官方债务规模与结构 - 官方公布的债务规模约为38万亿美元，主要包括国债和短期借款[3] - 短期国债在公开债务中的占比接近40%，该结构使市场利率波动直接放大财政风险[15] 未资助福利承诺与长期义务 - 社保和医保的长期义务未被计入当前负债，但估算现值巨大，其中一个估算值达到约230万亿美元[7] - 根据模型预测，社保基金可能在2034年面临枯竭[25] - 国家预算中福利支出的比例在疫情后呈现缓慢上升趋势[5] 债务融资与利息负担 - 高利率环境迫使政府增加短期融资，利息支出占财政收入的比例已从10%上升至25%[11] - 政府多次通过临时法案提高债务上限，这些短期措施避免了违约但无法解决结构性赤字问题[17] 国内外投资者行为变化 - 海外投资者减少购买美国国债，日本和中国的动向被反复提及，美债净持有国在减少[7] - 部分国际投资者正将外汇储备多元化，减少美债配置，转向黄金和人民币资产[11] - 国内养老金也面临压力，出现外资减持美债与国内养老金承压的双重效果[15] 地方财政与基层影响 - 地方市政因税基萎缩导致债务负担加重，同时联邦转移支付减少可能迫使本地福利缩水[9] - 社区诊所对联邦拨款的依赖率在增加，反映出基层账务与联邦预算之间的矛盾[13] - 工厂工作时长缩短导致社保缴纳减少，增长不足使得赤字问题凸显[17] 政策与政治挑战 - 国会就提高退休年龄等触及福利的改革提案进行辩论，但选举周期使得此类改革极为困难[9][21] - 决策窗口正在缩小，改革的成本与政治代价并行存在[25]

美联储降息与美元信用挑战 - 美联储于今年9月议息会议重启降息，下调25个基点，此次降息被定义为"风险管理式降息"，主要背景是7月后就业数据出现加速恶化迹象，使美联储在实现就业最大化目标方面面临更大挑战 [2] - 降息后美元指数止跌反弹，从97以下回升至99附近，反映出此次降息更多是沿既定政策路径的实施，不意味着美元信用的进一步松动 [3] - 从长期视角看，美元信用面临三重挑战：政策进退两难、货币政策预期引导混乱、美联储独立性受到威胁，特朗普在第二任期内加大对美联储的干预力度，对美联储独立性构成严重威胁 [4][5] - 特朗普反复无常的激进经贸政策仍在挥霍美元的国际信誉，其贸易政策导致全球贸易体系重置与经济碎片化，财政政策引发对美国政府债务可持续性的疑虑，可能削弱美元的避险资产地位 [6] 全球货币秩序重构与黄金角色 - 国际货币体系多极化加速，从2022年一季度至今年二季度，黄金储备占比上升9.77个百分点，而同期美元储备占比下降6.24个百分点，黄金成为最大受益者 [12] - 新兴市场国家正积极调整储备结构增持黄金以实现资产多元化，主要因美国实施不负责任的宏观经济政策带来美元资产缩水风险，以及美国将货币武器化频繁动用金融制裁手段影响资产安全性 [10] - 发达国家黄金储备多形成于历史原因，例如美国黄金储备超过8000吨按市价计算接近1万亿美元，欧盟国际储备中黄金占比近70%，而日本黄金储备占其国际储备总量仅为7.8% [10] - 中国自2022年起为推进国际储备资产多元化已开始连续增持黄金，目前黄金储备占比为7.6% [11] 人民币国际化机遇与挑战 - 美元储备份额的下降并不必然意味着其他主要非美货币储备份额的提升，现有主要储备货币发行经济体各自面临结构性挑战，美元地位的相对衰落并不自动等同于其他非美货币的受益 [12] - 提升人民币地位需推动经济持续回升向好，只有经济基本面坚实人民币资产才能产生持续赚钱效应，日元国际化进程随日本经济陷入长达三十年停滞而出现倒退，其储备份额从高点约8%-9%回落至不足3% [13][14] - 必须坚定不移推动制度型开放并着力完善金融市场体系，人民币在SDR篮子权重从最初的10.92%提升至12.28%，但这一提升主要动力来源于出口市场份额扩大，在国际金融交易中的角色仍有巨大潜力可挖 [14][15] - 从欧元和日元国际化案例可获得启示：在加强区域经济合作时必须着力推动本币计价结算，同时最根本的仍在于做好自己的事持续巩固和壮大国内经济 [16][17][18][19] 中国资产配置新动向 - A股市场上涨趋势明显，本轮反弹更多由机构驱动（基金、理财产品参与度高），散户参与度已在逐步提升，居民财富从不动产向动产转移是趋势 [20][21] - 居民资产多元化配置空间大，中国居民财富结构长期呈现"不动产多、动产少，动产中存款多、非存款少"的特点，随着"新国九条"及"1+N"政策体系完善资本市场生态，市场环境已显著改善 [21] - 存款利率持续走低（目前活期利率已近零，一年期定存也仅在1%附近），但中国比较困难走向零利率或负利率，因间接融资占70%，降息对股市提振作用有限，且居民资产中权益占比低财富效应不明显 [22] - 增加权益类和黄金配置是当前值得考虑的方向，看好权益类资产基于四点：中国股市估值仍偏低、居民资产多元化配置空间大、资本市场基础制度不断完善、中国在转型中孕育大量机会 [23] 外资配置逻辑与人民币资产前景 - 外资配置逻辑与汇率走势无直接因果关系，汇率是结果而非原因，汇率升值意味着购买人民币资产成本更高，但前期持有者能享受汇兑收益 [24] - 全球对人民币资产属低配，再平衡过程中提升空间大，外资在中国股市占比仅约3%，远低于美元储备资产中股票占比（约30%），未来提升空间显著 [25] - 中国经济转型升级（科技自主、新消费等领域）不断孕育新故事（如DeepSeek、人形机器人、创新药），改善市场情绪，催生"中国资产重估论" [25] - 中国持续推进制度型开放，为外资持有和使用人民币创造便利，这有助于提升人民币资产的全球吸引力 [25]

资金流向与结售汇数据 - 2025年9月中国银行结售汇顺差达510亿美元，创2020年12月以来单月最高纪录，相当于平均每天有超过17亿美元资金流入 [1] - 9月银行结汇规模为2647亿美元，售汇为2136亿美元，顺差510亿美元，该数据远高于前两个季度122亿美元的累计顺差 [3] - 银行结售汇自2025年3月以来已连续6个月顺差，持续时间为2021年8月以来最长 [8] 企业财务策略调整 - 企业结汇率从7月的46.1%大幅升至9月的54.9%，创2024年9月以来新高 [3] - 企业财务策略发生根本性调整，从"持汇观望"转向加速抛售美元资产 [3][5] - 企业选择在9月后集中结汇，是为下一个财年和分红做准备，并规避美联储进一步降息带来的美元贬值风险 [4] 人民币汇率表现与预期 - 截至2025年8月，在岸人民币对美元汇率由7.1805升值至7.1330，创近10个月新高 [6] - 美元指数年内下跌8.70%，从年初的110附近跌至7月的96左右 [3] - 市场预期出口商结汇比率将进一步上升，可能导致人民币继续升值 [6] 外资流入与资产配置 - 2025年前三季度，来华证券投资净流入931亿美元，已连续4个季度保持净流入 [6] - 中国是8月全球对冲基金净买入量最大的市场 [6] - 外资配置策略趋于多元化，采用"成长龙头 高股息蓝筹"策略，北向资金在二季度大幅流入信息技术与工业板块，同时青睐银行、有色金属等高股息行业 [8] - 国际货币金融机构官方论坛调研显示，30%的全球央行表示将增配人民币资产 [8] 股市表现与股汇联动 - 沪指年内再创新高，盘中最高冲至3999.07点 [6] - 高盛报告揭示人民币每升值1%，中国股市可能上涨约3%，形成"戴维斯双击"效应 [6] - 市场形成股汇联动正向循环，人民币升值吸引外资流入A股，增加市场资金供给并推升股票估值，股市上涨则进一步强化人民币升值预期 [8] 行业影响分析 - 人民币升值对不同行业影响分化，航空、造纸等进口依赖型行业直接受益 [6] - 人民币每升值1%，南方航空每股收益可增加0.03-0.05元 [6] 宏观经济背景 - 2025年二季度中国国内生产总值增速达到5.3%，多家国际投行上调对中国经济全年增长的预测 [8] - 资金流动格局转变为货币政策创造了更大空间 [8]

人民币国际化现状与进展 - 境外主体持有境内人民币金融资产规模超过10万亿元，其中股票3.1万亿元、债券4.3万亿元 [1][2] - 2025年上半年人民币跨境收付金额合计35万亿元，同比增长14%，货物贸易跨境人民币收付金额6.4万亿元，占本外币跨境收付比重28% [1] - 人民币股票和债券已纳入MSCI、富时罗素等全球主流资产交易指数，中国债券悉数纳入全球三大主流债券指数 [1][2] - 全球80多个国家和地区央行将人民币纳入外汇储备，30%的央行表示将增配人民币资产 [2] - 中国人民银行与全球六大洲主要经济体签署有效货币互换协议32份，规模约4.5万亿元 [2] 人民币资产吸引力提升的积极影响 - 中国企业可通过“本币融资”模式对接全球资本，大幅降低汇率风险并增强全球贸易议价能力 [3] - 人民币成为全球第二大贸易融资货币，企业在与“一带一路”国家及新兴市场贸易中可直接使用人民币计价结算 [3] - 全球资本流入为中国金融市场注入增量资金，提升市场流动性并推动金融开放与改革 [3] 提升人民币资产吸引力的路径：经济基本面与风险防控 - 需夯实经济基本面，通过扩内需、构建“双循环”格局、推动产业升级和科技自立，巩固全球第二大经济体地位 [4] - 应有效处置房地产、地方债等领域潜在风险，强化金融监管，提升市场对人民币资产安全性的信心 [4] 提升人民币资产吸引力的路径：金融市场开放与产品创新 - 需稳步推进资本项目可兑换，放宽境外投资者对股票、债券市场的准入限制 [5] - 应发展以人民币计价的绿色债券、ESG投资基金、熊猫债等创新金融产品，满足国际投资者差异化需求 [5] - 需优化市场规则，完善信息披露制度和投资者保护，增强国际投资者信任度 [5] 提升人民币资产吸引力的路径：金融基础设施与国际合作 - 需升级人民币跨境支付系统（CIPS），扩大覆盖范围并提高支付效率与安全性 [6] - 应深化沪深港通、债券通、沪伦通等市场互联互通机制，扩大投资范围 [6] - 需巩固香港国际金融中心和离岸人民币业务枢纽地位，提供全链条服务 [6] - 可通过签署更多双边本币互换协议、在大宗商品贸易中推动人民币结算来拓展使用场景 [7]

全球央行购金趋势 - 全球央行正以创纪录规模增持黄金，为金价提供最坚实的结构性支撑 [1] - 国际货币基金组织数据显示，2025年第二季度末美元在全球外汇储备中占比降至56.32%，创1995年以来新低 [1] - 国际货币金融机构官方论坛报告显示，管理5万亿美元资产的全球75家央行中，三分之一计划在未来1-2年内增加黄金储备，比例创五年新高 [1] - 全球央行对黄金的净需求已连续两年超过1000吨，为金价构成结构性托底 [2] - 世界黄金协会调查证实，高达95%的受访央行预计未来12个月内全球央行将继续增持黄金 [2] 黄金市场动态与投资者行为 - 2025年10月18日国际黄金市场经历大幅波动，现货黄金价格一度突破每盎司4380美元创历史新高，但几小时后下跌超过2% [1] - 受国际金价影响，国内金饰价格每克下跌高达28元，但价格波动未减弱投资者热情，金条销售活跃，北京有店铺一天能卖出2–3公斤 [1] - 除央行外，机构投资者持续加仓，世界黄金协会报告显示北美和欧洲的市场基金已成为全球黄金ETF的主导力量 [4] - 黄金回收业务同样繁忙，有回收商户因订单激增而暂停接收个人订单 [1] 黄金上涨的驱动因素 - 本轮上涨由全球央行在货币储备结构上进行长期调整驱动，黄金被重新界定为"无主权信用风险的储备资产" [2] - 美联储货币政策转向提供直接催化剂，市场预期美联储在10月降息25个基点的概率高达98.3%，低利率环境压低了持有无息黄金的机会成本 [4] - 美元指数2025年以来下跌近10%，美元走弱使以美元计价的黄金对其他货币持有者更具吸引力，形成联动效应 [4] - 地缘政治风险升级加剧市场对美元和美债的质疑，包括欧洲与亚洲政局出现新变数以及中美贸易摩擦持续激化 [5] - 美国债务规模已突破37万亿美元，债务与GDP比率达130%，美元估值基础面临重构 [4] 美元地位与货币体系变革 - 全球央行"去美元化"进程加快，近15年来黄金在外汇储备中的占比持续上升，这种结构性变化正在削弱美元作为全球主要储备货币的地位 [1][2] - 黄金的定价逻辑发生根本转变，从市场交易层面的价格逻辑转向国家主权储备货币定价的优先逻辑，金价持续上行体现了各国为确保金融稳定而付出的战略溢价 [3] - 面对持续累积的市场风险，投资者缺乏长期大规模持有美元资产的理由，黄金屡创新高反映了全球资本市场对美元资产安全性的深层次焦虑 [5] 人民币资产的崛起 - 2025年上半年人民币跨境收付金额达35万亿元，同比增长14%，其中货物贸易项下占比达28%，规模与比例均创历史新高 [6] - 国际货币金融机构官方论坛调研显示，30%的全球央行计划增配人民币资产，预计其在外汇储备中的占比有望提升至6% [6] - 人民币汇率正经历结构性转变，在特朗普宣布关税战后未形成贬值预期反而呈现升值压力，根源在于中国制造业在"三新"等高附加值行业实现领先，国际定价权显著增强 [6]

人民币资产吸引力的背景与现状 - 境外主体持有境内人民币金融资产规模超过10万亿元，人民币债券和股票已被纳入全球主流资产交易指数 [1] - 人民币资产吸引力提升源于中国综合国力持续增强、金融市场深化开放以及全球格局深刻演变 [1] - 中国前三季度GDP同比增长5.2%，展现出较强韧性，但经济结构转型和外部环境变化带来挑战 [1] 对金融市场的影响 - 吸引更多外资流入中国股票和债券市场，为市场注入增量资金，有助于修复资产价格并提升流动性 [2] - 降低市场交易成本，使定价机制更为有效 [2] - 注重长期价值的机构投资者偏好大盘蓝筹股，其资金入场可优化A股投资者结构，增强市场内在稳定性 [2] 对企业融资与创新的影响 - 使中国优质企业能在境内接触全球资本，拓宽融资渠道 [3] - 更广泛的投资者基础能带来更有利的定价，从而降低企业融资成本 [3] - 全球机构投资者的加入可弥补间接融资在支持科技创新方面的短板，激活社会创新活力 [3] 对政策与国际金融地位的影响 - 有利于降低中国对外汇储备的依赖度，增强货币政策的自主性，使央行能更多聚焦国内经济周期 [4] - 促使更多全球指数将中国资产纳入，使中国资产从“可选项”升级为全球资产配置的“标配” [4] - 与中国资产权重上升相匹配，中国在金融规则制定中的话语权有望扩大，金融机构将更深入参与全球金融体系 [4]

文章核心观点 - 中国人民银行宣布多项支持离岸人民币市场发展的措施，旨在巩固和提升香港的国际金融中心和离岸人民币业务枢纽地位 [1] 政策支持措施 - 完善跨境人民币流动性供给安排，优化清算行布局 [1] - 持续加强对清算行的流动性等政策支持 [1] - 支持境内外各类机构在境外发行、交易人民币资产 [1] - 常态化发行央票，丰富流动性管理和风险管理工具 [1] 市场发展目标 - 支持离岸人民币市场发展 [1] - 巩固和提升香港国际金融中心和离岸人民币业务枢纽的地位 [1]

人民币国际化战略方向 - 中国人民银行在"十四五"时期将稳慎有序推进人民币国际化，提高其质量和水平，推动在跨境交易中更广泛使用[2] - 人民币跨境使用被视为水到渠成的过程，当前国际货币体系多元化步伐加快，经营主体对人民币使用的内生需求增加[2] 服务实体经济与贸易便利化 - 重点加强高质量政策供给，全面清理、优化、整合跨境贸易投资人民币结算相关政策[2] - 进一步完善企业境外上市资金管理政策，优化跨国企业集团资金池相关政策[2] - 指导商业银行提升跨境金融服务能力，将更多符合条件企业纳入优质企业名单，优化业务流程，提升人民币资金收付效率[2] 深化人民币融资功能 - 继续完善各项人民币融资支持政策和工具，更好发挥央行间货币互换机制支持人民币跨境使用的作用[3] - 完善银行跨境同业人民币融资管理，鼓励和支持更多符合条件的境外机构在境内发行熊猫债[3] 金融市场开放与中心建设 - 进一步推动金融市场高水平双向开放，增强透明度、规则性和可预期性，提升交易效率和流动性[3] - 适当整合投资渠道，吸引更多境外机构有序投资境内市场[3] - 支持上海国际金融中心建设，打造人民币金融资产配置中心和风险管理中心[3] 离岸人民币市场发展 - 完善跨境人民币流动性供给安排，优化清算行布局，持续加强对清算行的流动性等政策支持[4] - 支持境内外各类机构在境外发行、交易人民币资产，常态化发行央票，丰富流动性管理和风险管理工具[4] - 巩固和提升香港国际金融中心和离岸人民币业务枢纽的地位[4]

文章核心观点 - 研讨会探讨了在当前全球经济周期错位、长久期风险回报下降及股债同向波动等新挑战下的大类资产配置策略，强调需在资产比较中增加国别维度，并关注黄金、铜等特定资产的投资机会 [1][3][4][5][6] 大类资产面临的新挑战 - 全球化周期被打破，不同经济体周期出现错位，原因包括非美发达国家货币政策节奏与美国分化、供应链重塑以及中国经济政策与美国周期错位 [3] - 长久期风险回报下降，原因在于美国长期货币宽松压低回报，以及中国转型和老龄化推高长期国债需求从而压低收益率 [4] - 股债出现同向波动，主要由极度宽松的流动性导致 [4] 应对挑战的投资策略 - 在资产比较时增加国别维度，企业决策更多考虑美国、欧洲、亚洲等不同地区 [3] - 通过加大信用风险暴露、增加股票市场投入、用高分红的股票替代长久期债券来应对长久期回报下降 [4] - 配置黄金或其他逆周期资产以应对股债同向波动 [4] 对主要大类资产的看法 - 美元资产短期可能因降息和财政刺激带来的经济软着陆而反弹，但长期受债务货币化和信用风险抬升影响，吸引力可能削弱 [5] - 人民币资产短期因增长动能改善和外资流入面临升值压力，长期升值是大势所趋，实物资产重要性提升使其仍有上升空间 [5] - 美债短端收益率随美联储政策变动，长端收益率受经济软着陆和美联储独立性受质疑（赤字与债务率上升）两股力量推动 [5] - 中国国债需观察，老龄化增加负债端久期压力，但经济结构转型迹象可能使存款资金从债市流向股市 [5] - 原油价格大概率在一定范围内波动 [6] - 黄金被视为对冲资产组合风险的良好工具，因其与美元相关性低，过去几年表现强劲 [6] - 铜价受新能源和AI需求推动，且供给开发时间长，在顺周期品种中处于相对靠前的位置 [6]

货币政策调整 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25% [2] - 这是自2024年12月以来的首次降息，继2024年三次合计降息100个基点后的又一次调整 [2] - 美联储强调此次降息是“风险管理式”调整，暗示并非进入持续性降息周期 [6] 降息决策背景 - 美国就业市场呈现疲软，截至2025年3月的一年间新增就业人数下调91.1万，相当于每月平均少增近7.6万个工作岗位 [4] - 2025年8月非农就业仅增加2.2万个岗位，远低于市场预期的7.5万个，失业率从4.2%上升至4.3% [4] - 截至2025年8月的一年间，美国PCE上涨2.7%，核心PCE上涨2.9%，均高于美联储2%的通胀目标 [5] - 美联储在抵御通胀和保证就业的“双重使命”中重心微调，稳就业成为重点 [5] 政策分歧与未来路径 - 联邦公开市场委员会投票结果为11:1，一位理事主张应直接降息50个基点 [5] - 若劳动力市场进一步恶化，不排除美联储在10月再次降息25个基点或在明年增加降息幅度的可能性 [7] - 扩张性的财政政策、关税效应等因素可能使2026年美国核心PCE通胀保持相对高位 [7] 对国际金融市场的影响 - 美联储降息叠加市场对美国财政可持续性的担忧，对美元指数形成下行压力 [9] - 主要发达经济体货币政策分化可能促使美元指数继续走弱 [9] - 美元指数回落使人民币对美元呈现走强趋势，中国外汇市场保持平稳运行 [11] - 8月外国投资者向新兴市场投入近450亿美元，为近一年最高规模，其中向中国净投入约390亿美元 [12] 对中国货币政策的启示 - 中美利差收窄在客观上为中国货币政策提供了更多操作空间 [12] - 中国可能把政策重心更多放在财政政策和多项改革举措上，以抵消出口增速放缓的影响 [14] - 需警惕进一步降息可能增加商业银行息差压力，并激励储户加速“存款搬家” [14] 资产配置策略 - 随着美联储降息重启，建议跨资产类别、跨行业和跨地区的多元化配置 [15] - 可通过加入黄金、基础建设等相关性较低的资产强化多元化配置策略 [15] - 美联储降息或在未来几个月压低美元现金利率和债券收益率，持有美元现金资产的机会成本或将上升 [16]