合作状态 - 与小鹏汽车的合作已于2021年12月31日到期结束 [1] - 协议到期后双方合作自动终止 目前无其他业务关联 [1] 公司战略 - 当前战略聚焦于自有品牌的发展 [1] - 战略重点包括新能源汽车领域的开拓 [1]

公司自有品牌发展现状 - 公司积极探索自有品牌发展路径，开发理念聚焦“品质、健康、安全、价优” [2] - 公司已打造“合家福、佳小百、柔小百、合家鲜”四大自有品牌矩阵 [2] - 截至目前，合家福自有品牌单品数已达到473个，涵盖日化、饮料果汁、五谷杂粮、生鲜等多个品类 [2] - 公司1-10月自有品牌销售同比增长96.25% [2] 行业竞争态势 - 超市竞争进入“自有品牌时代”，行业目光再次聚焦到自有品牌发展议题上 [2]

公司概况与战略重心 * 公司为乖宝宠物[1] * 公司战略重心在于提升自有品牌市场占有率，内部考核以收入增长为核心[2] * 公司不考核利润率增长，而是关注收入增长[2][6] 核心财务与业绩展望 * 公司对未来三年（2025-2027年）品牌目标设定为挑战目标，关注市场份额增长，但具体能否达到存在不确定性[7][9] * 第二期激励计划中的2027年百亿收入目标极具挑战性，即便没有关税影响也非一定能完成[7][8] * 代工业务在2025年第四季度及2026年展望较为悲观，公司不会投入超额精力，三季报已显示代工业务负增长[3] * 长期看代工业务利润率相对稳定，约10%，但2025年上半年因汇率不利导致毛利率下降两个多百分点，预计2026年维持类似水平[5] * 自有品牌占比自2019年以来逐渐提升，带动公司整体利润率稳步提高，此趋势尚未见重大变化[5] 品牌与产品策略 * 公司正将百特、营养森林等中低端品牌从麦富迪主品牌中剥离，以符合麦富迪高端化战略，但保留这些品牌以满足如繁育渠道等对性价比产品的需求[4][15][16] * 已剥离欢悦、早趣和银马森林三个品牌，使麦富迪剩余品类完全符合高端化定位[17] * 产品策略未来继续以高端、高价格产品为主导，其增速远高于一般产品[13] * 功能粮已在大规模推广，但处方粮市场暂未进入，因皇家优势明显且公司认为中国大规模需求尚未到来，更专注于通用宠物食品市场[2][12] * 每年推出新品SKU数量约占总SKU的10%-20%，推新策略根据市场反馈动态调整，非线性增长，如2025年推出舒然系列等新品类[2][11] * 犬经济市场体量和增速不及猫经济明确，汪臻醇品牌暂时没有进一步动作[21] 销售渠道与营销 * 抖音是过去几年及2025年增长最快的渠道，预计2026年若渠道结构无大变化仍将是主要增长点[4][13] * 天猫与抖音盈利能力相当，构成第一梯队；拼多多与京东盈利能力稍弱[4][14] * 抖音销售占比提升有助于自有品牌整体盈利能力提升[14] * 公司销售增长不依赖于单一大主播或优惠券冲量，而是线性增长，建议关注爬虫或平台数据趋势[19][20] * 应对大促期间（如双十一）竞争对手的负面评论，公司采取与医生沟通澄清、联系用户解释等措施[18] 运营与其他关键指标 * 除市占率外，内部考核还关注复购率、ROI（投资回报率）、拉新率及新产品推出频率等指标，通过长期跟踪爬虫数据观察趋势[2][10] * 通过激励计划平衡收入与利润目标，设定解锁条件时既包括收入目标也考虑合理净利润范围，以确保健康盈利能力[2][6] * 海外产能方面，泰国拥有2万吨零食产能，新西兰正在建设子公司，这些产能主要用于满足国内自有品牌需求，非为应对美国政策[3]

财务表现 - 2025年前三季度公司营收10.89亿元，同比下降17.68%，归母净利润1.14亿元，同比下降26.62% [1] - 2025年第三季度单季营收3.61亿元，同比下降24.29%，归母净利润3448.32万元，同比下降39.35% [1] - 2025年第三季度销售毛利率为32.24%，同比提升1.29个百分点，但环比下降2.52个百分点 [2] - 2025年第三季度销售净利率为9.53%，同比下降2.54个百分点，环比下降4.72个百分点 [2] 业务运营 - 自有品牌“爵宴”在高端价格带实现快速增长，并预计全年维持高增速 [2] - 爵宴品牌在原有大单品基础上加强产品布局，于2025年下半年推出源力碗烘焙粮新品 [2] - 公司东南亚工厂产能利用率处于较高水平 [2] - 公司泰州工厂及新西兰工厂的新产能正逐步投产 [2] 费用支出 - 2025年第三季度销售费用为2967.62万元，同比增长19.08%，主要因双十一大促周期拉长导致境内业务部分费用前置 [2] - 2025年第三季度管理费用为2552.89万元，同比下降13.17% [2] - 2025年第三季度研发费用为980.15万元，同比增长27.39% [2] 未来展望 - 预计公司2025-2027年营收分别为16.32亿元、18.40亿元、21.43亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.63亿元、2.00亿元、2.41亿元 [3] - 预计新西兰工厂的主粮产品进入国内后，将实现宠粮主流品类和主流价格带的广泛覆盖 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司发布25Q3业绩报告，业绩符合预期，营收利润双高增 [7] - 公司“自有品牌+品牌管理”双轮驱动战略成效显著，自有品牌已成为核心收入支柱 [7] - 基于新品牌孵化进度和销售情况，报告上调了盈利预测 [7] 财务表现 - **营收与利润高增长**：25Q3营收8.19亿元，同比增长123.4%；归母净利润0.33亿元，同比增长73.2% [7]；25Q1-Q3营收21.38亿元，同比增长85.3%；归母净利润1.05亿元，同比增长81.6% [7] - **盈利能力变化**：25Q3毛利率为61.02%，同比提升12.42个百分点；净利率为3.97%，同比下降1.15个百分点 [7] - **费用率扩张**：25Q3销售费用率为54.52%，同比增加18.82个百分点，主要因营销推广费用增加 [7] - **盈利预测上调**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.74亿元、3.40亿元、5.11亿元（原预测2025-2027年分别为1.8亿元、2.3亿元、2.8亿元），对应市盈率分别为74倍、38倍、25倍 [6][7] 业务分析 - **自有品牌爆发式增长**：25Q3自有品牌实现营收4.51亿元，同比增长344.5%，营收占比首次突破55% [7] - **三大品牌表现强劲**： - 绽家：25Q3单季营收2.27亿元，同比增长118.9%；1-9月累计营收6.8亿元，同比增长148.6% [7] - 斐萃：25Q3单季营收2.03亿元，环比二季度增幅超98.8%；1-9月累计营收达3.62亿元 [7] - 纽益倍：6月底上线，截至9月营收达1212.6万元，8-9月GMV环比增速连续超3倍 [7] - **品牌管理业务协同高增**：三季度品牌管理业务营收2.04亿元，同比增长114.1%；1-9月累计营收5.39亿元，同比增长71.1% [7]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入12.81亿元，同比增长37.66% [4] - 2025年第三季度营业收入4.89亿元，同比增长26.59% [4] - 2025年前三季度归属于上市公司股东净利润13,021.53万元，同比增长8.75% [4] - 2025年第三季度归属于上市公司股东净利润5,605.16万元，同比增长22.25% [4] 海外业务战略 - 海外市场拓展重点为日本、澳洲和南美客户，提升新客户下单量并挖掘原有客户需求 [5] - 柬埔寨生产基地成熟高效，目前基本满产，新建产能预计2026年释放以扩大生产规模 [5] - 孟加拉生产基地建设稳步推进，旨在增强全球供应链韧性 [5] - 对美订单主要由柬埔寨工厂生产，关税调整对产品利润暂未造成重大影响 [7] 自有品牌发展 - 自有品牌通过天猫、淘宝、抖音、京东、拼多多、小红书等电商平台销售 [6] - 2025年中旬发力宠物主粮，通过广告投放和社交媒体营销精准触达客户 [6] - 第三季度自有品牌营收提升，匹卡噗爆款产品多次占据销售排行榜前三 [6][7] - 哈乐威及传奇精灵系列产品营收实现显著增长 [6][7] 研发与产能 - 研发费用增加源于提升产品力，如增强宠物牵引用具功能性、优化材质及零食配方工艺 [7] - 为提升市场占有率，加大产品类别开发，如宠物毛绒玩具、箱包等 [7] - 公司坚持双轮驱动战略，海内外市场同步布局，强化研发、产能与品牌建设 [4]

财务业绩摘要 - 25Q3公司实现收入8.2亿元，同比增长123% [1] - 25Q3公司实现归母净利润3251万元，同比增长73% [1] - 25Q3公司实现扣非后净利润3188万元，同比增长70% [1] 分业务收入表现 - 25Q3自有品牌业务收入4.5亿元，同比增长345% [2] - 25Q3品牌管理业务收入2.0亿元，同比增长114% [2] - 25Q3代运营业务收入约1.6亿元，同比减少约3% [2] 自有品牌业务亮点 - 绽家品牌收入2.27亿元，同比增长119% [2] - 斐萃品牌收入2.03亿元，环比增长超98.8% [2] - 新品牌纽益倍于6月底上线，截至9月实现收入1213万元，8、9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上增长 [2] 盈利能力分析 - 25Q3公司毛利率同比增加12.4个百分点至61.0%，主要因高毛利的自有品牌收入占比大幅提升 [2] 费用结构变化 - 25Q3销售费用率同比增加18.8个百分点至54.5%，主要因投流费用和收入确认错期，以及自有品牌业务收入占比提升 [2] - 25Q3管理费用率同比减少4.1个百分点至3.4% [2] - 25Q3研发费用率同比减少0.4个百分点至0.8% [2] - 25Q3财务费用率同比增加0.4个百分点至0.6% [2] 未来业绩展望 - 上调25年至27年归母净利润预测至1.81亿元、2.60亿元、3.53亿元 [3] - 当前股价对应PE估值分别为52倍、36倍、27倍 [3]

行业格局与竞争态势 - 零食量贩行业已初步形成以鸣鸣很忙和万辰集团为首的"两超多强"格局 [2] - 行业竞争进入下半场，单纯依赖门店数量增长的发展模式已难以为继，市场逐步接近饱和，竞争转向精细化运营 [2] - 鸣鸣很忙于2024年9月宣布全国门店数已超过2万家，粗略计算该品牌2024年以来新开门店至少达到5606家 [6] 公司发展战略与门店扩张 - 万辰集团于2024年9月正式冲刺港股上市，募资重点用途之一为继续扩张门店网络 [2] - 公司收入提升依赖于门店数量的增长，2024年门店数量激增，年内净增长9470家，营收在2024年创下新高，达到323.29亿元 [3] - 加盟店为扩张核心载体，2024年加盟店净增长9538家，核心品牌"好想来"是门店扩张的主力，该年度净增长9340家 [3] - 截至2024年6月30日，公司国内门店达到15,365家，但2024年上半年拓店1,177家，不足上年同期六成 [2][5] 补贴策略与财务影响 - 公司采用补贴策略助推门店扩张，例如"六零政策"和针对门店迁址的一次性12万元装修补贴 [4] - 2024年万辰补贴费用约9.8亿元，占当年收入比重约3.0% [4] - 2024年公司销售费用和管理费用分别高达14.31亿元和9.81亿元，同期净利率仅为1.87% [4] - 2024年以来公司降低补贴费用，将开店补贴由2024年的12万元减少至3.6万元，补贴方式改为按月发放 [5] 收购行动与财务风险 - 公司拟斥资13.79亿元现金收购南京万优49%股权，交易完成后对南京万优的持股比例提升至75.01% [7] - 此次交易完成后，公司最近一期的资产负债率将由67.57%上升至90.97% [7] - 受股权收购借入并购贷款产生的财务费用影响，模拟测算交易完成后公司最近一期净利润将有所下降 [7] 业务转型与未来挑战 - 公司发展重心从补贴扩份额阶段转向组织管理优化、精细化门店管理及供应链效率提升 [8] - 转型全品类、发展自有品牌成为行业下半场竞争的抓手之一，好想来推出"好想来超值"与"好想来甄选"两大自有品牌系列 [8] - 自有品牌推进中面临品牌信任度建立、供应链运营效率提升、产品差异化打造及用户长期忠诚度沉淀等现实挑战 [8] - 2024年上半年公司实现营收同比增长106.89%，虽连续三个中期报告保持三位数营收增幅，但这一增速已降至三年来的最低水平 [6]

公司战略与资本运作 - 公司于2024年9月正式向港交所递交IPO申请，旨在推进全球战略布局并建立国际资本运作平台，募资重点用途之一为继续扩张门店网络 [1] - 公司于2024年8月公告，拟以13.79亿元现金收购南京万优49%股权，交易完成后对南京万优的持股比例将提升至75.01%，以强化规模优势并加速全国化布局 [7] 门店网络扩张与模式 - 公司门店数量在2024年激增，净增长9470家，使年末门店总数达到14,196家；截至2025年上半年，门店总数进一步增至15,365家 [2][3] - 门店扩张极度依赖加盟模式，截至2025年上半年，加盟店数量为15,275家，占总门店数的99.4% [3] - 2025年上半年新开门店1177家，不足上年同期2105家的六成，开店速度显著放缓；同期关闭加盟店290家，超过过去三年闭店数量总和 [1][5][6] 财务表现与补贴策略 - 凭借门店规模“狂飙”，公司2024年营收创下323.29亿元的新高 [2] - 公司的扩张得益于激进的补贴策略，2024年补贴费用约9.8亿元，占当年收入比重约3.0%；例如，曾为门店迁址提供12万元一次性装修补贴 [3][5] - 2024年公司销售费用和管理费用分别高达14.31亿元和9.81亿元，同期净利率仅为1.87% [5] - 2025年开始降低补贴，将开店补贴由12万元减少至3.6万元，补贴方式改为按月发放，导致新开门店投资回收期被拉长 [5] 行业竞争格局与发展阶段 - 零食量贩行业初步形成以公司和鸣鸣很忙为首的“两超多强”格局；截至2025年9月，鸣鸣很忙门店数已突破2万家 [1][6] - 行业已从2022-2023年的跑马圈地、2024年的兼并整合，进入下半场竞争，单纯依赖门店数量增长的模式难以为继 [1][8] - 下半场竞争核心转向精细化运营、组织管理优化、供应链效率提升以及产品差异化，而非依赖“规模红利” [1][8] 业务转型与未来挑战 - 公司正推动全品类转型和发展自有品牌，旗下好想来品牌推出“好想来超值”和“好想来甄选”两大自有品牌系列 [9] - 自有品牌发展面临品牌信任度建立、供应链效率提升、产品差异化打造及用户忠诚度沉淀等现实挑战 [9] - 收购南京万优股权后，公司模拟测算的资产负债率将由67.57%升至90.97%，且因并购贷款财务费用，净利润将有所下降 [7] - 新增门店可能对现有门店客源形成分流，导致单店营收下滑；行业同质化竞争可能压缩全行业利润空间 [1][8]

公司近期事件与治理 - 大润发沈阳和平店售卖的月饼配料表标注已禁用的食品添加剂“脱氢乙酸钠”[4] - 超市解释为员工操作失误，上架新品时复制了去年的产品档案信息，未及时删除禁用添加剂名称，并称厂家检测报告显示产品未实际添加该成分[7] - 此事暴露出公司在供应商管理和内部质量控制上存在系统性问题[9] - 公司营运长管明武被警方带走调查，业内推测或与供应链利益输送相关[10] 公司所有权与管理层变动 - 2024年2月德弘资本入主后，公司管理层经历“大换血”，创始人黄明端辞任董事会主席，由德弘资本联合创始人兼CEO华裕能接任[10] - 2024年9月，公司杂货商品部总经理退休，由资深采购主管接任[10] - 管理层变动及高管被调查事件被视为德弘资本开启“铁腕反腐”，旨在清理历史遗留问题和对旧有盈利模式进行切割[10] 公司财务状况与成本控制 - 高鑫零售2024财年实现营收715.52亿元，同比下降1.4%；归母净利润为4.05亿元，同比暴涨125.23%，实现扭亏为盈[15][16] - 扭亏主要得益于销售和营销开支大幅缩减29.46亿元，其中关闭亏损门店节约9.81亿元，优化人力成本节省11.48亿元[17] - 当前策略以成本控制为主，盈利更多是“节流”的胜利，而非“开源”的成功[18][19] 公司业务转型与战略调整 - 公司将五大运营区精简为四大区，并对门店布局进行重组，关闭8家长期亏损的大卖场和1家大润发Super[11] - 业态调整显示公司正收缩传统大卖场规模，重点发展中型超市大润发Super和M会员店[11] - 截至2024年3月31日，公司拥有465家大卖场、33家大润发Super和7家会员店，新业态营收和利润贡献占比仍较小[13] - CEO提出“回归零售本质”，通过发展自有品牌和源头直供提升商品竞争力[13] 行业竞争格局与挑战 - M会员店面临山姆和Costco等已占据用户心智的强劲对手，其成功关键在于商品差异化和会员价值感知[13] - 大润发Super需在永辉、盒马、奥乐齐等众多社区生鲜超市的包围中找到独特生存法则[13] - 成功的自有品牌竞争已转向包括供应链效率、数据应用力、产品创新力和品牌号召力的综合实力，仅靠对标领导品牌和低价标签难以脱颖而出[15]