] - 法案短期刺激经济但长期可能引发社会动荡和经济不稳定[21] - 美联储可能放宽银行资本金要求，预示监管改革[21] - 美联储政策重心或转向保增长，预计2025年降息75-100个基点[22] - 中美"贸易休战"提高美国经济软着陆概率至55%[22] 全球资产配置策略 - 美元走弱可能缓解全球债务负担，推动资本流向非美元资产[25] - 资金回流欧洲及亚洲市场可能增强本地资产估值支撑[25] - 超配全球股票特别是亚洲（除日本）股票，看好5-7年期美元债券[26] - 新兴市场本币债、黄金和另类投资策略具有吸引力[26] - 构建多元化投资组合，关注黄金、优质债券和另类资产机会[27] - 非美货币与实物避险资产的配置比重可能提升[27]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股票风格因子** - **构建思路**：通过市场行为分析捕捉不同风格股票的表现差异，包括防御性因子和质量因子等[29] - **具体构建过程**： - 防御性因子（Beta、流动性）：基于股票对市场波动的敏感性和交易活跃度构建 - 质量因子（盈利质量）：通过财务指标（如ROE、现金流稳定性）筛选优质公司 - 市值因子：按市值分组，计算不同组别的超额收益 - 残差波动因子：通过回归模型提取个股特异性波动率 - **因子评价**：防御性因子和质量因子在当前市场环境下占优，反映投资者对稳健性和交易弹性的偏好[30] 2. **因子名称：商品风格因子** - **构建思路**：捕捉期货市场的趋势、流动性和资金流向特征[33] - **具体构建过程**： - 偏度因子：计算价格分布的偏态，反映尾部风险 $$ \text{偏度} = \frac{E[(X-\mu)^3]}{\sigma^3} $$ - 持仓变化因子：跟踪主力合约持仓量变化，识别资金动向 - 时间序列动量：计算过去N日收益率，捕捉趋势持续性 - 基差动量：通过期货与现货价差变化预测未来收益 - **因子评价**：防御因子（偏度、持仓变化）表现强势，动量类因子因市场反转频繁而承压[33] 3. **因子名称：宏观高频因子（增长、通胀、流动性）** - **构建思路**：基于高频经济指标量化宏观周期变化[38][44][48] - **具体构建过程**： - 增长因子：整合BCI指数、工业企业利润等数据，标准化后加权 - 通胀因子：结合PPI预期、CPI同比等指标，动态调整权重 - 流动性指数：分项构建政策信号（央行操作）、市场信号（利率波动）、效率信号（信贷传导）[44] - **因子评价**：增长因子连续下行反映经济压力，流动性改善但传导效率仍弱[38][44] --- 因子回测效果 1. **股票风格因子** - 防御性因子（Beta、流动性）：周收益显著跑赢基准[30] - 质量因子（盈利质量）：净值年内累计增长1.04倍[32] - 市值因子：持续弱势，年内净值0.94[32] 2. **商品风格因子** - 偏度因子：周收益+0.88%[33] - 持仓变化因子：周收益+1.91%[33] - 时间序列动量：周收益-3.38%[33] 3. **宏观高频因子** - 增长因子：6月值-0.065（前值-0.055），下行趋势[42] - 通胀因子：6月值-0.125，PPI预期创新低[50] - 流动性指数：政策信号分项贡献最大，效率信号仍弱[46] --- 其他量化指标 1. **动量与拥挤度** - 商品时序动量指数：0.35（低位震荡）[80] - 截面强弱指数：有色板块alpha显著高于黑色板块[80] 2. **波动率指标** - 上证50隐含波动率：周反弹5.97%，但仍处历史低位[85] 3. **基差与情绪** - IH年化基差率：接近0%（贴水收敛）[90] - 中证1000 PCR：跳升至1.2，反映避险需求激增[90] --- 注：以上内容严格基于研报中提及的量化模型和因子，未包含风险提示等非核心信息[6][95]。

一周回顾 - 应用推进偏慢，新消费面临性价比问题，市场对反内卷持观望态度 [2] - 25Q4指数中枢可能抬升，26-27年是牛市核心区间 [2] - 科技产业趋势突破仍是关键，看好黄金、稀土和国防军工三大宏大叙事相关资产 [2] - 战略看好港股作为潜在牛市中的领涨市场 [2] 专题研究 - 金融市场环境需要更多海外投资者可交易的人民币优质资产 [5] - 2024年"新国九条"重点优化A股投资功能，投融资功能建设构筑牛市根基 [5] - 新兴产业逻辑处于催化兑现前夜，计算机行业低配256亿元 [6] - 两项工具申请金额占比达51.3%，较上月提升1.2% [7] 电话会议 - 对人民币国际化进行展望 [8]

上海国际金融中心新政核心观点 - 以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持"八个坚持"，走中国特色金融发展之路，以深化金融体制改革为牵引，以提高金融国际化为突破口，构建中国特色现代金融体系 [1] - 目标经过五至十年建设，全面提升上海国际金融中心能级，基本建成与中国综合国力和国际影响力相匹配的国际金融中心 [2] - 六项具体举措涵盖金融市场建设、金融机构能级提升、金融基础设施完善、金融高水平开放、服务实体经济及维护金融安全 [3][4] - 国际化成为新阶段突破口，重点解决竞争力和影响力不足的问题 [6][7] 深化金融市场建设 - 推动多层次股权市场高质量发展，强化科创板"硬科技"定位和包容性，支持打造上市公司高质量发展示范区 [3] - 深化债券市场体系建设，稳步发展资产支持证券，支持上海期货交易所建成世界一流交易所 [3] - 持续推动货币、外汇等市场发展，提高上海金融市场价格影响力 [3] 提升金融机构能级 - 集聚境内外大型金融机构的法人机构、分支机构及持牌专营机构 [3] - 培育和吸引实力强、经营规范的金融控股公司，推动更多国际金融组织落户 [3] - 丰富资产管理行业主体，提升金融机构全球竞争力，深化上海金融国资国企改革 [3] 完善金融基础设施 - 建设国际领先的金融基础设施体系，加强人民币跨境支付清算体系建设 [3] - 研究完善信托登记流转制度体系，完善黄金市场基础设施，支持上海黄金交易所国际板设立出口监管仓库 [3] 扩大金融高水平双向开放 - 稳步扩大金融领域制度型开放，全面对接国际高标准经贸规则 [4] - 促进跨境贸易投资便利化，深化"一带一路"投融资合作，深化航运保险和再保险业务创新 [4] - 构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系 [4] 提高服务实体经济质效 - 加快建设上海科创金融改革试验区，推动与国际接轨的绿色金融标准 [4] - 加强融资信用服务平台建设，运用区块链发展供应链金融，服务养老保险体系发展 [4] - 高质量建设全球金融科技中心，推动金融支持长三角一体化发展 [4] 维护开放条件下的金融安全 - 运用区块链、大数据、人工智能等技术加强风险前瞻性研究 [4] - 防范跨境金融风险，建立跨境资金流动监测预警和宏观审慎评估体系 [4] - 加强央地监管协同和法治保障 [4] 政策背景与专家解读 - 2004年上海首次明确以人民币产品中心为突破口，2013年设立首个自贸试验区作为重大创新 [7] - 2019年《上海国际金融中心建设行动计划》提出2020年基本建成目标，2020年政策加速推进 [8] - 专家指出六项举措聚焦国际化突破，强调人民币跨境支付、制度型开放、"一带一路"投融资等关键领域 [9]

金十数据6月18日讯，中国证券监督管理委员会原副主席、中国金融学会副会长方星海在2025陆家嘴论 坛上表示，人民币国际化最需要做的一件事，就是要提供足够多的人民币资产供境外持有人民币的机构 投资。方星海认为，上海可以提供更多可供国际投资的人民币资产，而香港则可以作为国际持有人民币 的机构投资上海人民币资产的渠道，通过这种方式，上海和香港能实现更深的合作。 （上证报） 方星海：人民币国际化需要提供足够多的人民币资产供境外机构投资 ...

双边本币互换协议 - 中国人民银行与土耳其中央银行续签双边本币互换协议，规模为350亿元人民币/1890亿土耳其里拉，有效期三年并可展期 [1] - 自2008年以来，中国人民银行已与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换协议，总规模约4.5万亿元人民币 [1] - 土耳其央行积极运用人民币互换资金支持本币结算，提升两国双边贸易便利化水平 [1] 人民币清算安排 - 中土双方签署在土耳其建立人民币清算安排的合作备忘录，这是人民银行在全球主要经济体布局人民币清算安排的重要成果 [2] - 人民银行已在32个国家授权34家人民币清算行，境外金融机构在清算行开立账户数量突破1000个 [2] - 人民币清算行提供高效资金清算服务、人民币资产及流动性保障，并开发多元化人民币产品 [2] 人民币清算行的作用 - 人民币清算行将为两国经贸合作提供丰富的人民币结算选项与解决方案，提升土耳其跨境人民币服务能力和清算效率 [3] - 清算行作为离岸市场人民币政策传导渠道，向当地企业和金融机构传递最新政策与业务资讯 [3] - 清算行将参与外汇、债券等市场交易，推动人民币计价金融产品创新与发行，活跃人民币离岸交易 [3]

中土双边本币互换协议 - 中国人民银行与土耳其中央银行续签双边本币互换协议，规模为350亿元人民币/1890亿土耳其里拉，有效期三年并可展期 [1] - 双方签署在土耳其建立人民币清算安排的合作备忘录 [1] - 此举标志着中土金融合作迈上新台阶，将促进两国企业和金融机构使用本币进行跨境结算，推动双边贸易和投资便利化 [1] - 中国人民银行已与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换协议，总规模约4.5万亿元人民币 [1] 人民币清算行发展历程 - 人民币清算行安排始于2003年和2004年，中银香港和中银澳门分别担任港澳地区人民币业务清算行 [2] - 2009年跨境贸易人民币结算试点启动后，港澳人民币清算行业务范围拓宽 [2] - 目前已累计在32个国家授权34家人民币清算行，覆盖全球主要经济体 [2] - 截至2024年末，在人民币清算行开立清算账户的境外金融机构数量超过1000个 [2] 人民币清算行功能与作用 - 为境外金融机构提供资金清算服务，并可参与内地外汇市场、同业拆借市场和债券市场 [3] - 可直接服务境外企业和个人客户，开发多元化人民币产品，提供全链条金融服务 [3] - 提升所在国跨境人民币服务能力和清算效率，满足双边贸易投资中的本币结算需求 [3] - 是离岸市场人民币政策传导和业务规则解释的重要渠道 [3] - 积极参与当地外汇、债券等市场交易，发行和创新人民币计价金融产品，活跃离岸交易 [3]

人民币升值驱动因素 - 人民币本轮升值受美元走弱和投资者预期扭转共同影响 [1] - 中美经贸会谈进展强化"东升西降"经济预期 [1] - 美国信用评级下调反映其债务负担上升和财政赤字扩大问题 穆迪将美国评级从Aaa降至Aa1 [1] - 美国税改法案通过将增加联邦赤字 未来10年国债或增3.3万亿美元 债务/GDP比率从98%升至125% [2] 金融市场联动效应 - 美元指数破位走弱引发全球风险资产交易逆转 [2] - 人民币市场交易模式转变 从"逢升售汇"转为"逢贬结汇" 汇率一度达7.17 [2] - 美国对欧盟征税操作削弱市场乐观情绪 日元套息交易反转加剧美元流动性压力 [2] 人民币资产配置价值 - 人民币升值增强A股吸引力 国际资本增配人民币资产趋势明显 [3] - 低利率环境有望维持 债市获支撑但短期或震荡 [3][4] - 人民币资产兼具汇差收益和低波动优势 成全球资本避风港 [4] 后市展望 - 美元中长期或延续跌势 美国财政政策空间受限 [3] - 国内金融支持政策增强经济韧性 但需关注关税政策变量 [3] - 股债市场或同步受益 股市合理上涨同时债市亦存利多效应 [5]

老川上台后，大家之所以对他的政策不感冒，就因为他的既要又要，不符合经济学普遍规律，而如今这种陋习蔓延到了小日子身上。就在今天上午，日本方 面传出消息：日本财务省将考虑缩减超长期国债的发行规模！ 试想下，如果日本寿险公司受不了日债价格一直跌跌跌，那就有可能抛售日债，这么一来日债价格更低，那不就陷入恶性循环。 所以小日子财务省才会要表态减少长期债券，不过据说总量不变，就是从长债变成了短债，没办法，他美爹还等着他输血呢！总而言之，这爷俩互为因果， 有得看好戏了！ 一方面，日本国内通胀高企，据说大米价格已经要翻倍了，显然这就要求不能再发钱了！但是另一方面，不发债，不发钱，日债利率继续高涨，反过来又会 限制政府开支，同样有可能引发衰退。这和老川几乎如出一辙，谁让他们俩穿一条裤子呢！ 不仅如此，最新数据显示，日本四家大型寿险公司公布的上一财年国内债券持仓浮亏已共计达到约600亿美元，这无疑进一步凸显出了日债收益率上升带来 的风险。 鉴于美日的货币市场都不理想，所以这两天，大家可能没注意，RMB汇率下跌的速度很快，很明显市场对于非美货币的兴趣来了，这要不是央妈一直在压 制，估计要领涨全球的。 | 货币 | 4月10日汇率( ...