2月首周资金面回顾 - 2月首周资金面维持宽松，资金价格较跨月周显著回落，R001和DR001周均值分别下行7bp和5bp至1.40%和1.32%，R007和DR007环比下行8bp和9bp至1.55%和1.48% [1] - 尽管面临1.76万亿元逆回购到期和逾4600亿元政府债缴款压力，但在月初财政支出和央行呵护下，资金利率保持下行，R001由周初1.43%回落至周五1.36%，R007周五下行至1.53% [1][2] - 银行体系净融出重回5万亿元以上，日均达5.31万亿元，位于2025年以来95%以上分位数水平，主要因大行融出水平回升，日均净融出从前一周4.90万亿元升至5.69万亿元 [5] - 1年期国股行存单发行成本维持在1.58%-1.60%的低位区间，未现上行趋势，指向银行负债端相对充裕 [5] 央行公开市场操作 - 2月首周央行公开市场净回笼7560亿元，但对7000亿元3M买断式逆回购到期超额续作1000亿元，并自2月5日起连续开展14天逆回购投放，累计6000亿元 [1][14] - 1-2月央行已累计投放1.2万亿元中长期资金，包括买断式逆回购、MLF和买债操作 [1] - 截至2月6日，逆回购余额为10055亿元，低于1月30日的17615亿元 [14] - 春节前一周（2月9-14日）公开市场合计到期9055亿元，其中逆回购到期4055亿元，6M买断式逆回购到期5000亿元，央行已公告将于2月10日开展1500亿元国库定存投放 [14][15] 超储率与流动性测算 - 根据测算，2025年12月末超储率约为1.6%，超储规模为4.7万亿元，较11月末高0.4个百分点 [11] - 2026年1月，公开市场累计净投放1.0万亿元，政府债净缴款1.1万亿元，合计导致超储下降约0.2万亿元（未考虑财政收支） [11] - 2月1-6日，公开市场累计净回笼0.7万亿元，政府债净缴款0.5万亿元，合计导致超储下降约1.1万亿元（未考虑财政收支） [12] 票据市场动态 - 2月首周票据利率全线下行，1M票据利率较前一周下行156bp至0.39%，3M下行44bp至1.01%，6M下行15bp至0.96% [17] - 2月1-5日，大行累计净买入票据2870亿元，远超去年同期的325亿元，且月初首日1M票据利率由前月末1.95%快速降至0.18% [5][17] - 当前票据利率水平明显低于2024-2025年同期的0.70-0.90%，叠加大行买票诉求加大，或指向2月信贷需求相对不足 [5][17] 政府债发行与缴款 - 春节前一周（2月9-14日）政府债计划发行量为4521亿元，较前一周的9767亿元回落，但估算实际净缴款规模约为7137亿元，较前一周的4604亿元大幅提升，为2025年7月以来峰值 [20] - 下周政府债缴款压力前置，周一周二（9-10日）日均发行量在2000亿元以上，其中国债预计单周净缴款1664亿元，地方债净缴款4773亿元 [20][21] - 2月首周（2月2-6日）政府债净融资4604亿元，其中国债600亿元，地方债4004亿元 [21] 同业存单市场 - 2月2-6日同业存单加权发行利率为1.59%，与前一周持平，其中国有行1年期存单利率持平于1.58%，股份行小幅下行0.5bp至1.60% [24] - 当周同业存单发行5062亿元，净融资3733亿元，加权发行期限由前一周6.1个月拉伸至6.5个月，6个月以上期限发行占比升至46.6% [24][25][27] - 存单二级市场收益率曲线分化，仅1M存单收益率环比上行0.5bp至1.54%，其余期限均环比下行0.3-1.3bp [25] - 春节前一周（2月9-14日）存单到期9782亿元，到期压力升至相对高位，但2026年2月全月同业存单到期1.7万亿元，略低于过去三年同期 [25] 春节前流动性展望 - 春节前一周面临逾7000亿元政府债净缴款，叠加跨年资金需求，资金面或存小幅波动 [7] - 预计央行大概率延续呵护，参考过去三年，春节期间央行整体资金投放规模在2.3万亿元以上，可能主要借助14天逆回购操作 [7] - 2月13日将有5000亿元买断式逆回购到期，考虑到13日是非银机构节前最后一个交易日，央行大概率将于节前完成续作 [8] - 在此背景下，预计资金面不会出现超预期波澜，隔夜利率可能在1.40-1.45%区间，7天资金利率或在1.55-1.60%区间波动 [8]

资金面与公开市场操作 - 12月首周（1-5日）资金面自发式转松，隔夜利率R001周均值为1.36%，环比下降2个基点，7天利率R007为1.49%，较跨月周下行4个基点 [1][31] - 央行全周通过公开市场操作净回笼资金2.5万亿元（含1万亿元买断式逆回购），但资金价格持续处于舒适区，仅在周五小幅抬升，R001和R007分别上行1.1个基点至1.37%和1.50% [1][31] - 12月5日，央行等额续作10000亿元3个月期买断式逆回购，此举更多反映央行对资金投放期限结构的调整，预计后续6个月期将延续加量续作以维护跨年流动性 [1][31][39] - 下周（12月8-12日）逆回购到期6638亿元，处于2025年以来单周到期规模相对低位（中位数为10327亿元），到期压力不大 [5][10][36][40] - 截至12月5日，逆回购余额为6638亿元，低于11月28日的15118亿元 [10][40] 银行体系流动性 - 伴随资金面转松，银行体系净融出显著回升，12月1-4日日均融出量由前一周的4.14万亿元升至4.49万亿元 [3][34] - 结构上，大行日均融出量升至4.81万亿元（前周为4.29万亿元），股份行日均净融出2295亿元（前周为1951亿元），城商行则由前一周净融出434亿元转为日均净融入1139亿元 [3][34] - 10月末超储率约为1.2%，较9月末下降0.2个百分点，超储规模降至3.5万亿元（9月为4.1万亿元） [8][37] - 12月1-5日，公开市场操作与政府债净缴款合计导致超储下降约1.0万亿元（未考虑财政收支因素） [8][38] 政府债发行与缴款 - 按发行日计，12月8-12日政府债计划发行量为3905亿元，较前一周的3317亿元有所提升，其中国债预计发行3435亿元（周环比增加1205亿元），地方债计划发行1070亿元（周环比减少18亿元） [17][46] - 按缴款日计，下周政府债净缴款计划为-452亿元，主要因周五有2235亿元国债递延至下周一缴款，导致国债净缴款降至-1297亿元，地方债净缴款为845亿元 [5][17][36][46] - 下周五（12月12日）有一笔规模为7500亿元的特别国债（2200001）到期，因属定向续发且央行已买入，其到期对债券市场基本没有影响 [5][36][46] 票据市场 - 12月首周票据利率分化，截至5日，1个月期票据利率较前一周下行39个基点至0.11%，3个月期上行5个基点至0.42%，6个月期上行8个基点至0.81% [14][43] - 同期（12月1-4日），大行在票据市场由前一周净卖出527亿元转为净买入89亿元，去年同期累计净买入292亿元 [14][43] 同业存单市场 - 同业存单发行利率转为上行，12月8-12日加权发行利率为1.64%，较前一周（11月24-28日）上行1.2个基点 [19][48] - 以1年期为参考，存单发行利率周内“先上后下”，周一至周四加权利率由1.70%升至1.86%，周五快速下行至1.78% [19][48] - 分机构看，仅国有行1年期发行利率小幅下行0.5个基点至1.65%，城商行上行幅度最大，环比升3.9个基点至1.79%，农商行和股份行分别上行0.8和0.7个基点至1.78%和1.66% [19][48] - 12月1-5日，同业存单发行4951亿元，净融资93亿元（前一周为净融资-2159亿元），募集率升至88.48%（前一周为87.75%） [19][48] - 存单发行期限压缩，加权发行期限为6.5个月（前一周为6.9个月），其中国有行压缩幅度最大，环比压缩2.8个月至5.6个月 [20][49] - 下周（12月8-12日）存单到期10614亿元，较前一周的4858亿元大幅提升，12月全月到期规模预计将提升至3.7万亿元，处于年内次高水平（2025年以来中位数为2.8万亿元） [20][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行公开市场持续净投放，资金面整体维持宽松，尽管 DR007 维持在 1.6%上方，但隔夜利率持续回落；近期 OMO 余额维持高位，但对资金价格指示意义有限；预计 6 月货币政策正常化有望实现，DR007 均值或降至 1.4%-1.5%区间；预计 6 月政府债发行规模约 2.67 万亿，净融资约 1.31 万亿，较 5 月小幅下降；预计下周 DR007 中枢或降至 1.4%-1.5%区间 [3][23][29][37][41] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行 OMO 净投放 6566 亿元，5 月买断式逆回购净回笼 2000 亿元，资金面整体宽松，DR007 维持在 1.6%上方，隔夜利率回落，周五跨月当日 R001 升至 1.57%为去年 12 月以来跨月最低水平 [3][7] - 质押式回购成交量周二升至 7.16 万亿后回落，全周日均成交降 0.22 万亿至 6.50 万亿；整体规模周四升至 11 万亿上方，周五回落但仍高于上周 [15] - 各类银行净融出月末前上升，跨月前回落，大行净融出高于上周，股份行和城商行下滑；银行刚性净融出周四升至 4.3 万亿后回落但高于上周 [15] - 非银机构刚性融出较上周回落，货币基金降幅大；非银融入规模高于上周，保险、理财和其他产品融入规模上升，券商基金回落 [15] - 资金缺口指数先降后升，季调后指数周五升至 -172 低于前一周，季调前指数周五维持在 -1864 低位，均为今年以来跨月最低水平 [15] - 银行间市场资金加速跨月，交易所跨月进度偏缓，整体 5 月机构跨月进度偏快，银行间其他非银机构跨月偏快，股份行、券商、基金跨月偏慢 [17] - OMO 余额与资金面关系有限，剔除 OMO 的核心超储指示意义有限，3 月以来超储偏低资金仍转松，或因央行对银行融出隐性调控，短期限 OMO 余额回升增强调控有效性，对资金价格指示意义有限 [23] - 5 月 DR007 均值与 OMO 利差降至 19BP 回到去年 Q4 水平，考虑央行降成本优先级提升，6 月货币政策正常化有望实现，DR007 均值或降至 1.4%-1.5%区间 [29] 下周资金展望 - 预计下周国债缴款规模 2200 亿元，2025 年累计发行新增一般债 3510 亿元、新增专项债 16336 亿元、普通再融资债 7011 亿元、特殊再融资债 16291 亿元；6 个地区地方债发行规模 1096 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为 87 亿元、73 亿元和 468 亿元；政府债整体净缴款规模从本周 3531 亿元降至 1932 亿元 [31] - 5 月政府债净融资 14948 亿元，其中国债净融资 9402 亿元，地方债净融资 5546 亿元；维持 6 月国债净融资约 7500 亿预测，地方债发行速度或加速，全月净融资有望达 5600 亿元；预计 6 月政府债发行规模约 2.67 万亿，净融资约 1.31 万亿，较 5 月小幅下降 [35][37] - 下周逆回购到期规模升至 16026 亿元，政府债净缴款集中在周四和周五，前半周为企业所得税年度清缴走款日，下周四为上旬缴准日；预计下周资金利率中枢回落，DR007 中枢或降至 1.4%-1.5%区间 [41] 同业存单 - 本周 1Y 期 Shibor 利率上行 1.6BP 至 1.70%；1 年期股份行存单发行利率下行 0.8BP 至 1.70%，AAA 级 1 年期同业存单二级利率上行 1.0BP 至 1.705% [41][42] - 同业存单发行和到期规模下降，转为净融资 125 亿元；国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 1404 亿元、 -898 亿元、 -42 亿元、 -265 亿元；1Y 期存单发行占比升 30pct 至 59%；下周存单到期规模约 6070 亿元，较本周降 500 亿元 [45] - 城商行、国有行存单发行成功率较上周上升，农商行和股份行下降，但各类银行存单发行成功率仍在近年均值附近；城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差走阔 [46] - 基金、货基和理财对存单增持意愿减弱，其他产品需求抬升，股份行倾向于增持，存单供需相对强弱指数回落，环比降 1.0pct 至 42.8%；1M、6M、9M 期限品种供需指数回升，3M、1Y 期限品种供需指数下降 [57] 票据市场 本周票据利率先升后降，国股 3M 期利率全周上行 7BP 至 1.16%，国股 6M 期利率下行 3BP 至 1.06% [63] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场调整，中短端信用和二永利差小幅走阔 [65] - 大行对债券倾向于增持，对存单增持意愿上升，对国债、地方债、短融券和二永债减持意愿减弱，对 1 - 3 年政金债倾向于减持 [65] - 交易型机构对债券增持意愿上升，证券公司对债券减持意愿减弱，其他产品对债券增持意愿上升，基金公司和其他机构对债券增持意愿下降 [65] - 配置型机构对债券增持意愿下降，农商行对债券减持意愿上升，理财产品和保险机构对债券增持意愿上升 [65]